十年蛰伏，宏观五连冠郭磊：如果首席不亲手分析数据、做图表、码报告，会失去预测“手感”

纵观新财富最佳分析师评选各奖项，宏观研究历来最受瞩目，竞争激烈，也大师辈出。从2017年至今，这一领域第一名已经连续5年被郭磊摘取。如果2017年的一鸣惊人是他蛰伏十年后的爆发，那么连续夺得第一，则和他从未改变对自己、对研究的高要求不无关联。

来源：新财富（ID：newfortune）

作者：万丽

原标题：《广发证券郭磊：在嘈杂的市场中保持“冷静”研究》

  

长达十年的扎实积累，在经济周期关键时段的发声，让郭磊在2017年一战成名，市场的关注随之如潮水般向他涌来，来自买方各路高手的交流明显增多，他也第一次感受到市场过程的正反馈。随着关注度的上升，他和团队的研究可以传递至更多的人，影响更多的人。

但他的研究习惯并未改变。如果没有新鲜的、具备增量信息的研究成果，就没有信心路演，从业12年，郭磊的这一心理“负担”丝毫未减。每当研究不出新东西，他就会有焦虑感，他会让自己停下来，不去路演，闭门琢磨，调整研究思路。他认为，在没有新研究的背景下与客户的交流是社交属性，是一种零和游戏。

他排斥“工业化”流程之下的研报生产模式，坚持精细化“手工制作”，每月的PMI数据、经济数据、通胀和贸易等数据点评报告，他都要亲手完成，以保持研究的“手感”，为此，他每天花大量时间对着电脑。

“卖方是一个时代的ETF。”郭磊称，卖方研究本质上是在给一个时代的资产做定价建议，对于这个过程，要如履薄冰，要有专业精神，有使命感。

01

文艺青年的金融热血

相比同龄人，郭磊读书比较早，4年本科、6年硕博，他从北大经济学博士毕业时，也只有26岁。

大学期间，郭磊是一个文艺范和理性兼具的双面青年。喜欢听摇滚，研究《红楼梦》，收藏电影，对国内第六代导演贾樟柯、娄烨、王小帅、姜文的作品门清。他说直到现在，每次国际知名电影节最新获奖名单一出，他就第一时间将其列入必看清单。他说这是一种生活理想。

文艺之外，经济学又是“应用数学”式的硬科学风，他曾花大量时间徜徉在经济学和金融学的世界里。他没有想到，这个高中时仅凭“经济学比较热门”的直觉选的专业，竟正中自己的偏好。在他看来，经济学平衡理性训练、人文关怀和现实关注，魅力无穷。

2006年郭磊博士毕业时，中国证券研究行业的市场化之路才走了8年，哪怕是顶尖高校经济学学子，对这一职业的认知都不是很充分。毕业时，郭磊的很多同学去了高校，年纪尚轻的郭磊说自己当时“对不确定性更向往”，他希望找一份更“接近现实”的工作。

在他看来，金融市场宏观研究和学院派宏观研究最大的不同在于，学院派围绕的是应然性，即“这个世界应该是什么样子”，市场派围绕的是实然性，即“这个世界会是什么样子”，后者不去挑战约束条件，它研究的是既定约束条件下的趋势问题。

郭磊最后还是去了金融市场闯荡，他选择去了一家保险机构工作。此后4年，他恰好经历了2006、2007年A股的牛市启动，2008年全球金融危机的突然袭来，见证了中国资本市场一轮历史罕见的跌宕起伏。金融市场的波动性和其背后深邃复杂的宏观线索引发了郭磊的强烈兴趣，他不断地跟踪国内外主流证券研究报告，获益良多，并强烈地感觉到自己有很多思考想要写出来。

2010年，已经对卖方研究有了一定了解的郭磊，跳槽到证券研究所，先后在浙商证券和申银万国证券研究所完成了宏观研究的进一步训练，并逐步适应卖方研究的节奏和规则。

回头看，进入卖方的职业选择具有偶然性，但卖方研究完全具备郭磊心仪的特质，让他可以将工作和个人兴趣有效结合。“热爱是做好一行最好的台阶。”郭磊称。

证券研究行业一方面要求分析师能埋头做研究，另一方面还要求分析师服务客户，将自己的研究观点“售卖”出去。郭磊说他的强项在于前者，他喜欢钻研，对新的知识、新的信息总是保持浓厚的兴趣和学习意识，生活中遇到不懂的事情，他总是习惯性地穷根究底，甚至为了解一个药物的作用和副作用，他会不惜时间去查学术论文。

在郭磊看来，证券研究属于应用型研究，但整体却比较书卷化。其核心在于，把作为“原材料”的信息通过实验、分析、生产，变为可以帮助投资者认识世界的利器，而生产函数就是基础知识、才华和勤奋。

“这个过程还是挺‘燃’的，很多时候我们会为自己发现一些有用的规律兴奋不已。”郭磊称。

但他自认性格偏内向，不是很喜欢和人接触。早期路演，都是研究所销售经理帮忙约一对一路演，常常只有买方一个研究员听他讲，自己也会很敏感于对方是不是真的感兴趣。“好在卖方是一个比较市场化的行业，不一定要求你所有的维度都很强，只要有一点超强，就能适度弥补其他的维度。”郭磊称。

2015年，郭磊在进入卖方后的第六年成为首席分析师，市场也对他有了初步了解。他说，好歹那时候每次路演已经会有一屋子人了。

02

十年蛰伏，一鸣惊人

宏观研究自上而下，覆盖面广，指导全局，对一级到二级市场的投资人来说都不可忽视。尤其在中国，政策对市场的影响较大，往往需要宏观分析师帮大家分析局势，辨别方向。

多年来，一代又一代宏观研究人的积累，令这一领域形成了诸多成熟的方法体系，宏观研究成为卖方研究领域最复杂的板块，一个宏观分析师的成长路径比行业分析师要长得多。宏观研究分析师的观点预测、真知灼见往往也流传最广，长久闪耀市场。

也正因如此，每年新财富最佳分析师评选，宏观研究争夺尤为激烈，结果也最受瞩目。过去19年，新财富最佳分析师榜单上，宏观研究江湖高手众多，大师迭现。

2003年，首届新财富最佳分析师评选，中金公司、申万研究和国泰君安证券三家券商占得先机，宏观研究领域，中金公司许小年夺得第一。许小年1998年从美林证券转投中金，成为研究部创始人。他搭建团队，将国际上通用的关于基本面分析的方法引入国内，短短数年时间，中金研究在资本市场声名鹊起。

次年，当时任职于光大证券的高善文异军突起，夺得宏观研究领域第一名，许小年则在同年离开中金，加入了中欧国际工商学院，任经济学和金融学教授。

2005-2006年，上证指数一路从998点走到了2700点，印证了高善文的“资产重估”理论。随着2007年上证指数一路冲到6124点的历史高位，高善文实现四连冠。

2008-2012年大熊市中，宏观研究领域仍是大牛辈出，哈继铭、诸建芳、高善文、李慧勇等力压群雄，轮番登顶。

2013年，海通证券80后少将姜超凭借对经济转型的深入研究，脱颖而出，夺得宏观第一名。“领会政策，博弈政策”的姜超，在2014年继续蝉联第一。

2014年底，上证指数还在2300点的时候，国泰君安证券任泽平喊出“5000点不是梦”。随着A股直奔5000高点而去，2015年任泽平顺利拿下新财富最佳分析师评选宏观研究第一。不过，他的优势没有延续，2016年，市场又一次将第一的选票投给了研究体系愈发成熟完善的姜超。

到2017年，宏观第一名的争夺不无悬念，入围名单中，有兴业证券王涵、申万宏源证券李慧勇等资深首席，也有卫冕冠军姜超、二次冲顶的任泽平。结果出人意料，一个对大众来说稍显陌生的名字——广发证券的郭磊夺得第一。翻阅过往记录，他仅在2014年以团队成员的身份上榜过第三名。

意料之外，又在情理之中。回顾当年，郭磊团队的研究产量丰富且扎实。2016年三季度末，郭磊团队连续7篇报告提示利率上行风险。2016年末，他又是全市场首个提出“名义GDP回升”及“出口航运复苏元年”的宏观分析师。2017年初，他首次提出“朱格拉周期”启动，2017年一季度中期，他首提“三四线消费升级”以及核心CPI跟踪消费溢价。2017年二季度，他开始推出“金融去杠杆”深度解析系列……

“那一年我们有很多优势，但宏观这一领域竞争实在太激烈，每一次的结果都像是拆盲盒。”颁奖前夕，郭磊默默为自己准备了两份总结，一份成绩好的，一份不好的。拿到第一后，他收获大量祝贺信息，其中出现频次最多的一个词是“市场有效”。一个长期用心细致做研究的分析师，就这样被市场挖掘了出来。

郭磊认为，获得荣誉只是他职业生涯的一个小环节。不过他也承认，荣誉带来了一个好处，那便是在获奖之后，他的观点开始更多地被关注，他和团队的研究可以通过报告和路演传递到更多的人，来自买方各路高手的交流和反馈也明显比之前更多，这对卖方来说是一个非常大的帮助。

03

保持研究“手感”，拒绝工业化研报

到2021年，郭磊已经连续5年夺得新财富宏观研究第一名。郭磊认为，这背后并没有什么窍门，无非是不断思考，写出有新鲜感、能带来启发的研报，为投研体系贡献增量。

每年全市场卖方研究报告数量高达数十万份，每位分析师平均每年生产报告近百份。不过在郭磊看来，丰富的卖方研究报告里，没有“材料感”的报告数量还是太少，“所以只要能做到不同，就较容易被关注”。

郭磊排斥“工业化”流程之下的研报生产模式，他坚持精细化“手工制作”，每月的PMI数据、经济数据、通胀数据、外贸数据的点评报告，他都要亲自完成。他认为，如果首席不保持处理和分析数据、做图表、码报告的习惯，会慢慢失去预测的“手感”。

“我每天对着电脑的时间可能超出很多人的想象。”郭磊称，“一篇研究有没有助理参与，是逐字写出来还是组合出来的，数据是单线推进的还是实习生按框架梳理堆积的，对资深读者来说几乎一眼就能看出。有几分不是亲手写的，报告就会有几分‘材料感’。”

郭磊讲宏观方法论，一般来说，第一部分内容是永远不变的“经验规律性重于逻辑”。这句话代表了他对宏观分析方法论哲学的理解：“逻辑是正反都是容易自洽的，而且逻辑即使正确也未必重要，我们往往在事前很难辨别哪一条逻辑是决定事件演进的关键力量；相对来说，经验规律的指引性更强，因为它代表着一种大概率。”

郭磊自认做宏观研究相对比较“数据派”，他主张在框架假设之后，像做实验一样去挖掘数据，从纷繁芜杂的数据线索中捕捉经验规律性，捕捉它对于投资的启发意义。他记得自己入行时，北大教授宋国青的宏观研究还颇多流传。郭磊非常崇敬宋国青的范儿，数据就是数据，规律就是规律，是冰冷客观的存在。

一般而言，郭磊倾向于从以下几个标准来判断一个宏观研究员研究体系是否成熟。

第一，对主流框架的尊重。郭磊认为，就像做学术研究要先梳理所在领域的文献一样，宏观分析是建立在主流框架的基础上，而另类的、自成体系的、宏大叙事的思考一般是不成熟的表现。

第二，对增量信息的敏感性和捕捉能力。在一个研究供给高度密集的市场中，只有能提供增量信息的研究才有价值，这会考验一个宏观研究员的嗅觉和专业基础。

第三，对未知的敬畏感。“大家有时会看到有研究对经济或资产价格做太细的节奏判断，但实际上未来是高度不确定的，研究应该小心求证、慎做定论。对任何一个领域，有多了解，就有多敬畏；有多懵懂，就有多自信。”

从业以来，郭磊的日常工作主要被几件事情填满。

首先是研究数据。这一过程包括拆解数据观测规律，“实验”一些数据关系，验证或者证伪一些想法。在他看来，对经济运行有没有直觉，有没有预测“手感”，后续是坚持还是修改自己的既有框架，全靠这个过程。这类工作一般都被他安排在晚上7点到11点进行。

其次是写报告。2022年一季度，郭磊自己写的研报大约有20篇，团队则有约60篇。团队其他人的报告郭磊并不署名，这一点实际上也打破了卖方的传统署名规则；但是作为首席，他一般会全程参与从最初的思路、框架搭建到终稿审定，很多时候对组员一篇报告的修改会有六七稿。“写报告特别像毕业季写论文，它需要全身心投入。短报告一般集中写几个小时，长报告一般集中写几天，写到自己有点恍惚，好报告就能出来。”

再次是客户路演。从业12年，郭磊对路演一如既往都很挑剔，如果没有新鲜的有增量信息的研究，他一般没有信心路演。在他看来，纯粹基于服务视角的沟通交流是一种零和游戏。

但增量研究并不容易，每每研究不能出新的时候，他便感觉遇到了瓶颈。这时，他会让自己停下来一段时间，不去路演，闭门琢磨，重新调整研究思路。

还有一种研究的瓶颈，便是遇到黑天鹅的时候，之前的研究瞬间失效。“一旦外部环境变了，就要迅速调整自己的思路。黑天鹅太多了，你要学会在天鹅湖里生存。”郭磊称。

2022年一季度，郭磊大约路演了120场，疫情期间没法出差和上门，不少路演在线上举行，这个量在高强度工作量的行业内，也只能算是中等。没有春节的季度，这一数字还会更多。疫情前，他每年大约会飞行90多次。除此之外，作为广发证券首席经济学家的他，日常还有一些其他工作，如内部部门的交流、政府部门的交流、企业的交流等。

多年来，郭磊习惯了高强度的工作，每天早上7点起床，到晚上11点30都是他的工作时间。闲下来时，他反而会不习惯，“不如工作着有安全感”。

04

帮助投资者找到“位置感”

与学院派的研究不同，郭磊认为，市场派研究本质上是为投资服务的，投资者之于市场，就像处于茫茫大海之上，而宏观研究要提供的，是一种“位置感”。

2017年，郭磊提出“朱格拉周期”和“工程师红利”的研究框架。他表示，“朱格拉周期”是站在周期视角来看的。2008-2016年是一轮周期，其中2010-2016年初处于典型的收缩期。2016年以来整体处于新一轮的期，虽然中间经历产能去化、贸易摩擦、疫情冲击，但趋势性特征依然存在，这一点在同期制造业上有所映射。在产业战略的引导下，中游行业特别是高技术制造业，资本开支扩张特征较为明显。

“工程师红利”则是结构视角。郭磊认为，“工程师红利”是未来中国经济最重要的要素变量。中国经济过去30年的发展靠人口红利，而“工程师红利”就是未来30年的人口红利。中国在教育、科研、企业端研发、产业战略上的积累，是现阶段“工程师红利”存在的基础。十四五时期要实现“产业基础高级化和产业链现代化”的目标，需要的就是激发“工程师红利”的要素价值。

从数据看，近两年中国新增人口呈现断崖式下跌，引起了大众对某些行业前景的担忧。郭磊分析，这两年新出生人口的下降是三个因素的叠加，一是疫情影响，产检医疗条件的变化、收入预期的变化和未来不确定性的上升导致部分家庭推迟生育计划，这一点对全球来说都是一样的；二是育龄人口的代际下行，即由于生育政策影响，1987和1990年之后新生人口曾出现两轮明显下行，这对应2017年后育龄女性人数的下降加快；三是“工业化-生育率悖论”，生育率的下降几乎是所有工业化国家面临的一个共同问题。

郭磊认为，对于投资者来说，要意识到的一个道理是，即使不考虑产业政策，人口增速下降的趋势也意味着产业发展在内生逻辑上会自动规避简单的人口数量红利，比如，消费类行业会更集中于利用“消费升级”；制造类行业会更集中于利用“工程师红利”，这些一定会通过长期定价趋势显现出来。此外，政策也会通过积极的人口战略来应对，比如降低生育的机会成本，降低住房成本、教育成本，提升教育资源可得性，以及通过更灵活的户籍政策推动工作机会的区域多元化，降低因人口流动模式固化导致的代际晚育的现象。投资者可以关注这些过程带来的机会和风险。

“从狭义视角看，分析师代表着所在机构的专业性、严谨性、客观性。分析师的定价能力应该被视为一个机构的无形资产。从广义视角看，卖方是一个时代的ETF。它所研究的内容，从国家经济到产业变迁、行业兴衰，再到企业浮沉，都是一个时代大潮下的现象。我们只是一个观察者和记录者。所以，卖方本质上是在给一个时代的资产做定价建议，对于这个过程，要如履薄冰，要有专业精神、责任心、使命感。”郭磊称。

入行12年，郭磊依然延续了大学时读书、看电影的文艺爱好。不过由于工作忙碌，时间被挤压，他书架上的书越买越多，待看的电影单子越列越长。只有每次出差坐飞机时，他偶尔能抽出整段时间消化一部电影或一本书。

“乘机之前，口袋里有耳机，手机里有电影，就会特别有安全感。这段旅程就会是自己的黄金时代。”郭磊称，“知识本质上是一种消费品，不能把它只当作资本品来看待。就像一个人喜欢运动，但他的专业未必是体育。每个人随着年龄越来越大，最难坚守的领域之一可能就是少年时代的爱好。所以，在某种意义上，我们努力工作，也是为了让这种被动的放弃更少，让自己曾经的理想人生更完整一些”。他笑言，等将来退役之后，考虑写本“红学”专著，写本电影影评。

郭磊的朋友圈里，常常能在数十条宏观点评、研报转发中，发现一条电影、音乐评论。文艺的爱好之于郭磊，是一种生活理想。

“它在提示你，你曾经是一个什么样的人，想成为什么样的人，以及现实的生活并非全部。”

探路中国经济：未来经济增长的动力何在？

01

观测未来经济增长三指标：

储蓄率、工程师红利、市场化

新财富：国内经济已经高速增长了40年，未来增长的动力在哪里？

郭磊：中国经济发展到现在，可能一些驱动因素在慢慢减速，但同时还是有一些因素能够支撑经济中长期偏高速增长的。

我比较关注三个方面。

第一，中国的储蓄率明显偏高，国民储蓄率这两年在45%左右，而全球大约在27%、28%的样子，发达国家会更低，在23%左右。也就是说，中国具有发达经济体一倍的国民储蓄率。从经济学的逻辑上看，储蓄率可以带动投资率，投资率带动趋势增长率。

第二，工程师红利，这包含过去30年我们在教育、科研、应用端研发上的积累。国内科研人员在国际上发表论文的数量、国内企业PCT（专利合作协定）专利的申请量等，都展示中国目前处在工程师红利的释放期。它们所对应的创新动力是未来5-10年中国经济非常重要的动能。

第三，中国经济目前依然有比较明显的市场化空间。如果未来进一步推动市场化，推动统一大市场，逻辑上可以带动全要素回报率的进一步提升，这是从中长期能够支撑中国经济偏高增长的另一要素。

新财富：当前强调经济发展从“高速度”向“高质量”转化，如何理解“高质量”发展的精髓？

郭磊：我理解的高质量发展包括几方面。第一，有相对平稳的速度，即经济能保持在一个稳定的增长轨道上。第二，结构上实现优化。比如消费、投资、出口等在经济增长中的贡献逐步优化，上下游的产业链逐步优化，经济和非经济过程比如环境之间的关系逐步优化。第三，产业进一步升级。这一过程中，高附加值、技术型、高科技类的产业对经济的带动作用越来越强。此外，全社会更广泛的群体，可以享受到经济增长的回报。如果能同时做到这几点，就是中国经济的高质量发展。

新财富：2017年，您提出“朱格拉周期”和“工程师红利”的研究框架。经历了中美贸易摩擦、疫情防控，站在当前时点，这两个研究框架还有效吗？如何借此来观察中国经济的高质量发展？

郭磊：以5000家工业企业设备利用率来看，2008年之后这个指标就经历了一轮上行，2011年以后进入下行周期，2016年再度触底，也就是说，2008-2016年算是一轮朱格拉周期。2016年之后，经济活跃度上升，制造业投资有逐步回升的趋势，这是新一轮朱格拉周期的特征，但同时，政策继续推动经济结构优化，包括2017年之后的金融去杠杆、实体部门债务化解，以及产业基础升级等，对朱格拉周期的形态有影响。目前制造业的投资高增长一是表现在新经济领域，特别是一些高科技产业投资的复合增速非常高；二是在传统制造业的部门的技术改造投资，方向是低碳化和数字化这也是这一轮朱格拉周期的主要特征之一。

工程师红利是中国未来10-20年的人口红利。上一个10年，我们在人口数量优势基础上建立了一个庞大的外需型的产业链，人口红利背景下制造业有成本优势，但是随着人口增速逐渐放缓，人口数量优势在逐渐弱化，同时制造业也已经度过了初级阶段，工程师红利的优势就可以发挥出来，高研发密度、技术进步和生产效率的提升推动制造业升级。所以，未来10-20年，工程师红利依然是中国经济非常重要的带动力量。对这一点我相对偏乐观。

02

后疫情时代，宏观经济政策要有新抓手

新财富：去年底的中央经济工作会议把中国的经济特征概括为三重压力，今年的政策也在稳增长方面发力。您怎么判断后疫情时代，中国宏观经济的发展趋势？

郭磊：外需在2020年、2021年一度比较强，部分与商品对服务的替代有关，这对应着海外主要经济体补库存和中国出口的超高速增长。但是现在看海外经济，美国的制造业周期已经触顶回落，需求的逐步放缓会通过其进口需求映射到我们的出口上，所以，出口没有办法继续加速。扩内需的必要性凸显。

在常态化防控背景下，经济存在一定的环比修复空间。但同时，在防控常态化背景下，消费和服务业部门存在一定程度的天花板效应。因为在这个阶段，居民生活半径缩短，社交距离上升，而且有一些消费形态可能会消失，或者至少在量上受损。可以观察到，过去的几个季度里面，消费的增速跟2020年之前有明显的差距，这就带来总需求的缺口。

后疫情时代，针对总需求缺口的稳增长是必须的。从增长结构来看，消费环境要逐步修复，消费是内需的基础。除此之外，可以用固定资产投资去适度填补消费缺口。实际上，今年的宏观经济政策已经体现了这样的思路，比如留抵退税，是为了带动制造业投资；财政前置，是为了带动基建和新基建投资；因城施策，是为了带动地产投资。在消费恢复正常之前，固定资产投资要保持扩张来弥补总需求。

新财富：如何看投资对于当下中国经济发展的意义？估计未来投资增速能有多少，靠哪些力量可以带动投资？

郭磊：中国经济需要保持一定的增长速度。从2035年远景目标“经济总量或人均收入翻一番”倒推，未来15年，中国经济年均复合增长率要在4.7%左右。考虑到长周期经济增速逐步下台阶，第一个五年增长5.3%、第二个五年增长4.8%、第三个五年增长4.2%算是中性假设。

从这样一个目标倒推，固定资产投资同样存在下限。比如GDP要达到5%以上的目标，固定资产投资就不能低于5%，否则按消费、投资、净出口计算，整个式子就打不平。倒推一下，制造业投资增速可能需要在6-7%，基建也不能低于5-6%，地产不宜低于零增长。所以，我们可以理解今年财政空间的扩张以及“适度超前开展基础设施投资”，也可以理解通过留抵退税对制造业投资的激励，以及新能源供给消化体系的建设等新投资方向。

实际上，整个十四五期间，甚至未来十年都会存在投资率如何“打平”这样一个问题。未来的投资的各部分分别处于什么样的趋势增速下，经济才会是内生稳定且结构优化的，这是对政策和市场都非常重要的一个问题，“均衡”对经济来说至关重要。简单来说，传统基建需要怎样的增速，新基建需要怎样的增速；传统制造业需要怎样的增速，新产业需要怎样的增速，经济才不会出现有效需求不足，公共部门、企业部门、居民部门处于一个平衡的关系之下。

这个打平的过程涉及到基建的现代基础设施体系、地产的新发展模式，以及制造业的产业基础高级化，并最终决定中长期中国经济的增长中枢。

03

企业要抓住工程师红利，形成竞争优势

新财富：这两年,中国出口增长数据很不错，随着疫情消散，国际供应链会不会重新调整？对国内企业有什么前瞻性的建议？

郭磊：这两年出口的高增长,是多种因素共同影响的结果。一是疫后全球经济同步修复下的“全球贸易共振”，比如2021年海外主要经济体均处于典型的补库存周期；二是海外供给恢复慢于需求带来的对中国制造依赖程度的进一步上升；三是中国部分产业的全球化进程加快，比如汽车连续两年出口都维持了超高增速，是中国出口“新势力”的代表领域之一。

显而易见，这里面有周期性因素，也有趋势性力量。如果全球贸易阶段性进入下行周期，则出口增速也会从偏高回归正常。2012-2021年的十年里，中国出口年均复合增速为5.9%，算不上太高。

所以对于企业来说，关键还是要形成能超越周期性的竞争优势。首先，我们的企业确实需要全球化的视角，站在全球产业链分工和专业化的角度，去看待自己在产业分工中位置。其次，对企业来说，最重要的还是要依附于工程师红利，形成自己在技术上的壁垒，只有这样才能有不可替代的优势。中国制造跑马圈地粗放型增长的时代已经过去了，如果想形成相对持久的竞争优势，依靠技术进步和效率领先，是必然的过程。

新财富：今年越南经济的崛起一度引发热议，您怎么看待产业链迁徙的问题？

郭磊：我记得我在2018年的时候曾经做过一个研究，当时我提出来全球制造业有两块重要的“阿尔法”，即超额增长，其中一块是中国的工程师红利带动的中高端产业的崛起，另外一块就是越南为代表的东南亚地区，低成本替代所形成的中低端制造的崛起。所以无论是中国还是东南亚，都是全球制造业最具竞争优势的部分。

越南过去十几年发展比较快，但是我理解，越南和中国制造业上并不是完全竞争的关系。举个例子，刚刚过去的6月，中国对东盟的出口增速是非常高的，接近30%。以中国全产业链的特征，全球任何一个地方的制造业要发展，比如东南亚的制造业要发展，很难逃开对中国上游产业供应链的依赖，所以两者之间是共同发展的关系。未来各有各的优势，中国的优势应该还在于中高端，就是在工程师红利上，而相对来说，低成本部分，东南亚会形成越来越强的竞争力。

04

对新兴产业的定价要保持理性，敬畏规律

新财富：如何看新兴产业未来的发展？互联网、硬科技、新能源这样一些新经济业态的崛起，对于传统宏观研究范式有哪些影响？

郭磊：我们平常会听到新经济、新产业、战略新兴产业、高技术产业等一系列词汇，其中，新经济是一个范畴最宽的概念，它包括新技术、新产业、新业态。而战略性新兴产业，是基于“重大技术突破”和“重大发展需求”两重考量作出的政策界定，换句话说，它进一步叠加了产业政策方向，更为聚焦。

就中国来说，所涉各个行业的起点不同，但多数均处于“存量尚有差距，但增量优势明显”的竞争位置。在政策红利之下，新兴产业的特点之一就是复合增速超越整体。十四五规划提出“战略性新兴产业增加值占GDP比重超过17%”的增长目标，粗略估计，这意味着战略性新兴产业的增加值增速至少要达到GDP增速的2倍；考虑到新产业的特点，其初始阶段固定资产投资增速将会更高。

新兴产业的一个重要特点是超出传统投入产出表的、广泛的上下游带动性，它一般都会涵盖原材料、高端装备、传统制造、消费端应用、公共服务等环节。这一点对传统宏观研究范式确实有明显冲击，宏观研究员也需要不断学习才能跟得上。

新兴产业在定价上也有很多新特征。一是长周期因素，比如未来产业空间的折现决定定价空间，它会导致市场在定价中有拉长久期的倾向，也就是我们说的“赛道化”；二是分母因素，比如对流动性和风险偏好的敏感度决定资产弹性，由于一些科技类行业具有全球定价的可比性，所以，其对于全球流动性相对更敏感。这些也是改变研传统究范式的。宏观策略分析师有责任进行深入研究和探索，形成对其宏观定价特征更深刻的理解，和行业分析师自下而上的研究形成有效互补。

但无论如何，现象会变，经济学、金融学规律不容易变，在定价上要保持理性。“尊重变化、敬畏规律”依然是我们面对这样的新兴领域需要坚守的原则。

05

全球经济会否进入典型衰退，还需进一步观察

新财富：2022年以来，通胀席卷全球，并逐步向金融市场转移。美联储加息，导致全球的抽水效应显著，在欧洲市场还引发了大家对“欧债危机”重启的担忧。您觉得当前全球的经济有没有衰退的风险？

郭磊：观察海外经济，我比较喜欢的一个经验指标是海外主要经济体的制造业库存。从历史规律来看，无论是海外的制造业还是非制造业，景气度基本上都同步于它的制造业库存。

以美国制造业库存为例，经过了过去两年库存逐步上升，2022年初已达到顶部。按照以往经验，后续会有6-8个季度的去库存周期，在这个过程中，经济增速应该是逐步放缓的。所以我们可以理解，这一轮海外经济修复的高峰度过之后，伴随着库存周期的触顶，以及控通胀目标下的不断加息，未来几乎可以确定的是全球经济会逐季放缓。

但是放缓也分程度，有不衰退、技术性衰退（浅衰退）和深度衰退三种情形。这一轮美国经济具备一些不同于以往周期的新特点，比如在失业率、居民资产负债表方面；欧洲政府部门负债表也不完全类似于于上一轮周期。深度衰退目前至少还看不到端倪。未来全球经济更靠近哪种情形，尚缺少进一步判断的证据，需要继续观测。

金融市场的研究，最好掌握住一个法则是“情形优于定论”。我们需要梳理不同假设下预测的胜率和赔率，而不是拍脑袋去做一个结论。

新财富：怎么看待当前海内外的经济形势？对国内的经济和金融市场会带来怎样的影响？

郭磊：2020年疫情后，国内外应对疫情的组合在第一阶段是有相似性的，都是进行救助和纾困，财政货币政策都处于扩张期。我们看到美国美联储的资产负债表大幅度扩张；国内社融也明显增速加快，2020年同比增长了35%以上。

但是到了2021年，内外政策周期的分化明显。海外货币供给继续扩张，美联储资产负债表两年的年均复合增长率高达45%，国内金融政策逐渐转为收敛，以推动经济调结构，包括地产领域推出“三条红线”，贷款集中度考核，以及政府投资端隐性债务的化解。所以，2021年中国的社融出现负增长，2020年、2021年社融的两年复合增速回落到了相对正常的水平。

这导致2022年中外政策周期面临不同的场景。海外尽可能地把需求曲线左移来控制通胀，中国经济主要是把需求曲线右移来稳定增长，这是跟以往周期不太一样的组合。

从资产定价的角度，全球通胀形成了2022年上半年的外部环境之一，并对国内形成一定传递。同时，由于海外通胀高企，无风险利率走高，人民币资产在固定收益利差下不占优。但在风险收益利差下占优，二者之间形成一个很微妙的平衡。金融市场受外部环境的总影响相对偏小。  

随着海外库存周期的触顶，以及加息所带来的消费和投资的放缓，大宗商品以及上游的价格，开始出现触顶放缓趋势。全球通胀压力有所减弱，而且更多地向下游转移，比如欧美的服务业、食品价格，国内的猪肉价格等。综合PPI和CPI的平减指数不再抬升。

从政策角度，这为扩大固定投资、弥补有效需求不足留下较明显的空间。经济环比趋势和政策空间成为了2022年下半年的关键定价因素。

从实体角度，上游通胀压力放缓可以释放制造业成本端的空间。所以我们看到最近两个月，规模以上企业的利润占比有向中下游转移的趋势。

06

简单依赖人口数量的商业模式，将面临挑战

新财富：从最近两年的数据来看，国内新增人口面临断崖式下滑，这种变化在未来5-10年对哪些产业影响比较大？对未来经济形势有何影响？

郭磊：首先需要提示的是，2020年之后全球的出生率都有不同程度的下降，这其中包含着全球疫情的影响，产检和生育条件变化导致一部分年轻人推迟生育计划。但即便把这个因素剔除，人口本身还是存在一定的压力，我觉得这来自于两种力量。

第一，工业化/生育率悖论，从经验数据看，几乎所有的工业化国家到一定程度，都会面临着出生率和生育率的下行。

第二，自身的人口周期，中国在1990年之后度过了人口生育高峰，带来育龄人群在2017年之后的下行。

人口作为影响经济的主变量之一，会从需求端和供给端产生深刻影响。比如代际人口的变化，会向不同产业链进行传递，这一过程又是不均衡的，它影响着我们对不同产业未来的判断。当然，人口政策也会更为积极，以缓冲这一趋势，比如降低生育的机会成本，降低住房成本、教育成本，提升教育资源可得性，以及通过更灵活的户籍政策推动工作机会的区域多元化，降低因人口流动模式固化导致的代际晚育的现象。

对企业来说，需要认识到这件事情本身就是一个大前提，所有的简单的依赖于人口数量的商业模式，未来可能都会面临挑战。所以我们更多还是要从解决方案上去着手。

第一，自动化、机器人、人工智能更广泛的使用。制造业发展到一定程度，自动化、智能化就会上台阶，可以在供给端减少人口压力的影响。

第二，人口数量减少，但是教育、研发、产业升级带来的红利正处在释放期，所以，企业可以更多地去利用这种“工程师红利”，取代简单的人口要素。

07

未来10年通胀中枢和弹性将有抬升

新财富：人们在为长远生活做计划时，通胀都是必然纳入考虑范围的因素。您认为，大众该如何正确看待国内未来中长期通胀形势？

郭磊：大家不用像我们宏观研究人员那样，每天会高频地盯着一些数据，对于通胀，我觉得在中长期维度下有一个粗略的感知就行。我个人的判断是，新的10年全球通胀的中枢和弹性可能会大于过去的10年。

首先，过去10年传统通胀不高，其中一个很重要的因素是上游行业在经历产能过剩，对上游价格形成压制，但是经过了过去10年产能端的消解，目前绝大部分行业产能过剩的状况已有较大变化。

其次，全球在推进碳中和的步伐，各个国家有快有慢，但碳中和、清洁能源计划是大方向和大趋势，这会抑制一部分传统行业的资本开支。比如有很多的传统能源行业，未来是要被替代的，这时候不会做一些长周期的投资了。

第三，这两年有一些新兴的制造业在崛起，而这些新兴制造业对上游的原材料有广泛需求。

第四，我们目前正在经历全球的疫情，虽然有放缓，但是这个过程还没有过去。未来如果全球走出疫情了，那么被耽误或者是受影响的这三四年的全球资本开支，可能也会有一个回补，从而会带动对上游产品的需求。

最后，地缘政治因素、贸易保护等，也都会影响上游供应链的效率。

这些因素结合起来，通胀的中枢和弹性可能会比过去10年有所抬升。

08

拉长时间看，中国资本市场是高度有效的

新财富：过去两年，中国曾出现基金热，但今年以来，金融市场的波动引发公众对机构长期投资能力的一些疑虑，您如何看国内机构投资的发展现状和趋势？我们有无可能像发达国家的财富管理市场曾经展现的路径一样，公众逐步把一部分银行存款转换成股票、基金等资本市场的金融产品？

郭磊：如果拉长时间来看的话，我觉得中国的资本市场依然是高度有效的。比如我算了一下，2005年到2021年，中国的名义GDP年均复合增长率差不多是12.2%。如果以万德全A来看，同期股市回报年均复合增速差不多是12.7%，基本上是一致的。换句话说，市场是有效的，如果拉到足够长的时间， A股基本上可以提供一个名义GDP增速附近的年均复合回报。

对于机构来说，它的优势就在于长期化的投资，只有长期化的投资才能熨平短期的波动，去享受中国经济增长真实的回报，享受企业盈利的成长。

同时，虽然居民部门储蓄向财富管理市场的转移是一个必然过程，但对这个过程要有耐心，更多以长期投资的理念去跟随着中国经济和众多中国优秀的企业一起成长，分享中长期的成果。时间是推动均值回复、真实趋势呈现的主要条件。

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