衡量一个企业，一家公司优质与否最基本的标准是长期稳定的盈利能力。盈利能力是企业内外有关各方都关心的中心问题、利润是投资者取得投资收益、债权人收取本息的资金来源，是经营者经营业绩和管理效能的集中表现，是职工集体福利设施不断完善的重要保障，最终也是企业履行社会责任的能力来源。

那么，如何衡量企业盈利能力就显得尤为重要。经典的财务分析理论和实践为我们提供了一系列衡量企业盈利能力的指标，其中，ROE是相对更常用的盈利能力衡量指标。

从理论上来看，ROE越高，意味着企业的盈利能力越强；长期来看，ROE越稳定，意味着在漫长的时间长河里，企业经营越稳定。盈利能力越强、长期盈利能力越稳定的公司，理论上是我们投资最理想的标的，那么在A股投资实践中，投资稳定高ROE的公司是否能取得超额收益？本文主要参考了2017年7月19日东方证券的一篇研报《策略研究视角的财务选股系列报告之一：ROE，大道至简》 

对于股权投资者来说，一家上市公司的价值在于其股权投资部分（净资产）带来多少的投资回报。投资回报的部分来自与企业股价二级市场溢价，但根本上海市来自于企业的经营净利润的不断增加。因此，股东权益回报率及净资产回报率（ROE）是一家公司能为股份投资者带来多少收益回报的最核心观察指标。净资产收益率有多种口径的计算方法，常见的有：

• 净利润/平均净资产

• 净利润/加权平均净资产

• 净利润/期末净资产

• 扣除非经常损益后的净利润/平均净资产

• 扣除非经常损益后的净利润/加权平均净资产

• 扣除非经常损益后的净利润/期末净资产

  
  

值得注意的是，上述“净利润”、“净资产”均不包含少数股东损益和权益。一般上市公司层面通用的计算公式为：ROE=归属与母公司股东净利润×2/（起初归属于母公司股东权益+期末归属于母公司股东权益）

备注：本文涉及到对于上市公司以及行业板块层面的ROE计算，都将遵循上述计算公式。

1找出长期稳定高ROE个股名单

长期的定义是具备2007-2017年十年间ROE的完整数据，因此选择的是2007年1月1日之前上是的A股公司，并且现在仍在上市状态，共有1363家公司。

稳定的定义是2007-2017年十年间ROE标准差排名后30%的公司为全市场ROE较为稳定的公司，共有1363×30% = 410家上市公司

高ROE的定义是2007-2017年十年间ROE均值排名前30%的公司认为是全市场ROE较高的公司，共有1363×30% = 410家。

长期稳定高ROE分组和普通股票分组：最终，同时符合以上三个条件的长期稳定高ROE公司分组共106家公司，名单如下，从结果来看，符合条件的110家公司的10年ROE均值都在10%以上。其余1253家公司即为普通股票分组。

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2基于ROE选股的长期表现

接下来，我们分别对挑选出的110只股票和其余的1253家公司构建投资组合进行二级市场的涨跌幅比较，这里对110只股票权重选择等权重，由于普通分组股票数量过多，用沪深300指数作为替代。 

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从以上回测中可以得到如下结论：

• 组合中的106只个股无一下跌；

• 总回报率：450.42%。长期稳定高ROE分组2007.1.1-2017.8.30总回报率为426.7%，远超同期沪深300总回报率为87.86%；

• 年化收益率：17.9%。长期稳定高ROE分组2007.1.1-2017.8.30年化收益率为17.9%，同期沪深300年化回报率仅为5.7%左右；

• 长期稳定高ROE组合超额业绩从2008年11月左右开始显现，一直持续至当前，且超额业绩持续扩大。

因此，在二级市场中那个投资长期稳定高ROE的股票具有显著的超额收益。

3长期稳定高ROE个股的特征

上一部分，我们的结论是具备长期稳定高ROE的公司在二级市场可以获得显著的超额收益。这部分研究的问题是，这些长期稳定高ROE公司具备哪些特征，从而为我们进一步研究长期稳定高ROE公司提供线索。先来看看这110个个股的行业分布情况：

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我们看到，长期稳定的高ROE公司具备显著的行业特征：消费类如医药和商贸、地产、交运及公用事业等行业的长期稳定高ROE公司数量最多。这些行业本身ROE也都处于较高水平。

这些行业的特点包括：

• 具有一定的垄断性，如交运中的铁路、高速、港口和机场；

• 高毛利率：如医药，特别是医药中的中药；
  

• 下游板块居多，需求和收入稳定：如商贸、医药及家电；

• 善于运用财务杠杆：如地产和公用事业中的电力企业；

• 分红稳定：如交运、公用事业、消费等行业板块。

长期稳定高ROE公司行业特征所带给我们的启示：

• 消费、地产、交运和公用事业板块诞生长期稳定高ROE公司的概率更大；

• ROE指标具备显著的行业特性。
  

4利用ROE选股的思考

从业绩增长角度来讲，未来长期稳定高ROE需要有当前业绩增长动力的支持。举个例子，假如一家公司保持15%的业绩增速，我们看到，ROE也从25%下降到16%左右了。

背后的逻辑其实很简单：净利润的增加会增加公司净资产，如果未来净利润的增速要小于净资产的增速，这说明管理层并没有把增加的资源做到有效运用，导致公司的经营效益下降， ROE继而下降。 另一方面，一些公司的ROE水平的确非常诱人，但问题是，我们可以用多少倍估值买到这样的高ROE？也就 43 33779 43 14753 0 0 6955 0 0:00:04 0:00:02 0:00:02 6955说，估值是研究ROE必须首先考虑的因素之一。长期稳定高ROE股票的估值特征带给我们的启示在于：能用相对便宜合理的估值买到一家长期稳定高ROE公司才是更具有性价比的投资。因此，我们选股一方面考虑未来长期稳定的高ROE能否持续，另一方面考虑估值是否合理。保持长期稳定高ROE的方法存在以下几种：

方法一：外延并购式扩张，引“活水”，但经营难度大
并购式扩张可以在短期迅速提高公司ROE水平，但长期是否能够维持这种高ROE，要看经营的协同效应，考验经营者能力，难度比较大。蓝色光标是创业板市场上一只著名的“并购牛”。从2010年上市至2015年之间，平均每年完成5家左右企业的并购。其ROE水平在上市前几年一直保持在近20%左右的高水平，相对应的是商誉/净资产指标一路从26%上升至2015年的84%左右的水平，显著依靠外延并购扩张来维持高ROE水平，但随后EPS和业绩增速以及ROE水平都随着并购的放缓而走下坡，因此并购式扩张提高ROE的方法，存在非常大的业务整合难度。

方法二：增加财务杠杆，但财务风险高
财务杠杆具有两面性。一方面，利用财务杠杆可以达到四两拨千斤的效果，充分利用负债可以使得股东的利润最大化；另一方面，财务杠杆也具有很大的风险性，尤其是对于盈利周期性比较强的行业来说，负债和盈利周期的错配可能会带来非常大的麻烦。因此，轻易增加财务杠杆并非稳健之策，例如一家公司过去10年平均的财务杠杆在2.5倍左右（对应60%资产负债率），如果今年轻易地增加长期负债等，会使得公司的经营和财务风险迅速上升。

方法三：稳定分红，降低净资产的扩张率
分红可以来源于公司的经营利润以及公司的资本公积；而长期稳定的分红只能来源于公司稳定的业绩增长。无论哪一种，体现在ROE的变化上，即是保持分子——利润的稳定增长同时，降低分母——净资产的扩张，从而改善或者说维持高ROE水平。分红对于ROE的影响要分三方面来看：

• 少分红甚至不分红的公司：发生在成长性公司居多。成长性公司的可持续增长由两部分构成，即成长公司成长性=可持续增长率+外延融资扩张式增长，其中，根据经典的公司金融学原理可知：可持续增长率=留存收益比率*ROE，而外延融资扩张式增长则取决于公司的再融资以及并购等是否产生协同效应。这类公司的分红通常较少，公司的成长性在于留存收益所带来的更高速的持续业绩增长。例如一家处于上升周期的互联网公司可以连续几年不分红，或者说每年的分红都不是非常稳定，其留存收益的再投资可以为公司成长性带来非常明显的促进作用。

• 不可持续的高分红：所谓的高送转概念个股可以归为这一类，高分红高送转可以提高一些公司一时的ROE水平，但不具有持续性；需要仔细甄别这类公司，以中小板上市公司合众思壮为例，2017年3月，公司发布2016年分红预案，方案提出以资本公积金向全体股东每10股转增30股。但回溯该公司此前的分红送转历史，可发现如此高的分红送股可持续性存疑。从下面可以看到近十年，合众思壮只分红了三次。
  

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• 连续稳定分红公司：已经度过快速成长期的公司，逐步进入业绩的平稳增长期，规模和业务已经成熟稳定。对于这类公司来说，利润的留存收益再投资需求已经减弱，稳定分红是更好的选择，连续稳定的分红不仅可以为股东带来稳定的收益，而且可以保持ROE长期稳定，从而维持其投资价值。以A股水电上市公司长江电力为例，2003-2015年，每年分红率基本都在50%以上，ROE水平都在10%以上，经营稳健、股东回报同样稳定。

  从投资角度出发，一家优秀的公司总是会在保持盈利稳步增长的同时，通过分红为投资者带来稳定可持续的投资收益。长期来看，通过收获分红，投资者同样可以战胜通胀和跑赢市场大部分投资者收益。

  我们以上汽集团（600104）过去十年的投资为例， 看一下分红的力量。2006年初，上汽集团除权除息后的股价成本价为3.31元/股，从2006-2016年，上汽连续10年为投资者提供股利分红回报，且每年都保持比较高的分红率，其中2013-2016年平均每年的分红率均在50%以上，到2016年，上汽累计十年发放的股利已经可以为投资者273%的收益率，如果考虑分红再投资，那么分红总收益高达600%以上。从2014年开始，投资上汽的股息已经可以占到原始成本股价的50%左右。最终到2016年，算上股价上升带来的投资收益，从2006年-2016年，上汽的投资收益高达12倍以上。

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方法四：持久稳定的内生性业绩增长
我们知道，高ROE的维持需要持续的业绩成长，而业绩成长本身又在一定程度上受制于ROE这个“锚”。因此，基于一个较长区间，以持续合理为基本原则来考察企业的ROE水平，是判断企业持续增长能力的关键。也就是说，如果一家公司历史长期ROE足够稳定足够高，我们有理由相信未来企业可以保持持续稳定的内生性增长，从而保持长期稳定高ROE水平。实际操作层面，可以观察个股近期（三个会计报告期或者三年）归属于母公司股东净利润增速、营收增速是否为正。这样在一定程度上就保证了业绩增速在未来对于高ROE的支撑。

从估值和ROE匹配程度看性价比。很自然的，对于相同ROE的个股，更倾向于购买被低估的股票。倾向于用ROE/PB指标，原因在于相对于直接用PE倒数，ROE/PB指标具备以下优势：

• ROE/PB可以回溯过去5年、10年甚至20年的ROE均值，相对于PE倒数更稳定。

• ROE/PB指标可以清楚知道投资收益率的来源是高ROE还是低PB，但PE倒数指标不能。

  
  

因此，在高ROE的前提下，目前低估值的公司的性价比我们认为相对更高。

5结论

结合以上思考和分析，长期稳定的高ROE有可持续性和长期稳定分红、近期业绩增长稳定以及估值性价比高的公司，依旧存在较高的投资价值，值得继续关注。具体参考标准为：

• 2012-2016年最近连续5年以上稳定分红（分红率=每股股利/每股收益）；

• 近三个报告期（2016Q3/Q4、2017Q1）归属于母公司净利润增速大于0%；

• ROE10年均值/PB现值大于4% 。
  

6策略验证

我们假设站在2016年1月1日，按照以上策略，应当选取2010-2014年的稳定分红，2015年Q2，Q3，Q4三季度环比净利润增长大于零，以及满足10年ROE净利润/2015年12月的PB大于0.04,进行选股。为简单起见，中间不进行调仓，看信号在2016年和HS300指数对比。 

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可以看到，有1034只2010-2014五年间稳定分红的股票。 

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根据以上逻辑，我们在2016年初选出了10只满足条件的股票，进行等权组合，在16年-17年一直持有时进行回测，结果是得到了7.1%的年化收益，远高于基准的年化收益，这里我们只是简单的固定持仓，没有调仓。这里得出的结论是，长期来看，ROE选股是有效的。 

7结语

ROE已经是一个实践性和综合性很强的选股指标，我们相信通过研究ROE和遵循我们提出的ROE选股标准和选股思路，可以找到具有投资价值的公司。

但在实际的投资实践中，没有任何一个指标是完美的，好的财务指标能够为投资者提供分析的思路和线索，却并不能代替对企业的深度分析。就ROE指标来说，其优点很明显，例如可以更直接地反映公司对于股东的利润回报（股权价值才是股票投资者的最终目标）、可以衡量企业中长期盈利能力、ROE的杜邦分析法是一种相对成熟和常用的盈利能力分析法、可以用于一些不同行业之间的比较等，但同时也存在缺陷和不足。例如：

• ROE并非适用于所有行业的公司分析，一些盈利波动比较大的行业诸如有色金属、煤炭以及钢铁，ROE并非一个好的盈利能力决策指标。也就是说，ROE更适合中长期稳定而非短期投资决策。

• ROE受资本结构影响比较大。具有高财务杠杆的公司，往往会拥有较高的ROE，但相应可能也会带来比较大的财务风险。
  

  
  

在ROE指标以外，其他衡量企业盈利能力的指标主要为 ROIC（投入资本回报率），以及ROA（总资产收益率）。这两个指标和ROE相比，有自己的优势，同时也存在一些实际应用上的缺陷。例如，ROA指标是企业在报告期内获得的可供股权投资者和债权人分配的经营收益占总资产的百分比，反映资产利用的综合效果。该指标最大优势在于剔除了财务杠杆对收益率的影响，但同样存在例如不同行业之间ROA不可比的问题。

而对于ROIC指标来说，优点在于剔除了非核心资产的经营收益以及资本结构的影响，可以更准确地反映企业核心业务的盈利能力。但这个指标同样存在问题：某些上市公司ROIC高于ROE，但是高ROIC能否转化成为高ROE存在很大的不确定性，这对投资者收益会造成直接的损失。

因此，无论是ROE还是ROA、ROIC，它们都有各自的优势与不足。我们认为：好的财务指标能够为投资者提供分析的思路和线索，却并不能代替对企业的深度分析。最终自上而下的指标选股和上市公司以及行业层面自下而上的深入研究结合，才能找到好的股票！