天风·能源的危与机 | 能源：陕西煤业（601225）：西北明珠，行稳致远

【核心观点】

陕西煤业由陕煤化集团控股，占比为65.12%。陕西煤业主要从事煤炭开采、洗选、运输及销售等服务。其中煤炭资源主要来源于三个矿区，分别是渭北矿区、彬黄矿区、陕北矿区。1）资产注入带来成长性：考虑到公司2022年7月12日披露的公告，我们预计陕西煤业煤炭产能有望至少仍有1200万吨/年的增量空间。2）煤炭单吨成本及毛利兼具竞争力：公司的单吨成本较为稳定，且成本在煤炭行业龙头中处于较低的位置，仅略高于中国神华。单吨毛利凸显其高弹性，在2021年煤炭行业供需矛盾爆发的时候，单吨毛利在2021年迎来194元/吨的反弹，幅度高于中国神华。3）贸易煤占比下降，增效降本：2021年公司贸易煤销量下降了18%，自产煤销量提升了8%，公司整体更聚焦于单吨毛利更高的自产煤业务，最终增效降本。自产煤的单吨毛利相对贸易煤的优势逐年扩大，历年来贸易煤对公司整体的利润贡献较低，且贸易煤单吨毛利在2020年转负。我们预计后续陕煤还将持续受益于贸易煤占比降低。

【正文】

1. 控股集团及公司简介

1.1. 公司基本介绍

陕西煤业股份有限公司是由陕煤化集团于2008年将煤炭主业重组改制而成立的公司，并且于2014年上市。陕西煤业目前由陕煤化集团控股，占比为65.12%。陕西煤业主要从事煤炭开采、洗选、运输及销售等服务。其中煤炭资源主要来源于三个矿区，分别是渭北矿区、彬黄矿区、陕北矿区。目前总共核定产能约为1.39亿吨，其中五个千万级煤矿都位于陕北矿区。

公司业务有煤炭采掘、铁路运输等，其中煤炭采掘是公司最核心的业务。自2013年到2021年，煤炭板块的营收占公司营收比例在94%-97%之间波动，毛利占比在97%-98%之间波动。铁路运输板块占比较低，主要功能是为煤炭板块内销外运提供支持。

1.2. 陕西煤业投资亮点

1）资产注入带来成长性：考虑到公司2022年7月12日披露的公告，我们预计陕西煤业煤炭产能有望至少仍有1200万吨/年的增量空间。

2）煤炭单吨成本及毛利兼具竞争力：公司的单吨成本较为稳定，且成本在煤炭行业龙头中处于较低的位置，仅略高于中国神华。单吨毛利凸显其高弹性，在2021年煤炭行业供需矛盾爆发的时候，单吨毛利在2021年迎来194元/吨的反弹，幅度高于中国神华。

3）贸易煤占比下降，增效降本：2021年公司贸易煤销量下降了18%，自产煤销量提升了8%，公司整体更聚焦于单吨毛利更高的自产煤业务，最终增效降本。自产煤的单吨毛利相对贸易煤的优势逐年扩大，历年来贸易煤对公司整体的利润贡献较低。我们预计后续陕煤还将持续受益于贸易煤占比降低。

2. 陕西煤业聚焦煤炭主业，龙头地位夯实

2.1. 资源优质，供给侧改革后产能结构逐步优化

煤炭资源集中在陕北、彬黄矿区：截至2021年，公司目前煤炭储量149亿吨，可采储量86亿吨，可采年限70年以上。公司煤炭资源均分布在渭北矿区、彬黄矿区、以及陕北矿区。其中，产能最高的煤矿均在陕北矿区，分别为红柳林煤矿、柠条塔煤矿、张家峁煤矿、小保当一号煤矿、小保当二号煤矿，均为千万级煤矿。所产煤区90%以上的煤炭储量煤质优良，属特低灰、特低磷、特低硫、中高发热量的优质动力煤、气化煤和理想的化工用煤。

经历供给侧改革和产能置换政策，公司顺应供给侧改革以及积极响应减量置换政策，加快新建产能的核准，在2017年之后产量逐步恢复至供给侧改革之前的水平。在减量置换过程中产量结构逐渐向陕北矿区集中。截至2021年，公司煤炭自产量已经达到1.36亿吨，同期陕北矿区在公司总煤炭产量占比不断提高，从 2016年的约56%上升到2021年的约66%。

2.2. 通过运输体系演变，实现销量提升和结构优化

运输结构演变，借机优化销售结构，拓展华东华中市场

“六线六区域”为公司拓展销售区域提供便利：沿浩吉铁路做大“两湖一江”市场，形成长江经济带核心区域市场主导优势；最终实现沿长江向上辐射宜宾，向下与海进江无缝对接，公司的产品将全面覆盖长江经济带、东部沿海等中国经济最发达的区域。

浩吉铁路为重要铁路线：浩吉铁路总长度1813.5km，规划运力2亿吨/年。浩吉铁路经过煤炭主产区的三西地区，以及华中地区的两湖一江市场。随着2019年9月靖神铁路和浩吉铁路的开通，协助公司沿着华中地区一直向下将能更快触达两湖一江（湖北、湖南、江西）等华中地区的市场，而且相比蒙西煤炭有运距优势。

运输结构演变带动公司销售提升以及结构多元化：2020年公司整体营业收入增加约29%，其中在华东地区和华中地区的销售收入占比分别提升了大约20和8个百分点，两地区营业收入分别在同期增长了222%和96%。

2.3. 集团资产注入或将为公司提供成长性

资产注入预计有望至少带来1200万吨的增量空间：根据公司 2022 年7月12日披露的公告，陕煤化集团有意愿注入彬长矿业以及神南矿业。其中，彬长矿业包括小庄和孟村煤矿，产能分别为600万吨/年。目前，神南矿业有小壕兔一号和三号矿井的探矿证，但还未到开采阶段。待该交易完成后，若仅考虑彬长矿业旗下的小庄和孟村煤矿，陕西煤业的煤炭产能有望至少增加1200万吨/年。

3. 公司实现价格符合行业趋势，成本及利润均具备竞争力

根据我们2022年6月28日发布的煤炭行业中期策略，我们认为中长期来看供应端的总量扩张存在瓶颈。我们认为弱供给与硬需求的矛盾短期内或不可调和，煤炭供需的持续紧平衡或许将带来煤炭价格的持续上涨与企业利润率的持续高位。另外，燃煤电价的改革也打开了一定的政策空间，或有望缓和后期煤电之间的博弈。综合来看，我们认为煤炭供需关系在后续几年可能将维持较紧张的状态，或有利于煤炭企业提升盈利水平。

公司实现价格波动与行业趋势较为拟合，充分享受上行周期红利。

4. 吨煤成本具备竞争力，吨煤毛利在上行周期具有相对较高弹性

吨煤生产成本与行业其他龙头公司成本波动较为拟合。2017-2021年，剔除因会计准则改变而增加的运输费，吨煤成本大约每年增加约8%，较为稳定。

吨煤生产成本较具竞争力。陕西煤业的单吨成本在龙头中较有优势，较兖矿能源海外煤炭生产成本低215元 /吨，相较兖矿国内自产煤低41元/吨。单吨毛利充分享受上行周期红利：陕煤的单吨毛利在2021年迎来194元/吨的反弹，增幅约为 113%。陕西煤业的煤炭质量较高，应用范围较广或为充分享受上行周期红利的 关键因素。

5.盈利预测

公司的业务收入中，煤炭是绝对主导的业务，在营收占比约95%，毛利占比 95%以上。我们预计随着公司煤炭业务的扩大和煤炭价格的不断走高，公司将在煤炭业务获得更大收入，并且带动公司整体业绩。基于经营模型分析，并且结合因会计方式变更带来的一次性收益，我们预计公司2022-2024年归母净利润分别为355.26亿元、366.67亿元、396.01亿元，EPS分别为3.66、3.78、4.08 元，同比增长 68.05%、3.21%、8.00%。综合考虑 PE 及 DDM 估值方法，给予公司目标价 29 元/股，给予“买入”评级。

6. 风险提示

经济增长不及预期：煤炭作为中国主体能源，与经济增速呈现直接相关性，在海外冲突不断、国内疫情困扰下，存在经济发展不及预期的风险。

保供稳价执行力度超预期：近期有关于进一步保障电煤长协兑现率的政策，并且国家市场监管总局介入动力煤价格监管。

煤矿在建产能投放超预期：煤炭供需失衡下，国内建设产能可能在政策推动下加速投放。

煤炭下游去库存不及预期：若经济和复工复产不及预期，下游电厂日耗以及钢厂开工率不及预期，可能有旺季无法去库存的风险。

《资产转让意向协议》存在不确定性。

注：文中报告节选自天风证券研究所已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。

证券研究报告《西北明珠，行稳致远—陕西煤业（601225）》

对外发布时间：2022年08月13日

报告发布机构：天风证券股份有限公司

本报告分析师：张樨樨 SAC编号 S1110517120003

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西北明珠，行稳致远—陕西煤业（601225）