众大咖论剑“东方蓝宝石”：如何发展多元化期权产品，发挥“市场稳定器”功能？
CFIC导读：
主题为“多元化期权产品助力FICC业务发展”的第二届中国平安期权论坛11月23日在中国金融信息中心举行。
为推动中国期权业务与期权产品发展，第二届中国平安期权论坛11月23日在中国金融信息中心举行。本届论坛主题是“多元化期权产品助力FICC业务发展”，由中国平安旗下平安银行和平安证券联合举办。中国金融信息中心旗下财经网站陆家嘴金融网对论坛进行了全程现场图文直播。
论坛现场
中国外汇交易中心副总裁孙杰，中证云服务有限公司董事长史彬，平安银行副行长何之江，平安证券副总经理张东等领导和嘉宾出席了论坛。本届期权论坛的议程安排分为嘉宾主题演讲和圆桌论坛两个部分。在主题演讲环节，敦和资管首席经济学家徐小庆为大家介绍了当前的宏观经济形势和大类资产交易策略；大连商品交易所副总监肖家曦谈了商品期权的发展状况及未来展望；平安证券的两位华尔街精英霍珂瑞（Chris Hodson）和张朝晖，分别介绍了国际市场的期权发展和交易系统在衍生业务中的应用。在圆桌论坛环节，来自中国金融期货交易所、德意志银行、半夏投资和平安期货的专家围绕“多样化参与者及产品对衍生业务的影响”这一主题，从各类机构的角度进行深度对话，通过思维碰撞的火花为衍生业务添薪加火。
以下为论坛实录：
领导致辞
平安银行副行长何之江
平安银行副行长何之江在致辞中表示，中国市场这几年在衍生品方面有了长足的发展，市场参与主体越来越广泛和多元化，现在已经有银行、证券、保险、基金、期货，包括社会资本、企事业单位都在配置资源。而从产品的角度来看，已经扩展到了相当的规模，包括交易所市场、银行间市场、商品期货、外汇市场等，我们存在跨市场的配置、投资及风险管理的要求，自然就延伸出来跨市场的需求。
何之江认为，相信未来随着金融市场流动性的增加，会迎来大的做市商制度，来盘活整个固收市场。当固收市场的活跃程度增加，二级市场的价格发现机制完成之后，期权和衍生产品的交易量会爆炸式增长。这是在国外所有市场里经历过的：首先要标的市场的多元化、标的市场的流动性提升、标的市场在二级市场的价格发现机制建立，然后就会衍生出很多跨市场、跨品种的避险需求和投资需求。
何之江表示，十九大报告里讲到了要深化金融体制改革，增强金融服务实体的能力。我国通过“一带一路”的方式去国际化，现在的进程已经超乎我们的想象，其影响力在全球逐渐增加。平安银行作为金融机构的一员，也希望拥抱国家战略，锻炼自己成为具有国际竞争力的金融机构。所以，两方面，一方面是投研能力要与国际金融机构接轨，另一方面是交易能力要与国际金融相接轨，这是平安的历史使命。
中国外汇交易中心副总裁孙杰
中国外汇交易中心副总裁孙杰在致辞中介绍，我国从2011年起推出了人民币外汇期权业务，经过了六年的培育和发展，人民币外汇期权市场经历了从无到有的过程，交易品种不断丰富，规则日益细化、完善。中国外汇交易中心也是从2011年起，在银行间市场推出了人民币外汇期权的交易，不断完善会员期权交易。2016年7月，交易中心推出了六种人民币外汇期权的组合，同时为提高银行间外汇期权市场的流动性、报价质量和定价基础，交易中心邀请部分期权交易活跃的会员，为期权产品进行波动率报价。为完善市场设施建设，降低市场整体性风险，交易中心推出了期权类衍生品交易确认和冲销。未来，随着国内汇率机制不断完善，资本项下可兑换项目有序推进，交易中心将根据市场的需要，引进新的交易模式，提升市场参与者在报价水平、风险管理方面的能力，提高效率和流动性。
孙杰还就外汇期权与FICC业务如何发展进行了阐述。他介绍，FICC业务主要包括固定收益业务、外汇业务和大宗商品。从国际经验来看，这部分业务实际上占投行业务的50%以上，是投行业务的重要组成部分。近年来随着银行业向轻资本、高效率转型的步伐加快，境内金融机构开始大力发展FICC业务，致力于人民币相关的汇率、利率、信贷和大宗商品、衍生品的投资交易、风险管理。随着人民币汇率利率市场化的加速和国内资本市场改革的推进，汇率利率商品价格的波动在加大，企业的直接融资比例和国际化水平不断提高，市场对规避利率汇率和商品价格波动风险的产品需求也在大幅度增加。
孙杰表示，随着人民币加入SDR，人民币国际化和“一带一路”战略的推进，境外机构配置人民币资产的需求量也在加大，境内债券市场开放程度也在不断扩大。在这此过程中，需要参与机构提供多元化、更便利、更丰富的外汇期权衍生产品服务，管理风险，提高流动性，增加境内市场的定价权和话语权。标准的产品类型可能很难满足大量企业客户在外汇、大宗商品和利率上存在的强烈的对冲和风险管理的需求，这也需要银行等机构为客户设计定制化的产品，为金融机构FICC业务提供更多支持。
中证云股份有限公司董事长史彬
中证云股份有限公司董事长史彬在致辞中给大家着重介绍了场外期权市场。他表示，场外期权市场是场内期货与期权市场的重要补充，相辅相成，对于服务实体经济、管理价格风险具有积极的作用。
一、场外期权市场是我国多层次风险管理市场的重要一环，对于服务实体经济可发挥重要作用。随着中国资本市场日趋成熟，陆续推出了各种场内期权，场内期权工具逐渐丰富。场内期权工具具有合约标准化，结构简单，流动性好的特点，在一定程度上满足了交易者套期保值和价格发现的需求。理论和实践证明，场外期权市场与场内期权市场相比，优势和特点不同，可并存互补，场外期权工具可以对场内期权工具做到有效补充。“农产品期权+保险”，是近年来场外期权服务实体经济的例子。保险公司为农户或涉农企业提供价格保险，不仅能让农户和涉农企业不再承受农产品下跌的风险，同时还能获得农产品价格上涨的收益。与此同时，保险公司与其他金融机构进行看跌期权的交易，转移保险所承担的风险。这种模式是对2017年中央一号文件中 “深入推进农产品期货、期权市场建设，积极引导涉农企业利用期货、期权管理风险，稳步扩大‘保险+期货’试点。”的很好的实践。
二、开展场外期权业务应注意回归风险管理的本原。在市场发展的同时，各个参与人应加强业务的合规管理，引导场外期权业务回归风险管理的本原。证券公司应在投资者准入、客户交易目的、交易标的等方面加强管控，充分发挥衍生品的风险管理功能，更好地服务实体经济。
三、场外衍生品电子化交易是场外衍生品市场发展的趋势。截止到2017年10月底，已经有227家机构在报价系统场外衍生品市场开展交易，全年新增交易557.19亿元，询价报价服务涵盖多类期权结构和标的类型。
史彬表示，证券行业场外衍生品市场刚刚起步，今日取得的成绩来之不易。未来场外衍生品市场的发展，还需要各位添砖加瓦，让我们共同为促进实体经济平稳健康的发展，贡献自己的力量。
主题演讲
敦和资管首席经济学家徐小庆
敦和资管首席经济学家徐小庆认为，目前国内经济处在一个新周期和旧周期交替运行的过程中，我们既能看得到过去一些传统发展的模式，比如说通过房地产和基建融资驱动的模式依然存在，同时也看到在经济结构上发生了比较大的变化，比如说消费对经济的贡献越来越大，经济的韧性越来越强。对于全球的经济，无论哪个大的经济体，基本上都是L型的走势。我们承认中国的经济L型的走势，并不代表这个不好，它是一个正常的经济现象。
徐小庆讲到，在经济出现放缓的情况 38 34258 38 13305 0 0 3720 0 0:00:09 0:00:03 0:00:06 3719，从微观层面来看，并不代表企业的盈利也会跟随经济回落而回落。今年GDP的变动虽然有所回升，但回升的幅度不大，而今年企业的盈利出现了V型反转。从GDP的一个分配角度来讲，尽管在2009年和2014年都经历过比较短暂的牛市，但那两个牛市更多的是来自于流动性因素的推动，和2005年到2007年的牛市有比较大的区别。在过去差不多十年左右的时间，企业盈利的分配在GDP的比例是持续下滑的，反而政府和居民部分的占比是在逐步提高的。但这在未来会发生比较大的变化，企业的盈利占整个GDP的比例会逐步改善。
徐小庆认为，明年市场风格上会相对比较均衡的，虽然大盘股仍然是整个市场的核心资产，但它向上的弹性会开始减弱。而一些今年估值杀得比较厉害的一些中小盘，如果它确实盈利不错的话，可能会有一个修复。
最后，徐小庆讲到，做大类资产配置，宏观方向很重要，但没有任何一个人的判断能够百分之百正确，各种衍生品只是帮助你更好地管理风险，提供一个容错的空间。股票方面，虽然继续看涨，但不能忽视明年全球的流动性的不确定性可能会比今年更大，尤其是海外的利率，它对于港股的影响有可能比今年要显著，而港股的波动率加大后，可能对A股也有一定的影响。利率方面，明年可能是预期差最大的，就像2015年看商品，2016年看人民币一样的，但也不确定融资需求能以多快的速度回落。目前，以股票为例，整体的波动率处于比较低的水平，大盘股可能不错，但向上的弹性在下降，小盘股可能有逆袭的机会，但时机不好把握，可以通过组合的方式达到更优化的效果。
大连商品交易所副总监肖家曦
大连商品交易所副总监肖家曦讲到，豆粕期权是在今年3月31日上市的，它是我国首个商品场内期权。豆粕期权的上市，对整个市场有很大意义。第一，它填补了场内商品期权的空白。国际商品衍生品市场的基本工具都是完备的，有期货，有期权，我国的商品市场，在2017年3月31日之前只有期货这个单一的工具，随着商品期权的上市，我们的工具现在基本上已经完备了。第二，商品期权可以让我们更精细化管理风险，期货只能做到一个趋势性的管理，但期权可以估计未来套保的价格区间，使用期权给有能力进行精细化管理的机构提供了工具。第三，它可以服务于农业改革。我们的农民、贸易企业、加工企业等各方面都面临着市场化的挑战，会面临市场价格波动的风险。期权可以为这些农业相关的产业管理将来面临的市场风险，对相关政策的落地提供一个思路。第四，促进交易所的转型发展。大连商品交易所正在建设成为一个开放、多元、综合的国际一流交易所，所谓的多元，就是指工具的齐备，目前交易所具备了期权和期货两个衍生品工具。
肖家曦还提到，商品期权和其他普通期权不同的是，它的流动性是比较大的问题，因为一个合约会引申很多合约，每个人选择的行权价格不一样，所以流动性较为分散，大家的目标也分散。我们可以引入做市商制度，促成成交，从而提升流动性。做市商占全市场成交的占比非常稳定，平均下来是42%，做市商成为了大多数期权投资者的交易对手方。在这样的成交情况比例下，做市商换手率并不高于普通投资者。做市商另一个重要作用是降低市场的交易成本，缩小市场的买卖价差，降低大家进出市场的成本。
对于商品期权市场未来的发展，肖家曦表示，整个市场的参与方包括客户、期货公司、会员单位、做市商、交易所。未来交易所将对客户进行大力的市场培育，希望有知识储备、有交易能力、有风险管理能力的个人投资者进入期权市场；交易所还将大力培育产业，使产业上下游能够多用、用好期权这个工具；此外，交易所也将为会员单位做好期权的教育工作，支持期货公司开展市场的培育；未来还会扩充做市商的家数，提高做市商的专业水平。
肖家曦表示，交易所将不断的完善期货合约和规则设计，让这个市场更有效率，也希望推出更多的期权品种，服务于市场，服务实体经济。
平安证券董事长特别助理霍柯瑞（左）
平安证券董事长特别助理霍珂瑞讲到，过去20多年来，衍生品市场发生了翻天覆地的变化。2008年国际金融危机之后，对衍生品的监管越发严格。人们将信用违约互换（CDS）和信用违约期权（CDO）视作是触发危机的罪魁祸首，导致所有名称中含有“互换”和“掉期”的产品都受到异常严格的监管。当然，市场对衍生品安全的担忧也带来一个好处。监管积极降低结构化产品和期权产品的复杂性，以实现“越简单越安全”的目标。
霍珂瑞讲到，全球衍生品市场体量巨大。场内外衍生品交易量总体呈上涨趋势，场外市场规模远超场内。衍生品市场中，期权占比为10%，产品主要为利率期权。具体而言，美国期权市场体量巨大。不仅率先开展场内期权交易，而且还抢先推出了各类期权产品。而欧洲、亚洲市场得益于有多样化的货币和语言，开创了许多创新型期权产品。比如：欧洲市场由于负利率的存在，推动了期权定价方法创新。在亚太市场，日本于90年代推出0% floor 期权。即当利率跌破0%时，投资者可获得收益。这一创新举措，也进一步推动欧洲市场的创新。中国市场，则是一个新兴市场，发展潜力无限。
霍珂瑞提到，期权可以用来对冲固定收益组合的利率风险，可以用来增加固定收益组合的收益，还可用来对冲企业债务融资的利率成本风险。霍珂瑞认为，重大宏观事件是衍生品市场发展的催化剂。场内市场助力场外市场发展，场内外市场相辅相成，可以共同发展。场内市场可以作为交易商的清算方，清算宏观风险。场外市场更加灵活，可以精准对冲风险。做市商制度有助于改善市场结构，期权市场和其他市场一样存在波动性，做市商体系是维持市场流动性和维护市场稳定的重要手段，有助于改善市场结构并提升整体风险管理能力。
最后，霍珂瑞提到，电子化交易对市场发展非常重要。电子化交易能带来透明度，进而提振市场信心。电子化交易系统已在发达市场得到广泛运用，已成为大势所趋。
平安证券信息技术总监张朝晖
平安证券信息技术总监张朝晖表示，电子交易的重要性体现在：可以得到价格的透明化，提升操作的速度，交易有明显的留痕，提升风险管理的效率，降低交易成本等等。要建立一个好的电子交易系统，有几方面需要考虑。首先，一个好的交易系统必须是一个国际化、跨币种、跨市场、跨产品交易、支持多语言的。此外，在性能方面能够支持上千万的交易数量，系统本身的扩展性要比较强，同时对系统本身的监控、安全服务和所有的代码服务的户用等等都是非常重要的，希望每增加一个交易功能，对整个系统的架构不需要改变太多，可以快速的支持业务的发展。
张朝晖提到，我们的电子交易系统是建立在平安证券公司的领航架构之上。平安证券意识到，在固定收益方面，大家的交易模式很多时候是通过电话，或是直接用交易所的终端软件等，在很多产品方面都是比较单一的，作为一个专业交易人员，需要一整套的完整工具，这个工具不仅能支持下单、定价、分析，还有直通市场的跨产品的交易功能，通过一个界面，可以在不同的市场直接下单，这在执行层面是非常重要的。
张朝晖表示，电子交易可以提高市场的透明度，降低风险和交易成本，从另外一个角度来讲，要建立一个好的电子交易系统，也是非常不容易的一件事情，需要公司的大力投入，需要专业的人才，还需要有很好的业务部门一起合作，这可能也是为什么到现在为止，国内券商或者国内银行基本上没有核心交易系统的原因之一。平安证券希望通过努力，不仅是把一个系统平台，而是把业务流动性带给市场，同时推动市场的整体发展。
圆桌论坛：多样化参与者及产品对衍生业务的影响
中国金融期货交易所债券部总监李慕春
中国金融期货交易所债券部总监李慕春介绍了期权衍生品的发展过程。他介绍，中国金融期货交易所2006年正式成立，2010年成立了沪深指数期货，后来又陆续推出了五年期的国债期货和十年期的国债期货，目前有三个股指期货产品，两个国债期货产品。从场内来看，上交所也推出了50期权，该产品上市之后得到了市场的欢迎，机构投资者参与比较踊跃。衍生品虽然上市时间不长，但对整个资本市场影响较大，对投资者提供了多元化的交易工具，树立了风险管理的文化。
他重点讲到国债期货的几方面变化：第一、价格发现越来越重视，为全国提供了一个公开、连续、透明的价格，成为很多专业投资者重要的价格参考；第二、风险管理功能，今年债市一路下跌，机构尤其是券商在里面避险保值的持仓越来越多；第三、提升了债券市场的流动性；第四、为整个市场的产品创新提供了一个场内工具，有这个工具之后，很多资产管理产品参与国债期货，可以推出不同风险偏好的产品，满足不同投资者的需要。总体来说，这个市场未来的发展空间比较广阔。
平安期货总经理姜学红
平安期货总经理姜学红讲到，中金所是市场的核心机构和组织方，是合约的起草者、制定者，平安期货则是站在一线的角度，面对所有客户和市场的需求。中国衍生品市场近年来得到了很大发展，从最初的散户投资为主，到现在的机构客户参与量越来越大。之前证券公司包括私募，对期货市场的关注基本上是零，也就是在中金所成立之后，市场对这一块的关注才慢慢提升起来。10年前95%是个人客户，5%是机构交易量，现在大部分是机构客户，小部分是个人客户，整个结构趋于合理。
他表示，期货公司存在的价值是服务实体经济，参与大宗商品价格管理。衍生品的一个核心理念，就是把一个最简单的东西变成一个复杂的产品，最后回归到满足简单的实体需求。这对于从业者提出了很高的要求，要想办法把角色扮演好，把全流程执行下来，才能真正扮演好服务实体经济的角色。
德意志银行人民币期权交易主管杨至明
德意志银行人民币期权交易主管杨至明讲到，企业通过利用期权的灵活性，能够大大降低对冲风险的成本，今年就有很多出口企业利用到了期权这一工具。近年来，人民币双向波动加大，企业应该重新审视对冲外汇风险的政策，原来过于投机性质想在里面大赚一把的想法已经过时，很多一直以来按照教科书方式对冲的企业反而做得比较好。
杨至明认为，境内市场目前存在的一个问题是，参与者缺少对手方。因为所有企业做的方向差不多，如果所有人想做的都是一个方向的话，市场的流动性就会很差。所以未来监管当局应当在时机合适时，增加一些适当的投机因素，把产品做得更灵活一点，促进这个市场的发展，而不是目前只能做简单的期权，有一天能做更复杂的期权。
半夏投资首席投资官李蓓
半夏投资首席投资官李蓓讲到，她本人在国内外的期权市场上交易都比较多，包括商品期权、利率期权、A50期权以及一些个股期权等，在交易的过程中她发现，市场的定价其实非常不合理，而这种不合理的来源有时候是比较有趣的。比如铁矿石期权的例子，海外的铁矿石期权最活跃的是新加坡交易所的铁矿石期权，新加坡铁矿石期权是基于新加坡的铁矿石掉期，这跟大连商品交易所铁矿石相比流动性比较差。后来大连商品交易所上了夜盘，总在晚上11点以后发动行情，而在新加坡那边根本没有任何流动性来平仓。因此，在市场流动性差异面前，其实是低估了实际波动性。此外，在个股期权方面，波动性是具有自相关性的，根据历史波动性计算的价格并不合理。
圆桌主持人：平安证券董事总经理吴崇圣
闭幕致辞
平安证券副总经理张东
平安证券副总经理张东为论坛做了闭幕致辞。他首先代表中国平安对各位与会嘉宾表示感谢，然后为此次论坛总结了三点。第一点，期权是一个典型的好孩子，它直接服务于实体经济，有助于金融市场的稳定性，期望大家多参与；第二点，波动率是一个资产，目前在国内投资者的组合里是比较低的，期权实际上是方向+时间+波动率，是参与波动率投资的最好的工具和方法；第三点，今天的主题是多层次的期权产品，这个市场需要多层次的机构投资者参与，包括投资者、风险对冲者、做市商等。
张东表示，中国平安一直致力于期权市场的发展，也希望未来有更多的投资人能够参与到这个市场，只有这样，中国的场内期权和场外期权才能迎来更大的发展。
编辑：张宏妹 郭玉
摄影：王秋原
统筹：张宏妹