上半年业绩较Q1显著改善，分化加剧，头部券商更加稳健。上市券商Q2业绩环比大增111%，22Q2单季利润已超过上年季度平均，板块业绩边际向好。券商业绩分化加剧，top5分走板块45%利润，高上年末5pct，一方面弱市行情龙头券商业绩表现往往更加稳健，另一方面资管投行业务业绩向头部集中趋势明确。支出端，负债成本继续下行，薪酬制度改革有望提升行业roe。大财富管理：产品代销&资管业务受累权益基金新发萎靡，关注财管“顾”的能力建设。22H1代销产品收入同比降25%，资管收入小幅下降，主要系权益基金新发份额同比-84%和私募代销的业绩报酬下滑所致。券结基金和买方投顾是券商做大产品保有的重要抓手，上半年新发权益类券结基金规模占新发权益基金总额的比例进一步提升至17.2%，行业低潮期头部券商在产品&服务创新、金融科技赋能、组织&团队建设三大能力上增强“顾”的本领，我们认为，随着部分头部券商逐渐做深做实财富管理业务转型，预计未来相较其他券商优势会进一步凸显。大机构业务：投行收入微降，投资业绩显著分化，关注自营“投”的方向转变。投行业务收入微降2.5%，另类子跟投收益显著承压。业务集中度持续提升，投行优势明显的券商或更受益全面注册制落地。投资业务显著分化，成为券商业绩胜负手，我们认为头部券商自营坚持去方向并发展风险偏中性的客需型自营是业绩表现好于其他中小券商的关键。随着我国资本市场机构化进一步加深、场内衍生金融工具的扩容和监管法规的完善，客需驱动的机构交易型资本中介业务有望加速发展，利好资本实力强大和机构客群规模排名靠前的头部券商。当前券商板块PB仅1.38X，处于历史底部区间（12年以来10%分位以下），建议把握行情回暖后券商股高弹性机会。我们认为财富管理和机构业务领先的头部券商有望获更高估值溢价，重点推荐：中信证券、中金公司、国泰君安、华泰证券、广发证券，建议关注中金H、东方财富。风险提示：市场极端波动风险；资本市场改革迟滞；衍生品发展不及预期；机构化进程不及预期。1.1 Q2业绩快速修复，年化roe接近19年高于18年üQ2业绩环比大增，单季利润超上年季度均值。22H1，41家上市券商合计实现营收2475亿元，yoy-19%（Q1yoy-30%）；实现归母净利714亿元，yoy-27%（Q1yoy-46%）。二季度行情回暖，券商业绩显著改善，Q2合计实现营收和归母净利1513亿元、485亿元，环比Q1+57%、+111%，22Q2单季利润已超过上年季度平均。杠杆率维持稳定，roe下降2.9pct。截至22H1,上市券商合计总资产、净资产分别达到11.2万亿、2.3万亿元，较21年末+6%、+4%。杠杆率（扣除客户保证金）4.02倍，与上年末基本持平。整体加权平均roe6.64%（年化），较21年下降2.9pct，略低于19年（6.97%），高于18年（4.33%）1.2 业务端：自营投资拖累业绩，业务结构更趋均衡ü投资拖累营收70%降幅，其他业务均小幅下滑。22H1经纪、投行、资管、投资、信用业务增速分别为-6.3%、-2.5%、-7.4%、-47.5%、-6.7%。除投资大幅下滑外，手续费类业务和信用业务业绩下滑幅度均在10%以内，投资拖累营收70%降幅。ü轻资产业务收入占比提升，业务结构更趋均衡。22H1，投资业务收入占比降至22.9%，经纪、投行、资管、信用收入占比分别由上年的26.7%、12.0%、11.5%和11.6%分别提高至29.0%、13.0%、13.2%、13.9%。1.3 支出端：负债成本继续下行，薪酬制度改革有望提升roe
ü负债融资成本有望继续下行。受益18年以来市场基准利率趋势下行，券商融资成本显著下降，预计上市券商经过低成本债务（目前主要负债工具公司债大多为3到7年期）置换后，负债融资成本有望进一步下行，利好重资产业务占比高的券商。
薪酬制度改革推出，有望增厚券商ROE。人力成本是券商管理费用中最大支出项，近三年平均占管理费用的70%。5月13日，协会发布《证券公司建立稳健薪酬制度指引》，旨在健全薪酬激励约束机制，促进证券公司稳健经营和可持续发展。22H1上市券商合计管理费用同比下降9%（降幅高于18年全年的-5.6%），我们认为薪酬制度改革推出有望提升行业利润率进而增厚roe。1.4 竞争格局：分化加剧，资管投行投资集中度提升明显ü分化加剧，业绩集中度显著提升。上市券商层面，22H1，归母净利集中度CR3/CR5/CR10分别为32%/45%/73%,分别较21年提高5.0pct/4.9pct/5.4pct。回顾过去，历史上行业业绩较差时(如2018年），龙头券商业绩表现相对更加稳健，行业集中度会显著提升。ü资管投行集中度提升趋势不改，投资分化有别以往。从业务集中度（CR3）表现来看，资管、投行集中度自17年以来逐年提高，22H1，top3分别占有45%和35%市场份额。投资业务今年以来显著分化，CR3由上年的30%提升至41%，前10券商分走86%的投资收益，是今年行业分化区别于18年行业分化的最显著特征（18年投资集中度并未提高）。2.1 财富管理：佣金收入微降4%，产品代销受累权益基金新发萎靡ü传统经纪量升价跌，代销产品收入同比降25%。22H1上市券商经纪业务收入同比-6%，其中交易佣金收入（代理买卖证券业务+交易单元席位租赁）同比-4%，对比同期市场股基成交额同比+8%，行业佣金率继续下滑；22H1上市券商代销金融产品业务收入同比-25%，占经纪业务比重下降至10.4%，我们认为主要系权益基金新发份额同比-84%冲击申/认购费，和私募代销收入的业绩报酬下滑。ü券结基金和买方投顾是券商做大产品保有的重要抓手。1）上半年新发权益类券结基金规模达358亿元，占新发权益基金总额的比例进一步提升至17.2%，券商在帮助公募做大保有的同时，可获得更多的佣金激励和业务机会，并以定制产品提升财富管理的影响力；2）以买方投顾为抓手，强化客户全生命周期陪伴。随着券商在买方投顾和券结基金业务能力的提高，能有效帮助基金公司做大AUM，券商的角色从基金公司资金流的下游转移至上游，业务议价能力有望显著提升。2.1 财富管理：低潮期强化“顾”的能力建设是关键财富管理低潮期更加考验各家“顾”的水平，头部券商在产品&服务创新、金融科技赋能、组织&团队建设三大能力上齐发力，我们认为，随着部分头部券商不断强化“顾”的能力建设，逐渐做深做实财富管理业务转型，预计未来相较其他券商优势会进一步凸显。2.2 资管业务：收入小幅下降，前端收费和业绩报酬计提下滑或是主因ü资管业务收入小幅下降，业绩报酬计提降低或是主因。22H1上市券商合计资管业务收入同比-7.4%（剔除基金管理业务收入后同比-5.8%），截至22Q1，行业集合资管规模3.6万亿元，同比+54.5%/环比-2.5%，定向资管规模3.7万亿元，同比-34.6%/环比-8%。我们认为波动行情下业绩报酬计提的降低，对冲集合资管计划的增长，预计是行业资管业务收入下降的主要原因。ü权益公募基金规模较年初有所下滑。22H1上市券商合计基金管理业务收入同比-8.7%。截至6月末，全市场非货/权益公募分别为16.2/7.9万亿元，较年初分别+0.6%/-8.6%，但高于上年同期，我们认为收入下降主要来自前端收费下滑，而非管理费，22H1权益基金新发份额同比-84%。ü券商系公募22H1业绩整体表现不佳。头部券商和公募子收入占比高的券商旗下公募基金公司22H1合计营业收入和归母净利分别下滑7.3%、8.5%。长期看，公募基金持续受益房住不炒、居民财富搬家、资本市场中介地位提升的逻辑并未改变，依然看好券商公募基金业务赛道成长性。2.3 投行业务：大单挤压IPO承销收入，跟投收益显著承压
üIPO增量不增收，投行业务收入微降。22H1上市券商合计投行业务收入同比-2.5%，上半年IPO募资规模显著增长但数量下滑，其中中移动、中国电信、中海油等IPO大单对规模贡献大，但亦显著拉低整体承销费率，个别头部券商海外投行业绩受香港募资规模大降影响较大。上半年债券承销规模增加11%对投行业绩构成支撑。ü另类子公司跟投收益显著承压。受到上半年行情影响，券商跟投收益受到较大冲击，从披露22H1业绩的22家另类子公司情况来看，合计净利润下滑78%。2.3 投行业务：集中度持续提升，投行优势明显券商或更受益注册制改革
专业性要求提高，业绩集中度提升。2016-2022H1，上市公司层面，投行业务收入CR3/CR5分别由24/36%提高至35%/52%。注册制对投行的定价和投研能力提出更高要求，需要全产业链的服务能力，业务资源更加向头部集中。股权融资常态化，以及全面注册制不久落地，头部券商或更为受益。5月31日国务院明确提出“提高资本市场融资效率。科学合理把握首次公开发行股票并上市（IPO）和再融资常态化”，市场股权融资节奏明显加快，6月以来IPO和再融资家数稳步增长，8月达年初以来最高水平；后续全面注册制落地，中信、中金、中信建投等头部券商或将更为受益。2.4 重资本业务：信用、权益类比重下降，衍生金融资产规模+26%
ü资产配置结构：重资本业务主要包括利用信用类资产获取利息收入和投资类资产获取投资收益，收入高低与资产投入规模紧密相关。截至22H1末，上市券商合计信用/投资类资产规模分别为1.7和5.2万亿元，分别较上年末-8.5%、+6.7%，占总资产比重分别为15.5%/46.9%。信用规模下滑主要体现在受市场景气度下降导致的两融规模收缩。ü信用类资产：2018-22H1，买入返售金融资产规模随股票质押业务收缩趋势下行，22H1占总资产比重仅3.9%。22H1市场两融规模较上年末下降12.5%，券商融出资金规模较上年末下降11.3%，资产占比由上年末13.8%降至11.6%。ü投资类资产：自营投资去方向，一方面降低权益投资规模和比重，一方面积极利用衍生工具对冲风险。22H1年权益类证券及证券衍生品规模较上年末-3.6%，占自营证券比重由21年的9.9%降至8.6%。衍生金融资产规模显著增长，较21年末+25.6%。2.4 重资本业务：利息收支双降，投资业务显著分化ü利息收支双降，净收入同比-6.7%。信用资产规模和利率的下滑引起利息收支双降，22H1上市券商合计利息收入/支出同比分别-27.2%/-35.7%，利息净收入同比-6.7%。üQ2投资大幅改善且显著分化。22H1，41家上市券商投资收入合计457.2亿元，yoy-47.5%，较Q1的-21亿元业绩大幅回暖。41家上市券商中22家Q1出现亏损，Q2所有上市券商均实现盈利，其中14家上半年投资实现扭亏。投资收益分化明显，22H1总资产top10券商合计投资收入370亿元，同比-39%，其他31家上市券商合计投资收入88亿元，同比-67%。我们认为头部券商自营聚焦去方向，发力机构交易资本中介业务（如场外衍生品业务）是带来分化的主要原因。2.4 重资本业务：仍看好场外衍生品业务赛道成长性ü场外衍生品业务增速有所放缓。截至22/07，场外衍生品业务存续规模2.3万亿元，较上年末+14.2%，全年累计新增规模4.4万亿元，较上年末-3.7%，其中收益互换和场外期权全年累计新增规模分别为2.5万亿元、1.8万亿元，yoy分别+4.3%、-12.8%。短期来看，在场外业务监管趋严下，券商场外衍生品业务增速有所放缓。
ü头部券商竞争激烈。从22H1权益衍生工具名义本金来看，处于第一梯队的华泰、中信、中金规模出现下滑，分别较21年下滑-15%、-5%、-23%。其他头部券商如国泰君安、申万宏源、中国银河、东方证券、广发证券规模有所提升。我们判断互换新规的出台对之前合规偏谨慎的券商构成利好，随着对场外衍生品业务重视程度和展业力度的提升，其他头部券商场外衍生品业务市场份额有望逐步提升。ü仍看好场外衍生品业务赛道成长性。我们认为，场外衍生品业务伴随机构化而生，目前仍处在发展初期，长期来看，场内衍生工具的扩容和监管法规的完善都有助于场外衍生品业务的加速发展。ü上市券商Q2业绩环比大增，头部券商更加稳健。上市券商22H1实现营收2475亿元，yoy-19%（Q1yoy-30%）；实现归母净利714亿元，yoy-27%（Q1yoy-46%）。二季度行情回暖，券商业绩快速改善，Q2营收和归母净利环比Q1+57%、+111%，22Q2单季利润已超上年季度均值，年化roe接近19年。自营业务是上半年业绩胜负手，合计拖累营收70%降幅。券商业绩显著分化，归母净利集中度CR3/CR5/CR10较21年分别提高5.0pct/4.9pct/5.4pct。ü大财富管理：产品代销&资管业务受累权益基金新发萎靡，关注财管“顾”的能力建设。传统经纪量升价跌，交易佣金收入同比-4%，代销产品收入同比降25%，我们认为主要系权益基金新发份额同比-84%冲击申/认购费和私募代销收入的业绩报酬下滑导致。券结基金和买方投顾是券商做大产品保有的重要抓手，上半年新发权益类券结基金规模占新发权益基金总额的比例进一步提升至17.2%，行业低潮期头部券商在产品&服务创新、金融科技赋能、组织&团队建设三大能力上增强“顾”的本领，我们认为，随着中信、中金、华泰、国泰君安等头部券商逐渐做深做实财富管理业务转型，预计未来相较其他券商优势会进一步凸显。资管业务收入小幅下滑，长期看好资管公募赛道表现，建议关注广发证券、东方证券。ü大机构业务：投行收入微降，投资业绩显著分化，关注自营“投”的方向转变。投行业务收入微降2.5%，受行情影响另类子跟投收益显著承压，22家另类子公司合计净利润下滑78%。投行业务集中度持续提升，投行优势明显的中信中金中信建投或更受益全面注册制落地。投资业务显著分化，成为券商业绩胜负手，我们认为头部券商发展风险偏中性的客需型自营是投资业务强于中小券商的关键。未来随着我国资本市场机构化进一步加深、场内衍生金融工具的扩容和监管法规的完善，客需驱动的机构交易型资本中介业务有望加速发展，利好资本实力强大和机构客群规模排名靠前的头部券商。ü当前券商板块PB仅1.38X，处于历史底部区间（12年以来10%分位以下），建议把握行情回暖后券商股高弹性机会。我们认为财富管理和机构业务卓越的头部券商有望获更高估值溢价，重点推荐：中信证券、中金公司、国泰君安、华泰证券、广发证券，建议关注中金公司H、东方财富。注：文中报告节选自天风证券研究所已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。
证券研究报告：《处低谷而力争，关注券商的“顾”与“投”》
对外发布时间：2022年09月07日
报告发布机构：天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）
本报告分析师：夏昌盛SAC编号S1110518110003
胡江SAC编号S1110521080007
风险提示：市场极端波动风险；资本市场改革迟滞；衍生品发展不及预期；机构化进程不及预期。