稳健增长，打造特色研究之路，东吴证券研究所丁文韬：立足长三角展望全国，赋能产业助力经济发展

立足长三角，以苏州当地核心产业为依托，深耕电子信息、装备制造、先进材料、生物医药等地区优势产业，与当地经济形成协同，通过深度研究助力区域经济发展，东吴证券走出了一条以深耕区域研究为特色的差异化竞争之路。

来源：新财富杂志（ID：xcfplus）

作者：唐辉俊

在2022年的第二十届新财富最佳分析师评选中，东吴证券研究所再次取得骄人的成绩，不仅同时摘得“最具影响力研究机构”第九名、“本土最佳研究团队”第八名等团队奖项，其分析师在传播与文化、汽车与汽车零部件、新能源与电力设备、环保、机械与医药生物等优势领域，也继续杀入前三名。

与成绩进步对应的，是收入增长。2015年转型卖方研究以来，东吴证券研究所用3年时间，实现分仓佣金收入破亿元，而后的2018-2021年，其佣金收入再度翻倍。

从默默无闻，一跃成为证券研究领域的实力派选手，东吴证券研究所堪称一匹转型黑马。他们是怎样一路前行的？

驾驭这匹黑马的骑手，东吴证券现任公司执委、总裁助理兼首席战略官丁文韬认为，东吴证券研究所做了三件事。其一，搭建优秀团队，以服务区域为抓手，向精品化、专业化路进发，覆盖行业有所为有所不为，走出差异化、特色研究之路。第二是建立稳定的市场化机制，研究所最重要的就是人才，机制的稳定是优秀团队稳定的基础，也是公司可持续发展的必备条件。第三是打造“家园文化”，坚持研究长期主义，增强团队凝聚力，研究所内女性分析师占比及专业能力在业内同样可圈可点。

01

7年时间，分仓佣金从千万到5亿

东吴证券研究所正式转型卖方研究，是在2015年。这一年，东吴证券完成了上市之后的首次再融资，实际募资净额近50亿元，资本实力得到了一定幅度的扩张。加之A股刚刚经历牛熊转换，市场对证券研究的需求猛增，这让公司高层进一步坚定了转型卖方研究的决心，以通过打造研究品牌，提升东吴证券的市场影响力。

如同大部分发力卖方研究的券商研究所一样，想要成功转型，选定合适的领导者成为第一要务，丁文韬与东吴证券便结缘于此。

此时的丁文韬，履历已颇为耀眼。毕业于老牌财经院校上海财经大学，有英国准精算师资格，曾就职于普华永道精算部、太平洋安泰人寿精算部、国金证券、华泰联合证券，后在海通证券研究所担任非银金融行业首席分析师，多次获得“新财富最佳分析师”荣誉。

“领导层期望东吴证券能进一步从区域性券商向全国性券商迈进，研究所则是向市场展示品牌影响力的最好抓手。”丁文韬表示。对于他本人，这也提供了从研究向管理转型的一个机遇。

二者一拍即合，丁文韬于2015年出任东吴证券研究所所长，开始主导一系列变革。

券商研究所的核心竞争力在于人才。和很多中小型券商一样，转型初期的东吴证券研究所通过招揽知名分析师，快速打造影响力。其先后引入了多个研究领域的佼佼者，譬如机械行业首席分析师陈显帆，电新行业首席曾朵红，传播与文化的张良卫以及医药生物朱国广等。此外，2018年，资深策略首席分析师陈李加盟更添助力，东吴证券研究所的核心团队基本组建完成，Choice数据显示，截至2018年12月31日，东吴证券研究所共拥有分析师46人。

众多实力派的加盟，令东吴研究很快打响名头。2016、2017年，东吴证券连续两年名列新财富“进步最快研究机构”。

其后三年，东吴证券研究所迎来高速发展期。2019年，其首次跻身新财富“本土最佳研究团队”前十名，同时夺得电力设备与新能源、传播与文化两个行业的第二名，以及轻工和纺织服装、机械、环保三个行业的第三名。2020年，其继续斩获“本土最佳研究团队”第九名，并分别在新能源与电力设备、传播与文化、环保三个行业获得第二名，机械行业获得第三名。2021年，其除了保持传统优势外，还在非银金融，电力、煤气及水等公用事业两个行业摘得名次。2022年，荣耀依旧，东吴证券研究团队继续在非银、医药、传播与文化、机械、汽车与汽车零部件、新能源与电力设备、环保等领域斩获4个第二名、2个第三名以及1个第四名。

证券业协会官网数据显示，截至2023年4月，东吴证券研究所拥有分析师74人，行业排名第19位。

市场影响力不断提升的同时，东吴证券的公募分仓佣金收入亦节节攀升，于2016年首次跻身行业前30名，2017年其公募分仓佣金收入首次破亿。拉长时间线来看，从2015年转型，至2021年，其佣金收入6年增长超过12倍，年均复合增速远超行业平均。2022年在券商整体公募分仓佣金普跌的背景下，东吴证券佣金收入行业排名相较于2021年依然上升了2位。

02

主打“特色牌”，助力区域经济高质量发展

近年，证券研究业务随客户群和资本市场的变化而变，如何在激烈的市场竞争中打出特色、发挥优势，成为众多中小研究机构转型的关键。

几乎从转型卖方研究的同一时间开始，东吴证券研究所便确立了差异化竞争之路。

“东吴证券总部位于苏州，研究所的发展应当立足东吴与苏州，同当地经济形成有效协同、服务和盘活实体经济，服务好当地的实体经济发展，给当地企业做贡献。”丁文韬表示。

作为国内经济最活跃的地区之一，苏州有着相当丰富的实体经济资源。公开数据显示，截至2023年2月，苏州共有境内外上市公司244家，其中A股上市公司突破200家，位列全国第五，这些公司重点聚集在电子信息、装备制造、生物医药、先进材料等四大产业。丁文韬表示，针对这四大优势产业集群，东吴证券研究所每年都会组建至少4次专题会议，广泛邀请当地的上市公司代表、产业专家、地方政府代表以及机构投资者参加，让市场充分了解苏州的企业，助力本地产业“走出去”。

东吴证券将研究业务作为服务实体经济的重要抓手，立足长三角，联动区域经济产业，发挥区域核心竞争力，同时搭建地方政府、上市公司、产业园区、行业协会沟通交流的平台，提供智库支持等。

“我们成立江苏省行业研究智库，为行业协会及政府提供研究领域最新的观点，包括定制化的研究报告、一对一专题报告等。”

事实上，早在2019年，东吴证券便受聘成为江苏资本市场行业研究智库首批支持单位，5位分析师入选首批智库专家名单。2022年，东吴证券和苏州大学共建东吴资本市场研究院，旨在成为苏州先进制造业的智库。

东吴证券在2020年年报中写道：“公司着力提升研究服务质量，为机构客户、上市公司和非上市公司提供一站式金融服务平台，并为地方政府、行业协会和监管部门提供智库支持，为区域经济发展出谋划策。”

此外，由研究所主导编制的“中证苏州创新50指数”，从苏州电子信息、装备制造、先进材料、生物医药等产业中选取50只规模较大且研发投入较高的上市公司作为样本，以反映苏州代表性创新企业的整体表现，加强资本市场对苏州板块的配置效率，提升市场对苏州上市公司的关注度。

与苏州当地实体产业相呼应，在研究布局上，东吴证券研究所并不一味追求全行业覆盖，而是将有效资源优先布局到最核心的领域，牢抓优势产业。“苏州的优势产业，譬如医药生物，我们拥近20人的团队，电力设备及新能源、机械、汽车等行业，我们也拥有10人以上的团队，而有些边缘行业不会为了大而全而特地覆盖。”丁文韬表示。

证券研究与产业发展是一个双赢的过程。在丁文韬看来，分析师通过研究助推产业发展的同时，当地优势产业的发展也为分析师成长提供了天然的土壤，可以成就分析师。东吴证券研究所目前最为核心的研究团队，譬如生物医药、新能源、高端制造与互联网等行业，正是与苏州本地的支柱性产业高度契合。

丁文韬认为，未来研究所还将更多地考虑怎么跟当地产业特色结合，“对重点产业进行布局，可以有效串联起当地丰富的上市公司资源、投行资源以及高净值客户资源”。

03

建立稳定的市场化机制，提升团队凝聚力

在研究所品牌与特色的打造上，丁文韬认为，不应急于求成，而要久久为功。而在研究所内部形成稳定的市场化机制引领团队前行成为重中之重。

丁文韬介绍，在研究所转为对外服务后，无论是研究员还是销售，收入都在一定程度上与业务考评挂钩，从而最大程度化发挥激励机制。

研究所的团队考核避免单一评判标准，秉持公开、公平与公正原则，涵盖了收入、利润、风控、合规党建等多项具体维度。不同于部分券商将平台佣金考核到每个研究员，东吴证券研究所在激励和考评方面会更多考虑长期与短期业绩结合，个人与团队利益相平衡。

同时，为了引导分析师踏实做研究，“研究所每月都会评选优秀研报，给予作者额外的奖励，表彰勤勤恳恳做研究的分析师。”丁文韬表示，“券商传统研究业务竞争激烈，研究的深度与价值成为研报的生命力所在，东吴证券研究所十分注重对于研报质量的把关。”

“我们的激励在业内不是最高的，但能够给予团队成员一个明确且具备稳定性的预期。在绩效制度的引导下，团队中季度奖金落后的成员亦会自发向先进成员吸取经验，这极大程度上提高了员工的自主积极性。”丁文韬表示。

在研究所的快速发展期，丁文韬希望依靠规则的力量，使得团队成员更讲求合作而非内部竞争。“我们注重中长期考核，追求专业，这是东吴证券研究所的优势所在。”

04

打造“家园文化”，坚持研究“长期主义”

丁文韬这样总结自身的管理经验：“研究所建立初期，筚路蓝缕，靠的是艰苦朴素的创业精神；等到发展渐成规模，规章制度的建立必不可少，团队内部需要用规则来引领；而在发展成熟后，团队文化的打造则成为重中之重。”

不同于追求“狼性文化”的机构，东吴证券更信奉“家园文化”。“整体来看，东吴证券研究所像校园亦像家园，我们会定期组织跑步、游泳等运动类项目，还设有读书社，党建活动也非常丰富。”

在他看来，用颇为狼性的激励机制，招揽明星分析师，会让研究所相对注重短期业绩，而这样招来的分析师，往往并不能很好地融入团队，流动性比较强。长期来看，高流动性可能导致团队成员短视，不利于研究能力的沉淀。丁文韬希望，通过家园文化的打造，在研究所内营造长期主义的氛围。

事实上，自转型卖方研究以来，东吴证券研究所核心团队，尤其是首席分析师，一直保持较低的流动性。“各个行业都有从业时间较长的研究员，大多在6至8年以上，他们对行业的理解也会相对深刻。”

值得一提的是，东吴证券研究所内部女性分析师同样保持着较高的比例，女性分析师占比达41.59%，不论人数占比还是专业能力在业内都可圈可点，其中获得新财富最佳分析师的更有很大一部分是女首席，譬如电力设备与新能源行业首席曾朵红、环保行业首席袁理、汽车与汽车零部件行业首席黄细里等，这也成为东吴研究一道靓丽的风景线，而这同样与东吴证券研究所一贯奉行的“家园文化”息息相关。

同时，东吴证券研究所注重人才梯度的建设，在人才招聘与人才培养方面建立了完备的流程。

丁文韬表示，对于春秋季统招的实习生，研究所每两月会组织内部答辩，答辩时主要领导均要求全程参与，每一位实习生需要经过2-3次的答辩，才会进入面试环节。此外，东吴证券研究所每年都会组织目标高校内的研报比赛，以挑选出更契合的人才。

经过层层面试入职的新人，会接受10-15节的专题技能培训课，包括基础的财务知识、Wind等金融工具的使用、如何撰写研报等；同时，研究所也会专门请一些知名基金经理从买方视角进行培训。而在日常的工作中，则主要以“老带新”为主。

“目前，研究所在人才培养方面形成了良性循环，也搭建起了稳定的人才梯队，内生培养成为主要的人才培养模式，”丁文韬说。

05

内部赋能，探索多元化收入模式

以研究换佣金，是卖方研究机构一直以来延续的商业模式，其中，公募基金分仓佣金是在研究所的收入中占比大多在70%以上，部分研究所甚至全部依赖公募分仓佣金。近年来，佣金见顶背景下，各家研究所开始不断摸索新的发展模式（表1）。

东吴证券研究所亦身处券商研究转型的大潮之中。

丁文韬表示，其多元化的收入模式正在形成。“从研究所收入构成来看，公募分仓佣金占比在60%到70%之间，此外，保险、社保、上市公司、私募客户、海外业务、银行与其他一些创新渠道，包括企业战略定制化服务、地方政府定制化服务等成为重要的收入来源。特别是来自保险资金及社保基金的收入，占比将近25%。”

在他看来，险资与社保基金对于研究服务的专业性与及时性要求，与公募基金并没有太大的差别，不同之处在于，公募基金追求的是极致收益，保险与社保更多追求稳健的绝对收益，二者偏好的股票类型有所区别，因此，在提供研究服务时也会产生区别。

值得一提的是，服务银行亦是东吴证券研究所非常重要的一端。“我们应该是业内最早专门组建银行销售团队的，目前服务银行的团队将近10人。”丁文韬表示，银行不像基金公司或者保险，能直接给研究所分仓佣金，但可以协助券商综合展业，“譬如银行的委外业务，可以通过合作券商来进行指定”。

提升对内服务、发挥协同效应、提供符合机构投资者多元化需求的高价值投研服务，也是不少研究所转型的重要方向之一。

事实上，随着中国资本市场进入高质量发展新阶段，全面注册制、新股发行方式改革以及财富管理业务发力，需要券商整体强化产品定价、风险定价与资金定价等能力，投研业务得以在投行、财富管理、战略布局等多个方面对此深度赋能。譬如在保荐业务上，注册制实施之后，企业上市标准更加明确，不同投行间通道功能差距缩小，如何做好后端服务，帮助企业寻找更为合适的战略投资人、助力股票承销等方面，券商研究大有可为。

东吴证券研究所亦在转型之中积极谋求对内赋能。丁文韬表示，苏州上市公司多集中于高端制造层面，近年来，越来越多的苏州上市公司董事长为“科班出身”，其中不乏海归博士等高学历人才，产业壁垒正在加深，而这种改变为研究团队赋能投行展业提供了更广阔的空间。研究团队作为一支专业队伍，与新一代上市公司掌门人之间拥有越来越多的共同话题，研究所作为产业智囊团的角色日益显著。

探索转型之路是一个“摸着石头过河”的过程，尽管资本市场变革为研究提供了更多可能，然而，在内部服务价值兑换机制上，各家研究所仍未有非常明确的界定，东吴证券研究所也不例外，“要量化到每一单是比较困难的，各家券商或许面临相同的困难，”丁文韬笑称，“当下主要靠情怀。”

尽管如此，转型仍需继续。丁文韬表示，东吴证券研究所会将一部分KPI向内部协同上倾斜，“大概有1/3的考核份额涉及内部协同”。同时，研究所实行对内、对外双线管理，两个团队会从行政上进行划分，招聘时也会明确对内、对外的工作职责。

这是因为，在丁文韬看来，研究所很难作为一个纯粹的盈利中心存在，哪怕是市场头部的研究所，其贡献的利润在券商的报表中占比也非常低。“研究所的意义在于能够提升证券公司品牌和综合影响力，进一步推动财富管理、投行、海外等各业务条线的协同发展。”

注册制之下，上市公司数量的增加同样会加大研究挖掘优质资产的难度，这无疑将对研究业务提出更高的要求。“随着市场蛋糕的变大，我们能做的事情也会更多。”

展望未来，丁文韬认为，我国进入经济发展的关键转折期和资本市场改革大时代，注册制的全面推行，将成为资本市场深化改革承前启后的关键环节，券商作为重要的中介机构，在服务新经济发展、推进产业转型升级等方面发挥着不可替代的重要作用。

“专业化”与“赋能实体”将成为卖方研究转型最重要的方向。“监管趋严与资本市场的发展将对研究提出更多专业性要求，同时，研究的意义将远不止于赚取眼前的佣金收入，未来，赋能实体，助推区域经济高质量发展将成为研究的意义所在。”

这亦契合丁文韬最初接手时对东吴证券研究所的构想。

- END -

文所提及的任何资讯和信息，仅为作者个人观点表达或对于具体事件的陈述，不构成推荐及投资建议。投资者应自行承担据此进行投资所产生的风险及后果。

新财富2023年6月号·电子版

《资本合伙人

2023董秘价值报告》

（点击海报可直接购买，下单请备注邮箱）

点个在看天天涨涨涨