天风深度研究专题｜正如18年底的半导体: 金融IT&金融信创

我国信创产业承接自“863计划”、核高基项目，其目标是实现信息技术领域的自主可控，在当前中美关系和国际环境的背景中，对产业链安全和国家信息安全都具备重要意义。2019年党政和八大重点行业的“2+8”试点开始，开启了我国信创行业新局面，推动了IT产业核心关键产品的国产化应用进程，涌现了一批具备核心竞争力的IT底座公司和产品。

天风研究特别推出【深度研究 · 金融IT&金融信创专题】，本专题梳理了天风计算机缪欣君团队对金融IT&金融信创最新研究成果与相关标的，比较全面地解读了我国金融IT&金融信创产业的现状及前景，供大家参考。

【目 录】

行业研究

公司研究

（点击报告标题阅读原文）

行业研究

一

我们认为受益于政策端持续利好， CIPS 与数字人民币跨境结算体系的建设推广有望持续加速。建议关注两类机会：1）参与国内CIPS 系统建设及跨境支付合作的公司：如开展 CIPS 签名服务器相关业务的信安世纪、参与 CIPS 与清算系统、银行对接工作的京北方、天阳科技、宇信科技等银行 IT 公司; 2）参与海外银行 IT 系统建设的公司：如参与了东南亚多家银行系统建设的 长亮科技、宇信科技、四方精创，有望受益于 CIPS 与数字人民币结算系统 接入银行带来的业务增量。

风险提示：人民币国际化及 CIPS 推广不及预期、数字货币跨境支付推广不 及预期、国际宏观局势变动

二

1、重视软件需求侧的长期可持续性，以金融 IT 行业为例：1) 过去如何：根据 IDC 数据，银行 IT 市场 14-21 年复合增速 18%;根据中国证券业协会数据，券商 IT 14-20 年复合增速 26%。2) 未来如何看：政策监管与数字化驱动，未来有望持续快于收入/资产增 速(对比美国，中国金融 IT 投入占比具备 2~5 倍空间)。

2、软件成为市场竞争的关键，以金融 IT 行业为例: 数字化：成为银行竞争关键，如 App 提升客户黏性，风控系统提升资产安全性。政策监管：除了信创要求，银保监会 2022 年开始将科技投入纳入监管评分。

3、如何跟踪中期需求的变化，以金融 IT 行业为例：可基于行业客户的结构和需求驱动因素，建立研究体系。大客户经营策略变化带来的投入加大，如邮储银行。

4、关注软件供给侧的中期利润弹性，以金融 IT 行业为例： 众所周知，软件行业主要的成本即是人力，14-21 年行业人均薪酬复合增速8.7%，展望未来互联网收缩背景下，软件行业成本增速有望下行。

5、如何把握结构上：项目型公司利润提升需重点关注人均薪酬。而对于产品型公司，人均薪酬之外总薪酬的控制则更为重要。我们的结论是：目前的计算机在长期增长的可持续性和利润的中期弹性方面被显著低估。投资机会层面，建议关注：金融 IT 领域，非银 IT 恒生电子、顶点软件、金证股份;银行 IT 长亮科技、 宇信科技、京北方、信安世纪、中科江南、神州信息、天阳科技。

风险提示：测算具有一定主观性，市场竞争风险，疫情反复致使实施落地不及预期

三

1、2020-2021年信创试点已取得积极成果。2019年开始党政信创完成了省市级电子公文系统替换，金融、运营商等也开启行业内试点，虽然落地过程中经历了竞争加剧下落地采购价格低于预期的情况，但在此过程中，我们看到信创国产生态初步成型，产业竞争格局逐渐明晰，关键产品迭代进步明显，涌现了一批具备核心竞争力的IT底座公司，为未来信创的全面推广打下重要基础。

2、站在当前时点展望未来，我们对信创产业发展乐观。从长期来看，我们认为信创是大趋势，而不仅仅是短期政策强制刺激，信创背后更深层次逻辑在于中美关系大环境下的自我保护，有必要且意义重大，未来空间广阔。站在当前时点，我们认为2022年是信创呈上启下的关键一年，党政电子公文信创区县下沉，电子政务信创开启在即，金融、运营商等行业信创试点进一步深化，信创产品、生态初步成熟，竞争格局清晰，相关公司发展有望加速，建议关注！

建议关注：

1）基础硬件：海光信息（拟IPO）、景嘉微、中科曙光、中国长城、同有科技、神州数码、拓维信息。2）基础软件：宝兰德、东方通、卓易信息、海量数据、中国软件、深信服、青云科技、启明星辰、天融信、诚迈科技。3）应用软件：银行IT：长亮科技、宇信科技、京北方、神州信息、天阳科技 ；OA与办公：金山办公、泛微网络、致远互联；其他：信安世纪、格尔软件。

风险提示：信创行业落地进展不及预期；市场竞争加剧的风险；相关公司发展不及预期。

四

1、市场问题是关键：缺迭代客户基础，更缺广袤的市场需求

1）软件核心是迭代，丰富的客户打磨是迭代前提。2）而制裁背景下，软件的销售只有看内需，而俄罗斯的内需不足。

2、中国的启示：借助行业信创，我们坚信中国有望诞生伟大IT公司

1）我们认为党政信创对产品检验意义有限，而行业信创尤其是金融信创、工业信创才是真正的国产软件试验田，而中国拥有丰富的蓬勃发展的金融业，以及不断升级的制造业基础。2）产品力未来不是问题，而中国广阔的内需是软件产品旺销的基础。中国GDP未来在一定时间内即有望不断接近甚至赶超美国，中国软件拥有广阔的市场需求。同时如果公司可志在全球化，叠加云化的模式蜕变（产品实施分离，加速去盗版），软件巨头之路则有望越来越清晰。3）尽管市场近期有显著调整，但我们仍然坚信“18年年底的半导体就是21年年底的计算机”，未来三到五年的行业成长逻辑就在行业信创，这其中又以金融信创为代表。而站在当前时点“金融IT，今年计算机投资胜负手”，对于Q1业绩是我们展望乐观。同时，百位CIO调研、十二场系列电话会议、金融IT数据研究，正反复验证了我们的逻辑。

风险提示：宏观经济不景气，板块政策发生重大变化，国际环境发生重大变化。

五

1、目前国产芯片厂商有海光、鲲鹏、飞腾等，分别应用X86、ARM等架构。X86为市场应用主流，因此同架构下进行国产芯片替代的配套软件开发成本较低，采用该架构的国产厂商有海光与兆芯。ARM与MIPS架构分别具有低功耗与易扩展的优势，对应国产厂商有鲲鹏等。

2、21年搭载国产芯片服务器中标量与中标金额同比增长90%、1205%。随着信创改革持续深化，我们预计国产芯片采购规模将继续增加。

3、我国大型政策性银行在近期采购中，服务器芯片国产化率达33%。验证在金融行业，国产芯片已开始规模化投入使用。

4、银行是金融行业国产芯片采购主力，中标量占比达81%。

5、金融行业X86芯片近两年占比70%以上，ARM占比逐步提升。国产X86年中标量占比达70%以上。同时，国产ARM芯片的应用也在逐步铺开，20年占比约25%，至22年Q1占比达38%。

6、国产芯片格局集中，海光与鲲鹏占据市场约94%的份额。根据20年至今公开招标情况统计，国产芯片中，海光、鲲鹏芯片中标量占比分别为52%、42%，二者合超90%的中标量占比验证国产芯片行业竞争格局已经形成，海光与鲲鹏两大厂商优势明显。

建议关注：看好金融信创下的海光与鲲鹏产业链，建议关注中科曙光、神州数码、拓维信息、浪潮信息、卓易信息。

风险提示：宏观经济不景气，板块政策发生重大变化，国际环境发生重大变化。

六

1、于2020Q2开始，国产数据库中标量攀升，21年同比增长140%：2020年金融信创试点显著推动金融行业国产数据库采购，随着信创改革持续深化，我们预计22年金融信创采购规模将继续增加。

2、银行是金融行业数据库采购主力，对应中标量占比约80%。

3、以分布式为主流的技术方向已确立：根据存储系统结构，数据库分为分布式与集中式，其招标量占比分别为75%与25%。

4、数据库厂商格局较为分散，CR5约占市场份额的60%：从中标量看，达梦、华为、腾训与阿里占比分别为23%、16%、10%与9%。

5、数据库单节点价格在10万元左右浮动：达梦价格最高约14万元/节点、腾讯TDSQL10万元/节点，人大金仓8.1万元/节点。

6、数据库服务市场格局分散，CR5约占市场份额的53%：头部数据库建设厂商长亮科技、宇信科技、中电金信约占24%，头部数据库维保厂商中亦安图约占22%。

建议关注标的：中国软件（达梦数据库）、长亮科技（数据库服务）、宇信科技（数据库服务）、天阳科技（数据库服务）、海量数据（合作华为高斯）、天玑科技（数据库服务）、新炬网络（数据库服务）。

风险提示：宏观经济不景气，板块政策发生重大变化，国际环境发生重大变化。

七

1、2021Q4开始，金融信创订单加速：我们统计2020年以来金融行业中间件招标中标情况，可以发现自2021Q4开始，以中间件为代表的金融信创订单加速，每月公开招标数量明显大于此前，2021年金融信创试点显著推动金融行业IT国产化采购，随着试点规模不断扩大，我们预计2022年金融信创采购规模将继续增加。

2、银行是金融行业中国产中间件采购主力：按细分行业来看，银行招标成交量最大，占比达到61%，其次是保险、证券，分别占比18%、14%，考虑到银行机构数量、IT支出规模均远大于保险、证券，我们认为银行是金融信创主力。

3、东方通、宝兰德中标数量占比达到70%以上，格局形成：目前国产中间件主要有东方通、宝兰德、金蝶、中创等。从中标情况来看，几个厂商均有金融行业订单，东方通、宝兰德中标数量显著大于其他厂商，两家厂商合计中标占比超过70%。在东方通中标项目中，消息中间件占比25%，均价3.5万元/套。我们认为目前中间件行业竞争格局已经形成，东方通、宝兰德两大厂商优势明显。

风险提示：宏观经济不景气，板块政策发生重大变化，国际环境发生重大变化。

八

1、金融IT投入额高，测算得到20年金融IT投入约2694亿元，预计未来5年CAGR在15%- 20%之间，25年市场6000+亿。随着国产化占比提升，金融信创市场也迎来快速增长，保守估计21年规模286亿元、22年规模673亿元、25年规模3000+亿，预计CAGR107%。且若信创占比提升乐观，向上弹性则会更大。

2、结构来看，金融国产化正从办公演绎到业务系统，从硬件演绎到软件。20年金融IT投入硬件与软件比例约6:4，以此预测2020年信创投入硬件与软件占比为70%，30%。对应2020年硬件软件市场分别为57亿元、24亿元；预计在2025年，硬件市场规模达1700亿元，复合增长率约98%，软件市场规模达1398亿元，复合增长率约125%。

3、以金融为名，国资委牵头，央企国产化开启。涉及制造、能源、建筑与服务业，利好CAX、ERP、PLM，我们预计后续政策红利持续释出。

我们看好金融与行业国产化带来的机遇，投资机会主要在银行IT+OA/ERP+密码三个环节。其中，银行IT在2022年有望引来收入利润的剪刀差。

风险提示：宏观经济不景气，政策落地不及预期，技术推广不及预期，下游行业需求不及预期，外部技术封锁风险，贸易摩擦加剧风险，测算主观性偏差风险。

九

1.明年的主线：一切为了安全

我们认为，从未来3-5年维度出发，科技自立、科技安全都将是计算机行业主线，核心关注金融IT（金融信创）、工业软件（工业信创）。

2.白马机会展望

1）稳健型：广联达、金山办公等白马处于高景气度赛道，具有高壁垒的公司，PE估值相对较高，PS估值相对合理。2）扩张型：恒生电子、深信服、中科创达等白马均处于高景气赛道，且2022年对应PE均处于偏低区间。

3.建议关注

1）金融IT（金融信创）：中国长城、海光信息、恒生电子、顶点软件、长亮科技、宇信科技等。2）工业软件：中望软件、维宏股份、赛意信息、广联达、金山办公。3）网络安全：安恒信息、启明星辰、深信服。4）汽车：中科创达、德赛西威、华阳集团。5）元宇宙，XR 1-N：万兴科技、能科股份、超图软件

风险提示：宏观经济不景气，板块政策发生重大变化，国际环境发生重大变化。

公司研究

一

1、基于AMD技术授权，自主研发高端处理器，业绩持续高增

公司主要产品包括海光通用处理器（CPU）和海光协处理器（DCU），应用于服务器、工作站等计算、存储设备。受益于信创推进和新一代产品规模化出货，公司业绩持续高增，2021年实现营收23.1亿元，实现归母净利润3.27亿元，预计2022年前三季度营收预计36.7-40.8亿元，归母净利润预计6.1-7亿元。

2、CPU是算计运算与控制核心，x86是全球服务器主流架构

我们认为，随着数字经济、新基建以及东数西算等项目建设推进，中国x86 服务器市场需求未来几年需求仍然会比较旺盛。

3、海光CPU占据国产x86服务器绝大部分市场，信创推动下有望继续快速放量

目前海光CPU已经占据了国产x86服务器绝大部分市场份额，我们认为随着党政信创向电子政务拓展，金融、运营商等行业信创加速推进，以及未来公司海光三号、海光四号等产品的量产，海光CPU有望继续快速放量。

我们认为公司合理市值区间为1315-1550亿元，合理股价区间为56.6-66.7元/股。

风险提示：无法继续使用授权技术的风险；核心技术积累不足的风险；被美国技术限制进一步加强的风险；信创推进进展不及预期的风险；x86架构CPU份额下降的风险。

二

全球固件市场规模或超百亿，信创浪潮下中国市场规模有望加速提升。基于IDC数据，我们测算21年X86架构的服务器固件市场规模达39.3亿元，PC固件市场规模达49.5亿元。

考虑到中国产业数字化升级需求，叠加国产化趋势，我们认为国产固件市场规模有望加速提升。

卓易信息前瞻合作国产芯片厂商，已完成主流国产芯片全适配。2007年起，公司开始与长城、华为、曙光、兆芯等头部硬件制造商合作，共同推动芯片的国产化进展。目前是市场上较为稀缺的完成所有主流国产芯片适配开发的固件厂商。

公司固件产品销售毛利率维持在80%+，信创浪潮下综合毛利率大幅提升可期。盈利能力强劲的云计算设备核心固件销售业务加速增长，我们认为影响主要在两个方面，1）考虑到固件销售主要面向的客户群体为国产硬件厂商，随着国产服务器的出货量加速提升，卓易信息的固件销售额与公司综合毛利率都有望持续攀升；2）公司固件产品逐步具备一定市场认可度，商业化能力凸显，向全球输出成熟产品可期。

我们给予公司2023年50倍PE，对应目标价50.11元。

风险提示：宏观经济与政策风险，竞争环境变化风险，无法与英特尔续签风险，测算具有一定主观性。

三

20年起公司营收加速增长，21年同比增速达58%。中间件、技术服务是目前公司主要收入来源，20年占比合计达94%。公司以与电信行业客户合作起家，目前已拓展至政府与金融领域。公司整体毛利率水平较高，20年毛利率87.9%。20年公司销售费用率对比19年提升了6pct，为业务持续扩张奠定基础。

公司业务卡位金融信创领域，国产中间件需求有望持续攀升。

宝兰德的核心客户群体为中间件市场核心客户。根据中国软件行业协会数据测算，2019年中间件在政府、金融与电信行业市场需求合约50亿，占中间件市场的69%。这些市场为信创改革的核心行业，国产替换节奏预计快于中间件市场平均水平，因此我们认为宝兰德有望在金融与党政邻域获得更高地行业增速。

公司为电信行业中间件领导者，在软件能力上对标海外头部厂商。凭借技术积淀，已实现移动在中国近20个省市的核心业务系统国产替代，产品能力得到验证。同时，宝兰德已成功破圈政府与金融行业，在信创浪潮中市场份额有望持续提升。

智能运维能有效提升运维效率，信创背景下配套运维需求量增加。公司提前布局智能运维业务，占据行业先发优势。

我们给予公司2022年40倍PE，对应目标价150.33元。

风险提示：宏观经济与政策风险，人力成本上升风险，竞争环境变化风险，测算具有一定主观性。

四

国产图形显控和GPU芯片龙头

景嘉微起家于图显模块，目前主营业务包括图形显控、小型专用化雷达、芯片三类，其中图显、雷达产品主要应用于军用飞机、舰艇、装甲车等军用领域。在信创市场推动下，2021年GPU放量，驱动公司业绩高增长，我们预计2022年公司业绩有望维持高增态势。

GPU：计算机图显核心，全球市场高增

根据VMR数据，2020年全球GPU市场规模达到254.1亿美元，预计2028年达到2465.1亿美元，CAGR为32.82%，我们测算2020年中国大陆市场规模约59.2亿美元。

公司GPU信创市场批量落地，新芯片目标民用市场

公司自主研发GPU 并成功规模化商用，第三代JM9系列芯片已成功流片并完成性能测试，有望帮助公司开拓更广泛的GPU民用市场，在PC、服务器等领域有广阔的国产替代空间。

我们认为，公司“十四五”期间军用领域产品营收稳定增长，信创推动GPU芯片产品营收高增，JM9系列芯片有望在民用市场放量。我们预计2021-2023年公司营收分别为11.49/18.01/25.99亿元，净利润分别为2.81/4.50/6.59亿元。分部估值2022年目标市值401亿元，目标价133元。

风险提示：公司图型/雷达等军用领域产品收入增速不及预期；信创推进速度不及预期；GPU芯片民用拓展速度不及预期；行业竞争加剧。

五

京北方，经营策略进取的银行IT信息技术服务一线厂商。近年来，公司营收稳步攀升；21年H1公司信息技术服务毛利润占比超7成，大行客户贡献80%+营收。

数字人民币与信创双轮驱动下，市场高景气度有望。我们认为21-25年期间银行IT解决方案将保持25%的复合增长率，对应21年市场规模628亿元，25年1553亿元。

大行加持，公司营收增速有望超过行业平均水平。20年国有大行IT投入与自国有大行的营收同比增速均达到35%，超出行业平均增速20% 15个pct，21年H1中小银行与非银市场营收增速达到40%以上。

随着公司业务模式升级，我们预计收入利润剪刀差在22年扩大。原因主要有：1）随着信息技术服务收入占比进一步提升，公司盈利能力有望得到结构性改善；2）人才市场供需平衡也趋于缓和，预计22年人工成本增速放缓；3）公司的云测平台基本迭代成熟，22年研发投入增速亦有望放缓。

SaaS级产品，云测管理平台投入使用，验证公司产品化能力提升。公司近年来在软件开发与测试业务的高增，为后续的云测产品推广与商业模式再升级奠定了基础。

我们给予公司2023年目标估值为25倍P/E，对应市值140亿元。

风险提示：宏观经济与政策风险，人力成本上升风险，竞争环境变化风险，近期股价出现异动，测算具有一定主观性。

推荐阅读