广发证券乐加栋：经历20年最大挑战，房企洗牌接近尾声！供给端孕育十年一遇投资良机

2021和2022年，转型阵痛是房地产行业过去20年以来遇到的最大挑战。伴随高杠杆、高风险企业基本退出市场，优质房企发展的良性循环趋势已经产生，2022年11月后政策明显转向，引导行业寻找新的发展模式，优质房企会承接行业资源，其基本面及估值修复机会值得关注。

来源：新财富杂志（ID：xcfplus）

作者：乐加栋（广发证券发展研究中心董事总经理、房地产首席分析师）

房地产是国民经济支柱产业，链条长、涉及面广，对于金融稳定具有重要影响，是外溢性较强、具有系统重要性的行业。而过去两年，转型的阵痛使房地产行业遇到过去20年最大挑战。

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经历20年最大挑战，房企洗牌接近尾声

2020年末，“三道红线”、房地产银行贷款两项集中制度出台，令房企融资端感受到现金流压力。2021年下半年以来，由于经营性现金流萎缩，部分企业出现信用债违约情况，导致公开市场融资难度进一步提升，企业正常现金流循环被打破，更多房企出现风险，筹资端环境呈持续负反馈循环。2021年7月，商品房单月销售面积增速转负，同比下降8.5%，仅时隔两个月，2021年9月，房地产开发投资总额又同比下降3.5%，行业压力空前。

2022年，除了房价之外，行业其他指标均为硬着陆。根据统计局数据， 2022年商品房销售金额13.3万亿元，同比-26.7%，房地产投资13.3万亿元，同比-10%。和历史数据对比，2022年销售面积相当于2013年的水平，开工面积相当于2009年水平；若考虑城镇人口人均面积，则人均销售面积为1.5平方米/人，相当于2012年的水平；人均开工面积为1.3平方米/人，相当于2006年的水平（图1）。

数据来源：国家统计局，广发证券发展研究中心；注：城镇常住人口口径

房地产属于周期性行业，相比2008年、2014年周期底部的形成源于全球金融危机、高库存问题，本轮周期底部的产生，是在稳定市场的背景下主动进行供给侧改革，目的为扭转行业金融资源的错配，实现供给侧出清。目前来看，本轮改革目标已实现。2021年到2022年11月，境内外债务违约或展期的出险房企，其销售市占率已达30%，显示高杠杆、高风险企业基本退出市场，行业洗牌接近尾声。

这一态势下，政策环境已转向。2022年11月开始，“央行十六条”、支持房企发债融资、房企股权融资重启等三箭齐发，行业面临新的机遇。

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政策转向，优质房企迎第二次成长机遇

2022年11月以来，供给端及需求端的政策力度显著提升，引导行业寻找新的发展模式。

需求端，2022年11月国常会强调“指导地方加强政策宣传解读”，12月中央经济工作会议及解读会议中强调，要支持住房改善消费，着力改善预期，释放消费潜力，政策力度逐步深入。目前看，需求端的政策工具充足，且已从低能级城市向高能级城市扩散。相较2016年2月的政策环境，2023年需求侧仍有六成的政策空间，主要集中在核心城市的限购政策及首付比例方面。我们认为2023年需求端限制政策将持续宽松，释放需求，从而稳定市场、稳定房产价格。

供给端政策主要在两方面发力，一是防止企业违约风险进一步扩散。中央经济工作会议强调要扎实做好保交楼、保民生、保稳定各项工作。随着“第二支箭”、保交楼专项借款、商业银行配套资金等政策落地，加之购房需求得以恢复，2023年行业风险整体可控。

二是行业重新扩表。2022年11月28日，证监会决定在股权融资方面调整优化五项措施，重启除IPO外的股权融资，设立了符合政策要求的资本渠道，提高了房企资产变现能力。股权融资目的是引入增量资产，显示政策着手从供给侧恢复行业投资能力。不过，目前不少民企因资金风险，无法充分利用这一融资环境，央企、国企则更倾向于稳定投资、稳定资产负债表，因此，具备持续扩表能力的优质房企将会在本次补产能政策中最终受益。增量资金进入后，伴随销售企稳，预期这类企业将迎来第二次成长机遇。

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2023年基本面：需求侧趋于稳定，供给端完成过渡

尽管政策着力推动供给侧恢复，但其产生效果要以需求侧复苏为前提。

整体看，中国房地产需求仍长期存在。根据普查数据，我国城镇化率在2010-2020年从50%提升至64%，平均每年提升1.4个百分点，2020年美国、日本、韩国、英国、法国、澳大利亚平均城镇化率为84%。相较之下，我国未来城镇化仍有较大提升空间，但每年提升幅度会显著放缓。城镇化在过去20年为中国带来了大量新增城镇人口，房地产迎来了蓬勃发展的黄金时期，市场由刚需主导。目前行业正处于刚需向改善切换的过程中，但这不意味着需求的消失。

第一，根据七普数据，我国有28%的住房房龄超过20年，其中东部、中部、西部、东北分别占比32%、26%、21%、29%，改善需求长期存在。

第二，城镇化是人口迁移的前期阶段，接下来区域集约发展将取代城镇化，成为长期需求中枢。人口从低能级向高能级城市迁移、城市群的聚集都将带来大量房屋置业、置换需求。

第三，从人均面积来看，各区域发展不均。2020年全国城镇人口人均住房建筑面积为38.6平方米/人，其中东部为36.9平/人、中部为42.6平方米/人、西部为39.0平方米/人、东北为34.9平方米/人，东部地区的人均面积低于全国，仍具备改善空间。

2022年各区域板块存在分化，三四线城市体现出韧性。其中，核心一二线市场（A类）人口长期向好，面积下降但价格稳中有增，核心板块交易占比提升，非核心板块热度下降，但综合来看，景气度相对位置在四个板块中最高。次核心市场（B类）市场量价齐跌，长期人口吸纳能力弱于A类市场，市场普遍缺乏信心，需要政策持续放松以稳定基本盘。非核心三四线城市（C类市场）人口结构最优，置业需求以刚需为主，面积降幅最小，价格对市场情绪影响较小，也是比较明确在以价换量的市场。D类市场长期人口流出，量价齐跌（附表）。

可见，核心及次核心市场占全国近70%的份额，2021年其商品房销售金额12.5万亿元，过去十年其人口增长复合增速超过3%，具备较强的人口吸引能力。2022年，其在销售、价格及土地市场等多方面均体现出一定韧性，行业长期需求基本盘稳固。

不过当前，有四个因素影响需求端：一是疫情影响线下售楼；二是经济下行压力影响居民收入预期，购房计划或推迟；三是房价下跌，观望情绪加重；四是部分项目停工影响居民置业信心。未来需求端政策的持续落地，将有效提升市场去化水平，促进企业加大拿地力度、开工效率、投资强度，最终帮助投资企稳，助力经济运行表现企稳回升。

展望2023年，中性情境下，二线城市限制住房消费的政策应放尽放，存量及增量贷款利率在当前基础上全年平均下调30个基点，房价水平基本稳定，交付问题因此不会进一步扩散。预计2023年一至四季度销售面积同比增速分别为-30%、-12%、0%、8%，销售金额增速分别为-31%、-11%、3%、15%。二季度降幅显著收窄，三季度开始量价齐升，最终市场总量恢复至12.8万亿元，同比下降5%。销售面积预计为12.86亿平方米，同比下降8%，销售均价预计同比提高2.8%。

乐观情境下，一线城市局部放松，二线城市应放尽放，类棚改政策适当推进；存量及增量贷款利率全年平均下调50个基点以上，部分城市出现房价上涨迹象，违约企业项目进度逐步恢复，直至2024年完全复工。在政策空间释放超预期、各地支持购房需求的政策较为充分的情景下，2023年销售金额预计有望回升至14.1万亿元，同比增长5%，销售面积预计为14.1亿平方米，同比增长1%。

具体可以从土地出让、开工、竣工、投资四个方面进行展望。

土地方面，2023年土地出让金预计将下降4%。2020年行业拿地力度即拿地金额/销售金额为43%，2021-2022年，该数据分别为37%、35%，拿地力度连续两年下降。中性预期，假设市场去化率平稳，投资强度与2022年基本持平（35%），预计2023年600城将出让金规模4.6万亿元，同比下降4%。

开工方面，2023年新开工率预计将下降9%。在2020年之前，600个城市的商住用地成交面积到新开工，基本体现为2期滞后即半年，在2020年之后则为1期滞后即3个月。2022年全年新开工/土地的比例为79%，较2021年的83%下降4pct。2023年，我们预计开工率基本稳定在78%左右，600个城市的土地成交面积为15亿平，对应11.7亿平米新开工面积，较2022年同比下降9%，降幅收窄。

竣工方面，2023年竣工中性预计将下降8%，乐观预计为增长5%。通过分拆一二线、三四线历史期房、现房销售情况，可以得出未来每一期的理论竣工值。理论竣工和实际竣工存在偏差，根据测算，2022年未交付缺口/理论竣工面积的比例分别为14%、9%、25%。偏差的影响来自疫情和停工，中性情景下，假设2023年其维持25%不变，那么2023年竣工同比将下降8%。乐观情景下，假设2023年其比例下降至15%，那么2023年竣工预计同比增长5%。

投资方面，2023年投资中性预计将下降13%，乐观预计为下降6.6%。基于土地出让、新开工、退出施工的预测，预计2023年总投资11.55万亿元，同比下降13.2%，2023年下半年投资降幅收窄，2024年投资企稳。乐观政策环境假设下，供给侧数据的整体降幅将大幅收窄，预计2023年全国商品房投资金额同比下降6.6%，下半年基本企稳。

04

供给端孕育十年一遇的投资良机

当前，房地产行业处于大周期底部，这意味着投资机会的到来。

大周期底部形成，一般基于三个判断条件：一是土地出让金同比连续负增长；二是房地产开发投资同比过快下行；三是GDP增速低于目标值。截至目前，满足三个条件的只有三个阶段，2008-2009年、2014-2015年、2021-2022年。

从历史经验看，大周期买点往往出现在政策改善及景气度底部，如2008年10月至2009年7月、2014年2月至2015年5月，申万地产板块绝对收益均为178%。

大周期的特点是政策具备一定的可持续性。2008、2014年的经验是在基本面复苏并企稳向上的进攻阶段，收益往往最为明显。在进攻阶段，表现最优的公司一般为低估值、高销售成长、高业绩成长的公司。此外，与复苏周期与投资逻辑相切合的特定主题也存在投资机会。

从当前时点来看，地产行业政策的目的是帮助经济企稳，不会仅在市场量价企稳后就转变方向。我们预计，在投资企稳前，均为地产股的“进攻阶段”，政策持续落地将利好强信用企业，寻找低估值、高成长的投资逻辑不变。基于对2023年基本面的判断，我们认为，地产行业的投资机会或将持续一年。

从投资标的看，本轮周期通过供给侧改革，出清了很大一部分民营资本，土地市场回报率有所提升。新进入行业的资本需要风险补偿，未来行业将维持较高的回报率，净资产收益率（ROE）获得系统性提高。地产企业发展增速中，beta（被动收益）由行业决定，alpha（超额收益）由企业获得资本金的能力差异决定。理论上，资本金增速越快，销售增速越高；而股权债权类资金，一定会优先选择强信用、强投资的企业，企业发展的良性循环趋势已经产生。因企施策背景下，优质房企会承接行业资源。当前，信用差异在融资-拿地的经营链条上迅速传导，并在各家房企推盘及销售上体现，强信用、强投资的房企表现出明显优势，而传统高杠杆、高周转的民企则因持续暴露风险而掉队。

随着疫情、信心不足等影响因素逐渐减弱，预计未来基本面将缓慢进入复苏通道，此前维持强投资力度的强信用房企，将表现出更强的规模及业绩增长弹性，强信用、弱投资的企业也将随市场改善逐步恢复正常投融资运营。板块及优质房企具备基本面及估值修复空间，可关注其投资机会。

图3：主流60家房企信用及投资分类分布

风险因素：政策落地节奏不确定，基本面表现不达预期；供给侧产能缺口修复不及预期。

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