天风·地产 | 厚积薄发，分化进取——物业管理2022半年报综述
【核心观点】
投资建议：22H1上市物企营收增速放缓，盈利水平承压，但管理规模维持高速增长，增值服务在疫情困境中实现提升，行业基本面并未发生本质变化，成长空间依旧广阔。受地产开发走弱及信用风险影响，板块内部头部与尾部公司、国央企、优质民企与其他房企间均出现较明显分化，优质物企抗周期属性凸显，有望收益于本轮集中度提升。短期来看，因新房销售仍处下行区间，交付的不确定性和关联方信用风险对板块预期的影响暂难消除，但部分头部物企于中期仍维持20-30%的年化经营指标指引，高增速有望持续。我们看好行业投资逻辑从“旧三高”向“新三高”切换，即由“高负债、高杠杆、高周转”转向“高能级、高信用、高品质”。持续推荐：优质物管：碧桂园服务、招商积余、保利物业、旭辉永升服务。建议关注：华润万象生活、中海物业等。
【正文】
本次综述的样本池选择：包括碧桂园服务、雅生活服务、绿城服务等32家A+H股物业公司。我们剔除截止2022年9月6日仍未披露中期业绩及部分营收规模偏低的公司，对其余上市物企2022上半年的财务状况、经营情况、估值表现等内容进行梳理。
我们将样本物企分为以下三档：
大型物企（5家）：碧桂园服务、雅生活服务、绿城服务、保利物业、招商积余
中型物企（10家）：华润万象生活、世茂服务、融创服务、中海物业、金科服务、旭辉永升服务、新城悦服务、建业新生活、卓越商企服务、合景悠活
小型物企（17家）：远洋服务、时代邻里、佳兆业美好、宝龙商业、新大正、越秀服务、中奥到家、特发服务、南都物业、建发物业、滨江服务、银城生活服务、正荣服务、金融街物业、华发物业服务、中骏商管、第一服务控股
由于物业公司中报信息披露存在差异，各指标对应的样本数量有所不同，我们将在每一部分列示用于均值统计的公司数量，并于图表内呈现不同样本公司的指标表现。
1.1.营收增速放缓，净利首度下滑
营业收入
据我们统计，2022上半年32家上市物企合计实现营业收入946.92亿元，同比增长28.7%，增速较21H1下降25.5个百分点。其中，大型、中型、小型物企分别同比+39.8%、+23.3%、+12.5%，增速较21H1分别-10.8、-40.7、-33.9个百分点。
分公司来看，样本物企中有4家营收增速为负，有11家营收增速高于行业平均水平。同比增速排名前三的是碧桂园服务、合景悠活、旭辉永升服务，分别同比+73.5%、+68.0%、+53.6%。
大型物企中，碧桂园服务、保利物业、绿城服务增速领先，分别同比+73.5%、+25.2%、+22.0%；中型物企中，合景悠活、旭辉永升服务、中海物业增速领先，分别同比+68.0%、+53.6%、+39.1%；小型物企中，建发物业、滨江服务、新大正增速领先，分别同比+49.9%、+40.6%、+39.5%。
22上半年上市物企整体营收增速较去年同期显著放缓，主要因：1）地产行业及宏观环境下行压力加大，销售、开工下滑致使物管交付增量减少；2）疫情反复社区增值业务开展受阻；3）非业主增值营收因开发业务缩水大幅下滑。分梯队看，大型物企业绩韧性较好，营收增速最快且较去年同期降幅最低，中小型物企业绩波动明显。分性质看，关联方资质对物企的影响正逐步显现，国央企、优质民企维持较高增速，部分出险房企物管公司则出现收入下滑，收入端结构分化加剧。我们认为，物管行业短期内仍将受到地产拖累，但从中长期看，行业成长空间依旧广阔，待地产基本面趋稳后业绩增速仍具良好弹性。
归母净利润
2022H1，32家上市物企合计实现归母净利润94.73亿元，同比下降12.5%，增速由正转负较21H1下降79.8个百分点。其中，大型、中型、小型物企分别同比+8.7%、-35.8%、-11.0%，增速较21H1分别-41.5、-128.8、-74.2个百分点。
分公司来看，样本物企中有14家归母净利润增速为负，有22家高于行业平均水平。同比增速排名前三的是建发物业、华发物业服务、中海物业，分别同比+50.7%、+48.5%、36.4%。
大型物企中，招商积余、保利物业、碧桂园服务增速领先，分别同比+33.5%、+28.0%、+21.9%；中型物企中，中海物业、旭辉永升服务、华润万象生活增速领先，分别同比+36.4%、+33.4%、+27.5%；小型物企中，建发物业、华发物业服务、滨江服务增速领先，分别同比+50.7%、+48.5%、+31.2%。
上半年行业利润端未能延续过往高增态势，主要因开发下行影响竣工交付并造成应收账款减值计提大幅提升，叠加疫情下企业成本上升，利润水平首次出现下滑。各梯队中，增速领先的多为国央企及优质民企，出险房企关联物企利润受应收账款减值侵蚀严重，增速下滑明显。整体来看，伴随地产行业步入整合阶段，股东背景带来的物企盈利能力分化正同步显现；马太效应推动下，板块盈利集中度业或将持续攀升。
1.2.疫情扰动下行业利润率承压，央企抗周期属性凸显
毛利率
2022H1，32家上市物企整体毛利率为24.6%，较21H1下滑3.1个百分点。其中，大型、中型、小型物企毛利率分别为23.1%、26.5%、25.3%，较21H1分别-2.5、-3.1、-3.9个百分点。
分公司来看，32家上市样本物企中有21家毛利率高于行业平均水平，有30家毛利率较去年同期有所下滑，毛利率排名前三的是中骏商管、宝龙商业、正荣服务，分别为41.6%、34.0%、31.9%
大型物企中，雅生活服务、碧桂园服务、保利物业毛利率较高，分别为26.9%、26.9%、20.2%；中型物企中，建业新生活、华润万象生活、合景悠活毛利率较高，分别为31.8%、31.7%、30.1%；小型物企中，中骏商管、宝龙商业、正荣服务毛利率较高，分别为41.6%、34.0%、31.9%。
22年行业整体毛利率承压下行，主要受1）疫情下成本开支增加；2）疫情致使高毛利业务如家政、美居等社区增值服务盈利能力受损；3）开发下行造成非业主增值服务缩水挤压利润空间等共同影响。横向对比来看，毛利率下滑已成为行业共性，但部分央企表现出较强抗周期属性，如：保利物业实现毛利率逆势提升，中海物业、招商积余、华润万象生活毛利率降幅均低于1%。我们认为逆周期环境下，优质信用主体将迎来发展机遇期，在关联方稳健护航下有望实现规模及业务的快速突围。
归母净利率
2022H1，32家上市物企整体归母净利率为10.0%，较21H1下降4.7百分点。其中，大型、中型、小型物企归母净利率分别为10.6%、8.5%、11.3%，较21H1分别-3.0、-7.8、-3.0个百分点。
分公司来看，32家上市样本物企中有16家归母净利率高于行业平均水平，有23家毛利率较去年同期有所下滑，归母净利率排名前三的是滨江服务、中骏商管、华润万象生活，分别为22.9%、22.2%、19.5%.
大型物企中，雅生活服务、碧桂园服务、保利物业归母净利率较高，分别为13.9%、12.8%、9.7%；中型物企中，华润万象生活、建业新生活、卓越商企服务归母净利率较高，分别为19.5%、18.5%、16.7%；小型物企中，滨江服务、中骏商管、越秀服务归母净利率较高，分别为22.9%、22.2%、19.3%。归母净利率与毛利率变化基本趋势一致，考虑下半年疫情影响或将削弱，伴随地产销售逐步趋稳，全年利润率水平较中期仍有望实现边际改善。
1.3.成本管控卓有成效，ROE连续两年下滑
SG&A费率
2022H1，32家上市物企整体SG&A费率为8.4%，较21H1下降0.6个百分点。其中，大型、中型、小型物企的SG&A费率分别为8.6%、8.1%、8.5%，较21H1分别-0.3、-1.0、-0.9个百分点。
分公司来看，32家上市样本物企中有21家SG&A费率较21H1有所降低，有16家费率高于行业平均水平。SG&A费率最高的前三位的是第一服务控股、中奥到家、佳兆业美好，分别为17.4%、14.9%、14.0%。
行业SG&A费率均值连续三年下降，22年中降至9%以下，上市物企通过科技赋能、精细化运营等方式成本管控成效卓然。横向对比来看，大型物企凭借更细的内部管理颗粒度，费率相对更低。考虑销管费率主要伴随业务扩张产生，我们认为未来行业费率不会下降过快，仍将控制在合理区间，而上市物企也将继续通过降本增效方式对冲行业利润波动风险。
ROE
2022H1，32家样本物企整体平均ROE为7.3%，较21H1下降3.4个百分点。其中，大型、中型、小型物企平均ROE分别为6.77%、6.68%、7.75%，较21H1分别-1.5、-3.3、-4.0个百分点。
分公司来看，32家上市样本物企中有16家ROE高于行业平均水平，ROE排名前三的是银城生活服务、滨江服务、中海物业，分别为20.1%、19.4%、16.9%
行业利润率下滑明显，叠加业务扩张下股权融资增多影响权益乘数指标，样本物企整体ROE连续两年下行。横向对比来看，企业间由于发展阶段不同ROE差异较大，规模与ROE无直接相关性。我们认为，在关联房企持续缩表趋势下，未来盈利及资产运营能力对行业净资产收益率影响或将更为显著。
1.4.应收账款同比增幅超七成
2022H1，32家样本物企应收账款同比增速为70.2%，较21H1下降2.7个百分点。其中，大型、中型、小型物企增速分别为74.1%、82.8%、35.6%，较21H1分别+5.7、+2.0、-33.6个百分点。
分公司来看，32家样本物企中有14家应收账款增速高于行业平均水平，同比增幅排名前三的是融创服务、滨江服务、合景悠活，分别为143.2%、122.0%、119.7%
上半年行业应收账款整体增速仍然过快，主要因1）上游地产资金链紧缩导致关联方应付款迟滞支付；2）过往收并购带来的新增应收款并表；3）To G端整体应收账款规模较高，部分多元业务如城市服务等支付能力不佳。横向对比来看，大、中型物企因收并购更为频繁，故应收款增速更高。鉴于当前环境下，市场对物企现金流要求提升，故减少重资金投入、催收应收款项以促进指标增速尽快回落或仍将是大部分物企的工作重点。
2.业务指标：社区增值受疫情扰动，非业主增值大幅下滑
2.1.基础物管营收增速较去年持平
2022H1，27家上市物企累计实现基础物管营收566.3亿元，同比增长40.6%，增速较去年同期基本持平。其中，大型、中型、小型物企同比增速分别为+46.7%、+40.7%、+22.0%，较21H1分别+15.0、-13.1、-22.5个百分点。分公司来看，样本物企中有7家基础物管营收增速高于行业平均水平，排名前三的是合景悠活、碧桂园服务、旭辉永升服务，分别为155.2%、112.4%、65.0%。
2022H1，样本物企基础物管营收占比均值为64.8%，较21H1上升 5.8个百分点。其中，大型、中型、小型物企占比均值分别为64.5%、63.1%、66.2%，较21H1分别+2.6、+8.5、+4.9个百分点。样本物企基础物管营收自2019年以来始终维持35%以上的高增速水平，主要与其在管面积快速增长有关。其营收贡献在21年因社区增值业务快速扩张出现下滑，22年因疫情影响社区业务再度回升。
据我们统计，2022H1，25家上市物企的平均基础物管毛利率20.2%，较21H1下降1.6个百分点。分公司来看，样本物企中有14家基础物管毛利率高于行业均值，排名前三的是新城悦服务、世茂服务、融创服务，分别为28.5%、26.3%、25.9%。
样本物企基础物管毛利率较21H1有所回落，主要受防疫成本上升及补贴退坡影响。基础物管作为创收基本盘，其盈利变化对整体毛利率影响较大，如招商积余、中海物业、特发服务等公司均因业务占比偏高，整体利润受到拖累。我们认为，下半年基础物管毛利率或随疫情向好迎来边际改善，但在物业费提价难及人工、运维成本的刚性上升等因素限制下，利润率提升仍面临较大压力。
2.2.受疫情影响，社区增值增速回落
2022H1，22家上市物企累计计实现社区增值服务营收113.1亿元，同比增长12.6%，增速较去年同期下滑明显（21H1:同比+109.3%）。其中，大型、中型、小型物企同比增速分别为+29.5%、-2.2%、+1.2%。
2022H1，样本物企社区增值服务营收占比占比均值为14.8%，较21H1下滑2.5个百分点，其中，大型、中型、小型物企占比均值分别为16.4%、14.4%、14.5%，较21H1分别-0.8、-4.1、-1.7个百分点。
分公司来看，样本物企中有11家社区增值服务营收占比高于行业平均水平，占比排名前三的是新城悦服务、世茂服务、保利物业，分别为25.3%、21.8%、21.7%。
社区增值收入在过去两年增速显著高于其他业务，且营收贡献度收逐年提升，22年因新冠疫情反复，部分业务无法开展，增速出现明回落。横向对比来看，社区增值表现分化明显。稳健经营的房企关联物企收入均实现增长，出险房企关联物企普遍出现下滑。我们认为，疫情对增值服务的影响是短期的，物企在各领域业务纵深的挖掘的战略没有改变。中长期来看，伴随多元化消费需求的增长，增值服务创收能力仍具提升空间，收入结构有望将持续优化。
据我们统计，2022H1，19家上市物平均社区增值服务毛利率40.8%，较21H1下降3.0个百分点。分公司来看，样本物企中社区增值服务毛利率中排名前三的是滨江服务、金科服务、正荣服务，分别为71.5%、68.8%、67.7%。
样本物企整体社区增值毛利率较21H1略有下滑，但仍高出基础物管毛利率近20个百分点，是企业利润端的重要支撑。22年美居、家政、零售等业务开展因疫情面临较大挑战，但整体业务的高毛利属性未发生变化，我们预计盈利能力待疫情稳定后可实现企稳回升。
2.3.非业主增值成长性不足短板显露
2022H1，20家上市物企合计实现非业主增值服务营收96.2亿元，同比下降3.5%。其中，大型、中型、小型物企同比增速分别为+12.0%、-10.6%、-22.3%。
2022H1，样本物企非业主增值服务营收占比均值为14.7%，较21H1下降5.5个百分点。其中，大型、中型、小型物企占比均值分别为12.8%、12.9%、18.2%，较21H1分别-2.3、-5.6、-7.2个百分点。
分公司来看，样本物企中有10家非业主增值服务营收占比高于行业平均水平，占比排名前三的是建发物业、滨江服务、融创服务，分别为34.0%、28.3%、22.1%。
样本物企22H1案场服务收入大幅减少，首次出现同比下滑，营收占比持续收缩，主要受新房销售大幅下滑影响，而案场咨询与新房开工与交付量直接相关。横向对比看，关联房企信用良好的物企，非业主增值表现均较为稳健，如优质民企：碧桂园服务、旭辉永生升服务、滨江服务，央企：保利物业、华润万象生活、中海物业。整体来看，非业主增值成长性不足的短板伴随地产行业步入下行周期正愈发明显，而该部分业务所对应的中长期成长中枢未来也将主要由关联方决定，收入结构或将极致分化。此外，部分关联方为地方国企的物管公司有望受益于本轮周期调整，呈现出良好的业务成长性。
据我们统计，2022H1，17家上市物平均非业主增值服务毛利率为25.0%，较21H1下降5.9个百分点。分公司来看，样本物企中有9家非业主增值服务毛利率高于行业平均水平，排名前三的是滨江服务、华润万象生活、绿城服务，分别为45.9%、38.8%、36.0%。非业主增值毛利率因交付前服务业务量下跌影响大幅下滑，预计在地产销售企稳前，业务利润率下滑趋势将会延续。
3.经营指标：管理规模稳中有进，行业集中度持续提升
3.1.规模稳健增长，合约储备充足
在管面积
2022H1，我们统计的26家上市物业公司管理面积继续实现突破，实现累计在管面积52.8亿平，同比增长39.8%，增速较21H1下降 5.1个百分点。其中，大型、中型、小型物在管规模同比增速分别为+45.1%、+41.2%、+19.3%，较21H1分别+18.7、-31.0、-31.6个百分点。
分公司来看，26家上市样本物企中有15家在管规模超过1亿平，有5家在管规模超过3亿平，有8家在管面积增速高于行业平均水平。在管规模同比增速排名前三的是碧桂园服务、华润万象生活、旭辉永升服务，分别同比+96.5%、+92.4%、+60.0%。
大型物企中，碧桂园服务、招商积余、绿城服务在管规模增速领先，分别同比+96.5%、+50.6%、+28.1%；中型物企中，华润万象生活、旭辉永升服务、世茂服务增速领先，分别同比+92.4%、+60.0%、+46.2%；小型物企中，滨江服务、远洋服务、建发物业增速领先，分别同比+42.2%、+37.4%、+34.8%。
上半年，依靠关联方交付、市拓及收并购多路径扩张，上市物企在管面积稳步提升，但增速较去年同期有所放缓。自21年地产行业信用风险暴露以来，部分大中型物企紧抓收并购窗口实现规模突围（碧桂园服务收购蓝光嘉宝、富力物业，华润万象生活收购禹州、中南物业后管理面积均接近翻倍）；小型物企受资金限制，叠加关联方交付减少，增速显著放缓，行业资源继续向头部集中。整体来看，伴随在手合约及新拓项目的陆续交付，短期内物企在管面积快速增长的有望持续，而关联方交付增量下滑也将倒逼部分物企加大外拓力度，完成业绩目标。我们认为，在此推动下头部物企及国央企市占率将继续提升。
合约面积
2022H1，我们统计的25家上市物企累计合约面积73.8亿平，同比增长33.3%，增速较21H1下降2.9个百分点。其中，大型、中型、小型物合约面积同比增速分别为+40.3%、+30.8%、+17.2%，较21H1分别+18.9、-26.3、-29.5个百分点。
分公司来看，样本物企中有16家合约规模超过1亿平，有4家合约规模超过5亿平，碧桂园服务合约面积已突破15亿平，有7家合约面积增速高于行业平均水平，合约规模同比增速排名前三的是华润万象生活、远洋服务、远洋服务，分别同比+89.4%、+47.1%、+47.1%。
大型物企中，碧桂园服务、绿城服务、雅生活服务在管规模增速领先，分别同比+78.6%、+24.4%、+21.0%；中型物企中，华润万象生活、世茂服务、卓越商企服务增速领先，分别同比+89.4%、+39.3%、+35.1%；小型物企中，远洋服务、建发物业、滨江服务增速领先，分别同比+47.1%、+43.7%、+41.4%。
上半年样本物企合约面积快速提升，但增速同样出现下滑，主要因22上半年疫情出现反复，项目拓展进度受阻。分梯队看，大型物企凭借资金优势积极扩充储备，累计合约面积占样本合计值比值接近五成；小型增速略显乏力，受到关联方合约交付增量减少的冲击更大，增长势能相对有限。整体来看，行业合约面积增速表现虽低于在管面积，但合约增量超出在管增量近3.4亿平，未来年管理规模转化仍具备良好支撑。
合约在管比
截止2022H1，我们统计的23家上市物企总合约在管比为1.56X，较21H1下降0.08X，其中，大型、中型、小型物企合约在管比分别为1.68X、1.47X、1.39X，较21H1分别-0.05X、-0.15X、-0.04X。
分公司来看，23家上市样本物企中有8家合管比高于行业平均水平，排名前三的是建发物业、绿城服务、碧桂园服务，合管比分别为2.16X、2.05X、1.91X。
上市物企总合管比出现回落主要因合约增速低于在管增速，深层原因包括物业合约增长受开发下滑影响、收并购带来的在管占比较高等。横向对比来看，龙头公司的合约在管比最高，反映出其较强的业绩锁定性及成长性，理论上企业短期受销售端波动影响更小，预计将凭借资源与品牌优势继续在存量市场占据主导。此外，部分股东背景为地方国企的公司如建发物业，目前合约储备充足，关联方运营稳定，具备持续增长潜力。
3.2.第三方占比逐年攀升，非住占比仍具增长空间
第三方占比
2022H1，19家上市物企在管面积的平均第三方占比为61.5%，较21H1上升11.0个百分点。其中，大型、中型、小型物企平均第三方占比分别为70.7%、60.3%、59.2%，较21H1分别+2.7、+11.9、+13.3个百分点。
分公司来看，样本物企中有14家第三方面积占比高于50%，有10家占比高于行业平均水平，排名前三的是银城生活服务、合景悠活、雅生活服务，占比分别为90.00%、88.20%、83.40%。第三方占比较低的是中海物业、融创服务、远洋服务，分别为31.1%、39.7%、42.0%。
从占比变化趋势看，20H1-22H1样本物企第三方在管面积比重逐年提攀升，主要因：一方面，物企上市后业绩增长诉求强烈，通过收并购或第三方招投标实现的规模增速相较从大股东处获取更快；另一方面，市场对物企独立性要求不断提升。横向对比来看，大型物企并购积极，故第三方占比较高。22上半年行业收并购及第三方外拓一定程度受到疫情及行业信心波动的影响，下半年拓展力度或能有所回升。
非住宅占比：
2022H1，20家上市物企在管面积中非住宅占比均值为39.4%，较21H1上升2.2个百分点。其中，大型、中型、小型物企平均非住宅占比分别为48.9%、35.2%、39.0%，较21H1分别+2.4、+3.3、+1.3个百分点。
分公司来看，样本物企中有8家非住宅面积占比高于50%，有10家占比高于行业平均水平，排名前三的是新大正、卓越商企服务、金融街物业，占比分别为86.6%、63.1%、61.3%。非住宅占比较低的是中奥到家、建发物业、融创服务，分别为8.4%、9.7%、18.0%。
20H1-22H1年样本物企的非住宅面积占比稳步增长，主要因非住业态盈利能力较强，物企纷纷谋求全业态布局及拓展细分板块。横向对比来看，剔除卓越商企、新大正两家主营商管、公共服务类的公司后可发现大型物企非住占比明显更高。我们认为，受住宅开发增量减少、交付节奏放缓影响，物企多元化进程或将加速，增强专业化市拓能力以打破价格瓶颈，中长期看，非住业态仍具较大发展空间。
4.策略：关注预期改善与格局分化带来的成长性机会
22H1上市物企营收增速放缓，盈利水平承压，但管理规模维持高速增长，增值服务在疫情困境中实现提升，行业基本面并未发生本质变化，成长空间依旧广阔。受地产开发走弱及信用风险暴露影响，板块内部头尾公司之间，国央企、优质民企与其他物企间均出现较明显分化，优质物企抗周期属性凸显，有望受益于本轮集中度提升。短期来看，因新房销售仍处下行区间，交付的不确定性和关联方信用风险对板块预期的影响暂难消除，但部分头部物企于中期仍维持20-30%的年化经营指标指引，高增速有望持续。区别与地产开发的业务属性、发展阶段、供需关系及政策导向是我们认为板块具备穿越周期能力的重要原因。我们预计待本轮地产行业供给侧改革完成后，板块将重回快速成长的轨道。
我们看好行业投资逻辑从“旧三高”向“新三高”切换，即由“高负债、高杠杆、高周转”转向“高能级、高信用、高品质”。持续推荐：优质物管：碧桂园服务、招商积余、保利物业、旭辉永升服务。建议关注：华润万象生活、中海物业等。
5.风险提示
12）销售持续下行影响交付增量；
2）信用风险蔓延影响交付节奏；
3）政策调控收紧，物业整治力度加大
注：文中报告节选自天风证券研究所已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。