时间是精彩事业的朋友，但却是平庸事业的敌人。——［美］查理·芒格
从总量角度看，房地产目前仍是我国的支柱产业。贡献17%的名义GDP。贡献20%的企业营业盈余。贡献12%的劳动者报酬。尽管房地产在经济活动中的占比边际回落，同时潜在购房需求也将持续下降，经济“去地产化”可能是中长期趋势。但就目前而言，房地产业仍然是我国的支柱产业。“房住不炒”、“不强刺激”与稳地产并行不悖，短期内通过因城施策的方式继续支持房地产供需两端同时软着陆仍有较大的必要。
1、12月第4周各类资产表现：12月第4周，美股指数涨跌互现。Wind全A下跌4.27%，量能明显下降，日均成交额下跌至6431.69亿元。30个一级行业中仅消费者服务实现上涨，除此之外传媒和食品饮料表现相对靠前；电子、电力设备及新能源、钢铁和建筑等表现靠后。信用债指数小幅上涨0.30%，国债指数上涨0.37%。2、12月第5周各大类资产性价比和交易机会评估：1）权益——复苏交易主线行业的拥挤度上升速度开始放缓；2）债券——债市交易拥挤度开始低位反弹，本轮调整或接近尾声；3）商品——美油库存下降速度超预期，油价开始反弹；4）汇率——日央行意外调整YCC上限影响全球流动性；5）海外——核心PCE回落但难改联储的两难局面。
再次斩获巴斯夫项目大单，看好成长持续性。公司有望凭借自身模块业务一体化优势与EPC总包头部企业建立专业合作关系，快速抢占市场。看点一：在手订单饱满+业绩释放进入上升周期。22年以来公司已经披露的订单合计超35亿，其中模块化生产订单约4.5亿，8月份披露的巴斯夫订单金额高达15-20亿。看点二：化工、LNG等下游景气度高+产能释放快速匹配行业需求。目前公司在张家港具备两个成熟基地，当前正拓展2个广东湛江基地，一期占地5.0万平方米，现已投产，随着产能释放或可带动收入3.5亿，二期基地占地8.0万平方米。看点三：模块化利润率高+大客户在华投资或可带动占比显著提升。相较于传统EPC业务12.6%的毛利率，工业模块化制造业务毛利率高达20.1%，截止21年收入占比约27%左右。订单释放高弹性，下游需求高景气，维持前期业绩预测，预计22-24年归母净利润为1.1/2.0/2.9亿，给予23年PE30倍，对应目标价13.54元，维持“买入”评级。
我们预测，明年美国企业收入增速将有小幅正增长2%（与名义GDP匹配），企业利润率继续回落至11.8%（薪资、利率、能源等成本依然较高），企业回购减弱继续拖累，预计2023年EPS增速或降至-5%。鉴于明年经济大概率不会深度衰退，业绩有望小幅回落，我们预计美股也没有显著下跌风险，但上行空间由联储降息幅度决定。假设2023年联储不降息，美债到明年底在2.8%左右（计入2024年降息预期），股权风险溢价维持2.4%，则SPX年底点位仍比当前低3.8%左右。今年以来，在部分行业和部分时间里，景气投资似乎陷入了困局。年初至今股价涨幅排在前10的行业中，预期困境反转(实际利润增速很差)的行业相对比较多，而涨幅排在靠后的行业中，电新、军工、有色、医药属于利润增速相对比较快的板块。这些相对高增速的板块，除去5-8月有一波较为持续的超额收益以外， 其他时间都比较痛苦。同时，四季度以来的几个月，市场风格出现了剧烈的轮动和转换。先是10月计算机板块大涨17%，食品饮料大跌22%，相差接近40%。再是11月房地产板块大涨26%，军工板块下跌6%，又相差超过30%。那么，如何理解当前景气投资的困局和极致的风格摇摆?后续又需要怎样应对?1、近期资金利率为什么显著下行？我们认为主要还是因为全国疫情蔓延带来全国生产、消费和生活的显著影响，主要指标均再度下探，央行再度显著释放流动性。2、春节前资金利率会如何？按照历史，节前资金利率通常会有所走高，但是参考2020年1月春节前，我们预计资金面大概率会维持宽松。3、现阶段的冲击交易能持续多久？我们预计疫情冲击带来的冲击交易至少可以延续一个月左右，大约持续到春节前夕。4、这时候宏观数据关注什么？这个时候宏观数据中比较突出的还是社融和PMI。综合12月社融和PMI读数观察，我们预计1月内主要宏观数据不构成债市压力。5、1月会不会降息？我们更倾向于，1月降息可能性存在，但是概率不算高。对于市场，可以交易基本面冲击，不建议简单交易降息。因为当前存在冲击交易的特征，所以疫情和基本面修复暂停的时长很关键，总体预计这是一次交易窗口，未来仍有诸多不确定，后续关键在于如何见好就收。市场处于震荡格局。短期而言，宏观方面，短期进入宏观数据的真空阶段，对风险偏好的压制较小；技术面上，上周市场已经极致缩量，市场连续下跌5个交易日，空头力量释放的时间和幅度都较为充分。日历效应上，元旦后一周市场上涨比例较高，以沪深300为例，过去11年8次上涨3次下跌，剔除2016年熔断，平均上涨超过1%；整体而言，市场仍处震荡格局，短期宏观数据真空期，伴随市场成交的极度低迷，短期调整或近尾声，关注或将来临的元旦后高胜率做多时间窗口。我们的行业配置模型反复强调在四季度将重点推荐困境反转型板块。央企以及信创、数字经济和医疗主题值得关注，此外若成交继续放大，券商也是较好的选择。基金产品可重点关注TMTETF(512220)和科创ETF（588050）。当前以wind全A为股票配置主体的绝对收益产品建议仓位70%。
1、空间不好判断，时间可以衡量：2023年总体宏观环境是稳增长重回中心而基本面逐步弱复苏的一年。对于债券市场而言，需要合理把握宏观重心和节奏。2、展望明年资金利率走势，预计还是接近7天OMO政策利率中枢2%。由此，我们认为2023年十年国债的区间可能在2.75%-3.15%。3、对于节奏，我们认为2023年有两种可能性：其一，全年在疫情和基本面困扰下，政策只是增加节奏扰动，债市继续呈现宽幅波动的行情。其二，相对较早地走出疫情，资产负债表修复开始，基本面总体依然偏弱，市场可以展开阶段性交易，此后经济逐步走上修复路径，货币政策有所收敛，带来债市进一步承压和调整。4、2023年的信用问题，违约风险不是重心，流动性补偿才是重点。总体展望债券曲线可能还是偏平，年初布局考虑哑铃型，长端博弈交易性机会同时也是组合流动性的保障，短端兼顾票息，组合久期建议低于历史中位数。
1、收益向上，成本向下，火电行业利好频传。12月22日广东2023年年度交易结果出炉，年度长协均价接近成交上限，其中双边协商成交均价553.88元/兆瓦时，同比上年提高56.84元/兆瓦时。2、看好进口煤价松动，带动沿海电厂盈利修复。1）全球资源品价格进入下降通道：12月23日天然气TTF期货价格为83欧元/兆瓦时，较8月高点已下降76%。2）中国进口煤炭供给放量：印度尼西亚上调2023年煤炭产量目标至6.94亿吨，较2022年产量目标（6.63亿吨）增加0.31亿吨。3）人民币汇率或将走强：2023年中国经济走出疫情冲击缓回升、西方经济受高利率影响停滞，人民币汇率或将重拾升势。展望2023年，在国际资源品价格下跌的大背景下，印尼上调2023年煤炭目标产量，同时中国经济走出疫情冲击后人民币汇率有望走强，我们判断进口煤价有望松动，进而推动沿海电厂盈利修复。具体标的方面，建议关注【宝新能源】【粤电力】【上海电力】【华能国际】【浙能电力】【国电电力】【华电国际】。
证券研究报告《天风晨会集萃》
对外发布时间：2022年12月30日
报告发布机构 天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）
本报告分析师 王茜 SAC 执业证书编号：S1110516090005