天风·固收 | 从票息为王到流动性为主
空间不好判断，时间可以衡量：2023年总体宏观环境是稳增长重回中心而基本面逐步弱复苏的一年。对于债券市场而言，需要合理把握宏观重心和节奏。
基于稳增长的明确诉求，虽然微观主体资产负债表依然压力重重，但是2023可能是资产负债表修复的开始，企业和居民的资产负债表修复必然需要宏观政策支持，需要关注货币、信用和财政新的组合形态。考虑到财政加力提效，政策性金融加大融资支持，货币精准有力，而且还要保持人民币汇率基本稳定和金融稳定，我们预计2023年宽财政和宽信用比2022年更有力度，但是宽货币力度则未必显著大于2022年。需要注意2023年可能降息周期趋于结束。流动性高于合理充裕的状态会回归合理充裕甚至不排除再度收敛的可能。资产荒的结构状态可能也会有所改变。
纲举目张，政策组合变化自然会带来总体债市环境的变化，2023年债市仍需要注意流动性收敛压力和或有利率风险。这个风险不是因为经济大幅改善，而是因为总体政策重心和组合的边际变化。
展望明年资金利率走势，预计还是接近7天OMO政策利率中枢2%。由此，我们认为2023年十年国债的区间可能在2.75%-3.15%。
对于节奏，我们认为2023年有两种可能性：
其一，全年在疫情和基本面困扰下，政策只是增加节奏扰动，债市继续呈现宽幅波动的行情。
其二，相对较早地走出疫情，资产负债表修复开始，基本面总体依然偏弱，市场可以展开阶段性交易，此后经济逐步走上修复路径，货币政策有所收敛，带来债市进一步承压和调整。
信用跟着利率走，在利率仍然总体偏低的位置上考虑信用票息自然会有问题。信用定价中，所谓溢价实质上是流动性溢价的反映，所以在锚定票息和估值时，只有宏观流动性稳定，才能考虑分位数和所谓合理估值。否则，就只能逐步接受去溢价或者说流动性补偿的过程。
理财的总体影响就是增加波动，会改变一些溢价，但不主导方向。但毕竟往2023年展望，利率风险和流动性收敛的压力都还在。所以策略上不能过于突出分位数和利差，反而需要更加留意组合流动性。
至于信用风险，我们认为2023年总体会有所收敛。市场可能会担心，因为信用配置能力受损，带来总体信用压力，甚至可能带来信用风险的进一步放大。实际上，供需之间，仍然有平衡的基础，往明年展望，有可能城投信用债融资还是不放量，叠加专项债、政策性金融工具和开放性信贷支持，城投至少还可以兜住公募债不违约的底线。至于地产债，按照政策表述，目前可以审慎乐观，因为保龙头的意味很明显。宏观上既然是资产负债表修复的开始，微观上信用风险就有收敛的基础。
所以2023年的信用问题，违约风险不是重心，流动性补偿才是重点。
总体展望债券曲线可能还是偏平，年初布局考虑哑铃型，长端博弈交易性机会同时也是组合流动性的保障，短端兼顾票息，组合久期建议低于历史中位数。