引领革命or被革命？分众传媒第二曲线战略背后的产业变局

本文为东西研报研究组根据资料和现场采访梳理。

关键词：分众传媒 |江南春|A股|中报

EW SP| Delos Chiang

分众传媒自8月底发布2018年上半年财报以来，股价一路走低至今已下跌20%。

公司上半年实现营业收入71.10亿元，同比增长26.05%，净利润为33.47亿元，同比增长32.14%。业绩看似亮丽，但第三季度单季净利润预计在15亿元左右，相较去年同期增速仅为5%，显著低于市场预期。

股价与业绩增速同步下行，反映出资本市场对分众传媒进入战略转型期后盈利能力的怀疑。这种怀疑一方面源自对中国宏观经济大环境的担忧情绪，另一方面则是对线下营销产业即将迎来大变局的观望态度。

我们认为，分众新战略代表着线下营销盈利模式前所未有的革新升级，由此引发的产业格局剧变蕴藏着重大投资机会：

1.三四线城市中小商家线下广告投放需求，是必然要覆盖的新盈利点；

2.与线上营销类似，线下精准化自动投放技术，是挖掘长尾客户投放需求的关键；

3.AI图像识别、5G物联网等技术的日趋成熟，将线下精准投放技术落地提上日程，预计2020年前后开始成规模商用；

4.普惠的精准投放技术，将改写线下媒介公司单纯依赖资源规模的旧生存法则，一家独大的旧格局或将瓦解，百亿乃至千亿级投资机会蕴含其中。

对于目前处于绝对领先地位的分众来说，引领这场中小客户变革并不足以维系现有的护城河优势，如何在迥异的竞争格局下维持现有的高利润率才是核心。

下为正文，欢迎批评指正。

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股价压力源于市场悲观情绪叠加

分众传媒近期股价下跌的主要原因在于未来预期收益下降引发的各种悲观情绪叠加。

首先，股价下跌的直接导火索是三季度净利润增速大幅下滑。半年报数据显示，第三季度单季净利润在15亿元左右，相较去年同期增速仅为5%，显著低于市场预期。

其次，新战略成本先行预期收益不明朗。2016年借壳上市A股以来，分众传媒承诺的2015-2017 年扣非净利润不低于 29.58、34.22和39.23 亿元已经完成。公司从2018第二季度开始战略调整，在发展以大品牌客户为主的第一曲线的同时，发展以中小商户为主的第二曲线战略，加快对三四线楼宇媒体资源的布局。一边是确定的资源投入成本，一边是不确定的新收入来源，自然加大市场对公司未来业绩的怀疑。

再次，对宏观经济走势的悲观情绪降低了广告业的整体预期。宏观经济走弱，企业的广告支出尤其是品牌广告支出将首先被挤压。这从分众传媒上半年应收账款环比大幅增长，经营性现金流同比大幅下降已经得到初步验证，下一步预计将会体现在收入和利润增速上。

此外，政府补贴是否可持续以及年底大笔股票到期解禁也加重了股价下行压力。

在中报发布后紧接着的业绩交流会上，分众传媒创始人江南春坦承战略转型过程中利润率会受影响，但转型完成后营收增长与利润率都将有更好的表现。面向中小客户的第二曲线战略承载着公司的希望。

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分众的“第二曲线”：中小客户精准投放战略

截止7月末，分众传媒已形成了覆盖约 300 多个城市、210万在售点位的生活圈媒体网络，在楼宇视频媒体、框架媒体、影院媒体三个领域，其全国市占率分别高达95%、70%、60%，依然拥有霸主型的垄断优势。

江南春表示，随着公司渠道开始往三四线城市下沉布局，覆盖的电梯数量将随之快速增长，希望到2018年底扩张到250万台媒体点位。分众团队的地推能力经过多年市场验证，是公司毋庸置疑的强项。

而伴随着三四线扩张进程，公司的客户结构也必将发生变化。一二线城市多是高预算、业务覆盖面广的大品牌客户，而三四线城市则以预算有限、业务覆盖面窄的中小客户为主。对于中小客户来说，分众传媒覆盖全国各大城市的核心规模优势毫无意义，能否帮助他们找到特定区域内的精准客群并快速转化为销售额才是关键。

由此带来了公司的转型机会即第二曲线战略：在继续推进第一曲线品牌大客户业务的同时，打开“切入中小客户市场，实现线下精准投放”的第二曲线市场。

对于线上数字媒体行业来说，精准营销是一个已经发展了二十年的成熟业态，通过不断提升的数字技术、日益丰富的行为数据和自动化交易程序，为海量广告客户找到愈发细致精准的目标客群。

而对线下媒体来说，受限于媒介形式，“精准”始终停留在一个非常粗放的概念阶段。分众自2011年开始通过屏幕产品升级的方式进行提升精准度的探索，但受限于硬件与技术条件而进展缓慢，近两年随着AI图像技术以及5G物联网技术的迅猛发展，线下媒体精准化进程有所加快。

2018年7月，阿里以150.6亿元购入10.3%股份的形式成为分众第二大股东，为分众的第二曲线战略添加了重要筹码。一方面，分众可以将自身丰富媒体点位资源与阿里平台上众多中小商家对接，丰富自身的广告主结构，提高媒体点位资源利用率；另一方面，分众可以利用阿里的云计算大数据能力及物流信息，实现千楼千面的精准定位，优化前端媒体资源配置。围绕精准化，双方还将在人脸识别、电子屏识别领域展开技术合作。

从阿里Uni Marketing全域营销的角度，我们也能看到分众新业务战略的重要性。UniMarketing是指建立Uni ID作为消费者唯一身份标识，匹配阿里生态下全零售渠道与全媒体营销，打通阿里全部数据以构建消费链完整闭环。而拥有200万线下媒体点位的分众，当其第二曲线战略成功落地时，就意味着线下流量实现了数据化与精准化，阿里全域营销的最大空白得到填补。

对于第二曲线战略的展望，江南春自己有着一个更简练的描绘。在2018年6月上海举办的全球AI领袖峰会上，江南春表示，分众的广告未来会走向：一，千楼千面的分发；二，实时竞价性的购买；三，低门槛的智能内容生成投放；四，清晰实时的广告营销效果反馈。

江南春也在投资者交流会上明确表示，面向中小客户的产品“真正表现会在明年下半年，一旦试用发现ROI（广告投放回报率）足够好，会成为一种全新风潮。”

不过，一位AI图像识别产品专家向东西文娱表示，分众愿景的产品形态目前还没有成熟的商用方案，业内多家公司仍在紧张的探索阶段，预计到2020年前后会有落地。

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线下精准投放构建全新产业格局，新护城河在哪？

乐观地说，线下媒体精准化技术落地成功打开中小客户市场仅仅是时间问题，但分众传媒所期待的“营收增长与利润率都将有更好的表现”也仅仅是一个时间问题吗？从楼宇媒体竞争格局的视角来看，答案是未必：

1，分众传媒目前的一家独大地位，是传统品牌广告追求规模效应的必然结果。品牌广告客户在选择楼宇媒介公司时，第一考虑要素即点位规模。而拥有最大规模的媒介公司往往拥有最强的获客能力，进而拥有更强的点位资源购买力，二者相互促进，最终达到一家独大的状态，进而掌控媒介采购定价权和高利润率，这就是分众资产价值最深的护城河。

2，服务于中小客户的精准效果广告不依赖规模效应。当线下精准广告产品形态成熟时，就意味着仅拥有少量点位资源的中小媒体公司也可以依靠大量中小客户的广告投放长期生存下去。从全国500万台电梯的总体量来看，分众目前占有率尚不足10%，不再一家独大的开放蓝海市场下，领头企业的媒介采购定价权也就难以维系。

3，与线上精准营销技术类似，促成线下精准广告产品落地的通用技术很难维系长期领先优势，各家媒介公司往往会拥有相似的技术产品提供相似的服务；而与线上流量发展规律迥异的是，线下媒体流量不存在向大平台聚集的马太效应，线下优质媒介的相对优势远不如线上超级app那样具有碾压性。这两大特点，都为线下中小媒介公司提供了较为优越的生存土壤。

或许正是对于中小客户线下广告投放潜力的看好，近两年一级市场出现了多笔重磅投资。2018年8月，成立仅15个月的梯影传媒宣布获得由红杉中国基金领投，IDG资本、BV百度风投跟投的1.2亿人民币资金，通过电梯投影形式切入市场；而目前估值超20亿美金累计融资60亿元的新潮传媒，也正高举高打布局三四线城市，并于2018年8月发布蜜蜂智能投放系统，宣布建成全国首个线下媒体数据化智能投放平台。

此外，直接掌控社区媒体资源的物业公司也在积极探索如何更好的挖掘其中价值，自动分发精准投放技术让他们看到将大部分广告利润留在自己手中的希望。

红杉资本中国基金合伙人曹曦表示,“线下媒体是建立消费者品牌认知很重要的一个渠道，传播价值也会随着和线上打通而产生新的爆发力。”

而这个新爆发力到底能对产业格局带来多大改变，我们将持续密切关注。

(Bonnie He对本文亦有贡献。)

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