天风·地产 | 格局分化，历困向好——房地产开发2022半年报综述
【核心观点】
22H1行业艰难寻底，盈利能力来到历史低位；但分结构来看，部分优质龙头、国企穿越周期、逆势扩张。我们看好本轮行业供给侧改革之后的行业格局改善，以及短期需求政策托底力度增长所带来的alpha和beta共振机会，投资逻辑从“旧三高”向“新三高”切换，即由“高负债、高杠杆、高周转”转向“高能级、高信用、高品质”。具有更优秀信用资质及资源储备的国央企和头部房企有望率先受益于下半年的行业复苏。
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【正文】
本文的样本池共包括103家A+H股地产开发房企，对所有样本按规模梯度及公司属性进行了分类处理。其中：1）分梯队来看，我们按照市值高低将所有样本房企分为了大型房企（8家）、中型房企（25家）及小型房企（70家）。2）分性质来看，我们按照公司实控人属性将所有样本房企分为了国企（46家，包含样本房企中的所有中央国有企业及地方国有企业）、民企（42家，包含样本房企中的所有民营企业）及其他房企（15家，包含样本房企中的所有外资企业、集体企业、公众企业及其他类型企业）。本文所有数据均截至2022年9月5日。
1.结算量质双降，盈利极致分化
1.1.盈利降幅扩大至-67%，盈利集中度持续向头部聚集
2022H1总体房企营收同比下降14.7%，增速较2021H1下降46.6个百分点。分梯度来看，大型、中型、小型同比增速分别为+2.9%、-20.9%、-27.5%；分性质来看，国企、民企、其他房企同比增速分别为+2.4%、-29.2%、-7.2%。占比方面，分梯度来看，大型、中型、小型分别为42.1%、31.3%、26.6%，和2021H1相比，分别+7.2、-2.5、-4.7个百分点。分性质来看，国企、民企、其他房企分别为32.7%、38.0%、29.3%，和2021H1相比，分别+5.4、-7.8、+2.4个百分点。
2022H1总体房企归母净利润同比下降66.8%，增速较2021H1下降62.6个百分点。分梯度来看，大型、中型、小型同比增速分别为-25.6%、-51.2%、-180.8%；分性质来看，国企、民企、其他房企同比增速分别为-34.5%、-111.7%、-55.4%。占比方面，分梯度来看，大型、中型、小型分别为106.9%、45.3%、-52.2%，和2021H1相比，分别+59.2、+14.5、-73.7个百分点。分性质来看，国企、民企、其他房企分别为86.5%、-12.9%、26.4%，和2021H1相比，分别+42.7、-49.4、+6.8个百分点。行业归母净利增速迎来近10年最大下行，主要由小型房企/民企亏损导致；大型房企和国企盈利表现相对稳定，行业盈利集中度创2012年以来新高。
我们认为，行业营收盈利双降的主要原因为：1）受限于新冠疫情反复、资金端承压持续、销售预期悲观及保交楼风险蔓延，行业上半年房屋竣工交付减少，结算规模下降；2）需求侧持续疲软，部分房企采取降价促销，前期高价地块结转，毛利率趋势性下行；3）融资渠道收紧带来融资成本上行，同时停工致使部分融资利息无法进行资本化处理，行业财务费用显著提升；4）投资净收益收益负增长，房企表外投资贡献回落；5）少数股东损益占比大幅扩大，不排除部分房企支付表外负债刚性利息可能；6）销售市场冷淡，存货减值增加，拖累行业盈利；7）人民币兑美元贬值，部分房企出现较大规模汇兑损失。
1.1.行业利润率艰难探底，R0E来到历史相对低位
2022H1总体房企毛利率为19.4%，较2021H1下行3.9个百分点。分梯度来看，大型、中型、小型房企分别为20.4%、18.2%、19.3%；分性质来看，国企、民企、其他房企分别为24.0%、16.6%、18.1%。22H1行业毛利率下行趋势持续，行业整体利润空间仍在收窄。
2022H1总体房企净利率为5.0%，较2021H1下行4.9个百分点。分梯度来看，大型、中型、小型房企分别为9.9%、6.4%、-4.6%；分性质来看，国企、民企、其他房企分别为10.2%、0.4%、5.0%。净利率较毛利率下行幅度更高，小型房企、民企净利率来到历史相对低位。
2022H1总体房企加权ROE为1.7%，较2021H1下行3.8个百分点。分梯度来看，大型、中型、小型房企分别4.3%、3.0%、-2.9 %；分性质来看，国企、民企、其他房企分别为3.2%、-0.6%、2.4%。ROE水平来到2011年至今的最低区间；杜邦分析显示，当期ROE下行主要来自销售净利率的大幅下降。
分结构来看，大型房企和国企凭借强大的效率管控和周转优势，保持毛利率、净利率、ROE绝对领先，净利率分别高于行业整体5.0、5.2个百分点。我们认为当前利润率的下行在行业均值回归的过程中是不可避免的，且从全年看利润率仍有小幅下探可能。但从更长区间来看，伴随土地端市场溢价率回落、融资端风险偏好改善，我们依然看好行业在商品房销售量价趋稳前提下实现利润率的止跌企稳。
1.2.费用率小幅上升，财务费用占比显著提升
2022H1总体房企销售管理财务费用率为9.5%，较2021H1上升0.4个百分点。分梯度来看，大型、中型、小型房企分别为5.9%、9.4%、15.4%，和2021H1相比，分别-1.0、+1.2、+2.8个百分点。分性质来看，国企、民企、其他房企分别为9.7%、10.7%、7.6%，和2021H1相比，分别-0.3、+1.4、-0.1个百分点。大型房企成本管控能力突出，费率优势显著。
2022H1总体房企财务费用占三费比重为32.3%，较2021H1上升5.9个百分点。分梯度来看，大型、中型、小型房企分别为14.8%、31.7%、43.4%，和2021H1相比，分别+2.2、+5.2、+8.6个百分点。分性质来看，国企、民企、其他房企分别为42.1%、26.2%、29.7%，和2021H1相比，分别+1.6、+7.9、+4.9个百分点。
22H1房企三费率小幅提升，民企、中小房企财务费用率占比大幅增长，原因或为：1）融资端收紧，部分房企融资成本上行；2）部分房企停工致使其融资利息无法进行资本化处理；3）分母端营收下行。
1.3.表内合作继续分流，表外合作贡献回落
2022H1总体房企少数股东损益占净利润比重为41.0%，较2021H1上升17.1个百分点。分梯度来看，大型、中型、小型分别为25.3%、33.7%、-24.2%；分性质来看，国企、民企、其他房企分别为24.2%、369.0%、47.9%。22H1上市房企表内合作项目结转占比显著提升，少数股东损益的分流效应持续扩大，不排除部分房企支付表外负债利息可能。
2022H1总体房企投资净收益同比下降16.9%，增速较2021H1下降37.9个百分点。分梯度来看，大型、中型、小型房企同比增速分别为-24.2%、-27.4%、-4.0%；分性质来看，国企、民企、其他房企同比增速分别为-35.0%、+4.5%、-24.8%。表外项目投资收益同比大幅下降，投资利润贡献显著回落。
1.4.减值损失占营收比重保持高位
2022H1总体房企资产减值损失占营业收入比例为-0.7%，与2021H1基本持平。分梯度来看，大型、中型、小型房企分别为0.0%、-0.2%、-3.0%；分性质来看，国企、民企、其他房企分别为-0.1%、-3.3%、-0.1%。总体房企减值损失占营收比重较21H1基本持平，但分结构来看，受销售下行及信用风险蔓延影响，中小房企、民企盈利受资产减值损失拖累相对严重。
2.销售大幅下行，业绩储备下降
2.1.销售回款增速同比告负
2022H1，A股69家总体房企销售商品、提供劳务收到的现金同比下降35.6%，增速较2021H1下降72.9个百分点。分梯度来看，大型、中型、小型房企同比增速分别为-28.0%、-36.0%、-45.4%；分性质来看，国企、民企、其他房企同比增速分别为-29.8%、-45.2%、-35.2%。年初以来行业信用风险扩散与新冠疫情冲击加剧需求观望情绪，销售下行直接影响行业现金流入，行业销售回款同比增速来到2012年至今的相对低位。分结构来看，大型房企、国企销售回款略优于其他类型企业，但较历史均有显著下行。
我们认为，全年销售回款或将保持相对低位，大型房企、国央企有望受益于销售的结构性改善略有回暖，主要原因为：1）5月以来行业销售出现U字反弹，但随后受新冠疫情反复、烂尾风险加剧等因素影响迅速回落，7、8月销售仍处相对低位；2）分结构来看，Q2以来大型房企与中小房企、国企与民企间增速差逐渐扩大，且分化趋势仍在加强，8月TOP10房企销售金额增速跑赢百强12.4pct、国企跑赢民企77.6pct。
2.2.已售未结规模2012年至今首次下降
2022H1总体房企预收账款与合同负债合计同比下降2.3%，增速较2021H1下降18.8个百分点。分梯度来看，大型、中型、小型房企同比增速分别为-7.8%、+3.7%、-0.7%；分性质来看，国企、民企、其他房企同比增速分别为-3.9%、+0.6%、-5.9%。2012年至今，行业首次迎来预收账款负增长。
2022H1总体房企预收账款与合同负债合计占营收比重为333.4%，较2021H1上升42.3个百分点。分梯度来看，大型、中型、小型房企分别为302.9%、334.2%、380.8%，和2021H1相比，分别-35.1、+79.2、+102.9个百分点。分性质来看，国企、民企、其他房企分别为296.6%、426.2%、254.5%，和2021H1相比，分别-19.5、+126.3、+3.4个百分点。营收大幅下行之下，行业已售未结对营收覆盖率被动提升。
我们认为，如果22全年营收未出现显著改善，期末账面已售未结对营收覆盖率仍可保持相对高位（作为对比，21期末已售未结对当年营收的覆盖率为116.5%）。但这种账面稳定只是行业在低营收增速、低销售水平下的被动平衡，并不代表行业处于良性发展区间。
3.经营现金流改善，结构性差异加剧
3.1.经营活动现金流净额进一步扩大
2022H1总体房企经营活动现金流净额为521.7亿元，同比增长51亿元。分梯度来看，大型、中型、小型房企分别为-44.4、269.1、297.1亿元；分性质来看，国企、民企、其他房企分别为-255.9、467.1、310.6亿元。从外，A股总体房企购买商品接受劳务支付的现金同比下降38%，各梯队、各类型房企均有不同程度下行。
增速放缓、融资收紧大环境下，房企现金偏好普遍加强；分结构来看，大型房企、国企经营现金流出逆势扩大，原因或为：1）融资端风险偏好之下，大型房企、国企仍保有较强的再融资能力，无需过度依赖销售回款；2）需求侧“买国企不买民企”趋势渐显，叠加地方“一城一策”托底需求，国企销售预期仍相对乐观；3）21下半年以来土地市场溢价率回落，行业投资动态利润率空间拓宽。
3.2.大型房企、国企存货占行业比重提升
2022H1总体存货占总资产比例为52.3%，较2021H1上升0.8个百分点。分梯度来看，大型、中型、小型分别为51.7%、50.8%、54.2%；分性质来看，国企、民企、其他分别为52.0%、53.2%、51.0%。分结构来看，大型、中型、小型房企库存占全行业比重同比分别+0.3、+0.6、-0.8个百分点；国企、民企、其他房企分别+1.8、-1.7、-0.1个百分点。
我们认为，大型房企、国企或有望受益于融资与销售的结构性改善，逆势拿地扩张，2022年全年大型房企及国企存货占行业比重或可继续提升。
4.融资缺口扩大，行业艰难缩表
4.1.行业有息负债降幅再扩大，大型房企、国企逆势扩张
2022H1总体房企筹资活动现金流净额为-1419.8亿元。分梯度来看，大型、中型、小型房企分别净偿还6.7、768.9、644.2亿元；分性质来看，国企、民企、其他房企分别净偿还107.8、766.7、545.3亿元。大型房企基本实现融资平衡，中小房企、民企融资显著承压，从总体来看，21年以来融资端的风险偏好仍未见显著改善。
2022H1总体有息负债规模同比下降3.7%，增速较2021H1下降6.0个百分点。与2021年总体房企有息负债同比-1.8%相比，22H1有息负债降幅再扩大。分梯度来看，大型、中型、小型房企同比分别为+8.4%、-7.3%、-12.9%；分性质来看，国企、民企、其他房企同比分别为+6.2%、-14.9%、-6.8%。
房企有息负债端分化显著，大型房企、国企在规模上逆势扩张，在结构上中长期有息负债占比同比分别再提2pct、1pct，债务久期持续优化；中小房企、民企艰难缩表，且短期偿债压力仍在加大。我们认为，行业杠杆调整、产能出清或将持续深化，但短期出清范围的扩大可能带来信用风险的无序扩散，致使行业偏离前期温和出清目标。我们依然期待政策供需两端发力，逐渐修复行业信心。
4.2.三道红线趋势性改善，现金短债比承压显著
2022H1总体房企扣除预收账款的资产负债率为73.3%，较2021年下行0.5个百分点。分梯度来看，大型、中型、小型房企分别为70.8%、73.5%、76.2%，和2021相比，分别-0.3、-1.1、0.0个百分点。分性质来看，国企、民企、其他房企分别为67.1%、78.9%、72.4%，和2021年相比，分别-0.4、-0.2、-0.9个百分点。
2022H1总体房企净负债率为76.7%，较2021年上升0.7个百分点。分梯度来看，大型、中型、小型房企分别为45.9%、75.4%、125.5%，和2021相比，分别+7.7、-1.9、-4.0个百分点。分性质来看，国企、民企、其他房企分别为68.5%、93.9%、65.6%，和2021年相比，分别+7.5、-5.6、-1.7个百分点。
2022H1总体房企现金短债比为105.9%，较2021年下行20.4个百分点。分梯度来看，大型、中型、小型分别为224.1%、116.7%、51.4%，和2021相比，分别-4.6、-40.1、-14.3个百分点。分性质来看，国企、民企、其他房企分别为165.5%、70.0%、101.1%，和2021年相比，分别-13.0、-21.6、-25.9个百分点。
22H1房企扣预资产负债率及净负债率总体优化，受融资收紧及销售下行影响，行业现金短债比承压显著。分结构来看，大型房企、国企仍保有一定的加杠杆意愿与空间，净负债率逆势提升7.7/7.5个百分点至45.9%/68.5%；中小房企、民企长期偿债指标出现不同幅度优化，趋势性改善仍有赖于融资端与销售端的持续向好。
5.投资策略：看好需求托底与供给侧改革共振机会
22H1行业艰难寻底，盈利能力来到历史低位；但分结构来看，部分优质龙头、国企穿越周期、逆势扩张。我们看好本轮行业供给侧改革之后的行业格局改善，以及短期需求政策托底力度增长所带来的alpha和beta共振机会，投资逻辑从“旧三高”向“新三高”切换，即由“高负债、高杠杆、高周转”转向“高能级、高信用、高品质”。具有更优秀信用资质及资源储备的国央企和头部房企有望率先受益于下半年的行业复苏。
持续推荐：1）优质龙头：中国海外发展、金地集团、保利发展、万科A、龙湖集团、招商蛇口；2）优质成长：新城控股、旭辉控股集团；3）优质物管：碧桂园服务、招商积余、保利物业、旭辉永升服务。建议关注：华发股份、越秀地产、建发国际、滨江集团、绿城中国等。
注：文中报告节选自天风证券研究所已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。
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