「毅」之言 | 毅达资本应文禄：发挥合力共同托举“专精特新”企业

2022年1月初，国家中小企业发展基金有限公司组织部分子基金管理机构合伙人、业内知名投资人士和行业研究机构就风险投资与“专精特新”内生关系进行了研讨座谈。毅达资本董事长应文禄受邀出席，并提出了自己的观点和看法。

他认为：“以专精特新为代表的中小企业肩负着艰巨的责任使命。风险投资、多层次资本市场、全社会对于专精特新企业的支持，再怎么多都不为过，期待更好发挥政策和市场两只手的合力，呵护专精特新企业难得的发展机遇，以长期视野，培养具备全球话语权的产业小巨人。”

以下为原文分享：

中国正面临百年未有之大变局和新冠肺炎疫情的交织影响，需求收缩、供给冲击和预期偏弱三重压力给未来一段时间经济发展带来较大不确定性。投资需要低头拉车，更要抬头看天，环境的变化正迫使我们重新认识科技创新和产业发展的趋势，理解专精特新和风险投资承担的重要使命，在新发展阶段做难而正确的事。

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专精特新和中国产业发展新阶段

（一）中国产业新发展阶段

在投资一线，我们深刻感受到，中国产业正在同时经历“进口替代转换”“产业提档升级”和“科技创新爆发”三大历史窗口期，以专精特新为代表的科技型中小企业需要承担起重大的历史使命。

第一、进口替代的转换期。科技自立自强、产业链安全可控的挑战无法回避，国内产业链垂直重构已经开始，无论是半导体、新材料、新能源、智能制造、生物医药，都需要重新打造从材料到终端应用的纵深产业链。

第二、产业提档升级的加速期。中国产业从中低端向中高端迈进的需求越来越迫切，数字化、智能化、信息化等新技术正在加速传统产业的迭代进化和提档升级。

 第三、科技创新的爆发期。科技创新是综合国力竞争的战略利器，决定着国家经济能力的地位。当前新一轮科技革命方兴未艾，全球创新版图加速重构，中国从创新跟随者走向科技自立自强的开拓者，是时代的选择。新能源、新材料、生命科学、半导体、消费电子、军工领域正在迎来研发投入和创新应用的爆发期。

（二）专精特新企业承担着重要的历史使命

“三期叠加”是重大的机遇期，也是绝对的挑战期，可以说，往前一步海阔天空，往后一步前功尽弃。

专精特新的灵魂是创新，充分发展具备“专业化、精细化、特色化、新颖化”为代表的专精特新中小企业，是科技创新的需要，是连接“断点”、疏通“堵点”、提升产业链供应链的韧性的需要，更是优化产业环境、培养产业人才的需要，其重要性不言而喻。

（三）专精特新企业可持续发展面临严峻挑战

一是科技攻关艰难而漫长。高科技领域，我们与欧美差距远比想象的大，实现全面自主可控，并非突破某一个或者某几个环节就能实现。以芯片产业为例， EDA（电子设计自动化）软件、半导体设备、材料环节，亟需解决“无”和“有”的问题；芯片制造环节，亟需突破“有”和“优”的问题。技术创新及产业应用要实现全面系统性提升需要时间沉淀，企业科技攻关艰难而漫长，靠自身经营积累去完成高强度研发投入难度是很大的。

二是产业应用和试错的机会不足。核心技术产品都是复杂系统，就像爬楼梯，一次应用一次试错一个台阶，没有一蹴而就的可能性，需要在产业中不断试错、迭代、进化，2018年以来，国内产业链龙头逐渐向本土企业打开了大门，但是行百里者半九十，应用和试错的机会依然不够。

三是技术人才紧缺，人力成本显著提升。高科技产业“以人为本”的特点明显，近两年在多重因素推动下，专精特新企业人才需求激增，但是有经验的产业技术人员非常稀缺，部分领域人力成本急剧提升，北京、上海、苏州等地芯片设计工程师年薪普遍都很高。

四是长期发展资金依然不足。研发投入大、研发周期长，人才稀缺且成本显著提升，加上近两年经济下行压力增大，专精特新企业发展需要的长期资金依然不足。

五是公司治理水平有待持续提升。好公司不仅取决于技术的领先，更取决于好的机制和公司治理水平。目前国内专精特新企业，普遍存在“重业务开拓、轻公司治理”的情况，未来想要借助资本市场力量发展壮大，需要持续提升公司治理水平，将利益相关方紧密链接起来，发挥合力。

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专精特新与风险投资

作为产业判断能力最强、风险共担机制最健全的一种投资方式，近年来，以VC/PE为代表的风险投资正在逐步成为中小企业尤其是专精特新科技型中小企业融资的主要来源。

（一）投资金给资源，风险投资助力专精特新企业攻坚克难

 “风险投资和纳斯达克再造了一个新美国”，微软、英特尔、特斯拉、SPACE-X等高科技公司，都是通过风险投资获得长期发展资金。今天中国正在上演着同样的创新创业故事，在以支持硬科技企业上市最为典型的科创板，有90%以上的企业在上市之前接受过VC/PE的投资。

2016-2018年，美国社会直接融资占比均值高达78%，而我国同期只有不到20%，权益资本还有非常大的提升空间。

对于专精特新企业而言，能够获得风险投资基金支持，也是一桩美事。“凭借价值判断，无需抵押担保”“长期陪伴企业成长，只帮忙，不添乱。”专业机构不仅能够像白衣骑士一样通过直接投资方式解决企业攻坚克难的多轮次资金需求，还能够像园丁一样通过投后管理为企业提供产业赋能、管理赋能和资源赋能。

以毅达资本为例，超过1000家被投企业组成的生态资源网络，正在持续性地为科技企业提供来自产业链的共赢机会。毅达投资项目绝大部分为领投，并且拥有董事会席位，通过参与公司发展战略和重大决策的制定，帮助被投企业完善公司治理、提升管理能力、合理规划资本市场路径。毅达资本还通过 “GIFT创新资本峰会”“CEO俱乐部”和“高投毅达研究院”，来帮助企业家开拓思维、融入高端产业链、谋求更多合作机会。

（二）政府引导基金将“有形的手”和“无形的手”紧紧握在一起，共同支持专精特新

中美风险投资行业发展历史告诉我们，政府引导、市场化运作是一条经过时间和周期验证的有效路径。

目前，通过国家级和地方政府引导基金的设立，中国正在将“政策的手”和“市场的手”紧握在一起，以前所未有的力度，共同托举“专精特新”的中小企业。让这些名不见经传，但在专业领域的“工匠之心”得到应有的支持。

在国家级基金中，国家中小企业发展基金已经成为支持科技型中小企业发展的旗舰型母基金。以毅达资本管理的“中小企业发展基金（江苏有限合伙）”（简称毅达中小壹号基金）为例。该基金成立于2016年11月，规模45亿元，聚焦创新型中小企业的投资和赋能。在毅达中小壹号基金中，国家中小企业发展基金出资11亿元，直接吸引社会资本34亿元，从基金层面来看，实现政策效应放大3.1倍。从项目层面来看，出资还带动了各类社会资金投入毅达中小壹号所投项目约160亿元，国家中小企业发展基金出资实现放大近15倍。

目前毅达中小壹号基金已经累计投资了140家创新型中小企业，帮助企业提升研发投入密度和人才聚集能力，实现跨越式发展。目前基金已经助推华辰装备（数控机床）、科威尔（测试电源）、迈信林（航空零部件）、德昌股份（电机研发）、国联股份（产业互联网）、遥望网络（数字化营销）等6家企业实现IPO,储备了百余家上市后备企业。

2021年9月，毅达中小贰号基金发起设立，不仅获得国家中小企业发展基金的再次出资，还获得了壹号基金孵化出的上市公司、上市公司高管的反哺出资。可见，通过国家中小企业发展基金的出资，不仅实现了国家政策目标、中小企业发展和社会投资人价值增值的多赢，还促进了整个中小企业创新生态的繁荣。

（三）风险投资不是放大风险做投资，而是控制风险做投资

新经济的发展与传统产业有不同的路径，不是通过土地设备的扩张来实现增长，而是以人为本，通过发挥人的潜能、人的制高点作用去促进创新、创造，在这种情况下，风险投资具有关键作用。

第一，先导性价值判断。风险投资是带有产业基因、技术智慧的资本，能够敏锐地发现新技术的潜在价值，准确把握市场机会，把技术信号转化为经济信号，并撬动更多社会资本投资到更有发展前景的领域中去，引导社会资源的优化配置。

目前有一种朦胧的看法，把风险投资基金和专项补贴、扶贫资金等同起来，事实上就是忽略了风险投资先导性的价值发现、价值判断能力。

第二，持续性资本支持。对于专精特新企业的支持，风险投资往往能够覆盖企业的全生命周期，是长期可持续的。此外，风险投资还有巨大的撬动效应，因为“风险资本”看中了这个企业，各类金融资本也愿意跟随入围，共同支持。

第三，风险投资不是放大风险做投资，而是控制风险做投资。美国近百年的行业沉淀，中国20多年的发展经验，对于风险投资行业已经有了清晰的共识：专业机构的任何一笔投资都是来自于对行业的系统研究、对企业的深度尽调，是对企业价值和风险的定价；是在控制风险做投资，而非放大风险做投资，更不是拆盲盒、赌概率。

这个行业本质上经营的是信用。“好名声是永远找不开的钞票，坏信用是永远挣不脱的枷锁”，在政策引导和市场竞争作用下，风险投资行业会更加成熟。

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专精特新企业的投资、估值和多层次资本市场

专精特新是对新工业领域具备科技创新门槛的企业的统称，不同于互联网投资、新消费投资，此类企业普遍具有面向B端市场、技术创新门槛较高、投资周期较长的特点。投资机构在投资、估值、投后管理、退出路径方面也有不同的打法。

（一）投资的核心逻辑：投科技、投应用、投团队

1、投资领先科技。寻找未来科技之星、以投资助力科技自立自强是投资机构的使命和担当。过去三年，毅达资本在生命科学、先进制造、新材料、新能源、资源循环利用等14个关键科技领域的投资规模占比突破并保持在90%以上。目前投资组合中有50多家“专精特新小巨人”，这些企业专业程度高、创新能力强，虽名不见经传，但都有“独门绝技”能在细分领域中PK掉全球最强对手，是创新发展和产业链稳定不可或缺的关键环节。

2、投资产业应用。领先科技必须和产业结合起来，才能转化为经济能量。今天我们的投资，更加看中产业应用能力。不仅考察企业是否拥有科技成果，还要考察这些成果的应用是否能实现降本增效，是否能够满足产业升级或进口替代的需求。

3、投资优秀团队。投资就是投人才、投团队，这一点在专精特新投资中尤为重要。当前国内营商环境、融资环境、配套环境越来越好，中国市场对于全球人才的虹吸效应正在显现，华人科学家、500强企业高管、大学教授创业的项目越来越多，良性循环正在逐步形成。

（二）企业估值：由市场决定，随市场调整

1、估值代表着市场对未来的预期

估值是投融资交易的核心条件，由市场定价机制运行产生，代表了市场对企业未来发展潜力的预期。

今年市场上有两个行业发展前景受到资本的看好，投融资非常活跃，一是半导体、二是生物医药。2021年前三季度，VC/PE在这两个行业投资了近3,800亿人民币，成为年度最繁荣的行业，因此这两个行业内头部企业估值普遍比较高。

在这里有两个观点需要澄清：

第一，估值水平不能等同于企业发展阶段。企业估值受到多重因素的影响，并随这些因素的变化不断地进行动态调整。估值不仅会受到企业创新能力、发展阶段、业务规模、财务指标、产业链话语权等内部因素的影响，还会受到行业发展空间、二级市场估值、市场资金充裕度等多重外部因素的影响。随着上述因素的变化，企业估值也在不停地进行动态调整，比如有的企业首轮融资时估值3亿元，下轮融资时尽管业绩略有增长，但是行业发展预期走弱，企业的估值也有可能会向下回调。因此，不能以估值水平划分企业发展阶段。

第二，估值高不一定代表行业过热。准确地说，高估值代表了市场预期，说明资金对于该领域、该企业发展前景达成了高度的共识。以半导体为例，2020年中国集成电路（芯片）进口金额超过3,500亿美元，这个支出是石油进口的两倍。但3C电子、新能源汽车等领域依然芯片紧缺；中国半导体产业的进口替代率依然不到20%，还有80%以上的替换空间。市场需求旺盛加之进口替代率增长动力，让具备科技创新能力和进口替代属性的专精特新企业显得更为稀缺，反映在估值上就是“物以稀为贵”。

此外，过去很长时间，人民币基金和美元基金的投资布局是多元化的，模式类创业、K12教育、互联网金融、文化娱乐、新消费都曾经获得过不同风格基金的追捧。2021年，因反垄断、双减、数据安全等多项政策的出台，基金普遍都将投资布局集中在“半导体”“生物医药”这两个高确定性的赛道上。由于赛道拥挤，而好资产稀缺，估值就更加水涨船高，这就是市场的力量；也许有阶段性的估值偏离，但是市场机制会逐步修正，最终会扶持出一批优质的世界级企业。

2、不同行业、不同商业模式的估值逻辑迥异

当然，不同行业、不同商业模式，估值的逻辑会有非常大的不同。例如，互联网模式类企业和制造业专精特新企业的投资和估值逻辑是完全不同的。

互联网模式类的企业，直接面向C端，对估值影响最大的是流量，因此开始市场上可能有几百家同类的企业，但只有行业第一、第二能跑出来，通过海量资本的加持，这些企业在3-5年时间里就能形成对市场的垄断，赢家通吃。

专精特新企业，主要面向B端，对估值影响最大的技术门槛和产业链话语权，是一个依靠长周期研发投入、产业应用、迭代创新的过程。比如欧洲百年老店，他们很多都是专精特新，也都是产业链的协作者，一个环节可能就有多家上市公司和几百个中小供应商，必不可少，但很难形成垄断，互联网的流量估值和赢家通吃模型完全不适用。因此，不能在不同行业和商业模式，套用相同的估值逻辑。

（三）多层次资本市场助力专精特新在更早阶段上市融资

试点注册制、推出科创板、改革创业板、设立北交所，大力支持创业投资、股权投资发展，表明了顶层设计对通过多层次资本市场支持中小科技企业发展的决心。也进一步加速了资本市场发展逻辑的改变，上市的标准从“业务规模大不大”转向“创新门槛高不高”，是不是好公司的标准从“历史财务指标好不好”转向“未来发展潜力大不大”，直接推动具备核心能力的创新型中小企业在更早阶段获得上市融资的机会。

但是，从目前科创板、创业板、北交所上市条件和融资环境来看，在支持专精特新企业方面，依然值得持续优化和探索。

“君子豹变，其文蔚也”，在科技创新、产业升级、进口替代三大产业主题下，以专精特新为代表的中小企业肩负着艰巨的责任使命。风险投资、多层次资本市场、全社会对于专精特新企业的支持，再怎么多都不为过，期待更好发挥政策和市场两只手的合力，呵护专精特新企业难得的发展机遇，以长期视野，培养具备全球话语权的产业小巨人。

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