柠萌影视研究报告：精品剧集产能扩张稳中求进，发力短剧打造第二增长曲线（附下载）
（精选报告来源：报告研究所）
一、柠萌影视：持续产出精品内容的国产剧头部制作方
1.1、发展历程：成立至今专注精品剧集，持续推出头部内容
公司成立以来聚焦精品剧集制作，并持续布局海外发行、制作，为国产剧头部制作方， 现立足长剧拓展短剧，打造第二增长曲线。2014 年，上海柠萌成立，主营剧集及相 关衍生品投资、制作、发行及运营，15-18 年完成 A、B、C 轮融资，22 年上市。成立 至 23 年底，公司制作发行了 22 部剧集，其中 20 部为公司担任牵头/独家投资者及执 行制片人的版权剧，包括“小”系列（《小别离》、《小欢喜》、《小舍得》）、《三十而已》 《二十不惑》系列，古装《九州缥缈录》《一念关山》、悬疑题材《猎罪图鉴》《胆小 鬼》、医疗题材《问心》等，这些内容基本均为当年的头部剧集；同时公司持续开拓 海外市场，将制作的剧集发行至海外，23 年公司海外收入高增（同比+89.1%），达到 0.39 亿元。21 年成立柠川文化深化内容营销业务，同年成立子公司好有本领，布局 精品短剧，23 年短剧业务取得突破，好有本领发布多个爆款短剧，其中《二十九》 在抖音正片总播放量超 8 亿次，23 年短剧相关业务收入同比增长超 12 倍。
1.2、围绕长短剧内容多元变现，经营稳健，回款良好
公司商业化的基础是长剧及短剧内容，主要通过授权版权剧播映权、内容营销变现。 其中，内容以版权剧为主，制作环节主要包括前期概念策划及剧本开发，中期的制作 及拍摄，及拍摄完成后的宣传及发行，商业化变现方式直观，各业务经营主体明确。 1）长剧相关：通过对外授权播映权，获得相应收入，主要授权给流媒体平台及 国内的电视台；同时通过植入式广告等营销方式获得内容营销收入。 2）短剧相关：21 年布局，专注精品短剧，目前已覆盖 B/C 端，通过商务合作、 用户付费变现。 3）内容营销业务：除依托公司自身的版权剧集及自有 IP、提供一站式的内容营 销解决方案外，也积极拓展外部合作机会，获得多个头部剧集的商务代理合约。 服务内容涵盖植入式广告、创意定制广告及全面的营销推广活动。 4）海外业务：1H23 成立海外业务实体平台“柠萌国际”，聚焦剧集的海外发行、 海外原生内容的制作及发行、海外 IP 相关商业化运营等业务。 5）其他业务：包括开发制作发行电影、作为非执行制片人投资剧集、授权 IP衍生品改编权等。
版权剧播映权授权贡献主要收入，业绩波动与当年播映内容直接相关，23 年短剧、 海外业务增长明显，24 年上半年业绩短期承压。
1）公司 80%以上收入来自版权剧播映授权，23 年该业务收入占比 93.1%，版权 剧播映授权费=集均售价*集数，因而业绩与当年交付/播映的剧集售价、集数直 接相关。2019-23 年，公司每年有 3-4 部版权剧播映，2019、23 年收入增长明 显， 19 年主要系《九州缥缈录》集均售价较高，据招股书，每集授权费 1796.2 万元，23 年主要系播映集数、集均售价的提升。2020-22 年，公司总收入下降， 主要由于 2020 年集均售价较 19 年降低，而 2021-22 年播映集数下降。公司预 计 24 年上半年净亏损 0.5-0.55 亿元，待播剧集延期是主要原因之一。
2）23 年短剧相关业务同比增长 12.4 倍，主要由于一方面微短剧行业放量，另 一方面公司当年推出《二十九》等爆款精品短剧，抓住行业快速增长的机会； 23 年海外业务收入同比+89.1%，主要系公司多部剧集在海外一线平台热播，且 持续摸高海外发行价格，多年持续推动剧集内容出海的战略布局成果初显。
经调整净利率与毛利率同步波动，基本保持在 14%-25%的区间。为更充分反映公司经 营的真实盈利水平，我们分析经调整净利润（年内利润-以股份为基础的开支-上市开 支-可转换可赎回优先股的公平值变动），公司持续实现盈利，但波动较大，主要系毛 利率受内容制作成本的变化而波动，23 年经调整净利润同比+60.4%至 2.2 亿元，公 司预计 24 年上半年经调整净亏损约 0.47-0.52 亿元，主要系 24 年上半年播出的剧集 因档期将延后至 24 年下半年播出，相关剧集的收入及利润也将延后至下半年确认。
毛利率：2020-23 年保持在 35%-45%的区间，波动主要受内容制作成本变化影响。分 业务：
1）版权剧播映授权：公司该业务毛利率基本在 35%-45%，营业成本主要为制作 成本、存货减值拨备，剧集制作成本及其结构一般因题材而异。剧集制作成本 主要包括全体演员的人员成本、制作成本、采购及开发剧本成本、后期制作成 本及相关的其他服务，其中，根据广电总局 20 年 2 月 6 日颁布的《国家广播电 视总局关于进一步加强电视剧网络剧制生产管理有关工作的通知》，每部电视剧 全部演员片酬不得超过制作总成本的 40%，主要演员片酬不得超过演员片酬的 70%。19 年公司该业务毛利率 17.2%，低于一般水平，主要系当年制作的《九州 缥缈录》为古装奇幻题材，妆化、制作场景、特效等成本较高所致；22 年该业 务毛利率 37.8%，23 年未披露该口径毛利率。
2）内容营销：公司该业务毛利率基本在 60%以上，营业成本主要包括导演、演 员片酬及广告制作成本。21 年该业务毛利率为 56.9%，低于一般水平，主要由 于全案营销活动业务成本相对较高，22 年该业务毛利率回升至 64.3%，23 年未披露该口径毛利率。
3）其他：该业务毛利率波动较大，成本主要包括定制剧集成本、电影制作成本 及存货减值拨备、艺人经纪及衍生品相关的成本。20 年该业务毛利率从 19 年的 79.4%，降至-8.0%，主要由于基于对存货、市场表现评估，公司投资的电影《冒 牌特工队》全额计提减值拨备；21 年该业务毛利率提升至 88.23%，主要系公司 作为非执行制片人投资的《陪你一起长大》按投资比例收取授权费净额，定制 据《千古玦尘》以净额基准确认收入，毛利率较高所致；22 年无对外投资剧集、 定制剧的影响，毛利率降低至 23.3%，23 年未披露该口径毛利率。
销售费率相对稳定，融资成本/营收稳中有降。1）销售费率基本稳定在 7%-11%的区 间，与当年剧集上线等所带来的营销开支关系较大。据公司招股书，基本 80%以上的 销售费用为营销开支，其余为员工成本及福利、办公开支。其中，22 年 11.1%的销售 费率为 18-23 年的峰值，较 21 年的 8.3%增长较多，主要由于销售人员数目、平均薪 资提升，且员工股权激励计划覆盖全年，而 21 年仅覆盖授予之日起的 3 个月，以及 上市费用；23 年销售费率即降至 7.6%。2）22-23 年管理费率高于 18-20 年 5%-7%的 水平。据公司招股书，管理费用 80%以上为员工成本、折旧及摊销、办公开支。其中， 22 年管理费率达到 29.5%的峰值，主要系员工数量增加，员工股权激励计划对应的开 支覆盖全年及上市费用；23 年高于上市前水平预计主要由于员工成本、股权激励计 划开支影响。3）融资成本稳中有降，占营收比例从 18 年的 1.8%降至 23 年的 0.2%。
受益于持续产出头部内容的能力，预售制顺利推进，回款能力良好，存货积压、减值 风险较低。据公司招股书，从 16 年播映的《好先生》到 22 年上映的《猎罪图鉴》， 公司制作的版权剧均采用了预售安排，公司通常在剧本完成前向客户预售剧集并签订协议后一定期间内收入授权费总额的 30%（属于行业惯例范围），通常签订协议约定 付款时间表，进行分期付款，主要由于制作的剧集表现优秀，虽然每年播映的内容数 量不多，但多为头部内容，所以，对比电视剧制作行业上市公司，公司净现比更高， 应收账款周转快于稻草熊，和行业龙头华策相当。同时，受益于预售制的推行，公司 存货积压风险较低，周转快于可比公司。
二、长剧：行业处于存量竞争时期，头部效应凸显
2.1、行业发展成熟，长视频平台控制采买成本，剧集头部效应进一步凸显
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