招商证券消费新观察-消费组9月中观点分享
宏观组张一平：4季度消费的机会与风险
轻纺组赵中平：新消费论坛中日消费对比总结，保交楼驱动家居超预期切换
轻纺组宋盈盈： 8月美妆珠宝增速回落，淡季调整蓄力Q4
家电组纪向阳：欧洲能源危机下如何把握热泵机会
商业组李秀敏： 短期出行政策趋紧，关注周边游标的
医药组许菲菲：关注低估值成长医药标的
无论是否包含汽车消费，上海疫情结束后，社零当月同比回正时间都快于武汉疫情。从消费结构看，商品消费全面改善。除建材等个别商品外，6月以来其余商品零售额当月同比均保持正增长。服务消费困境反转迹象明显，餐饮收入同比降幅大幅收窄，线上服务消费同比降幅较疫情期间边际改善势头较为明显。四方面因素决定上海疫情后消费修复速度更快：其一，武汉疫情不同，央行问卷显示上海疫情期间居民消费意愿稳定，这表明消费场景的限制对社零的影响程度较高。因此，上海疫情结束后，叠加更大力度的消费刺激政策，消费修复速度更快。2季度末以来持续优化的防疫措施对人员流动限制的约束减轻，这更有利于消费特别是服务消费的回暖。去年和今年暑期国内均有疫情反弹，但今年7、8月服务业PMI维持在临界值以上，而去年同期服务业PMI大幅跌破临界值。城镇调查失业率、制造业PMI、服务业PMI以及EPMI就业分项指数与网络就业大数据均显示上海疫情结束以来就业形势持续改善，并未受到限电、疫情等负面因素的影响。就业是收入先行指标，而收入又是消费的先行指标，中国居民收入构成中，工资收入占比接近60%，就业形势的改善有助于居民收入增速的回暖，进而刺激消费需求回升。金融危机后的全球经验表明，收入分化加剧不利于消费需求扩张。2020-2021年我国收入分化情况一度有所扩大，主要原因在于工资收入增速跟不上财产性收入增速，导致收入越低的家庭收入增速越慢，收入越高的家庭收入增速越快。今年以来收入分化情况明显好转。历史数据显示，消费增速与高收入群体收入增速的相关性低于中等及中等以下收入群体收入增速。当前对基本面关注的焦点并不在消费领域，但其实当前能够影响消费需求有关的指标，不但好于2020年同期，也整体好于2021年同期。因此，消费形势有可能在4季度好于市场预期。
风险提示：疫情形势超预期，居民收入增速与就业市场形势不及预期
业绩预期赔率好：家居龙头与二线公司当前业绩下修空间均有限。保交楼推进速度超预期有望通过抬升23年竣工预期抬高公司23年盈利预测，而当前市场对板块公司23年盈利预测较低；考虑到龙头公司在21年7月至今强alpha兑现能力，盈利预测抬升空间更大。
估值区间赔率高：当下板块估值接近18年年底熊市底部位置，地产销售面积在经历22年大幅滑坡后逐步接近长期中枢水平，参考日本地产家居行业关联性情况，龙头公司有望在地产进入新中枢平稳状态下获取中高速增长，估值从底部回到中枢水平：A股龙头公司25-28倍，优质二线公司18-22倍，当下估值水平看小市值低估值公司估值弹性更大。
时点胜率较高：本次家居板块面临的可能是短周期市场风格切换叠加地产数据改善利好的双重兑现，以及中期保交楼竣工提升叠加销售beta走平的中长期利好，应逐渐以配置思路而非博弈思路配置相关公司。
标的推荐：家居中军组合推荐欧派家居、顾家家居、敏华控股、慕思股份等，同时布局自身有积极变化的家居公司，家居骑兵组合持续推荐喜临门、志邦家居、索菲亚、江山欧派等。从行情演绎角度有望先演绎估值修复后演绎业绩上修，首先优选骑兵组合。
风险提示：政策推进不及预期风险，疫情风险
8月属于美妆珠宝的行业淡季，整体表现还是偏弱的。
首先是珠宝行业，加盟商调研数据反馈8月增速相较于7月有明显的下降，部分新开门店较多的品牌还是能在新增门店的效应下实现10-20%的正增长，但一些开店不是很强势的品牌可能增速会明显弱一些。
线上数据方面，抖音和淘系数据也都有明显的下滑。8月抖音销售承压，品牌销售额下降较多。2022年8月珠宝文玩行业实现GMV 59.31亿元，环比下滑30%。分品牌来看，2022年8月周大福、周大生、中国黄金、潮宏基抖音GMV分别为641/1967/21922/180万元，环比-36%/-19%/-22%/-49%，同比-20%/-82%/-22%/-49%。8月淘系黄金珠宝整体GMV合计44亿元，同比下降20%。其中，黄金首饰GMV为15亿元，同比下降6%；K金整体GMV为6亿元，同比下降21%；钻石行业同比下降54%，下降幅度显著放宽。内资品牌中，中国黄金、老凤祥、老庙黄金、菜百增长亮眼，同比增长84%、100%、1%、3%；I DO GMV下滑幅度较大，同比下降86%，潮宏基延续下滑趋势，本期下降36%，周大生、明牌珠宝、周六福增速由正转负。港资品牌本期整体呈下滑态势，谢瑞麟同比增长16%，周生生、六福珠宝、周大福分别同比下降30%、19%、37%。
推荐标的方面，持续看好黄金产品赛道，优选渠道拓展领先的头部品牌进行布局。重点推荐：周大福：产品&渠道优势明显，开店不断超预期。22PE19x，维持“强烈推荐”评级；潮宏基：主品牌全年开店预期稳健，与力量钻石合作培育钻石新品牌潜力可期，22PE12x，维持“强烈推荐”评级。
美妆行业今年线上化趋势依然很明显，且不同平台之间增长表现差异较大，很明显的趋势是抖音快手等直播电商销售占比快速提升，从整个化妆品行业来看，2020 年抖音渠道收入占整体 3-4%，2021 年是 6-7%，2022 年上半年为 34%，提升的速度非常快，对应的就是淘系数据的下滑。
8月阿里彩妆护肤整体销售额下滑，品牌分化加剧。8月阿里全网护肤销售额131亿元，同比下滑14%；彩妆销售额52亿元，同比下滑幅度由6、7月的-20%、-22%放宽到-31%；整体零售额183亿元，同比下滑20%。护肤品牌方面有所分化，薇诺娜、薇诺娜baby、美加净、佰草集同比增长1%、49%、4%、8%；其他品牌均有不同程度的下滑：珀莱雅、米蓓尔、夸迪、瑷尔博士、丸美、颐莲、百雀羚、自然堂、肌活同比下滑0%、19%、41%、13%、46%、14%、20%、10%、6%。环比来看，珀莱雅、玉泽、启初、高夫、御泥坊、自然堂、夸迪、肌活、颐莲同比下降幅度收窄，丸美、百雀羚、颜百润、米蓓尔、瑷尔博士下降幅度更宽。彩妆方面，彩棠和毛戈平8月GMV同比增长27%、4%，完美日记、花西子同比降幅放宽，小奥汀同比降幅收窄。外资品牌方面，大部分品牌出现下跌趋势，其中欧莱雅、NARS同比增长11%、32%，兰蔻、雪花秀、植村秀、资生堂、雅诗兰黛、芭比布朗同比下降21%、40%、19%、35%、13%和25%，增速不及前期。
而抖音平台中美妆行业则延续高增长，8月美妆销售额为109.91亿元，环比增长28.79%。护肤品牌方面有所分化，珀莱雅8月GMV为1.35亿元，同比增长52%；上海家化8月GMV为1327万元，同比增长24%；华熙生物旗下品牌8月GMV达1.62亿元，同比下滑52%；薇诺娜8月GMV为2978万元，同比下滑35%。彩妆方面均有正增长，花西子、完美日记、小奥汀8月GMV分别为10995/4865/915万元，同比增长1%/65%/119%。外资品牌抖音GMV有所分化，资生堂8月GMV分别为1293万元，同比下降28%。雅诗兰黛、兰蔻、欧莱雅8月GMV分别为7361/8021/16933万元，同比增长33%/169%/223%。
整体而言，本土化妆品品牌表现分化：流量型品牌加速出清。品牌定位精准、科技赋能研发升级、产品功效突出、跨渠道自主运营能力强的品牌逆势增长，如珀莱雅、薇诺娜。重点推荐：珀莱雅：大单品战略成功实施，推动品牌势能升级，前瞻布局多元化线上渠道，国货转型升级标杆，22PE61X，维持“强烈推荐”评级。贝泰妮：薇诺娜品牌作为国内敏感肌护肤龙头，品类扩张推动业绩增长，22PE64X，维持“强烈推荐”评级。
风险提示：国内消费需求不及预期，开店进展不及预期等
9月初的时候俄罗斯宣布无限期关停北溪一号输气管道，这也再次提升了市场对欧洲能源危机的关注度，在这样的背景下，欧洲为了解决冬季采暖问题，不少国家也出台了相应政策来推进一些高效节能设备的使用，比如我们今天要分享的热泵。
下面我主要通过回答四个问题的方式来向各位领导汇报一下我们在热泵行业的一些研究观点，第一个问题是热泵是什么？第二个问题是为什么在当前时点热泵开始受到市场的广泛关注？第三个问题是与传统的采暖方式相比，热泵的经济性如何？第四个问题是国内和海外热泵的市场空间有多大？
首先，我们先来看一下热泵是什么？其实从理论上来说可以把它理解为一个反向空调，热泵的理论基础是逆卡诺循环，通过电力做功，把室外的低品位热能搬运到室内，从而实现采暖。所以，热泵和我们常见的锅炉、天然气采暖不同，它本身不生产热，而只是热的搬运工。与传统的采暖方式相比，热泵最大的优势就是能效比高，传统的锅炉采暖、天然气采暖的能效比都不会超过1，也就是消耗一单位能量只能带来不足一单位的热量，但是热泵的能效比一般在3-4，也就是消耗一度电可以带来3-4度电的热量。除了节能之外，由于热泵主要是消耗电能实现热能的转移，所以也几乎不会产生污染，环保是热泵的另外一个核心优势。
接下来是第二个问题，也就是为什么在现在这个时间节点，热泵会受到市场的广泛关注，其实根源在于欧洲的能源危机。目前欧元区的能源消费结构以煤炭、石油和天然气为主，而且家庭采暖高度依赖天然气，比如英国和德国使用天然气采暖的家庭占比分别高达85%和50%，但是欧洲本身的天然气资源比较匮乏，从俄罗斯进口的天然占欧洲天然气消费的40%左右，但是俄乌冲突以来，由于西欧国家或多或少都对俄罗斯采取了制裁措施，这就导致了俄罗斯也开始逐步削减向欧洲的天然气出口，天然气供应的减少导致了欧洲能源价格大幅上涨，欧洲天然气计准价格——荷兰TTF天然价格自俄乌冲突以来大幅上涨。虽然欧洲各国目前纷纷发力储备天然气，但以目前的基础设施计算，即使满库存也仅可以支持三个月左右的消耗。除了天然气之外，今年欧洲夏季的高温干旱也对水电、核电以及光伏发电等造成了不利影响。所以在目前能源短缺的背景之下，欧洲一方面加紧能源储备，另一方面则积极寻求更加高效的能源利用方案，在家庭供暖这一场景中，热泵就是各国政府积极推动以替代天然气取暖的一个重要方案，这就是为什么现阶段热泵会受到市场的广泛关注。
接下来是第三个问题，和传统的采暖方式相比，热泵的经济性究竟如何？判断一个设备的经济性，我们认为应该主要从两个维度分析。一个是设备在购置阶段发生的初始投资，可以看作固定成本；第二个则是使用过程中消耗能源带来的可变成本。我们分别对欧洲还有国内的热泵使用场景进行了经济性测算，得出的结论是对初始投资的政策补贴力度越大、替代方案的能源价格越高，热泵的投资回收期就越短，其经济性也就越高。通过复盘国内和海外热泵的发展史也能够得出类似结论，首先说政策补贴，国内2014-2017年北方地区积极推进煤改电政策，对热泵购置的费用补贴高达90%，这就推动热泵的国内市场销售在三年时间内实现翻倍；德国每一次出台热泵的补贴政策也都会成为热泵销量增速的明显拐点，所以政策补贴会对热泵销量增速产生积极正面的影响；其次是替代方案的能源价格，我们通过复盘德国、瑞典还有芬兰历史上热泵的销售情况，可以很清晰的发现在过去两次石油危机能源价格大幅上涨期间，热泵都实现了快速增长，说明替代方案能源价格的上涨也会间接提高热泵的经济性。针对这一部分，我们的整体结论是：在目前国内积极推进双碳战略、欧洲面临严峻的能源危机的背景之下，政府补贴政策的出台以及能源价格的上涨，都使热泵的经济性明显提升，当前时点行业的整体前景还是比较乐观的。
最后一个问题是国内外热泵行业的市场空间有多大？首先说国内，从生产端看，国内是全球最大的热泵生产国，占据全球约60%的产能份额；从销售端看，目前约80%是内销，约20%是外销，但是外销增速更快，份额也在不断提升，外销的主要市场是欧洲，占国内出口的80%左右。经过测算，我们预计到2025年国内热泵行业的销售规模有望接近400亿元，复合增速达到18.1%；海外市场主要就是关注能源危机之下的欧洲市场，目前欧洲市场热泵在每年销售的制暖设备中的渗透率只有24%，如果换算成保有量，平均保有量只有0.13台，所以提升空间非常充足，而且欧洲出台的REPowerEU的计划中也有560亿欧元用以支持热泵的使用。根据我们的测算，预计到2025年欧洲热泵市场规模有望达到186亿美元，复合增速达到27%。
最后就是标的层面，这一块主要分为热泵的整机生产企业，包括美的、格力、日出东方、万和电气等等，以及相关的一些供应链配套企业，包括三花智控、盾安环境、海立股份以及大元泵业等。
风险提示：行业需求不及预期，原材料价格大幅上涨等
目前暑期已经接近尾声，整个8月的疫情情况比7月要严重一些，主要集中在三亚、新疆、西藏、青海等地，导致长线游目的地短期客流快速回落，但是我们看到7月份的数据也是超过2019年同期的，此外8月上海和深圳的客流是有所恢复的，北京继续低迷。现有政策下，局部疫情时有发生，旅游目的地板块不论从经营数据还是股价表现上都有很强的波段性。
8月酒店恢复率在88%左右，较7月（90%）微降，主要受疫情影响。7月1日防疫政策放松兼常态化核酸后，局部疫情频发但疫情程度得到控制，使得酒店数据平稳但并未达到前期水平，餐饮企业8月恢复至2019年同期的78%，较7月略微提升，但并未恢复疫情前，堂食限制、经济压力和消费意愿对于线下餐饮存在一定的压力。
当前由于海南疫情中免股价处于低位，长期来看，公司很快就会进入到一个外延周期，10月新海港免税城的开业（有望继海棠湾成为第二大盈利中心），明年初海棠湾二期的开业，重奢的引进，未来自贸港政策上的扶持，市内店政策推出，海外扩张，开业周期后面可能紧跟着政策周期，1-2年维度看，公司会有不断的催化剂，从基本面的角度来说，明年海南客流能恢复90%以上，公司业绩有望达到142亿，对应PE 26x，建议关注。
瑞幸咖啡二季度的经营表现超预期，同店达到40%的增长。当下中国咖啡行业仍处于渗透率提升的快速阶段，并且从小众精英群体向大众工薪阶层普及，疫情导致外带比例提升，高性价比、标准化、便捷化、饮料化咖啡需求崛起，以瑞幸咖啡为代表的“take away”型“快咖啡”发展迅猛。目前公司门店7200家，已经成为全国门店最多的连锁咖啡品牌，未来有望开业至1.4-1.5万家，建议关注。
风险提示：国内疫情反复，政策不及预期
这周关注度比较高的医药行业事件，是拜登政府发布关于国家生物技术和生物制造倡议。总体观点是短期影响有限，长期看好医药制造。我们通过六问六答的形式评估其对医药行业的影响：
1、此类“政策”会延续吗？
过去已经发生、一直在发生、未来大概率还会持续发生。事实上，特朗普上任即已开始，拜登2021年甫一上任也对半导体、稀土矿物质、大容量电池、药品的供应链进行百日审查。
2、医药全球化破灭了吗？
不可能。
1）中国产业链集群等优势是过去几十年形成的，无法一蹴而就。
2）制剂规模是大于原料药/CDMO，中国是全球第二大药品市场。
3）在百日审查报告也对产品完全美国生产表示“不可能且不可取”。
3、那医药全球化是哪里发生了改变呢？
全球化分工，从较纯粹的“低成本驱动”→到兼顾“供应链安全”，即做好地域平衡，对于药企来说是将“鸡蛋放到多个篮子里”。举例：某big pharma重磅产品API已由国内某企业供应，其后续新增供应商时找了个印度公司。
4、所以医药制造会回归欧美吗？
存量基本不受影响，增量会有部分（仍要视比较优势）。欧洲是最大竞争对手（比如在CDMO的API上），故能看到龙头企业均在欧美新加坡等布局产能，能更加灵活应对外部环境变化。但欧美做的更多的是高附加值产品，量相对有限。
5、那医药制造未来还看好吗？
看好，且是未来重要主线。全球化分工的核心还是看比较优势，当然要继续向中国外包。
6、细分行业如何看？
中国如果占比高的，则未来空间少；中国占比低的，则存在提升大空间。如医药制造内：
-CDMO：全球超千亿美元市场，2021年中国CDMO TOP10企业我们计算约有45亿美元收入，空间仍在；
-抢仿API：国际占比低，技术难度高，十年磨剑，印度有多家公司在做，国内企业也可以做到。
-仿制药：国际占比更低。
-装备制造；
-低值耗材。
此外，除了欧美市场，仍有广阔的新兴国家市场，大有可为。相关标的包括国邦医药、苑东生物、卫信康等标的。
风险提示：政策风险、竞争加剧风险、疫情风险等。