在线音乐大局初定：200亿腾讯40亿网易，边界模糊的拼盘游戏｜EW观察

本文为东西研报研究组根据外媒报道和此前研究梳理。

关键词：在线音乐|腾讯音乐|直播|网易云音乐

撰文

EW SP | Acdc Lane

EW RM| Zoe Duan

导读

对互联网巨头来说，长视频有多重要，短视频就有多重要（如果不是更重要的话），都是最难以舍弃的战略板块；

文字时代与图像时代，音乐与视频是泾渭分明的两种媒介，因而音乐平台≠视频平台；而进入视频时代后，音乐与短视频的融合态势愈加明显，音乐平台≈短视频平台，这就显著提升了音乐平台资产的战略地位与盈利想象空间。

有着三百年历史的欧美版权保护体系，其僵化负面作用在媒体平台大融合背景下日益突出，对Spotify类平台价值提升空间的制约也将越来越显著（10月11日签署生效的美国音乐现代化法案进一步打击了流媒体平台）；相比之下，国内稚嫩的版权产业本身就是由线上媒体平台所主导，产业链垂直打通与横向融合的阻力必然小于西方同行，活得比Spotify们滋润应该问题不大。

从腾讯音乐娱乐集团（TME）近期披露的招股书中，这一猜想也得到了印证。尽管短期的政策变动和市场动荡，或将让这场声张已久的IPO来得更晚一些。

而由于良好的盈利预期+更重要的战略价值，我们相信在腾讯音乐IPO、百度入伙网易云音乐后，还会有重磅资本故事有待展开。

下为正文，欢迎批评指正。

❶

依托腾讯社交网络

构建绝对领先的用户规模与内容版权

腾讯音乐娱乐集团（TME）于2018年10月2日正式提交赴美IPO招股书，尽管近日传闻因全球资本市场环境动荡而推迟至11月上市，但大概率将成为中国在线音乐赴美上市第一股。

从2016年开始，腾讯先收购控股中国音乐集团（CMC）后与QQ音乐业务合并，成立腾讯音娱，在显著扩充用户量和版权内容的同时，用音乐社交娱乐业务提升数字音乐货币化能力；而后与索尼音乐等国内外知名唱片公司签订版权战略合作、联合成立细分品类厂牌、推广腾讯原创音乐人计划，巩固上游内容产出；再到与全球性的音乐播放平台Spotify交换少数股权，并在提交招股书前一天得到索尼、华纳投资入股，逐步完成腾讯音乐的上市前布局。

腾讯音乐作为中国最大的在线音乐娱乐平台，主要由四个核心应用组成——酷狗音乐、QQ音乐、全民K歌、酷我音乐，分别位居中国在线音乐娱乐应用MAU排名前四名，总计超8亿的月活用户规模在国内占据绝对领先优势。

数据来源：Questmobile

版权储备上，腾讯音乐拥有国内最大的音乐内容库，包含国际三大唱片公司环球、索尼、华纳，日韩YG、CJ、CUBE，本土的杰威尔、英皇、福茂、灿星等在内的2000万首歌曲、各类音乐视频、音乐会现场及音乐节目。尽管在国家版权局要求下与竞品平台达成了99%音乐版权共享协议，腾讯音乐依然可以凭借1%约20万首的头部热门音乐保持对广大用户的最强吸引力。

2018上半年，四大app联合贡献总收入86.2亿元人民币和17.4亿净利润，同比增速分别高达92%和341%，显著的高经营杠杆引人瞩目。相比于各类优势数据指标，我们认为真正构成腾讯音乐资产护城河的，还是依托于微信、QQ账号体系的社交网络。这两大源源不断的流量入口，是腾讯音乐其他竞品平台最难以望其项背的核心优势。

❷

商业模式：

Spotify为表，直播打赏为里

腾讯音乐四大产品中，除QQ音乐是较为纯正的在线音乐产品外，其余三款都拥有“听、看、玩、唱”复合业态，直白说就是采取已被市场证明高度有效的直播打赏盈利模式。这与Spotify、AppleMusic等形态较为单一的海外音乐流媒体截然不同。对于众多怀疑在线音乐盈利能力的海外投资者来说，这足以构成更具说服力的商业故事。

腾讯音乐依托微信、QQ社交网络导流，以最普及最低门槛的在线免费听歌娱乐服务为切入点，获取海量低ARPU值用户；再通过丰富而成熟的产品运营方法，将用户往高ARPU值的直播打赏业务做转化，构成公司的主要收入和利润来源。

数据来自TME上市文件 

从招股书披露的资料来看，使用社交娱乐服务即直播打赏的用户数仅是在线音乐用户数的1/3，但却贡献了70%的收入来源，其付费用户平均收入贡献110元，则是在线音乐ARPPU的十倍以上。增速角度，2018上半年社交娱乐服务收入同比增长94%，而根据我们测算同期的在线音乐板块中付费订阅收入增速则在35%左右显得相对平淡。

❸

 在线音乐业务=1/5个Spotify ？

TME在线音乐服务由QQ音乐打头阵，酷狗音乐和酷我音乐包含在线听歌的基本功能，与QQ音乐共享曲库，但后两者更偏向UGC内容和泛娱乐化阵地。

QQ音乐作为核心流媒体音乐产品，涵盖数字音乐播放器、电台、视频与直播、音乐排行榜等与音乐高度关联的内容，泛娱乐化较其他产品并不突出（其直播和短视频格式主要是PGC和官方推广内容）。在整个产品矩阵中，QQ音乐在用户基础、曲库、一线城市的渗透、重度音乐粉丝积累和粉丝生态更为出色。

我们通过年度排行榜算出，在QQ音乐上2018年top20专辑销售额达1.6亿元，而月活用户数更高的酷我音乐销售额仅在6000万量级。从付费专辑售卖角度，可以看出QQ音乐与其他三款产品定位的显著不同。

以QQ音乐为代表的TME在线音乐业务产品形态及盈利模式与Spotify相似度很高，我们从以下维度对二者进行比较：

数据来自公开信息，东西文娱整理汇总

从上表可以看出，虽然TME目前在月活数上有显著优势，但局限于大中华区域内未来可增长空间有限，未来较大可能在覆盖人数规模上被Spotify反超；结合国内外音乐产业环境及产品形态差异，我们认为在付费人数比例和收入贡献上TME很难达到Spotify现有水平；再考虑到TME自身盈利模式，提升在线音乐业务收费盈利能力也很难是集团首要战略目标。积极的一面在成本端，腾讯拥有Spotify无法比拟的流量获取能力和产业链主导权与议价权，应当享受一定的估值溢价。

综上我们认为，TME在线音乐板块资产价值应在Spotify市值的1/10-1/4区间，再结合第二梯队网易云音乐最新的40亿美元估值，TME在线音乐板块的合理估值应为1/5个Spotify，当前即50-60亿美金水平。

必须要特别注意的是，我们测算2018上半年的转授权收入约12亿，占在线音乐整体收入的50%。如果没有2018年初国家版权局要求与竞争对手共享99%的音乐版权，没有这12亿收入，腾讯音乐的行业优势会更明显，整体价值会更大。因此，在对TME在线音乐板块做价值评估时，我们认为转授权业务价值为0（如果不是为负的话）。

数据根据TME招股书推算

 ❹

社交娱乐业务=陌陌+YY+映客？

如果说QQ音乐定位在直接对标Spotify，被TME定义为“与音乐相关的娱乐平台”的酷狗、酷我和全民k歌则是显著对标“直播”。这三大app以社交互动为特色，泛娱乐化标签突出，重点渗透二三线城市，从平台内容属性上看也是TME的UGC阵地，依赖于腾讯社交网络的用户池，形成2亿级直播用户群和千万级的付费用户。

TME在产品关键属性中描述称——酷狗在线音乐娱乐以广泛用户基础为特色，是用户了解当下潮流音乐内容的首要阵地，丰富的娱乐功能在跨圈层用户中都有较好渗透；酷我音乐则在北方区域市场突出的用户渗透，专注于精选流派和片段，如DJ混音和儿童歌曲，以满足用户的不同偏好；全民K歌则是全国MAU排名第一的K歌社交娱乐平台，主要围绕K歌、配音为主，主打实时互动，也包含在线教唱课程等特色服务。

数据来自公开信息，东西文娱整理汇总

从前文所列营收、月活、月付费用户等数据可以看出，2018年之前的腾讯音乐社交娱乐业务随着直播行业整体的崛起而处于高速发展期，进入18年后环比增速有放缓迹象。

对于一个月活近2.3亿的直播业务来说，显而易见的是用户付费率与单付费用户收入贡献依然各有2-3倍提升空间，但其中月活独占1.55亿的全民k歌打赏模式能在多大程度上达到纯直播业态的商业高度，值得长期密切关注。

数据来自公开信息，东西文娱整理汇总

通过与几家头部直播公司的比较，我们可以看出腾讯音乐社交娱乐并未能将用户量的领先地位转化为营收优势。但我们认为，从音频平台与短视频平台趋于融合的视角来看，应当有理由对这块业务的前景持偏乐观的态度。

因此，参照“市值/月活”指标，将TME社交娱乐版块资产价值视作陌陌、YY、映客市值之和，不失为一种简单直观的办法。目前三家公司市值之和仅130亿美金，均处于近半年来的市值低点。

❺ 

结语：

200亿腾讯40亿网易，下一个大玩家在哪？

将在线音乐服务与社交娱乐服务资产价值相加，我们得到腾讯音乐估值=1/5个Spotify+陌陌+YY+映客。当前这个数字约180亿美金，而仅在一个月前则为230亿。

就在这个200亿体量的大公司为估值而暂缓IPO时，国内又传来了百度放弃自家音乐平台业务，战略入股网易云音乐的重磅消息。我们从云音乐早期投资机构获悉最新估值为40亿美金，这一数字比去年上一轮融资时的100亿人民币估值涨了近2倍。

过去泾渭分明的音乐平台与视频平台，对互联网巨头的战略价值从未在一个量级。而如今移动带宽的增长和数据资费的下降，带来了短视频内容与平台的崛起，其重要性绝不亚于传统的长视频平台。与此同时我们也发现，进入全视频时代的音乐内容与短视频仅一线之差，所有短视频平台的引流变现能力，都可以在音乐平台上进行嫁接转化。

香港投行派主导的腾讯音乐步步为营，码出了一个既接国内地气又能让华尔街看懂的好故事；文艺中年丁磊当年力排众议做网易云音乐的时候未必能看那么远，到今天姑且算无心插柳拿到了一张好牌；那么第三个巨头大佬在哪里呢？是起了大早却折腾掉队的阿里虾米，还是汇聚了众多直播网红的短视频之王抖音，有没有可能刚加入KTV功能尝到甜头的陌陌也来掺一脚？

Please stay tuned.

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