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回顾安倍经济学 警惕“日本化”陷阱

云起和春天 私产先生 2022-07-23

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回顾安倍经济学
警惕“日本化”陷阱

©文 \ 马科维、施纳布尔、村井大树
>>Macovei、Schnabl、Murai<<
译:禅心云起 编:瑞秋的春天


激增长的努力,最终会阻碍增长。米塞斯开创的奥地利学派商业周期理论(ATBC),解释了这一看似矛盾的现象。

在法定货币和部分准备金银行业的背景下,政府将利率降至潜在市场利率水平以下,引发了信用扩张,造成了一场以不当投资和过度消费为主要特征的经济景气。前者(不当投资)把生产要素浪费在了消费者不那么迫切需要的经营活动上,而后者(过度消费)破坏了资本存量的补充维持。这两个过程都会损害长期生产效率和可持续增长。


然而,公众希望景气时期的繁荣幻象能够无限延续下去。政府没有任由经济衰退(自然地)解决繁荣时期的资源分配不当问题,而是推动信用信贷和公共支出的进一步扩张。这加剧了资本消耗,降低了未来的生活水平。


遵循这种模式,自2008-09年全球金融危机以来,大多数经济体都轻率地持续实施刺激经济增长的措施。面对所有反对的声音和论证,靠政府养活的专家学者们这时却试图置若罔闻。与此同时,全球经济明显陷入货币刺激、债务不断增长和长期增长前景不断变坏的恶性循环。
日本就是个明显例子,在实施了近30年打错算盘的增长刺激计划后,日本经济的增长前景破灭了。


在上世纪90年代初资产泡沫破裂后,日本政府一直痼习难戒,意图通过超宽松的货币和财政政策来恢复经济增长。日本“失去的十年”,最终延续为近三十年的低增长。真实GDP增速从上世纪70年代和80年代的约4%,大幅降至1991年以来的平均不到1%。与此同时,与其他发达经济体相比,无论是按当前美元计算的人均GDP(图1),还是按购买力平价调整计算的人均GDP(图2),都出现了大幅下降。


▲ 按当前美元计算的人均GDP(图1)
▲ 按购买力平价调整计算的人均GDP(图2)
在经济危机之后,日本尽其所能保持景气,维持着高企的工资和物价水平。在主要经济体中,日本是第一个从2001年就开始试验零利率政策的国家并在2013年至2014年期间推出了量化宽松和负利率政策,作为“安倍经济学”进一步刺激增长举措的一部分。然而,无论是经济增长还是(消费)物价上涨都没有出现,因为所谓支撑经济增长的措施,实际上阻止了对不当投资和价格扭曲的清算。



日本“工薪族”零花钱在缩水 2012年12月,为了让日本摆脱持续了20多年的经济停滞,日本首相安倍晋三从他的箭袋里射出了“三支箭”:日本央行的巨额资产购买、庞大政府支出计划和结构性改革,期待给日本人民带来持续的复苏。同一时间,越来越明显的是,尽管股价上涨,但所谓的“安倍经济学”显然是句让人大失所望的空话。除了其他指标以外,日本“工薪族”的零用钱也体现了这一点。“工薪族”指的是男性白领,他们每天穿着深色西装,乘坐拥挤的火车,前往东京都会区的中央商务地带。


▲日经225指数与日本“工薪族”的零花钱(图3) 
在日本,传统上男人赚钱,妻子照料家务。日本有句谚语说,妻子控制着钱包的拉链,而女人则相当慷慨大方。2019年,日本男性白领平均每月仍能获得36,747日元(约340美元),用于上酒吧、餐馆和从事其他休闲活动,而他们的妻子通常不会参与这些活动。 尽管如此,美好的时光早已荡然无存。 上世纪80年代下半叶,在所谓的“泡沫经济” 期间,当日本央行大幅减息导致膨胀时,股票和房地产价格——以及工资和奖金——工薪阶层的零花钱暴涨。从1985年到1990年,股票价格和零花钱都增长了大约50%。在1989年泡沫最顶峰的时候,每月零花钱平均接近8万日元(约合600美元)。那时候,男人们每天晚上在酒吧里畅饮无度,这副景象代表着繁荣昌盛。


自上世纪90年代初日本泡沫破裂以来,股价和零花钱都在稳步下降。到2013年1月“安倍经济学”开始实施时,日本股市下跌了73%,工薪阶层的零用钱下降了51%。日本央行将利率降至零,并开创性地采取非常规货币政策措施以缓解危机,但这一切都没能阻止日本家庭主妇把钱袋拉链拉得越来越紧。自1998年金融危机以来,金融市场低迷,还有工资逐渐下降,都似乎一直在指导着妻子们的决策。


因此,零用钱指标也从普通日本人的角度,说明了“安倍经济学”是什么货色。自2013年3月黑田东彦就任行长以来,日本央行购买的政府债券、公司债券、ETF(交易型开放指数基金)和J-REIT(不动产投资信托基金),总计达到了405万亿日圆(约合3.7万亿美元),以强力启动日本经济。尽管如此,黑田东彦还是无法说服日本家庭主妇们松开钱包拉链。


安倍经济学迄今虽已将日经指数推高了130%,但零花钱仍在继续减少,跌至37年前的水平(1982年为34,100日元)。这表明,在日本人心目中,泡沫后危机从来没有结束过。 这可能意味着,少数持有大量股票和其他资产的日本富人,可能是仅有的从新股价上涨中受益的人。相比之下,大多数日本人继续勒紧裤腰带,在生产率增长缓慢的情况下,实际工资继续下降。
这表明了“安倍经济学”的不公平分配效应,即富人愈富,而其他所有人都变得更加贫穷。(这种现象不仅出现在日本,也出现在了欧元区,在那里,预计克里斯蒂娜·拉加德也将遵循日本的货币政策模式。)
 
生产要素的错误配置永久化 首先,日本花了15年以上时间清理其各家银行的资产负债表,并向新公司开放信贷渠道。日本央行试图通过通货再膨胀来刺激经济,但却徒劳无功、收效甚微,因为银行因不良债务负担而拒绝放贷(惜贷现象)。日本央行主要通过购买日本政府债券,将其资产负债表占GDP的比例,从上世纪90年代初的约4%,扩大至2018年的100%。与此同时,对私营部门信贷占GDP比重降低了约60 个百分点,回到1980年的水平(图4)。


▲ 日本央行的资产和对私营部门的信贷(图4)


其次,丧失活力的和过度负债的“僵尸企业”,靠着极低的利率和公共补贴(以对中小企业优惠贷款条件和重组贷款分类的形态),却一直存活到了今天。这抑制了企业投资,使工资居高不下,并阻止将经济资源分配给生产效率更高的活动。


第三,不健全的宏观经济政策和膨胀的国内工资和物价,抑制了投资者信心和资本投资。因此,大型盈利企业更倾向于投资于国内或国外的金融资产,包括对外直接投资(FDI),其占GDP的比重,从上世纪90年代的约0.5%上升到了最近的近4%。
日本虽进行了大规模货币宽松试验,却无法引发物价上涨,对于许多主流经济学家来说一直是个谜。他们提出了许多解释,包括传统的消费者节俭、风险厌恶和人口老龄化驱动的消费模式变化。和20世纪80年代消费物价和房地产价格大幅上升之后、信贷热潮停止之时到来的通缩(价格下跌)压力比较(图5),这些解释仍然缺乏说服力。


▲ 消费物价指数和房地产价格指数(图5)

日本“抗通缩战争”实际上阻止了景气时期受扭曲相关价格的调整,从而令生产要素的错误配置永久化,削弱了市场驱动的投资。自1980年以来,投资占GDP的比例下降了逾10个百分点。萎靡不振的投资不能确保待摊销折旧的资本得到完全的替代。劳动力(雇员)净人均资本存量因此自21世纪初开始下降(图6),引起了劳动生产率跌落至低于经合组织前半数国家近1/4(经合组织,2019年)以及低于美国1/3以上。



▲ 投资和人均资本存量(图6)


结果是,实际平均工资在近三十年中保持不变,相对于美国或德国工资的差距明显扩大(图7)。这也影响到了未来退休人员的收入,特别是,总养老金替代率在日本仅占个人收入的58%,而在美国为71%(经合组织,2017年)。


不变美元计算的平均工资(图7)
 总而言之,通过连续几轮的货币扩张和赤字支出,日本公共债务总额膨胀至GDP的近240%,在上世纪80年代经济景气之后,日本政府并没有让一场有治愈效果的衰退来清理不当投资。
相对价格和生产结构需要调整以适应市场需求,而这一调整的拖延所付出的代价,就是劳动力(雇员)人均资本存量的逐渐减少以及劳动生产率的稳步降低和米赛斯的商业周期理论相符,这最终导致了相对贫困,表现为实际工资的停滞和养老金水平的下降。


这一不受欢迎的结果,可以给其他也在采取同样的经济增长刺激措施并希望避免“日本化”陷阱的国家敲响警钟。


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