教培行业研究报告：对比“双减”前后的变化，核心逻辑的演绎（附下载）
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（精选报告来源：报告研究所）
1 教育行业框架背景
1.1 教育行业板块划分
教育行业如何分类？我们综合考虑国家监管要求、商业模式、面向群体等因素， 将教育行业分为外体系、内体系及相关板块三类。其中，外体系主要指与学历教育 相关度不高的部分，包括托育（学前）、K12 教培、职业培训，特征是对政府资源 要求低，行业门槛低，市场化程度高，更像传统商业连锁，注重产品服务及营销， 商业模式偏轻资产、扩张速度快。内体系主要指涉及学历教育的学校，包括幼教、 民办高校、K12 民办学校，特征是较为依赖政府土地和牌照资源，商业模式偏重资 产、扩张速度慢。其他相关板块主要包括教材教辅/教育出版、教育信息化。
1.2 中国教育资产上市特征
美股：以 K12 教培资产为主。2006 年新东方在美上市，打开教育公司赴美 上市先河，2010 年好未来、学大教育美股上市，随后 2015-2020 年间，51Talk、 四季教育、瑞思教育、流利说、精锐教育、朴新教育、网易有道、跟谁学（高 途）、一起教育等陆续上市，绝大多数为 K12 教培公司。
A 股：早期，教育资产因权属不清、财务核查困难等问题，很难在 A 股上市， 2013 年上海政策趋势向好，2014 年新南洋（昂立教育）收购昂立教育 K12 教培资产，并购上市热潮开启，2016 年学大教育回 A，2017 年科德教育、 勤上股份收购 K12 教培资产，2018 年立思辰并购豆神。相较于 K12 教培， 职业培训在 A 股证券化相对容易，包括 2016 年上市的东方时尚、2019 年借 壳上市的中公教育，以及 2021 年上市的传智教育、行动教育。
港股：2014 年开始陆续有民办学校赴港上市，2017 年后迎来高峰期，宇华教育、民生教育、新高教集团、中教控股等纷纷上市。2018 年开始，陆续有 K12 教培机构赴港上市，包括卓越教育、思考乐教育，以及 2020 年回港二 次上市的新东方。2023 年，职业培训机构粉笔在港上市。
1.3 中国教育的基础数据
学生人数及入学率、升学率：据教育部，2022 年全国各级各类学历教育在校 生人数为 2.93 亿人，其中幼儿园/小学阶段/初中阶段/高中阶段/高等教育在校生 人数为 4628/10732/5121/4053/4655 万 人 ， 各 阶 段 毛 入 学 率 为 90%/103%/103%/92%/60%（毛入学率=某学段在校生（不考虑学生年龄大小） 占适龄年龄组人口数的百分比，小学/初中阶段为 2021/2020 年数据），各级教育 普及程度达到或超过中高收入国家平均水平，其中义务教育普及程度达到世界高 收入国家平均水平，高等教育已经实现从大众化到普及化的跨越。我们根据教育部 数据测算，2022 年普通高中/普通本科/硕士的升学率为 58%/57%/23%（升学率 =该学段录取数/上一个学段毕业数）。
学校数及教师数：2022 年全国学校总数 52 万所，其中幼儿园/小学/初中学 校/高中阶段学校/高等教育学校分别 29/15/5/2/0.3 万所，绝大部分为 K9 学校， 占比 94%。2022 年专任教师数共 1880 万人，其中幼儿园/小学/初中学校/高中 阶段学校/高等教育学校专任教师数分别为 312/582/428/350/201 万人。
教育投入：（1）教育经费来源：2022 年全国教育经费总投入为 6.1 万亿元。其中，约 80%来自国家财政性投入（4.8 万亿元，政府投入是教育经费的第一大来 源，其他来源还有学生承担和其他收入），国家财政性教育经费支出占 GDP 比例 为 4.01%，连续 12 年保持在 4%以上。财政性教育经费中，81%来自一般公共预 算教育经费（3.9 万亿元，其他来源还有政府性基金安排的教育经费、企业办学中 的企业拨款、校办产业和社会服务收入用于教育的经费）。一般公共预算教育经费 中，80%+来自地方（中央财政教育经费 5726 亿元），地方政府是教育支出的第 一大主体。（2）教育经费用在哪里？2022 年，教育部财务司司长郭鹏介绍，总体上， 教育经费使用结构是“三个一半以上”：各级教育中，一半以上用于义务教育；各 项支出中，一半以上用于教师工资待遇（支出类型主要包括：①教育事业费，即各 级各类的学校的人员经费和公用经费，②教育基本建设投资，即建筑校舍和购置大 型教学设备的费用）；各地区间，一半以上用于中西部地区。
2 K12 教培股价复盘：政策走向和业绩变化是主要 影响因素
复盘 2021 年至今重点 K12 教培标的股价变化，我们总结主要影响因素为政 策变化、业绩驱动、中概映射。（1）政策变化：2021 年 3 月北京传出教培“双减” 试点，2021 年 7 月 24 日“双减”文件发布，新东方、好未来等两天股价跌去 70%+。此后，政策的愈发清晰化成为推动股价回升的重要原因：2022 年底非学 科培训政策发布，2023 年 9 月《校外培训管理处罚办法》发布，2024 年 2 月《校 外培训管理条例》征求意见稿发布，国家对于“使校外培训成为学校教育的有益补 充”的定位越来越明确，且允许合法合理合规的校外培训机构展业，稳定行业长期 发展预期，推动板块的估值回升与修复。（2）业绩驱动：行业的业绩触底发生在 2022 年暑期，业务调整、转型的成本基本出清，到 2023 年春季季度（2023 年 3-5 月季度）开始，龙头财报所体现的营收/现金流/递延收入等指标恢复到双位数 增长，且暑期、秋季业绩连续超预期。（3）中概映射：A 股标的的股价上涨更多是 新东方、好未来等中概龙头的跟涨，行业贝塔同样受益。
3 “双减”政策复盘：校外减负成效显著，国家正视 合理培训需求，支持合法合规产品发展
“教育减负”并非新话题，对校外减负的强化管理始于 2018 年。早在 21 世 纪初，各省教育部门就已经开始零星推出教育减负政策，主要内容围绕校内，关注 减少作业、限制教师授课内容。2009 年国家教育部发布《教育部关于当前加强中 小学管理规范办学行为的指导意见》，对学生作息时间、课程计划、考试科目等作 出全国统一要求。2013-2018 年，教育部开展过两次“减负万里行”活动，仍然 主要针对校内减负。2018 年开始，针对校外减负、校外培训的管理显著增多。2018 年 2 月教育部联合民政部等多个部门开展了关于校外培训机构的专项治理，同年 8 月国务院办公厅发布《关于规范校外培训机构发展的意见》，是第一个从国家层 面规范校外培训机构发展的重要文件。2018 年年末，教育部联合九部门下发《中 小学生减负措施》（减负三十条），不仅规范学校办学行为，也提出要严格校外培训 机构管理。
2021 年 7 月的“双减”文件对校外培训的监管力度空前，在此之前政府态度 已有征兆。2021 年 1 月，中央纪委、国家监委发文讨论《谁在办？怎么管？资本漩涡下 的在线教育》，直指在线教育超前超标培训、收费高退费难、过度营销盲目扩 张等问题。关于校外培训的讨论逐渐成为社会的焦点。同月，全国教育工作 会议上，时任教育部部长陈宝生表示，要大力度治理整顿校外培训机构，重 点整治唯利是图、学科类培训、错误言论、师德失范、虚假广告等行为。2021 年 3 月，两会期间，多位人大代表和政协委员也在提案、议案中提及校 外培训机构治理。2021 年 3 月，北京严查教培市场，要求中小学学科类、外 语语言能力及与中高考高度相关的学科类培训机构，停止线下培训和集体活 动。2021 年 3 月底，教育部基础教育司司长吕玉刚回应“双减”问题，表示“对 校外培训机构，将坚持依法治理、综合施策，严格落实国家有关法律法规的 规定要求，从严审批培训机构，强化培训内容监管，创新收费管理方式，规范 培训行为，严肃查处违法违规培训行为，切实维护广大家长和学生的合法权 益。” 2021 年 4-6 月，一批校外培训机构因价格欺诈、虚假宣传等违法行为，受到 监管顶格罚款处罚。2021 年 6 月，新修订的《未成年人保护法》正式实施， 规定幼儿园、校外培训机构不得对学龄前未成年人进行小学课程教育，部分 教培机构相继停止小早启蒙招生工作。2021 年 6 月，教育部办公厅成立了校 外教育培训监管司，体现长远治理的监管态度。
如何理解 2021 年 7 月的“双减”文件：（1）“减”什么？一是减轻义务教育 阶段学生的作业负担，二是坚决压减学科类校外培训。（2）工作目标：学生过重作 业负担和校外培训负担、家庭教育支出和家长相应精力负担 1 年内有效减轻、3 年 内成效显著，人民群众教育满意度明显提升。（3）两个目的：缓解教育焦虑和促进 学生全面发展、健康成长。（4）三个具体措施：管控作业；提升课后服务水平；规 范校外培训行为。
2021 年 7 月-2022 年 6 月是“双减”配套政策密集出台阶段，政策制度体 系逐步完善，同时也是校外培训机构压减最为严格的阶段。一年时间里，一系列配 套文件陆续出台，在实行政府指导价、预收费监管、培训材料管理、从业人员管理、 作业管理、课后服务、暑期托管、考试管理、家庭教育等方面明确了具体规定，制 度体系逐步完善。与此同时，这段时间也是国家对校外培训机构压减执行最为严格 的阶段。根据 2022 年 10 月全国人大“双减”报告所述，一年多来，义务教育阶 段线下学科类培训机构数量由原来的 12.4 万个压减至 4932 个，压减率 96%，线 上学科类培训机构由原来的 263 个压减至 34 个，压减率 87.1%，绝大多数学生 校外培训时长较“双减”前减少了 50%以上。
以 2022 年 12 月底为标志，国家对非学科培训的支持态度逐步显现，且越来 越明确，非学科培训应成为学校教育的有益补充。2022 年 12 月 28 日教育部等十三部门出台《关于规范面向中小学生的非学 科类校外培训的意见》，在“总体要求-指导思想”中明确“全面规范非学科类 培训，使其成为学校教育的有益补充”，明确工作目标为“到 2023 年 6 月底， 各地非学科类培训政策制度体系基本建立，常态化监管机制基本健全，人民 群众反映强烈的突出问题得到基本解决。到 2024 年，非学科类培训治理成 效显著，家庭支出负担有效减轻，非学科类培训成为学校教育的有益补充， 人民群众对教育的满意度明显提升。” 2023 年 9 月 12 日国家出台《校外培训行政处罚暂行办法》（10 月 15 日起 正式实施），对未经审批开展校外培训、变相开展学科类培训、超出办学许可 范围等违法行为和法律责任作出明确界定，并明确行政处罚实施机关。据民 办教育协会，《处罚办法》“并非全面禁止校外培训，而是要依法管理校外培训，让合规者受到保护，让违法者付出代价，使校外培训在法治轨道上运行， 推动行业健康发展。”
2024 年 2 月 8 日，教育部公开《校外培训管理条例（征求意见稿）》，一方面 再次明确义务教育阶段学科类培训在机构属性、价格等方面的红线，另一方 面表达了正视家长合理培训需求的管理态度，明确义务教育阶段非学科培训 的合法地位。据民办教育协会，“《意见稿》既非“收紧”也非“放开”。对于 学科类机构仍执行中央“双减”精神，不审批新的机构，督促现有机构依法经 营，防止泛滥并制造教育焦虑。对于非学科类机构，加强日常监管，确保培训 质量，推动合理定价，使之成为学校教育的有益补充。”
4 K12 教培行业发展回顾：激荡三十年
4.1 从线下走向线上，从大班到个性化教学，模式创新不断
国内教培行业迄今约三十年历史，大致经历了几个阶段。（1）萌芽（1997-2000 年）：教培机构最早在成人培训领域萌芽，以出国考 培为主要业务的新东方于 1993 年成立，以线下百人大班为特色。1999 年大学开 始扩招，课外辅导需求被激发，辅导形式多为家教，商业行为颇具随意性。与新东 方同时代成立的，还有北京的巨人教育（1994）、上海的昂立教育（1995 年开始 英语培训）、广州的卓越教育（1997）。（2）成型（2001-2006 年）：2002 年《民办教育促进法颁布》推动了教培 行业的发展，同时小升初颇具选拔性的招生方式不断催化 K12 校外培训的发展， 学大教育（2001）、学而思（2003）成立，分别成为线下一对一、线下班课模式的 代表。（3）扩张（2007-2012 年）：2006 年开始，新东方、好未来、学大教育、 环球雅思等相继上市，刺激一大批机构入行。资本助力下，上市公司在全国范围开 始跨区域加速扩张。同时，由于当时一对一模式更被行业看好，以一对一为主要模 式的龙文教育（2006）、精锐教育（2008）、高思教育（2009）等相继成立，行业 加速发展，但也一定程度出现无序扩张。
（4）反思（2013-2017 年）：家长逐步积累培训机构选择经验和辨别能力， 行业也开始反思，确立教学为本、产品为王的共识，线下机构开始打磨品牌和口碑。同时，在线教育开始发展。（5）整合（2018-2020 年）：2018 年，政策严厉打击不规范办学的机构， 市场出现并购和倒闭，如成立 20 年的韦博英语暴雷等。资本推动下，在线教育迎 来加速发展，多家独角兽顺利 IPO，2019 年暑期在线教育营销战掀起，2020 年 疫情催化下在线教育发展迎来高峰。（6）被动出清（2021-2022 年）：疫情对线下业态形成冲击，不少教培机构 因现金流无法支撑而倒闭，叠加“双减”坚决压减学科类培训机构，行业大幅裁员、 出清，上市企业纷纷停止 K9 学科培训或“营转非”，网点/教师大幅收缩，部分抗 风险能力差的直接倒闭/退市。（7）重启（2023 年以来）：校外培训行业经历了三年整顿，K9 学科培训基 本整顿到位，国家明确非学科培训合法合规，转型非学科的教培机构重回增长。
在线教育从 2000s 开始萌芽，随着网络条件、直播技术的成熟，2018 年左 右迎来迅猛发展。互联网+教育从 2005 年开始兴起，在二级市场上市潮的刺激下， 资本开始涌入在线教育。国内出现在线教育 VC 热潮，从第一波的职业教育/高等 教育（正保远程（2000）、高顿网校（2006）、嗨学（2010）），到语言培训（新东 方在线（2005）、沪江英语（2009）、有道（2006）、51Talk（2011）、流利说（2012）、 VIPKID（2013）、DaDa（2013）），再到 K12 教育（一起教育（2011）、猿辅导 （2012）、跟谁学（高途）（2016）、掌门教育（2009）、松鼠 AI(2014))，再到素 质教育/早幼教（编程猫（2015）、火花思维（2017）、核桃编程（2017）、美术宝 （2014））。这些企业多数在 2014 年前后成立，并在 4-5 年后成为独角兽企业或 IPO 上市，以 VIPKID、51Talk 为代表。2017 年直播技术走向成熟，在线教育加 速发展，直播大班课迅猛发展，2019 年跟谁学准备上市，暑期学而思网校、猿辅 导、作业帮等掀起营销战，持续近两年。营销战下，中小型企业退场、学而思网校、 猿辅导、作业帮稳住第一梯队，跟谁学紧跟其后。疫情催化下，在线教育发展又上 高峰。直到 2021 年广告处罚落地、“双减”政策落地，在线教育开始熄火。
4.2 班型演变的底层逻辑：商业模型和学习效果的平衡
K12 教培课程班型变迁：（1）线下教培：主流班型经历了大班（以新东方为 代表的语言培训）-1V1（以学大教育为代表）-小班（以好未来为代表）的演变， 当前以小班为主流、多种教学模式并存，具备一定规模的机构同时具备小班、1V1 等多种班型。（2）在线教培：最早以 1V1 为主流（尤其外教 1V1），而后在线大班 模式先于在线小班模式规模化，在线小班在数理思维、少儿英语领域发展较快， K12 赛道以东方优播和学而思培优在线为代表，但未迎来大规模增长。
班型演变的背后是商业模型和学习效果的平衡结果。（1）最初在市场优质教育 资源稀缺的背景下，线下培训以大班课为主。但大班课存在个性化教学体验差、师 生互动差的问题，随后一对一服务应运而生。（2）一对一培训客单价高、开课时间 地点灵活、无需耗费时间组班，一度成为主流班型。但由于人力成本、营销成本高， 教师的课酬天花板低（教师周转/师生比受限），且教学非标，一对一培训财务模型 健康度较低。（3）随后小班课赶超一对一培训，小班课利润空间更大，教师课酬高、 优质师资利用率高，且教学过程标准化程度高、易于品控和复制，但也对机构的教 研、班级管理（班容设计和满班率）提出更高要求。总体而言，小班课是最能够较 好平衡商业模型和教学效果的班型。直至今日，K12 线下培训仍以小班课为主流。
5 K12 教培市场有多大，发生什么变化？
5.1 “双减”前市场规模超 9000 亿，CAGR 约 21%，素 质教育、在线教育增速快于大盘
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