天风·家电 | 2022年中报总结——家电的韧性与转机
【核心观点】
行情综述：通过家电行业历史行情复盘，我们认为地产销售改善+成本端压力释放或将驱动家电行业出现拐点；复盘08以来家电行业投资，当年业绩增速高低是标的投资回报的核心来源；引用策略的股债收益率模型，目前家电板块由于高股息、低估值，处在股债收益差的底部位置，估值风险较低，同时对利好响应可能更加敏感。从22年中报看：1）营收方面，受疫情影响Q2国内多地物流、安装环节受影响，导致各子板块营收增速环比走弱，其中厨大电因安装属性较强影响较大，生活电器、其他家电板块逆势实现双位数增长；2）毛销差方面，白电板块由于稳定且较好的竞争格局、企业数字化改革推进成效凸显，毛销差同比+2.2pct，增速环比Q1有所提升；厨大电Q2毛销差同比下行，主要因为安装环节受影响影响销售，叠加Q1核心大宗（钢材、板材）价格仍同比上升；厨小电Q2毛销差加速修复；黑电则在面板价格快速下行带动下，延续Q1毛销差上行态势；3）原材料价格方面，原材料对家电公司的影响在去年三季度达峰后逐步回落，22Q2仍有小幅影响，预计下半年家电企业成本压力将逐步缓解；4）外需方面，俄乌冲突+欧美持续高通胀影响欧美家电需求，叠加21Q2海外业务高基数，家电行业二季度海外业务增速承压。品类端，冰箱出口美国、热泵出口欧洲仍实现较好增长；企业端，以海尔、美的为代表的国内出海代表企业逆势实现增长，高端化战略成效凸显。5）同时，在疫情防控仍在继续的大背景下，消费者对高端优质国货的接纳和认可大幅度提升。以飞科为代表的品牌抓住国货崛起的机遇进行品类升级，得到消费者青睐。
投资建议：中报的业绩及对下半年的业绩趋势的展望对个股投资十分重要。从中报来看，三大白电公司集体业绩超预期带动家电板块及白电大涨，而短期涨幅较多的热泵及零部件转型标的则受到汽车数据以及欧洲气/电价的影响出现明显回调。基于目前的中报和三季度的展望，我们认为：1）大家电：业绩较好且未来增长曲线较为明晰。短期看下半年白电需求向上、成本向下，推荐【海尔智家】、【格力电器】、【海信家电】、【美的集团】等；从当前白电的估值来看，基本对应当期业绩都在peg=1附近或以内，且需求和业绩增速环比改善；2）小家电：推荐强产品周期且近期经历一定回调的【飞科电器】；3）上游零部件：上游零部件转型标的亦经历明显回调，但行业景气度仍高，推荐【盾安环境】（与机械团队联合覆盖）、【三花智控】等。
2. 22Q2家电各板块表现
白电板块：22H1行业整体增速承压；美的&海尔表现稳健，格力H1业绩增长超预期。其中，22Q2企业利润水平在成本下行周期环比改善，毛销差较去年同期亦有所提升；美的、海尔资产负债表端较稳定，格力由于空调进入销售旺季库存下降；主要白电企业经营性现金流同比增速环比均有所改善、利润蓄水池稳定。
厨电板块：22H1烟灶市场整体呈量减价增态势，6月疫情形势缓和、线下增速有明显好转。品牌端，22Q2油烟机市场集中度有所下滑，老板、方太厨电龙头地位夯实；品类端，品类安装属性较强，疫情扰动线下负增长，集成灶、洗碗机逆势领跑大盘。从报表看，受疫情影响22Q2板块营收、业绩增长承压，大宗价格下行有望支撑H2盈利改善；低基数导致厨电企业Q2盈利能力下滑，亿田凭借结构升级+提价逆势提升；Q2厨电企业整体存货/成本比重走低，经营性现金流环比改善。
小家电板块：22H1厨小增速平稳恢复，清洁电器增速承压。营收方面， 2季度以来国内由于疫情干扰物流，对小家电整体营收增速带来一定负面影响，出口方面由于海外经济不景气带来的居民消费意愿降低致使小家电企业外销承压；分品类看，清洁电器品类由于上半年新品未实现放量，叠加高基数，整体增速承压。毛利率方面，受益于Q2以来的成本下行，小家电板块整体毛利水平环比Q1有所改善。
黑电板块：22H1大尺寸产品全渠道市场具增长潜力，面板价格继续下探、线上市场价格降幅环比扩大。营收端，传统黑电Q2营收承压，光峰、极米受益投影仪成长赛道，营收分别同比+28%/+17%；利润端，视像因原材料成本低位运行+海信品牌22Q2彩电较好价格表现，盈利能力改善明显。
其他家电板块：22Q2公牛、三花营收业绩实现正增长，盾安担保损失冲回贡献业绩；各标的盈利能力降幅环比缩窄，研发投入力度加大，存货周转环比加快。
【正文】
1.1 行情综述
地产销售改善+成本端压力释放或将驱动家电行业出现拐点
从历史上看，08年以来家用电器板块经历了四轮较为明显的上升周期，第一轮反馈的是产业政策刺激带来的保有量大幅上涨，后三轮上涨与地产及宽信用后，家电市场需求企稳回升有关。回顾21年以来家电行业股价持续承压的因素，除了大宗品持续上涨，21年7月之后国内商品房销售的持续负增长对行业亦形成较强的估值压力。从内销市场来看，年初以来各地对地产实施“因城施策”，逐步放松限购政策及预售金管理政策，6月以来在商品房销售端逐渐显现效果，有利于稳定家电未来需求预期，家电行业估值或将得到改善。从外销市场来看，虽外需仍有降低压力，但进入下半年后，主要家电公司海外业务亦将逐渐走出疫情带动的高基数影响。同时，由于欧美仍处于去年地产销售高增后的交房周期，以及亚洲市场较为强劲的需求，家电公司海外业务有望取得稳健增长。从成本端来看，铜、铝、不锈钢、塑料等核心原材料价格走低，从静态测算来看，对家电品类的成本影响至2Q已届于临界值，利润剪刀差有望在三季报起有所体现。
2Q家电板块整体取得近7%的收益，其中厨房小家电板块率先受益于需求回暖及成本改善，细分板块个股收益明显！自4月中旬我们强调厨小板块投资机会以来，小熊、苏泊尔、新宝及九阳均取得明显收益。
复盘08以来家电行业投资，当年业绩增速高低是标的投资回报的核心来源
我们认为，08年以来公司业绩高增是最核心的股票投资逻辑，其来源可能为：1）中长期高景气度延续；2）针对利润端抑制因素的短期修复。家电板块个股按照涨跌幅分入五组，同时计算当年每组标的中的业绩增长中位数作为观察。从下表中可以发现，08年以来当年涨幅最高的个股小组，基本上同时也是当年业绩增长最好的个股小组（14-15年小票极端行情，19年格力混改对估值提升较多）。21年在整体行业受需求和成本困扰之下，中小市值标的取代大市值标的领涨，背后除了类似集成灶、清洁等高增赛道个股，也不乏开发家电外第二曲线的标的。
引用策略的股债收益率模型，目前家电板块由于高股息、低估值，处在股债收益差的底部位置，估值风险较低，同时对利好响应可能更加敏感
受疫情影响Q2国内多地物流、安装环节受影响，导致各子板块营收增速环比走弱，其中厨大电因安装属性较强影响较大，生活电器、其他家电板块逆势实现双位数增长
毛销差方面，白电板块由于稳定且较好的竞争格局、企业数字化改革推进成效凸显，毛销差同比+2.2pct，增速环比Q1有所提升；厨大电Q2毛销差同比下行，主要因为安装环节受影响影响销售，叠加Q1核心大宗（钢材、板材）价格仍同比上升；厨小电Q2毛销差加速修复；黑电则在面板价格快速下行带动下，延续Q1毛销差上行态势
1.2. 原材料拐点显现
原材料对家电公司的影响在去年三季度达峰后逐步回落，22Q2仍有小幅影响，预计下半年家电企业成本压力将逐步缓解
20Q3起原材料价格持续走高带来家电成本高企。家电产品的直接原材料中，空调、冰箱主要由铜、注塑件和不锈钢组成；洗衣机主要由不锈钢和ABS组成；小家电主要由塑料、五金制品和玻璃组成；板材、五金为集成灶制造过程中主要大宗原材料；民用电工成本中大宗原材料占比超五成。
伴随本轮原材料价格波动区间逐步下移，叠加对应20年同期基数升高，21Q3起原材料价格同比涨幅逐步放缓，22Q2传导至家电企业的成本较去年同期已恢复至温和增长。22Q2各家电品类核心大宗价格已同比降低，叠加上半年多个家电企业采取提价+产品结构升级对冲成本压力。我们预计下半年家电企业成本端压力将进一步缓解。
现金流&存货角度看，22Q2家电各子板块购入商品支出、原材料库存规模同比增速环比下行，企业购置原材料所形成的成本压力逐步缓解，推动行业整体现金流向好
20Q4-21Q2：期间各家电核心大宗价格同比走高，各子板块家电企业购入商品支出增速基本维持正增长，且原材料库存规模持续扩大。伴随21Q2本轮原材料价格提升幅度达到峰值，各家电子板块购入商品支出同比增速达到阶段性顶点。我们认为，一方面系大宗涨价导致原材料库存价值增加；另一方面，各家电企业为应对原材料快速上涨所带来的成本压力，在21H1加大原材料备货力度进行“锁材”。
21Q3-22Q2：期间各家电核心大宗价格增速基本环比走低，带动各子板块购入商品支出和原材料库存同比增速水平逐步下移。分板块看，22Q2白电/厨大电/厨小电/生活电器/黑电购入商品支出分别同比+8%/ +14%/-9%/+4%/ -3%，较Q1分别-13/-8/-11/-43/-28pct。
1.3. 海外需求
从外销量角度看，俄乌冲突+欧美持续高通胀影响欧美家电需求，叠加21Q2海外业务高基数，家电行业二季度海外业务增速承压
从外销额角度看，22Q2国内家电行业出口美国、欧洲增速均有所承压，但冰箱出口美国、热泵出口欧洲仍实现较好增长
从国内企业角度看，22H1海外家电市场面临上游供应链短缺及高通胀等挑战，以海尔、美的为代表的国内出海代表企业逆势实现增长，高端化战略成效凸显
从海外家电企业角度看，乌克兰局势加剧成本、通胀、供应不稳定情况，22Q2主要家电公司业绩承压，主要为欧美地区需求拖累与原材料成本所致
伊莱克斯：22Q2营收提速，利润承压。22Q2公司实现营收3341.2百万美元，同比+11.4%，环比Q1的+3.8%有所提速；息税前利润+55.4百万美元，同比-71.8%，业绩端压力较Q1进一步加大。分地区看，22Q2北美/拉美/AMEA/欧洲地区营收分别同比+18%/+31%/+15%/-3%，EBIT率分别同比-8/-2/+2/-7pcts。
惠而浦：22Q2营收降幅缩窄，业绩端压力加大。22Q2公司实现营收5097.0百万美元，同比-4.3%，环比Q1的-8.2%有所收窄；息税前利润-331.0百万美元，同比-149.1%，业绩端压力较Q1进一步加大。分地区看，22Q2北美/拉美/EMEA/亚洲地区营收分别-3%/+3%/-19%/ +26%，EBIT率同比-4/-3/-2/+5pcts。
三星电子：22Q2家电相关业务营收、业绩增速环比降低。22Q2影像显示&数位家电事业部实现营收10.8百万美元，同比+11%；经营利润0.3百万美元，同比-66%，公司家电相关业务二季度增速环比降低。公司通过扩大以Neo QLED/ Lifestyle系列等高附加值产品改善结构、稳固行业地位实现家电业务营收增长，而成本增加导致业绩增速出现下滑。
LG电子：22Q2家电营收双位数增长，显示业务业绩端承压。22Q2家电/家庭娱乐实现营收5.9/2.5百万美元，分别同比+18%/-14%；营业利润0.3/-0.0百万美元，分别同比-33%/-105%，公司家电相关业务Q2收入双位数增长主要为北美地区贡献，原材料成本导致业绩增速承压。
从海外家电企业展望看，伊莱克斯&惠而浦保持亚洲市场乐观预期，下调北美地区全年展望；LG&三星看好OLED电视等高端黑电产品需求
伊莱克斯：维持亚太/中东/非洲乐观预期，北美预期下调，拉美、欧洲维持消极
公司对北美地区预测进行下调（中性→消极），对拉丁美洲、欧洲地区维持营收消极预期，对亚太/中东/非洲地区维持营收增长的乐观预测。成本效益方面，公司预计全年仍在物流成本膨胀、成品和零部件采购及生产效率低下方面存在压力，且主要的外部影响因素为原材料成本的高位。
惠而浦：看好亚洲市场，下调北美地区营收增速预期
根据惠而浦公司对2022年营收预测情况来看，预计同比增长幅度最大的区域是亚洲，预计全年营收同比+5-6%；而预测其他地区皆为同比负增长，其中北美地区预期有所下调，从同比持平调整至同比(7)-(5)%。从指引变化看，公司下调北美地区全年家电销售指引，对亚洲市场维持相对乐观预期。
三星电子：预计5G将带动多品类增长，扩充产品矩阵助力销售额增长
公司预计随着5G的发展，OLED显示屏等细分市场将增长，并计划通过优质创新的产品等措施扩大消费类电子产品阵容，提升全球销售额。而疫情引发的供应和物流的不确定性，高端和超大电视需求将提前释放。
LG电子：白电机遇与风险并存，预计显示器市场发展趋势向好。
公司对家用空调/空气解决方案持消极态度，认为全球需求放缓，持续存在一定的风险。同时，公司预计OLED电视等高端产品的需求将保持不变，高端显示器市场规模将进一步扩大。
从北美五大零售商报表看，22Q2零售商营收增速环比改善，库存规模增速环比下行，市场需求出现边际改善；除COSTCO外，库销比增速均环比降低，库存压力逐步缓解
1.4. 转型标的延续高景气
国内家电企业第二增长曲线及最新进展
各转型标的2021&22H1营收业绩、增速情况
1.5. 新国货品牌浪潮兴起
在疫情防控仍在继续的大背景下，消费者对高端优质国货的接纳和认可大幅度提升。以飞科为代表的品牌抓住国货崛起的机遇进行品类升级，得到消费者青睐
一方面是尚未完全恢复的消费欲望，另一方面则是持续火热的国货概念，在此背景下新国货品牌浪潮崛起，推新卖贵、品类升级形成了较为显著的国潮替代效应。家电领域看，近年来飞科品牌抓住国货崛起的趋势，通过小飞碟、感应剃须刀等创新产品抬升价格带，销额份额持续提升，逐渐拉开与主要竞争对手份额差。在500元以下价格带的产品中，飞科在续航、借口、外观等方面更具优势，同时又有智能感应等创新功能加持，产品力方面强于主要竞争对手同价格段产品。
1.6. 投资建议
中报的业绩及对下半年的业绩趋势的展望对个股投资十分重要。从中报来看，三大白电公司集体业绩超预期带动家电板块及白电大涨，而短期涨幅较多的热泵及零部件转型标的则受到汽车数据以及欧洲气/电价的影响出现明显回调。基于目前的中报和三季度的展望，我们认为：
1）大家电：业绩较好且未来增长曲线较为明晰。短期看下半年白电需求向上、成本向下，推荐【海尔智家】、【格力电器】、【海信家电】、【美的集团】等；从当前白电的估值来看，基本对应当期业绩都在peg=1附近或以内，且需求和业绩增速环比改善；
2）小家电：推荐强产品周期且近期经历一定回调的【飞科电器】；
3）上游零部件：上游零部件转型标的亦经历明显回调，但行业景气度仍高，推荐【盾安环境】（与机械团队联合覆盖）、【三花智控】等。
2. 白电板块——盈利能力环比改善，需求端后续有望好转
2.1. 上半年行业整体增速承压；美的&海尔表现稳健，格力H1业绩增长超预期
从产业在线数据看，22Q2内销由于国内疫情影响线下消费，外销由于欧美通胀居民消费意愿下降，白电整体出货增速略微承压。
2.2. 22Q1&Q2，空冰内外销双线集中度略降，洗衣机内销略升、外销较平稳
2.3. Q2利润水平在成本下行周期环比改善，毛销差较去年同期亦有所提升
2.4. 美的、海尔资产负债表端较稳定；格力由于空调进入销售旺季库存下降；主要白电企业经营性现金流同比增速环比均有所改善
2.5. 主要白电公司利润蓄水池稳定
销售返利为一定比例的公司当期收入，是白电公司重要的利润蓄水池。美的返利蓄水池比较稳定且Q2环比仍增长，格力在Q2收入规模较大幅度增长的同时利润蓄水池保持相对稳定。
3. 厨电板块——Q2疫情影响整体增长承压，H2盈利修复逻辑有望兑现
3.1. 上半年烟灶市场整体呈量减价增态势，6月疫情形势缓和、线下增速有明显好转
3.2. 22Q2油烟机市场集中度有所下滑，老板、方太厨电龙头地位夯实
3.3. 品类安装属性较强，疫情扰动线下负增长，集成灶、洗碗机逆势领跑大盘
据奥维云网，22Q2集成灶、洗碗机销额增速均领先厨大电市场，二者线上销额逆势延续正增长。其中，集成灶由于高安装属性受到疫情等因素影响较大，但增速仍领跑家电和厨电大盘。Q2洗碗机、集成灶销额占厨电板块比重进一步抬升，在疫情扰动、需求承压背景下，渠道开拓增量与品类渗透红利仍在。
3.4. 受疫情影响22Q2板块营收、业绩增长承压，大宗价格下行有望支撑H2盈利改善
22Q2厨大电板块营收YoY-2%、业绩YoY-16%，增速较21年全年（营收+30%、业绩-6%）与22Q1（营收+13%、业绩10%）有所下滑。营收增速环比下滑，主要因为烟灶+集成灶品类安装属性较强，而二季度国内散发疫情导致多地物流、安装环节受影响；尽管Q2多个核心大宗价格已出现回落，而真正传导到家电企业制造端有约1个季度的时滞，故Q2厨电企业仍使用价格高位的原材料，业绩端仍有所承压，我们认为成本改善逻辑有望在下半年逐步兑现。从个股表现看，华帝、亿田增速超越行业平均。
3.5. 低基数导致厨电企业Q2盈利能力下滑，亿田凭借结构升级+提价逆势提升
3.6. 整体存货/成本比重走低，经营性现金流环比改善
4. 小家电板块——厨小电增速略有修复，清洁电器增速承压，个护板块表现亮眼
4.1. 上半年厨小增速平稳恢复，清洁电器增速承压
厨房小电：从增速来看，剔除春季及618错位影响，整体厨小电增速从21年Q2以来逐步上行，整体22Q2保持平稳增长。
清洁电器：22Q2受疫情影响物流、去年基数较高等因素影响，清洁电器各品牌增速相对收窄。
个护按摩：受益于情人节、520等节日情感营销，剃须刀品类增速向好；随着疫情的影响显现，体积较大的按摩椅增速承压。
4.2. 上半年板块营收承压，Q2毛利率环比改善
营收方面：分内外销看，2季度以来国内由于疫情干扰物流，对小家电整体营收增速带来一定负面影响，出口方面由于海外经济不景气带来的居民消费意愿降低致使小家电企业外销承压；分品类看，清洁电器品类由于上半年新品未实现放量，叠加高基数，整体增速承压。
毛利率方面：受益于Q2以来的成本下行，小家电板块整体毛利水平环比Q1有所改善。
4.3. 原材料上涨影响逐渐减弱，大促推广投入抬升致使毛销差环比下降
由于部分小家电公司在21年调整了会计准则，因此通过毛销差更能体现公司季度间的真实变化。21年小家电公司受原材料价格上涨的压力较大，部分公司通过产品结构升级和涨价等措施缓解原材料上涨的压力，如新宝、飞科等的毛销差同比提升较为显著，但随着Q2大促来临，推广投放力度加大致使主要小家电企业毛销差环比下降。
4.4. 推广投放力度提升，汇率下行增厚业绩
多数小家电企业销售费用率同比、环比均有所提升；同时人民币贬值带来财务费用率下行。
4.5. 上半年净利增速差收窄，净利率环比提升
从净利增速看：清洁电器与传统小家电板块净利增速逐步收窄，主要系：1）清洁电器上半年新品放量进程受多重因素影响承压，叠加高基数效应，导致收入及利润增速放缓；2）传统小家电Q2以来进入相对低基数区间，同时叠加成本下行、汇兑利好等因素，净利增速略有提升。
从净利率看：清洁电器与传统小家电在成本下行及汇兑利好等因素共振下实现净利率改善趋势，但从环比Q1来看清洁电器改善趋势不及传统小家电，我们认为主要系清洁电器企业大促推广投入力度更大所致。
4.6. 前期备货及物流受影响等因素使Q2库存商品增加
22Q2以来，一方面由于国内疫情导致线上发货运输环节受影响，另一方面前期为应对原材料价格高企，厂家纷纷选择提前备货，从而部分企业存货水位环比同比均有所提升。
4.7. 现金流环比改善，龙头企业预收账款同比增加
合同负债：公司预收账款同比增加说明公司在产业链内话语权增加，科沃斯及飞科等龙头企业合同负债同比提升。
现金流：22Q2科沃斯及传统小家电企业经营性现金流环比改善，我们预计主要因为原材料价格环比有所降低。
5. 黑电板块——面板价格下行，利好彩电龙头利润修复
5.1. 市场表现：22H1 75+吋产品全渠道市场具增长潜力，面板价格继续下探、线上市场价格降幅环比扩大
5.2. 营收端，传统黑电Q2营收承压，光峰、极米受益投影仪成长赛道，营收分别同比+28%/+17%；利润端，视像因原材料成本低位运行+海信品牌22Q2彩电较好价格表现，盈利能力改善明显。
5.3. 22Q2面板价格持续下行，视像盈利修复提速；视像、极米加大研发投入，光峰费用明显节缩
面板价格在21Q3快速下跌后目前仍处缓慢下行阶段，海信视像成本红利逐渐体现，22Q2毛利率同比提升2.1pct，环比Q1的+1.0pct环比扩大。
22Q2视像、极米加大研发及管理费用投入力度，归母净利率分别同比+1.2/+2.6pct，增幅均环比有所加大；光峰费用节缩明显，净利率出现较大下滑，同比-13pct。
5.4. 视像、光峰存货/成本比重环比降低，视像现金流大幅好转
6. 其他家电板块——存货周转环比加快，盈利能力继续修复
6.1. 22Q2公牛、三花营收业绩实现正增长，盾安担保损失冲回贡献业绩
6.2. 22Q2各标的盈利能力降幅环比缩窄，研发投入力度加大
6.3. 22Q2各标的存货周转环比加快，三花销售预收款同比大幅增加
7. 附注：家电各板块核心标的选择范围
8. 风险提示
宏观经济波动风险：家用电器需求受宏观经济形势的影响较大，当前全球尚未彻底摆脱新冠疫情的影响，可能导致消费者需求持续低迷，房地产市场增速放缓也将间接影响家电产品的终端需求。
房地产市场波动的风险：大家电销售与房地产市场有一定关联度，新增需求占比较高的品类需求受房地产市场波动影响较大。此外，部分民营房地产企业因流动性问题出现商票债务违约等情况，可能形成工程业务应收款项无法收回的情况。
新冠疫情导致下游需求减弱的风险：目前国内多地仍有散发疫情，短期内对当地需求与物流运营形成一定阻碍，若疫情延续，以线下销售为主的品类需求或将承压。
原材料价格波动的风险：家用电器原材料的采购价格与大宗商品价格波动相关，若未来原材料价格继续上涨，将对家电公司生产成本与盈利能力的稳定性带来压力。
测算过程具有一定主观性：市场空间测算、板块个股选择等过程具有一定主观性，存在偏差风险。
样本数量较少可能造成统计结果偏差风险：本文中各家电子板块所筛选标的数量较少，因此用于衡量板块整体表现时可能存在一定结果偏差。
注：文中报告节选自天风证券研究所已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。
宗艳 SAC编号 S1110522070002