如何破解中式监管乱局，央行徐忠三论金融监管体制改革
CFIC导读：
从政府主导到市场主导，从间接融资为主到提高直接融资比重，从间接融资监管体系到直接融资监管体系的三大转型过程相互交织，互为表里，监管逻辑不清、监管套利产品和监管体系混乱作为转型过程中的阶段产物具有时代背景。解铃还须系铃人，监管改革具有牵引作用。
在研究股市异常波动问题成因和改革对策时，似是而非的概念、指鹿为马的现象、本末倒置的争论、南辕北辙的补救、趁火打劫的利益熏心实在让人“不免呐喊几声”，“不能说决没有毁坏这铁屋的希望”。 不惮于前驱的改革路在何方?唯有正本清源，循着逻辑的星斗重归征途。
一、理清基本的监管逻辑框架，分清直接融资和间接融资
发展股市的目的是提高直接融资比重。这就需要建立与之对应的直接融资监管体系。如何监管直接融资?一个想当然的答案就是照搬间接融资的监管套路。近年来也确实存在不少类似做法，并由此开始导致中式监管误入歧途。
1.间接融资的监管逻辑
间接融资，资金的供方与需方不直接交易，由金融机构担任资金中介。金融机构采用负债的方式从资金供方那里取得资金，然后再通过投资、贷款等方式将资金提供给需方。金融机构资产端的收益减去负债端的成本即为利润。显然，在间接融资体系中，金融机构是监管对象。典型的资金中介就是银行和保险。
资金中介以负债方式募集资金，资金所有权转移至金融机构，极易产生风险外溢，必须对其资金投向和负债成本进行管制，对资产规模实施资本约束。按此逻辑发展而来的银行业Basel III和保险业Solvency II，体系精致复杂，核心是用充足的资本补偿资产负债风险，管制资金的中介交易价格，受其规制的银行业和保险业呈现出重资本和低风险偏好等特征。
由于间接融资体系是金融机构以债务进行融资，天生具有杠杆性，资金运用的风险偏好受到监管的制度性抑制，要想降低杠杆，提高经济活力，就必须提高直接融资比重。这既是学界共识，也有实践为证。用间接融资监管方法来监管直接融资无疑是个悖论。
2.直接融资的监管逻辑
直接融资，资金的供方与需方直接交易。这其中并没有承担资金中介作用的金融机构。直接融资的监管对象是谁?直接融资中的金融机构不承担资金中介作用，是否需要监管?如何监管?如何在施加外部监管的同时避免影响直接融资的内生活力?这些问题并不存在想当然的答案。经历十数次金融危机的反复试错，美国用了近一百年的时间来寻求和完善答案。
1929年股灾之后，美国从1933年至1940年陆续制定《证券 20 78838 20 15883 0 0 5869 0 0:00:13 0:00:02 0:00:11 5869法》、《证券交易法》、《投资公司法》和《投资顾问法》等四部法律构建了直接融资监管体系的框架。本世纪以来，美国又陆续制定1999年《金融服务现代化法案》、2002年《萨班斯法案》、2010年《多特弗兰克法案》和2012年《创业企业促进法案》对直接融资监管体系予以改革完善。
《证券法》是上述法律体系的地基，从法律上将所有带有融资性质的合同确认为证券，直接融资即是以买卖证券为核心的资本市场。发挥市场的决定性作用，必须尊重证券买卖双方的自主交易权，监管绝不干涉交易价格。更好地发挥监管作用，关键是维护市场的秩序，避免市场失灵。对于后者，美国从1929年股灾中总结出两个常识性理念(common-sense notion)，置于美国证监会的网站。一是公开发行证券的发行人应当对投资者如实相告经营情况和相关风险，二是代理买卖交易证券的机构应当诚实守信，坚持投资者利益至上。这正是美国直接监管融资体系的逻辑起点。
3.美国的直接融资监管体系
根据第一个常识，美国构建了以信息披露为核心的发行监管体系。公开发行的证券必须到美国证监会注册。“注册的目的是使得公众投资者获取所有重要的投资信息，使得投资者，而非政府，做出相应的投资决策”。美国证监会强调，“由于信息披露虚假造成的投资者损失，法律支持其求偿权”。
面向合格投资者的证券发行豁免注册。2014年，豁免注册的证券发行金额达到1.3万亿美金，与注册制下的募资金额旗鼓相当。豁免注册的逻辑是合格投资者即使不通过注册制，亦有能力做出理智的投资决策。无论是否注册，美国证监会始终扮演风险提示的角色，卖者需要做到尽责的信息披露，买者在此基础上做出风险自负的投资决策。
注册制为投资者提供了追究发行人虚假信息披露责任的制度便利，对虚假信息披露形成了威慑，但是并没有对注册的证券进行政府增信，也不为投资者的决策提供丝毫保障。注册制的目的不是由政府保证信息披露的真实性，而是要让发行人意识到虚假信息披露的法律责任，要让投资者认识到依据信息披露作出的投资决策风险自负。这可算美国注册制成功的秘诀。
根据第二个常识，美国构建了以受托责任(fiduciary)为核心的行为监管体系。美国对代理买卖、交易证券的重要机构实行注册制。代理发行人的机构一般为经纪商(证券公司)，代理投资者的机构为投资顾问(基金管理公司)，代理和组织交易的机构包括交易商和交易所。这些机构被认为是直接融资体系中的金融机构。
与资金中介不同，这些机构自己不是证券(资金)的买方与卖方，而是买方与卖方的代理人，致力于撮合买方和卖方的交易，提升市场效率，实质是代理中介。任何代理机制都会存在利益冲突，资本市场尤其明显。
强调受托责任，就是从法律上强制规定代理人必须坚持委托人利益至上。房地产中介同时代理买卖双方，是因为价格最后由买卖双方直接敲定。资本市场的中介更加直接参与价格博弈，必须分别形成买卖双方的代理，而且各自坚持委托人利益之上，才能实现成交价格最优。投资顾问就是要代理投资者买到好的证券。经纪商就是要代理人发行人把证券卖出去。对他们的监管应当以行为监管为重点，以期实现“诚实守信，委托人利益至上”。
美国证监会强调，注册不是批准，不是对这些机构的资质和能力认可。这些机构注册后，需要遵循法律规定的业务规则，接受相应监管机构的现场检查。机构注册的要义不是注册本身，而在于事中检查，事后查处。
对直接融资中介机构的监管体系也在随着市场变化的而发展。安然事件之后，美国认为会计师事务所和证券评级机构有必要纳入监管。2002年《萨班斯法案》决定设立会员制的公众公司会计监察委员会(PCAOB)，要求所有从事美国上市公司审计业务的会计师事务所前去注册并接受定期检查。2010年的《多特弗兰克法案》又将私募基金的投资顾问纳入注册范围。
随着金融混业的发展，间接融资的资金中介和直接融资的代理中介开始出现交叉，美国证监会和美联储分别颁布相应规则，允许银行和经纪商的交叉持牌。持有哪张牌照，就要接受相应发牌机构的监管，并适用相应的监管规则。美国的金融机构牌照监管体系随之建立和完善。
美国的直接融资监管体系并非放之四海而皆准的范式，但构建这个体系的逻辑常识已为当代市场经济的公理。两个注册制肌理相连，实为一体，不可分割。
二、逻辑混乱的中式监管
相由心生，股市异常波动正是监管逻辑混乱的表征。
1、残缺的证券与股彩的发行
股票注册制在中式监管中已经被偷换概念，虽是热门话题，但与证券定义存在的问题相比，实为皮之毛焉。
在英文词典(语文词典而非法律词典)，Securities的词根为动词secure(保证)，名词化后的语义是带有承诺性质的契约。美国《证券法》通过演绎和归纳的方法基本将所有融资性质的合同都从法律上界定为证券。直接融资就是买卖证券。所有直接融资行为受到以《证券法》为核心的法律体系的监管。
中国《证券法》没有对证券以概念性定义，法律适用范围被严格限定在所列举的股票和公司债券。证券定义的扩大等同于证券监管部门势力范围的扩大。对证券定义的严防死守，就是对部门主权的正当防卫。壮士不愿断腕，争辩何其惨烈。即使已经被《证券投资基金法》定义为证券的基金份额，也不能确认为《证券法》下的证券。证券，这个英文中的概念性名词，在部门利益纠葛的立法中被生生被搞成了仅仅指向股票和公司债券两种事物的代名词。
证券的定义就是《证券法》的执政范围，虽然名为直接融资体系的天下共主，实际只能限于股票和公司债券围建的城周之中。《证券法》域外的直接融资形式百家争鸣，群雄逐鹿，从企业债券、银行间市场到大资管时代。
对证券定义无权置喙的证券监管部门，抓着蛇尾巴当七寸，一心扑在股票发行制度上，而发行领域本身并不属于监管范畴。被反噬多次后，咬肿脸的监管部门认为自己抓住的正是“牵一发，动全身”的关键。新股发行制度改革的版本数量和升级速度超过了苹果手机，但每一次升级都是试错。经济学常识告诉我们，政府的用心良苦往往会变成福利制度，本质是用政府替代市场进行资源配置。
保荐人制度在其发源地英国，由伦敦交易所古老的会员引荐仪轨改革而来，核心内涵是撒切尔一心想打破的绅士精英文化(Old boy network，指统治精英都毕业自几所私立名校，互相形成裙带关系网)。英国的保荐人除投行外，律师、会计师事务所等机构也可担任。英国绅士难以割舍的假发，经由发放水货小广告的香港推荐，被正为造假愁得谢顶的中国股市匆忙引入。随着保荐人先行赔付制度的浮出水面，保荐人制度开始向保险福利制度迈进。假发可以保暖，但治不了脱发，而且适得其反。
饥饿营销、压制新股价格和摇号中签把新股发行市场打造成一个形神兼备的彩票市场。压低新股价格就是强制发行人为所有申购者购买了一张彩票。承销商无需自行配售权，存在的意义就是彩票网点，发行股票必须通过摇号机制配售。中签的人相当于得到了股票和中奖的彩票。彩票的兑奖日期并不公开，有可能在第一次打开涨停的时候，也有可能在后几次。和所有彩票一样，兑奖期错过后将一钱不值。
残疾人联合会组织的福彩，吸引力显然不如证监会组织的股彩。股票和彩票混搭的市场，到底是研究彩票的中奖概率，还是研究股票的价值。大多数人选择了前者。脱下价值投资假面具的公募基金，利用申购优势为银行理财定制打新基金和定增基金，做起了号贩子的生意。
天下没有亏本的买卖，理性的发行人决不会贱卖股票。完成这一目标的捷径是通过业绩造假高估股票价格，这与商场先涨价后打折的道理一样。IPO对造假的逼真要求以及IPO审核的高租金无疑增加了IPO环节获利的难度，更加经济的办法是通过造假成本和发审租金都较低的定增弥补损失。大股东质押股份也是另一个吃相难看的选择。上市后的运作过程涉及会计法律和操纵股价等黑白两道的诸多专业，精于此道的私募术士声名鹊起，长年排行兵器谱前列。
制度的因势利导使得越来越多的资本市场参与者开始挖掘股彩发行权的秘密并以此为生。用于促销股票的彩票，正在鸠占鹊巢。博彩的短期暴利侵蚀了股票的价值增长，股市正在失去存在基础。持续下去，证监会注定和残联合并，受伤的股民也算有了名副其实的保护组织。
新股发行制度的最新版本已经决定采用西方的称谓“注册制”，实质是对审核租金进行调价(有可能上调)，其试用装在新三板推出后，似乎是个跳蚤市场的货色。逻辑分析和新三板的小白鼠都说明，“注册制”必将遭遇成功之母。
2.跑偏的机构监管
相对于证券定义的学术争辩，监管部门对机构监管的权术似乎轻车熟路。经验主义使得监管部门从一开始就跑偏。证券公司和基金管理公司的本业应该是代理中介，与房地产中介业务性质并无不同，前者代理买卖证券，后者代理买卖楼房。无论业务的价值还是员工的颜值，房地产中介都似乎更为重要。
但是，监管部门执意把证券公司和基金管理公司划入“高大上”的资金中介行列。间接融资监管与直接融资监管并无高下之分，关键是对症下药。吃错药的后果有时是灾难性的。
被认定是卖方的证券公司患有癫痫，每隔几年就要抽一次风。最近一次就是2004年至2006年的证券公司综合治理。30多家高风险证券公司因挪用客户保证金、违规发行保本保底的委托理财被依法关闭。挪保之所以成为行业现象，症结就在于证券公司错以为自己是资金中介，客户保证金是负债，而非代管的客户资产。错觉的军功章有证券公司的一半，也有监管部门的一半。为了弥补造成这个错觉的错误，国家制定了《关于个人债权及客户证券交易结算资金收购意见》，对保证金全额收购，对委托理财按金额打折收购，付出了上百亿的代价。同时，《证券法(2005年修订)》不得不规定客户交易结算资金由商业银行存管。但是，出于精神文明(管理规模)和物质文明(利差收入)需要，存管在银行的客户交易结算资金仍然作为证券公司的负债出现在会计报表，真实反映了中国会计准则的哈哈镜本色。
被认定是买方的基金管理公司则丑闻缠身。1998年3月第一家基金管理公司诞生，2000年10月爆出基金黑幕。制造行业性丑闻的速度之快创了吉尼斯纪录。此后的老鼠仓、奔私潮、分级基金下折风暴、中小创集中持股、打新基金四舍五入、子公司兑付危机已使大家对基金行业审丑疲劳。
丑闻长期发炎的病灶归根结底是制度安排。监管者从一开始就把基金管理公司作为机构投资者对待，而非投资者的代理人。难道发展房地产中介会增加买房的机构投资者?在超常规发展机构投资者的口号之下，制度设计超越了常识，违背了逻辑。监管代理中介的核心是防范利益冲突，但《基金法》对此大开方便之门，契约型基金成为中国基金的唯一形态。租房的人都知道，房地产中介只要拿到钥匙，就俨然一副房屋主人的派头。契约型基金就是这把钥匙。
基金管理公司通过契约型基金附身机构投资者的模式打开了美国人1940年关闭的潘多拉魔盒。当年颁布的《投资公司法》和《投资顾问法》规定，投资者的钱汇集在投资公司，投资公司组建以独立董事为主的董事会去聘请投资顾问，并负责批准所有与投资顾问的交易。美国在研究如何加强投资公司(中国的基金)的治理，中国却在学习美国的方法加强基金管理公司(美国的投资顾问)的治理，驴唇不对马嘴。利益输送的魔鬼在1998年被中国重新唤醒并延续至今。《基金法》修订后加强基金治理的条款，不过是把只能自欺不能欺人的桃木剑。
头撞南墙的教训没有扭转此路不通的立法逻辑。《证券法(2005修订)》和《基金法(2012修订)》继续南辕北辙。什么业务需要监管(牌照的设定)?什么机构或人可以从事这项业务(牌照的取得)?如何对这项业务进行监管(牌照的维持)?这三个逻辑递进的问题是机构监管体系的地基和梁柱。两部法律的逻辑从第一个问题就开始跑偏。
在牌照设定方面，两部法律如同浪子，处处留情，但又处处不给名分。很难想象《证券法》未对证券经纪业务给予任何定义。这个秃头上的虱子在打击非法证券经纪业务时才被尴尬地发现。既然法律没有说合法的业务是什么，对非法经纪业务的打击就是欲加之罪。类似情况，两部法律比比皆是。《基金法》仅98条一句话就设立七块牌照。空白支票如果由法律开出，买单的必然是全体纳税人。
在牌照取得方面，两部法律按照间接融资的监管思路，提出了资本金的高要求。《证券法》对证券公司的要求是5000万到5亿，全中国只有125家证券公司。美国对经纪商和交易商实行注册制，资本要求在5000美金至100万美金。2015年底，联邦层面有约4000个注册机构，而且90%是人数在150人以下的小型公司。虽然全中国的证券公司加起来未必有高盛一家强，但个顶个放到美国都是大型公司。门槛再高，没有围墙也是白搭。缺乏行为监管的证券公司本性难移，监管部门也患上了证券公司抽风恐惧症，彻底关闭了审批的大门。
《基金法》规定基金管理公司注册资本至少1个亿。美国未规定投资顾问的资本金。社会主义国家看重的是资本，资本主义国家尊重的是劳动。资合资本虽然在经营中贡献无多，却控制了收益分配和经营管理权。包办婚姻幸福不了。从基金管理公司诞生起，人资对抗的矛盾就在珠胎暗结，“奔私”是矛盾长大以后的宿命。
与之强烈对比的是私募基金，被当成了私生子，只管生不管养。从马年春节到猴年春节，私募基金管理人数量一下子超过两万五。这种大炼钢铁式的超英赶美，预示着纵使天灾难测，人祸也迟早要到来。
在牌照维持方面，资本为重和准入为主的监管理念使得行为监管反而受到忽视。坚持投资人利益之上，在美国绝对不是一句空话。黑石基金因为占了投资者律师费的小便宜，被美国证监会出手重罚1000万美金。坚持投资人利益之上，在中国绝对还是一句口号。美国《投资顾问法》明文禁止基金经理在未得到专门授权的情况下，代表基金进行投票，但中国基金行业的此类行为已经“随地吐痰”。
通过法网行动主攻下三路的监管部门，不知不觉下移了监管底线，疲于应付老鼠仓和内幕交易。即使坏蛋如此之多，监管部门也从未使用吊销牌照的处理措施，最多禁止替罪羊继续执业。中式监管崇尚仁者无敌，监管对象的牌照一个都不能少。
随着现代金融的发展，美英等国已经建立了混业牌照监管体系，由谁发牌，怎么监管，牌照之间的兼容和互斥关系也在不断发展。如同一场奥运会，比赛项目(牌照设定)，参赛标准(取得条件)，比赛规则(行为监管)已经构成一个精致庞杂的体系。力所能及的个人可以报多个项目，但必须服从该项目的裁判。中式监管距离这个体系还有太大差距，尚不理解加减法逻辑的中式监管，却经常以微积分运算错误嘲笑美英。
3.没有交易商的交易
市场是买卖双方交易的场所，可交易性是资本市场建设的重要目标。中国股市交易量雄霸天下，是因为中国的市场交易体系独具特色。交易量大不代表流动性好，正如高血压是不健康的征兆。
证券公司在美国对应为经纪商(broker)和交易商(dealer，英国叫stock-jobber)。这是两块牌照。美国法律定义，经纪商是为他人的账户代理交易，交易商是为自己的账户进行交易。
交易商的概念在中国被异化为证券公司自营业务。自营作为证券公司法定业务写入《证券法》，需要单独审批。喜极而泣的证券公司发现，牌照背面居然是缴税通知。用自己的钱买股票，只有证券公司光荣地缴纳营业税，不由得泣不成声。
交易商到底是什么?与其冒着违反八项规定的风险去阿姆斯特丹考察，不如逛逛身边的农贸市场。猪肉如何到达千家万户的餐桌?有的买自肉联厂在超市的销售网点(猪肉未过户，经纪商)，有的买自专门从肉联厂批发猪肉的猪肉档(猪肉已过户，交易商) 。
买菜的群众都知道，肉档好于超市。这些小商小贩们起早贪黑，早早来到肉联厂，买走好肉，临近收摊时，会将余肉降价清空。虽不乏缺斤少两，以次充好之流，但监管部门“三公”执行到位，市场会实现优胜劣汰，物美价廉。肉档之中也会优胜劣汰，锤炼出庖丁解牛的技巧，逐步成为做市商并精于融资融券的风险控制。
类似肉档的交易商对市场价格形成和效率提升具有重要作用。梧桐树协议以来，美国交易制度不断演化，近年来运用信息技术更是日新月异，但基本的交易框架没有变化。
肉食者不买肉，不知道中国的交易体系从建立之初就容不下交易商。中国的证券账户体系“看穿到底”，交易指令“集中撮合”，证券公司不过是股民接入中央交易电脑撮合的通道，整个交易体系完全不需要“人气”。新三板选择“股份转让系统”作为法定名称，表露了中国资本市场交易体系的IT本色。
直接参与的交易体系与分层次的交易体系孰优孰劣胜负未分，美国证监会已经启动市场交易结构的调整工作。既然走出了地图上没有的新路，应当披荆斩棘，笃毅前行，可是中式监管偏偏要用别人的地图，缘木求鱼。
在股民直接进入交易所的情况下，不仅交易商不可能存在，经纪商也没有必要。交易所相当于中国移动，本身并不需要经纪商。经纪商制度在中国也全面走样。客户的委托是否得到最优执行是美国证监会对经纪商的监管重点。此事在中国自有电脑操心。证券公司的角色就是为电脑拉客，交易所按交易量为其分成。
虽然客户与证券公司签署了经纪业务协议，但证券公司的真面目是交易所的经纪人。黑嘴忽悠大妈，引入场外配资，推广伞形信托、组织敢死队等一切有利于增加交易量的促销手段是制度安排的使然。
证券交易的互联网化，让交易所经纪人的命门浮出水面。谁掌握了互联网交易通道的技术接口标准，就可以建立网上经纪的骇客帝国。掌握芝麻开门秘诀的阿里巴巴越来越多，缺少IT男气质的监管部门却认为这是天方夜谭。
中国股市散户市场的形成与交易架构和佣金分成的激励机制有关。散户与强庄共舞的结果自然是弱肉强食。超市里面只要送鸡蛋，就会排起长队。散户们受到高开、大单、定向增发等各类“鸡蛋”刺激，容易出现羊群效应。不仅中国的狼图腾大快朵颐，华尔街之狼也闻到了味道。奥数知识构建的复杂模型实现了特定交易情形下的价格预测。知道未来的价格，相当于拿到了股民的银行存款密码。外国人在研究中国交易体系的bug，拿着外国地图的监管部门却引入了治疗外国交易体系bug的灵丹妙药，其结果是两次熔断。
股票账户实现了穿透，资金账户却截留在证券公司和存管银行，全球第一规模的股票过户和资金清算在劈叉状态下小心翼翼地前进。当融资融券的舞曲响起之时，才突然发现劈叉的状态很难找到舞伴，监管的父爱强迫交易所和中登公司共同制造了证金公司作为公共舞伴。没有了交易商的基础，证券公司天生不具备对股票价格风险的控制力。监管部门不得不再次统一划定保证金比例，舞蹈表演改造成了齐步走。
三、异常波动并不异常
直接融资体系构建在盘根错节的制度设计错误之上。随着提高直接融资比重的措施陆续出台，积蓄已久的逻辑断层不堪重负，逐步开始释放能量，异常波动并不异常，不波动才异常。
1.盗版的泛滥
证券定义的残缺、频繁关闭的新股发行以及中介机构准入的从严掌握，使得正版证券市场受到严重抑制。以中国的经济体量，大量直接融资需求已成刚需，无法进入正版市场，不得不另辟蹊径，盗版市场就此泛滥。当然，正版与盗版之分仅就合法性而非合理性而言。
企业债券、银行间市场归根结底是地方政府与中央财政的猫鼠游戏。但高级黑的大资管则把公众投资者引入了盗版市场。商业银行、信托公司、保险公司、证券公司、基金子公司、私募基金管理人、第三方基金销售机构以及民间理财机构在此聚集。各类融资项目以信托计划、资管计划、资产证券化专项计划、私募基金份额、场外配资、甚至订制公募基金等方式变相证券化，经由银行理财和各类机构切分后，再度零售给并不知情的公众投资者。
大资管的官方队伍具有旗帜鲜明的特点。监管部门规制的大资管产品就是官窑，落款专用“计划”二字，极为贴切地体现了赵家人的身份。各类计划都不进入金融机构的报表，免于计提风险资本，从一开始就拿起法律武器，做好赖账准备。无论是否为保本型产品，各类计划总是保本保预期收益率。没有一个监管部门承认这些计划保本，也没有一个金融机构否认这些计划保本保息。言行不一的监管部门通过设立信托保障基金，严查违约等办法不断强化保本保息的潜规则。投资者认为监管部门不保本的说法又是鬼话。监管部门官办的理财登记网站明确告诉投资者，信息披露主要看气质，投资者唯一需要关心，也是唯一掌握的实质内容就是预期收益率。银行理财规模之大已经开始影响甚至决定中国的真实利率曲线。虽然从各方面来说各类计划都具备了金融机构的负债特征，但遗传指鹿为马基因的赵家人对此坚决否认。
各类计划分工明确，形成上下游的产业链。信托计划和资管计划负责寻找融资项目。这些融资项目曾以房地产和地方政府平台为主，但是随着政策导向的改变，流动性充裕的股市成为目标。十几万亿银行理财资金池，背负5%的成本，波涛汹涌，四处寻找高息资产，不断冲击银证两会共同构筑的“银行资金严禁入市”豆腐渣工程。优先劣后的结构化产品成为了溃坝之穴。银行理财将优先级作为标准化的固定收益产品核算，向监管部门展示了皇帝新衣的最新款式。试问，如果一个公司专门买卖股票，资金来源80%是债券，股本金20%，监管部门会允许银行理财购买这些债券吗?银行理财从优先劣后产品管涌而入，千里之堤就此溃败。
庞氏骗局的上半场从来是只赚不赔，正反馈效应不断自我加强。几万亿的二级市场的股票，定增股票，大股东的股份和待发新股被装入了各类计划。这些计划又采用优先和劣后的形式分别卖给银行理财和一些活跃投资者。劣后级看到股价上升的趋势，认为机会难得，果断参与水涨船高的游戏。银行理财则负责面向公众投资者以高于同期定期存款利率的方式募集资金。大资管的产业链条一端连着公众的腰包，一端连着各类股票，如同美国的次贷危机。
官窑如此烧造，民窑不甘落后。长期在地下运作的场外配资借助私募基金的法律身份公开亮相，并采用“互联网+”战略实现了场外配资的普惠金融。
所有人都在制度的安排下致力于提升股票的价格，没有人研究股票的价值。长期的价值增长是趋势，短期的价格波动围绕趋势上下起伏。大资管从逻辑断层积蓄的势能中攫取了动能，在大资管的助推之下，这一次的上行更高、更快、更强，当然随后而来的下行也就会掉得更直，摔得更惨。
2.从看门人到保安
《证券法》被限制于城周之中，直接融资市场从一开始就是各自为政。诸侯争霸，谁人不想问鼎?
每一个品种和行业都对应了一套监管规则和一个监管部门。各个规则体系都在试图证明其法统。限制证券定义扩大的神逻辑，正在被同一帮嘴脸倒行逆施用于攀附法律。信托公司全然不顾九届人大将《信托法》定位为民法，将信托经营逐出《信托法》的法旨，厚着脸皮树起《信托法》的牌位。基金子公司靠山寨信托计划起家，自称《基金法》嫡系，但是从未按照法律规定到基金业协会办理登记。无险可保的万能险，硬是拜入《保险法》门下。民间理财机构则选择了“互联网+”战略。唯有银行理财，不用攀龙附凤，自行会盟，成为大资管时代的带头大哥。
银行理财的实力问鼎提醒了各路诸侯。本应防止大而不倒的监管部门，都在推动自己的规则体系大而不倒。为消灭丛林法则而建立的监管部门正在成为弱肉强食的信奉者。
证券监管部门本是《证券法》、《基金法》指定的护法使者，但是禁不住行业利益的劝进，走上了盗版其他盗版证券的创新之路。货币基金、债券基金、打新基金、定增基金逐渐沦为银行理财的分销商，证券公司资管计划、基金专户、资产证券化偷师信托计划，私募基金证书成为整编民间游资的良民证，唯一的招牌就是分级基金。虽然证券监管部门组织的皇协军以40万亿的规模超过了银行理财，但世人都分得清谁是太君。正版厂商的口号是尊王攘夷，但结局只能是礼崩乐坏，自己最终也难逃三家分晋的下场。
假作真时真亦假。各类计划的群雄并起使得公众对于各类理财习以为常，使得司法机关对于打击非法集资无所适从，使得e租宝等非法集资堂而皇之大做广告。如果遮去名字，仅看那些信息披露内容，又有谁能分得清银行理财和e租宝的扑朔迷离。
监管规则体系之间的竞次必然走向监管套利。监管部门既不要求各类计划遵守直接融资体系下的信息披露制度和合格投资者制度，也不要求他们确认为间接融资替下金融机构的债务并计提风险资本。任由各类计划收割监管套利的财源。监管部门搭台，资管品种唱戏。被“刚性兑付”、“预期收益率”、“以小博大加杠杆”等众多精彩节目吸引入场的公众投资者万万没想到，自己正是这场狂欢的祭品。
兼职盗版市场和行业利益保安的监管部门忘记了本职是系统性风险和投资者利益的看门人。当市场的快速上涨出现异常时，各大盗版市场的保安团一方面抓紧整顿本市场的秩序，一方面开始了踢风险的足球比赛。银行监管要求确保优先级的安全，证券监管提出了八条底线，保险资金要降低仓位。股价在资金的助推下高涨，风险在足球比赛中反复加压，就看由谁来踢爆。大资管不过是场红楼梦。
3、异常波动的常态化
股市虽然很难说是经济的晴雨表，但是由于信息披露的高度透明，总是第一个看到风险的地方。放火的州官哪能允许百姓点灯。P2P场外配资等民窑产品的销量上升，引起了官窑的不满，强烈要求保安团剿灭民间配资游击队。炸弹终于找到了导火索。
一家商业银行的2015年的半年报凝练地记录了2015年春夏之交开始的股市异常波动：“上半年理财资金投资两融受益权业务的规模为863.47亿元”，“二级市场配资业务的规模约为1，523亿元”，“股票质押融资业务的规模约为325.26亿元”。上述三项投入股市的规模为 1711.73亿元。推算一下，如果加上劣后级资金，仅这家银行控制的资金规模就在2500亿元左右。
面对异常波动，该银行“制订了相应完善的业务管理办法和准入标准，针对融资方资质、股票范围、融资期限、单只股票质押比例、质押率、补仓和平仓线等制定了具体标准，并在市场大幅波动情况下提高本息保障率的监控频率”。翻译一下这段文字，硝烟弥漫的画面跃然纸上。
监管部门正在剿灭场外配资的游击队，股价瞬时下移，误入正规军的防区。带头大哥一声令下，意志坚定(保本保息)，规模庞大(不明觉厉)，纪律严明(契约精神)，组织严密(金融机构)，武器精良(平仓软件)的万亿资金全面开火。保安团不堪一击，手无寸铁的上亿中小投资者任由屠戮，千股跌停。
最终还是带头大哥稳定了差点由他掀翻的桌子。借新还旧，左右互倒后，原先的劣后级壮烈牺牲，证金公司继承遗志。这为市场的整体性修复赢得了时间，但时间所剩无多。
根据上述银行的报表，上半年的银行理财余额为1.8万亿元。这家银行只有10%投入了股市，其他去了哪里?监管套利产品如同金融鸦片，吸食范围越广，中国经济中毒越深。2015年底，银行理财规模已经达到23.5万亿。异常波动的短频化提醒我们，逻辑断层快撑不住了，更大的灾难正在酝酿。
四、前途系于监管改革
从政府主导到市场主导，从间接融资为主到提高直接融资比重，从间接融资监管体系到直接融资监管体系的三大转型过程相互交织，互为表里，监管逻辑不清、监管套利产品和监管体系混乱作为转型过程中的阶段产物具有时代背景。解铃还须系铃人。监管改革具有牵引作用。
1.当务之急
监管套利产品是当前主要矛盾。监管逻辑告诉我们，金融分为直接融资和间接融资。直接融资必须建立与之相适应的监管体系，对证券发行实行注册制(不是管制发行);对代理证券买卖的中介机构应当实施行为监管。从事间接融资的金融机构必须实行风险资本监管。没有第三条道路，违背常识，就会重演1929。
2007年的全球金融危机有其宏观背景，次贷作为一种监管套利产品推波助澜，甚至本身可能就是根源。从宏观上看，这种监管套利产品导致美国过度消费，消费增长超过投资回报，实体经济进入庞氏骗局。美国从TARP计划、货币政策等宏观方面和多特佛兰克法案等微观的监管改革措施逐步化解了次贷危机。由于美国货币政策的全球性，地球大家庭都需要为美国人的过度消费买单。欧洲显然找不到别人来买单，监管改革也不坚决，在以拖待变中等到了迟来的报复。
与全球金融危机的情况相比，中国股市的异常波动还是小儿科，而且问题的根源并不一致。中国的文化传统和人民勤劳不会出现过度消费问题，相反存在过度储蓄倾向，银行存款、银行理财、公募基金等各项真金白银的居民财富已经超过上百万亿，买下两个股市还能找零。政府希望通过市场来优化配置资源，提高投资回报，实现经济结构调整。但是叶公好龙的中式监管导致股市的资源配置效率低下，事与愿违。从宏观上看，中式监管套利产品更像是政府在假借市场之名掏股民腰包，相关机构机构中饱私囊。中国不宜也用不着照搬国际上的宏观救助措施，因为这些政策构筑在微观体系已是市场经济的基础上，而我们所处的经济体系还在转型中。当务之急是坚决遏制监管套利产品的增量，转化产品存量，通过微观机制重构健全市场功能，砍断政府闲不住的手。
遏制增量需要决心，转化存量需要小心。属于间接融资的产品，回归金融机构报表，按风险计提资本，纳入间接融资监管体系。属于直接融资的证券，公募产品应当实行注册制，充分信息披露，私募产品应当实行合格投资者制度。对属于代理中介业务性质的机构应当抓紧建立行为监管制度。
带头大哥是转化存量的龙头。银行理财或者回归银行报表，转为大额存单，从而降低真实利率水平，缓解融资成本贵的问题;或者转化为公募基金，解决股市的长期资金来源。《基金法》需要随后进行修改，目前的契约型基金很难承载如此规模的资金。
融资类资管产品应该向卖方业务转变，资管机构将扮演投行的角色，各类计划转换为发行人的债券，不再隐含金融机构信用，债券利率将反映企业自身的真实信用，有利市场价格信号归真。通道类资管产品应向交易商转变，通道的投顾同时转换为私募基金管理人，恢复各自的本来面目。
以上存量转换方案，均符合现行《证券法》和《基金法》的框架(至少与现行监管套利产品相比)，不涉及法律的修改，但牌照发放和后续监管措施等诸多细节待定。魔鬼藏在细节里，走出监管套利的沼泽过程必然步步惊心。方案需要相当精巧的设计，执行更需拿捏分寸。在监管套利产品的形成过程中，政府和相关金融机构都附带了相应的信用，只有前朝可以赖账，证券公司综合治理的有益经验值得借鉴。
在转化存量的同时，要防止以金融创新名义新增监管套利产品。在引进金融创新概念时，一定搞明白其出处和本源。P2P的始祖Lendingclub在美国是证券发行人，其对外募集资金通过公开发行证券进行。这些证券的招募说明书都在美国证监会进行了注册。发行人被定位为网络借贷信息中介，而且由间接融资监管部门进行监管。这种逻辑错误不能再犯。
同样，也不应该通过穿透的监管措施来固化现有监管套利产品的模式并进而拖延其转化进程。间接融资下，我们需要穿透并计算风险资本，但前提是并入金融机构报表，以便从法律上确认债权债务关系。如果依然停留在表外，穿透到烂也没有意义。直接融资下，投资者只需要监管部门制定明确的信息披露规则，而不是由监管部门把玩穿透及其结果，后者本质是政府干预。
2.谁是好榜样
监管改革的初衷是建立适应资本市场发展的直接融资监管体系。这需要一个逻辑清晰的整体性改革方案。吸收借鉴国际经验是制定改革方案的常规动作。从中国粉丝推荐的各国模式看，焦点似乎是权责在不同部门间的归属。英国模式、美国模式、法国模式，以分赃为宗旨的巴黎和会三巨头到齐了。
哪个模式于本部门有利，自然成为该部门的重点推荐对象，或者把这种版本解读为于本部门有利，于是我们解读出了央行发挥重要作用的英国模式，也解读出了财政部发挥重要作用的英国模式，还有其他各种排列组合。英国女王万万没有想到，中国的监管部门正在借改革之名干涉英国内政。戴罪不立功的证券监管部门无奈发出“知其然，还要知其所以然”的感慨，其言也善，应该听听。
现有的国际模式解读确实停留在知其然层面，关键是知其所以然。英国模式肇始于30年前撒切尔夫人主导的“金融大爆炸”。铁娘子认为过度管制和英国传统中的绅士精英文化(例如保荐人制度)降低了英国金融业的竞争力，于是以美国为师对伦敦交易所的各项传统进行了全方位开放性改革。
彼时的英国对改革的方向没有异议，但是对于采用渐进式还是一次性改革方案存有争议。铁娘子一锤定音。1986年10月27日，各项规则一夜之间全部改变，这是“金融大爆炸”的起点。改革之后，在传统的保护下失去竞争力的老牌英国投行几乎全部灭绝并被外国投行收购。伦敦金融城则重回巅峰，与纽约华尔街作为世界金融格局的双星，交相辉映，至今没有出现第三极。
英国金融监管体制一直在随着金融业的发展而不断变化，至今没有稳定的迹象。当前模式在2012年的《金融服务法案》才予确定，本身就是上一轮改革失败的补救以及执政党更迭后的政治需要。短短三年时间，还远不到可以给出点赞或差评的时候。在新一轮改革中，英国金融监管局(FSA)将银行和保险的监管职责分离给审慎监管局(PRA)，自己改名为金融行为监管局(FCA)。PRA设在英格兰银行之下，FCA则通过财政部向国会汇报。这种双峰模式类似一个监管直接融资，一个监管间接融资。
英国的模式绝不仅仅是“双峰”。FCA之下有一个从伦敦交易所分离出来的英国上市监管局(UKLA)。UKLA在FSA时代就与其他部门格格不入，现在依然我行我素。英国还有独立并购重组委员(The Takeover Panel)负责上市公司并购重组，财务报告委员会(FRC)负责上市公司财务信息披露等与资本市场高度相关的监管机构。伦敦金融城的市长(Lord Mayor)则作为世界历史最悠久的民选官代表全英国(包括伦敦金融城)金融业的利益发声。千年西敏寺守护着英格兰的传统，我们已知和未知的机构和古老法则在这个昔日帝国根深叶茂。学习英国模式谈何容易!
另一个英国模式的硬伤就是英国是欧盟一员，Solvency II， UCITS V， MiFID II等重大监管规则均由欧盟决定，英国监管机构某种意义上就是个执行层，相当于地方政府。在欧盟层面，银(EBA，办公室设于伦敦)、证(ESMA，办公设设于巴黎)、保(EIOPA，办公室设在法兰克福)三个监管机构仍然分设，而且更加实权化。在宏观审慎管理方面，欧盟设立了系统性风险理事会(ESRB)，成员国央行和监管机构为其成员，总部位于法兰克福。英伦三岛的监管对象主要在伦敦，至远到爱丁堡。地理上的差异使得英国很多监管举措为港岛所爱，却无法在神州普及。
美国的直接融资监管模式在第一部分已经介绍，这个模式的框架相对稳定。但是很多美国模式的中国粉丝忘记了美国是联邦制国家，与中国的中央制国家国体不同。美国联邦层面的机构设置和州一级机构设置没有上下级关系，也不会要求州设置统一的机构。
2010年多特弗兰克法案对美国金融监管架构作了大调整，其中机构调整主要体现在间接融资方面，设立了负责消费信贷(Consumer Lending)监管的消费金融保护局(这是个监管消费信贷的机构，不是金融消费者保护机构，与直接融资无关)，在联邦层面设立了负责宏观监测保险业的联邦保险办公室(在财政部下)，但具体的保险公司监管还是由各州负责(美国始终没有联邦层面的保险监督机构)。同时，美国设立了金融稳定监察委员会，但这不是一个机构，而是一个联席会议机制，在财政部下设金融分析办公室。会议主要成员为财政部长，美联储主席，货币监理署署长，证监会主席，期监会主席，联邦住房金融委员会主任，存款保险公司(FDIC)主席，消费金融保护局局长，联邦保险办公室主任，州政府的银、证、保监管代表各一名等。
在州一级层面，美国的金融监管也不简单，各州模式也不统一。有的州的监管专员是任命制，有的则是选举产生。以美国第一大州为例。加州的金融监管由商业监察局(Department of Business Oversight)负责，在加州注册(2014年底)的投资顾问机构有3711家，领取执照的投资顾问个人为51627人，交易和经纪商2980家，领取执照的个人为281349人，营业网点18033个。在美国，没有领取执照或登记，严禁开展对应业务。如果只在一个州领取牌照且没有联邦牌照，是不可能在外州开展业务的。e租宝和泛亚这种大规模全国性的非法集资情况在法治和监管都比较严密的美国没有发生的可能性。
3.中国的监管改革何去何从
美英两国的监管体系发展历程始终在回答三个问题：监管什么?怎么监管?谁来监管?各国国情不同，答案允许不相同，但构建这个监管体系的逻辑必须一致。
前两个问题已经所有涉及，如果进入具体讨论，需要另做文章。在谁来监管的问题上，目前的讨论存在误区，有必要多说几句。诸多讨论集中在到底应该是分业监管还是统一监管，并引用国外情况进行例证。这种比较意义不大。中国现在不是有三个分业监管部门，而是有三个混业监管部门，他们之间是加菲猫与阿兹猫的区别。而中国证监会与美国证监会的差异如同猴子与孙悟空。我们应该考虑直接融资体系的监管机构到底需要什么体制机制，以便使猴子成为孙悟空。
首先，监管机构应当是法定机构。以前对法定机构就是狭义理解为在法律中明确监管机构的地位。进来市场对监管反复无常的抱怨让大家知道了这种认识的肤浅。所谓法定机构，一是法律必须明确监管部门的宗旨，二是尽量在法律层面详尽规定监管部门的职责并尽量缩小自由裁量权范围，三是规定监管机构的运作规则，四是规定监管机构负责人的任命程序和方式。这些制度目的就是要使监管部门的行为具有可预测性，使得监管部门人员相对独立于政府开展工作。政府本身也是资本市场的参与者，把监管机构与之相独立，就是使政府也能公平参与市场竞争。
第二，监管机构需要建立有别于政府的管理机制。美英等国的监管机构运作经费自收自支，人员脱离公务员队伍管理。鲜有人知的是，中国证监会在成立之初也按此方式运作。1998年，中国证监会升格成为正部级，同时将地方政府设立的各种监管机构收编为地方证监局。2002年，中国证监会在收支上完全进入财政体系。2006年在人员管理上实行了参公管理。一步步走向了官僚化。老领导攻击监管机构存在“人才危机”，估计是指政府管理体制不适用于监管机构，断不会是攻击党和政府的管理体制。公务员体制必然走向官僚化，这与监管部门应当具备的技术流不是一路人。在与美国监管机构合作过程中，我们发现其检查组人员按照专业分工构成，无论级别都是螺丝钉，只有组长是改锥。而中国公务员的层级制，则使得办案组形成了叠罗汉的架构，若干把改锥配一个螺丝钉，工作效率立见高下。美国证监会的地区办公室是个后勤服务部门，而中国的证监局则是五脏俱全的小证监会。架构上的叠床架屋使得人员浪费严重。
国外监管机构收费从来都是向市场监管对象收取，美国证监会预算由国会批准，英国FCA为了确保收支基本平衡，则计算了一套复杂的公式。有人以减轻企业负担为由，主张实行免费监管，形左实右，居心叵测。监管成本不可能消失，而是转由全体纳税人承担。而且，政府预算审批和编制控制不可能单独为监管部门开绿灯，也不可能跟上市场的变化。如果真正实行简政放权，证券发行、机构监管数量都将以几百倍的数量增加，试问由谁承担这些监管成本。
第三，监管机构的决策须机制化并提高透明度。另一位留美归来的中国证监会老领导在任上时，就感叹中国证监会虽然名为委员会，但采用行政首长负责制，而美国证监会的决策采用委员投票的多数决机制。老领导并非借故争权，而是讲出了市场的期望。美国证监会制定政策有严格程序性规范，各类反馈意见都会在网上公开展示，工作人员应当对反馈意见全部进行研究并给予回复，委员会五位委员的重要会议还会网上直播。这些举措的目的就是规范监管机构自身的运行，增加决策的科学性和市场的可预期性。中国证监会的决策由主席办公会作出，类似皇帝殿前议事，群臣各执一词，无法避免决策非机制化带来的随意性。而且主席办公会纪要从不对外公布，市场无法感知任何决策逻辑并合理预测。
第四，构建完善的监管体系。任何一个国家直接融资监管体系都不是监管机构的独角戏。英美模式中，交易所和法定自律监管组织都是核心中枢。伦敦交易所和纽约交易所是世界金融的心脏。美国金融业管理局(FINRA)负责美国交易商和经纪商的牌照发放和日常监管，英国的FCA本身就不是政府机构。
中国的交易所和协会基本是编制外辅警的角色，在对警察阴奉阳违，对市场狐假虎威。法律规定交易所采用会员制，财产归会员所有，但其真实的身份是国家举办的事业单位。交易所从不遵守章程，但经常发布规则要求上市公司遵守章程，交易所从不披露年度报告，但总是在制定各类信息披露规则。交易所用自己的言行编写了一部反面教材。
法定行业协会本应当以法履行自律组织职责，与代表行业利益的商会以示区别，因为后者按宪法规定结社自由，可以一业多会。但是在监管部门和行业利益的裹挟下，行业协会实际成为发布监管套利政策的白手套。安排退居二线的老同志到协会工作的目的似乎是自作自受。他们可以坚决贯彻监管意图，更加彻底地否定自己在一线时的工作成果。一山不容二虎，监管部门比行业还讨厌自律，严禁协会变成二监会。
英美都是先有交易所和协会，后有监管机构，各自权责在市场发展中不断交互以寻求平衡。中国的市场则是一开始就人为设定了政府万能模式，还权于市场和行业如同日心说，被僵化思维认为是异端。在这方面，中国的监管体系还有很大提高空间。
对于地理如此广阔的中央制国家，如何做好中央地方两级分工也需要探索，无现成经验可以借鉴。
上述要求体现了直接融资的监管逻辑，在此基础上组建的监管机构，无论他是谁，都能够更好地服务于直接融资市场的发展。不按上述要求，无论换成哪个机构来进行监管，都难免重蹈覆辙。
同时，按照直接融资的监管逻辑，目前的法律体系需要大修，构建以《证券法》为核心的直接融资法律体系。《证券法》、《基金法》不能定位于行政管理法，要大幅度增加规范民事关系的内容。《证券法》的修订方案需要与监管改革方案保持同步，两者可相互助力，共同前行。
国家的改革总目标已经明确，改革的决心和魄力前所未有。理顺市场与政府的关系，发挥市场在资源配置中的决定性作用。目前大型金融机构多是由政府控制。提高直接融资比重意义对中国尤其重大。异常波动反倒使得制度改革进入了低成本区，实施全方位的监管改革是化危为机的唯一出路。
股市异常波动之中，个人投资者整体呈现净申购，展现了对资本市场发展和国家的长期信心，也是改革走向成功的最大本钱。一个好的资本市场应该是体现人性，扬善抑恶的市场，善良的人性就是向往幸福。我们期待监管的改革到位，期待市场的长牛，期待更加美好的生活。
本文作者：财新特约作者 贾与存
本文来源：财新网
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央行徐忠谈金融监管体制改革之三：中央银行的角色和责任
中国人民银行研究局局长徐忠（资料图）
中国人民银行研究局局长 徐忠/文
大家上午好，非常荣幸参加上海陆家嘴论坛。这个部分的主题是金融监管与金融创新的协调与平衡。国际金融危机以来，金融监管政策一直是各界关注的焦点。
从国外看，主要发达经济体在对危机教训深入反思的基础上，积极推进金融监管改革，核心是提高金融监管标准，扩大金融监管范围，全面加强金融监管力度。如美国的《多德弗兰克法案》、英国的《2012年金融服务法案》、欧盟的《金融工具市场指令》(MiFID II)等。但相关政策在提升金融体系稳健性的同时，也因监管强化阻碍了金融发展和金融服务实体经济而招致批评和反弹。今年6月，美国众议院通过了大幅反转《多德弗兰克法案》的CHOICE法案，同时美财政部出台首份金融监管核心原则报告，呼吁放松银行监管要求。
从国内看，随着经济进入新常态，从钱荒到互联网金融风险、从股灾到债市风暴，局部金融风险频繁爆发，不断暴露我国金融监管的深层次缺陷，这是“十三五”规划提出“改革并完善适应现代金融市场发展的金融监管框架”的重要背景。
今天我想借这个机会，试图在梳理金融监管发展沿革的基础上，从经济金融理论的角度探讨有效金融监管体系的框架，供大家参考。
金融监管是伴随着金融市场发展而不断发展演进的。早期的金融监管是市场自发实现的。比如，1792年华尔街的“梧桐树协议”开启了美国证券行业的自律管理。1907年私人银行家摩根出面组织私人银行共同应对金融恐慌，最终促成了美联储的诞生。英国央行英格兰银行诞生之初也是一家私人银行。而随着金融危机的频度和烈度不断提升，尤其是“大萧条”之后，人们意识到金融危机所产生的巨大外部性和经济社会成本，仅仅依靠市场自律无法弥补市场失灵、防范系统性金融风险。理论上，经济学家们从权衡监管收益和成本的角度肯定了公共部门参与金融监管的重要性。实践中，出于降低危机外部性的考量，中央银行衍生出“最后贷款人”的职能，从而对金融机构的经营活动进行监督检查，实现金融监管从私人部门市场自律向公共部门监管的过渡。
二战后，随着凯恩斯政府干预主义的盛行，金融监管以“重度监管、安全优先”为导向，普遍实行严格的金融管制，由此造成严重的金融抑制而效率损失。随着凯恩斯主义在70年代遭到“滞涨”的阻击，金融监管理论开始反思金融管制的局限性，提出了管制供求失衡、寻租、监管俘获等监管失灵的理论解释。西方发达国家此后纷纷放松对金融业的严格管制，开始转向“轻度监管、效率优先”，奉行金融自由化。美联储前任主席格林斯潘将之描述为“最少的监管就是最好的监管”。
2008年国际金融危机爆发之后，轻触式监管下金融体系的脆弱性超过了微观层面的风险管理能力和宏观层面的监管能力，被认为是本轮危机爆发的重要原因，金融监管理论回到“安全与效率并重”，宏观审慎管理的重要性逐渐成为共识，对中央银行与金融稳定的关系也有了重新认识。
但从金融监管理论来看，究竟什么样的金融监管体制能够实现安全与效率并重、既严格又富有弹性、可以有效平衡金融创新与风险防范呢?我想从以下几个角度谈一谈个人看法。
一、中央银行与金融监管的关系
一是中央银行货币调控离不开金融监管政策的协调配合。从现代货币创造理论看，中央银行的货币供给是外在货币(Outside Money)，金融体系内部创造的货币是内在货币(Inside Money)，货币调控是通过外在货币影响内在货币从而实现货币调控的目标。而监管政策直接作用于金融机构，权威性强、传导快，具有引发内在货币剧烈调整的威力，相当大程度上决定了货币政策传导的有效性。今年4月以来，我国金融监管政策密集出台，事实上造成了货币乘数和M2的下降。可见，即使中央银行可以调控外在货币，但如果没有有效的监管作保证，外在货币投向何处、效率如何，这是中央银行无法控制的，也无法保证金融支持实体经济。
二是中央银行履行金融稳定职能需要获得相关金融监管信息。明斯基将融资分为三类：套期保值型、投机型和庞氏骗局。其中，套期保值融资(Hedge Finance)指依靠融资主体的预期现金收入偿还利息和本金;投机融资(Speculative Finance)指融资主体预期的现金收入只能覆盖利息，尚不足以覆盖本金，必须依靠借新还旧;庞氏骗局(Ponzi Firm)，即融资主体的现金流什么也覆盖不了，必需出售资产或不断增加负债。一个稳定的金融系统必然以套期保值型融资为主，在套期保值型融资为主的金融体系中引入部分投机型融资，能提高金融体系的效率。为了维护金融稳定，中央银行天然承担最后贷款人救助职能，必然要求中央银行在法律上、管理上具备引导社会融资形成以套期保值融资为主的结构的能力，而这种能力必然建立在中央银行了解金融体系中各类型的融资及其相关风险的监管信息的基础上。这样就比较容易理解习总书记强调的“三个统筹”(*注：统筹监管系统重要金融机构和金融控股公司，尤其是负责对这些金融机构的审 慎管理;统筹监管重要金融基础设施，包括重要的支付系统、清算机构、金融资产登记托管机构等，维护金融基础设施稳健高效运行;统筹负责金融业综合统计，通 过金融业全覆盖的数据收集，加强和改善金融宏观调控，维护金融稳定。) ，以及宏观审慎管理与中央银行的关系。
三是中央银行行使最后贷款人职能开展危机救助需要金融监管政策的协调配合。最后贷款人流动性救助职能赋予了中央银行作为危机救助最后防线的重要地位。作为最后贷款人的行动指南，巴杰特(Bagehot)法则从19世纪以来就一直是中央银行提供流动性救助的重要遵循。因为问题金融机构是“微弱少数”，金融体系中的绝大多数银行还是健全的，中央银行既无责任也无必要为这小部分银行提供无偿救助，因此该法则要求中央银行在流动性危机时采取迅速果断的行动，防止系统性风险的蔓延，同时遵守向流动性困难而非财务困难的银行提供流动性支持的原则，防范道德风险。流动性困难的机构要提供高质量的抵押品，并对其收取惩罚性高利率。如果不参与事前事中监管，且监管信息无法有效共享，中央银行很难清楚掌握银行的资产状况，因而难以做出准确的救助决定，降低救助的效率。在这种情况下实施的救助，一部分事实上是在向已经资不抵债的问题金融机构输血，中央银行的最后贷款人职能被简化为付款箱，存在严重的道德风险。
二、监管体制要激励相容
一是监管目标应清晰明确。诺贝尔经济学奖得主霍姆斯特姆(Holmstrom)及合作者米格罗姆(Milgrom)在对多任务委托代理的分析中指出，面临多个任务目标时，代理人有动力将所有的努力都投入到业绩容易被观察的任务上，而减少或放弃在其他任务上的努力。在金融监管领域，我国的金融监管者往往也直接承担发展职能，监管与发展的二元目标的激励下，监管者会自然地倾向于成绩更容易观测的发展目标，而相对忽视质量不易观测的监管目标。长期看，监管与发展是统一的，即金融体系稳定高效运行并有效地服务实体经济。但短期内，监管与发展可能出现政策倾向的不一致，存在目标冲突，就会出现监管者以发展为重，监管激励不足的问题。从中央层面看，监管部门以大为美，以发展壮大本行业本领域为内在动力，在功能属性相同的金融产品、业务交叉领域出现监管竞争。监管者之间的竞争并不一定是坏事，只是在同样的金融产品缺乏统一规制的前提下，监管竞争易演变成竞相降低监管标准的监管竞次，导致“劣币驱逐良币”，必然损害监管的有效性和金融稳定。如果在统一监管规制的前提下，监管者的竞争就会成为市场发展的竞争，成为监管者改善公共服务、激发市场活力的动力，是有利于市场的长期发展和稳定的。从地方层面看，地方政府以动员更多金融资源服务当地发展为己任，与旨在维护金融稳定的金融监管职能，尤其是审慎监管可能存在矛盾，地方政府承担部分审慎监管职能，但金融体系的系统性风险又由中央政府负责，可能纵容地方层面对金融体系进行行政干预，不利于金融体系的稳定。
二是监管权责应对等。经济学研究很早就意识到，监管是监管者行为的加总，监管者可能出于个人利益的考量而偏离公共利益目标，导致监管失灵。一是金融监管供求失衡。金融监管是公共物品，但监管者并不会毫无成本、毫不犹豫地按照公共利益提供公共物品。二是金融监管存在寻租。只要政府通过监管干预资源配置，私人部门就有租可寻，设租寻租降低资源配置效率。三是金融监管存在俘获，监管机构可能被监管对象俘获，监管与公共利益无关，是利益集团影响的结果。因此，激励相容的监管体制就是要通过合理的监管分工、严格的问责惩戒、薪酬等正面激励抑制监管者偏离公共利益的冲动，将监管者的行为统一到金融监管的整体目标上来。
从监管分工看，金融监管的激励理论指出，金融监管的总体目标以某种方式分解后交由若干监管者承担，这是监管专业化和监管范围经济之间平衡的结果。如果分工出现权力和责任不匹配，就会导致监管机构严重的激励扭曲，有权无责往往权力滥用，有责无权则监管目标无法实现。从金融风险事前事中事后管理看，承担最后贷款人危机救助的中央银行以及作为风险处置平台的存款保险，一旦与事前事中日常监管分离，不仅危机救助和风险处置会因为信息不对称而缺乏效率，还会因日常监管者不必完全承担救助成本逆向激励其道德风险。因此，激励相容的监管分工下，危机救助者和风险处置者往往也承担日常监管职能。
以存款保险为例，建立之初存款保险主要是作为仅负责事后偿付存款人的“付款箱”，但经过金融风险的检验，纯粹的“付款箱”模式被证明是不成功的，其局限性在于仅承担事后买单的责任，而不具备事前监督的权力，责任明显大过权力，难以有效应对监管宽容和道德风险，导致处置成本高昂，无法及时防范和有效化解金融风险。从国际发展趋势看，存款保险制度模式逐渐向权责对称的“风险最小化”模式收敛。一是存款保险可实施基于风险的差别费率，对风险较低的投保机构适用较低的费率，反之适用较高的费率，促进公平竞争，构建正向激励。二是赋予存款保险早期纠正职能，存款保险有权力检查、干预问题银行，在银行资不抵债之前，尽早发现并采取措施，实现金融风险“早发现、早处置”。
从问责机制看，金融监管者由于并不完全承担监管失误导致危机和风险暴露的成本，导致监管激励不足，监管的努力程度低于最优水平。同时，即使有明确的监管制度，监管者也可能有法不依。问责机制就是要基于监管失误对监管者施加惩戒，强化其监管激励。比如，2001年澳大利亚HIH保险集团倒闭，澳大利亚金融监管局(APRA)被认为严重的监管失误，并可能存在政治献金的利益输送，澳政府专门成立皇家调查委员会进行调查，多名监管人员受到问责并免职。
合理的监管者薪酬水平也是“权责一致”、激励相容的另一面。监管的有效性相当大程度上既取决于监管者的主观能动性，又取决于监管者与监管对象专业水平的对比。在监管机构薪酬水平与市场差距过大的情况下，监管机构人才不断流失、监管专业性下降无法避免。
三是监管政策应公开透明。迪瓦特旁(Dewatripont)和梯若尔(Tirole)等人的研究，将不完全契约理论引入金融监管，指出由于监管者容易受政治力量的影响，或被监管俘获而偏离公共利益的目标，因此监管政策的自由裁量权应与监管机构的独立性相匹配：对独立性较强、能将广大金融消费者利益内化为自身目标的监管者，可以被赋予更多的相机监管的权力;而对于独立性较弱、受政治压力及利益集团的影响较大的监管者，则应当采取基于规则的非相机性监管制度，增加监管政策的透明度，这也是《巴塞尔协议》等国际监管规则的理论基础。通过透明的监管规则实现激励相容，在金融监管发展的各个阶段都有具体体现。比如巴杰特法则明确要求最后贷款人的流动性支持必须以合格的抵押品和惩罚性利率为前提;微观审慎监管通过明确的资本充足率要求金融机构风险总量(总资产)与自身风险承受能力(自有资本)相匹配;宏观审慎监管对系统重要性金融机构施加更高的监管要求，要求订立“生前遗嘱”，基于“大而不能倒”的隐性保护而提高监管约束。
三、金融监管与市场机制的平衡
监管与市场的关系是金融监管理论持久的争论。监管与市场互补、弥补市场失灵、克服金融市场的内在缺陷是金融监管的基本出发点。然而在金融监管理论与实践发展的历程中，互补和替代很难有清晰明确的界限，分寸难以拿捏，监管既容易缺位无法弥补市场失灵而产生系统性金融风险，也容易越位抑制市场机制作用导致效率损失。我认为，准确界定监管与市场的关系既应从“大处着眼”，将金融监管视为金融治理体系的一部分;也应从“小处着手”，对金融风险属性加以区分、政府监管应主要应对系统性金融风险。
(一)金融监管是金融治理体系的组成部分
金融监管并非孤立的存在，而是金融治理体系的组成部分。金融部门的风险管理来自金融机构的内部控制和外部约束，内部控制取决于公司治理及其相应的制度安排，外部约束则包括政府监管与市场监督两个方面。因此，金融治理体系应是金融监管由与其他市场化约束机制相互配合共同实现金融稳定的目标。
金融危机的教训显示，金融机构的稳健性和韧性是保证金融稳定的基础。而完善金融机构的公司治理，有利于形成有效的决策、执行、制衡机制，把风险防控的要求真正落实于日常经营管理之中。同时，明确金融机构经营失败时的市场化退出机制，包括风险补偿和分担机制，加强对存款人的保护等，能有效防止银行挤兑。这些市场化的约束机制，使得高杠杆、低资本、不良贷款等现象均不得宽容，有助于从内在提高金融机构的稳健性，在微观、局部的风险防范上往往比政府监管更有效率。
然而从我国实践中，市场化约束机制的作用往往没有充分发挥，导致风险事前事中管理完全依靠金融监管，最终形成中央银行最后贷款人的无限责任。
从公司治理看，金融监管机构很多时候行使的是行业主管部门的职能，着眼点往往是如何“管企业”，而不是考虑如何完善企业的公司治理。近年来，金融机构监管部门在机构准入和风险处置过程中，频繁派人出任被监管机构的高管，导致监管部门和被监管机构人事关系复杂，既影响监管的独立性，又干扰了金融机构人事制度改革。同时，监管部门还制度化派员列席金融机构股东大会、董事会和监事会等内部会议并发表意见，影响董事、监事履职，干涉金融机构自主经营。监管部门与股东单位存在管理界限不清的问题，使得金融机构同一事项要面临多个“婆婆”不一致的要求，有时导致金融机构无所适从，甚至导致资本约束等监管要求流于形式。相反，《G20/OECD公司治理原则》提出的“为金融机构建立完善稳健的公司治理架构提供指导，定期评估公司治理政策、措施和执行情况，并要求金融机构对实质性缺陷等采取有效措施和手段”等有利于完善公司治理的工作，金融监管机构却很少涉及。
从风险处置和市场退出机制看，我国近年来在处置金融风险存在很多缺陷和不足，集中体现为监管部门行政处置的模式存在诸多弊端，以及存款保险市场化处置机制作用受到制约。一是监管职责与处置目标不一致，缺乏及时启动处置的内在动力。从监管部门的立场出发，出现风险后通常希望推迟处置时间，容易错过最佳处置时机。二是缺乏专业化的处置平台，风险处置的市场化程度不高，处置效率低下。大量退市机构“僵而不死、死而不葬”现象普遍，资产“冰棍效应”日增，清算费用和损失日益扩大。三是缺乏正向的激励约束机制，容易引发金融体系道德风险。由于监管部门不承担处置成本，处置成本主要由国家承担，导致市场约束弱化，容易鼓励或诱发金融机构的恶意经营行为。四是各监管部门自建救助机制，处置政策碎片化，既违背了投资者风险自担的基本原则，不利于打破刚性兑付;在风险暴露时又难以真正实现“自救”，不得不依赖中央银行的最后贷款人救助。
(二)政府监管以守住系统性金融风险的底线为重点
自诞生起，金融监管理论就区分系统性风险和非系统性风险，并采取差异化政策应对：政府监管主要是针对系统性金融风险，非系统性金融风险主要由市场自律解决。巴杰特法则要求中央银行提供流动性救助以应对流动性短缺的系统性性冲击为目标，不是拯救个别金融机构，即最后贷款人是系统性金融风险的救助者，非系统性金融风险应由市场自主出清。此后，双峰监管(以审慎监管和消费者保护并重的监管体系)理念中审慎监管又以系统性金融风险与非系统性金融风险为界，分为宏观审慎和微观审慎。旨在防范系统性风险、维护金融体系稳定的宏观审慎一直是公共部门的职责，而微观审慎监管可在一定程度上让渡于市场自律。
区分风险属性，政府监管以防范系统性金融风险、维护宏观金融稳定为重点，是基于“安全与效率”界定的监管与市场的边界。一方面，如果风险属于非系统性金融风险，那么金融风险的外溢性是有限的，对金融安全的威胁较小，因此宜以微观审慎的合规监管为主，可以更多的依靠市场自律承担部分监管职责，风险处置主要借助存款保险的市场化处置方式，这样可充分发挥市场机制优胜劣汰的作用，形成正确的市场纪律。另一方面，如果风险属于系统性金融风险，那么风险防范必须坚持底线。鉴于系统性风险巨大的外溢性和经济社会成本，危机救助和风险处置不仅需要存款保险，还必然涉及中央银行最后贷款人职能甚至财政资金的参与，政府部门需要大量调用社会资源深度介入。因此在事前事中监管中，除了微观审慎监管要求外，系统性金融风险防范必然要求施加逆周期、降低风险传染、限制“大而不能倒”的宏观审慎管理要求，这是风险管理事前事中事后的权责一致，激励相容。
四、监管要有效平衡金融创新与风险防范
最近一次的全球性金融危机表明，如果金融创新缺乏完善的制度环境，则容易脱离开实体经济，走上盲目扩张、盲目发展的道路。为了创新而创新，游离于实体经济之外的“概念化、泡沫化”金融创新，终将成为无源之水、无本之木，只是昙花一现。浮华褪去之后，不仅不能起到促进经济发展的作用，反而给金融业和实体经济带来巨大的灾难。
作为支持金融创新健康发展的重要制度，金融监管应对不同形式的金融创新采取差异化的应对。一是首先要区分审慎监管与非审慎监管，对原本应是非审慎监管的业务和机构，从事了应审慎监管的银行业务，对这种属于违反监管规定的所谓金融创新，应严格执行监管规定进行取缔，比如近年来部分P2P平台以金融创新的名义发展的资金池业务。二是对明显属于规避监管、监管套利的金融产品，金融监管也应主动打击，比如部分金融机构的金融创新产品名为发展直接融资，实际是走样的信贷替代产品，资金投向限制性领域，博弈宏观调控。三是对确有创新价值，且功能属性与现有金融业务和产品相同的金融创新，应按照功能监管的原则，施加统一的监管规则，比如目前的资管产品。四是对暂难以准确定位的金融创新，可以考虑借鉴国际上沙箱监管的尝试，监管者应提高风险警觉性，不能只在出现问题后才采取行动，要有预判、有预案。五是基于互联网金融业务的区域属性日益弱化，应进一步理顺政府与市场、中央与地方的监管关系，确保中央监管部门与地方监管部门高效协调运转，守住不发生系统性金融风险的底线。
本文为作者2017年6月21日在“2017陆家嘴论坛”上的发言
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央行徐忠谈金融监管体制改革之二：当前金融乱象与改革的紧迫性
中国人民银行研究局局长 徐忠/文
近年来，我国金融市场风险事件频发，凸显了防控化解风险的紧迫性。正因如此，党中央提出要用3年左右时间，打赢防范化解重大风险的攻坚战。尽管大家都意识到防控化解金融风险的紧迫性，但由于对风险症结在认识上不尽相同，因此开出的药方也各有差异。厘清风险乱象背后的症结，统一思想认识，既关系到能否坚持金融市场正确的发展和监管改革方向，又关系到国家金融安全与稳定的大局，更关系到新时代中国经济高质量发展的战略转型。在当前金融乱象频发的环境下，应进一步强化央行的统筹作用而非简单的协调作用。下一步，在国务院金融稳定发展委员会框架下，探索更好地实现央行的“三个统筹”、以及央行在负责宏观审慎的基础上有效统筹审慎监管与行为监管的综合监管改革方案，补齐监管短板，打赢守住不发生系统性金融风险底线的攻坚战。
一、如何正确认识分业经营和混业经营的问题
近年来金融机构表外业务泛滥、同业业务异化是金融乱象的重要表现。对此，有观点认为，这些乱象的症结，就在于混业经营，监管改革的方向，就应当对混业势头进行打压，甚至回到分业老路上去。这种看法，本质上仍是“分业经营等同于金融安全，而混业经营等同于金融危机”传统观念作祟，根源基于三个常见的认识误区。
第一个误区，混业经营是金融危机的“原罪”。分业混业之争，最早始于美国上世纪30年代大萧条时期。在政治诉求和社会诉求的共同作用下，有关混业经营是金融危机“原罪”的观点占据上风，最终促成了以分业经营为主的《格拉斯—斯蒂格尔法案》（以下简称“《格法》”）的诞生。然而，越来越多证据显示，该法案实际是误读了金融危机。诺贝尔经济学奖得主默顿∙米勒（1996）就认为，分业经营要求是基于对历史事实完全错误的解释而做出的规定，削弱了银行业通过提供多元化服务降低风险的能力，也损害了投资者利益。事实上，混业经营是金融体系发展的必然结果，与大多数其他行业一样，是规模经济和范围经济的内在要求，其内在动力源于科技进步，是顺应历史发展潮流的必然选择，是科技促进金融体系不断从量变到质变的时代产物。自上个世纪80年代以来，科技发展日新月异，利率市场化改革大幅推进，金融市场的产品、工具、组织结构也得以进一步优化，创新步伐不断加快，信息化、综合化经营渐成趋势。与此同时，随着经济全球 62 78838 62 49003 0 0 13026 0 0:00:06 0:00:03 0:00:03 13025不断加深，为适应激烈的全球竞争环境，也需要给跨国经营企业提供全方位金融服务。由此可见，混业经营是经济全球化发展和科技进步促进金融机构经营效率的结果，这一趋势本身自然是金融深化和效率提升的集中体现，关键在于金融监管制度框架设计与人才队伍建设是否能跟得上金融体系的时代发展步伐。
第二个误区，分业经营有助于将风险“分而治之”，从而提高金融竞争力以及维护金融安全。事与愿违的是，尽管《格法》出台的初衷是通过严格分业降低风险，但事实证明，这样做并未给美国银行业带来安全，反而由于其业务被长期束缚而加剧了风险。上世纪80年代储贷协会危机，其破坏性仅次于大萧条和此次金融危机。这次危机表面上是利率市场化背景下利差收缩导致其风险偏好上升，过度涉足房地产。但当时的另一个重要背景，是面对货币基金大量分流储蓄、以及证券公司事实上经营放贷业务的冲击，储贷机构作为受《格法》限制最多的银行业机构，无法对客户提供综合性服务以减缓利差收缩冲击，最终走向高风险房地产融资这一不归路。事实上，《格法》实施后的年代，美国金融业并不太平，几乎每隔20年到30年就有一次银行业系统性危机，1984年银行倒闭数量达到大萧条之后的最高峰。不仅如此，分业经营也压抑了美国银行业国际竞争力，使得国际大银行在上世纪70-80年代主要集中于日本、德国，这也是美国1999年最终废除《格法》，以《金融服务现代化法案》取而代之的重要背景。
第三个误区，从历史发展周期来看，简单认为此次危机后的国际金融监管改革，是再次进入“分业—混业—分业”的轮回。事实上，危机后美国出台的《多德—弗兰克法案》，除了“沃尔克规则”对自营交易限制与隔离的规定与《格法》有些相通外，看不到其他重回上世纪30年代大萧条之后的分业经营趋势。伯南克在《行动的勇气》中指出，混业经营不是问题，美国碎片化的分业监管才是真正的问题。盖特纳在《压力测试》中更为尖锐地指出，“美国的分业监管体系，充斥着各种漏洞和各种势力的角逐，充满着若隐若现的勾心斗角，然而却没人会为整个系统的稳定性负责”。
从我国实践看，分业监管体制与混业经营发展趋势不适应，同样是监管套利大行其道、金融乱象丛生的症结所在。较之其它国家，降了分业监管体制下功能相同但规制不同产生的套利外，由于体制机制等深层次原因，我国的监管套利更为严重。长期以来，受计划经济思维影响，我国监管部门习惯于将自己视为行业主管部门，监管目标与发展目标不分。虽然很多金融创新产品本质是一致的，在功能相同金融产品业务交叉领域出现监管竞争，这原本并不一定是坏事，但是在“重发展、轻监管”倾向下，对同样的金融产品缺乏统一规制前提下监管竞争，容易演变成竞相降低监管标准，导致“劣币驱逐良币”，损害监管有效性和金融稳定。以资产管理业务为例，信托公司的信托计划和券商、基金等金融机构的资产管理计划在本质上都是“受人之托，代人理财”的类信托业务，但其面临的市场准入条件和监管标准却有较大的差异。就通道类业务而言，信托公司要扣减1‰到3‰的风险资本，券商资产管理计划只要扣万分之几的风险资本，基金子公司没有净资本要求。二是分业监管体制造成市场分割，导致市场竞争并不充分，严重影响了资源配置效率。以公司信用债券发行为例，国际市场上一般要求公募发行由政府予以注册或审核，私募则可豁免注册。而我国目前由多个部门对公司信用债券进行注册或审核，既未区分公募与私募发行的管理严格程度，又因多个部门的具体规则不统一且穿透式监管难以有效实施，不但令发行主体难以适从，同时也给寻租留下了空间，扰乱市场秩序，大大降低了市场资源配置效率。三是分业监管体制人为造成了监管人员知识体系和专业技能的割裂，不利于提高监管专业性和有效性。在上世纪80-90年代，将金融监管与中央银行相分离的改革浪潮中，最常见的支持论点就是分业监管有助于提高监管人员的专业性。从我国金融监管队伍建设历程来看，1998年从人民银行分设出保监会和2003年从人民银行分设出银监会的初衷都是为了强化行业监管，具体说是为了避免央行货币政策（救助能力）和金融监管之间的目标冲突。但这种观点是具有历史阶段性的。近20年的实践表明，由于央行没有监管权，但事实上承担救助责任，权责不对等，难以有效应对监管宽容和道德风险，导致处置成本高昂，无法及时防范和有效化解金融风险。从监管专业化的角度讲，专业化并不等于专门化，各历史阶段对专业化的要求也是与时俱进的。面对金融业进入混业经营的现实背景下，监管人员专业化不仅是要求针对特定金融领域的专业知识，同时也要求系统掌握市场动态和监管规则的能力。从目前我国监管队伍来看，这样的人才是匮乏的，监管人员的知识体系是落后的。与之形成鲜明对比的是，市场机构人员已对分业监管重心和运作模式了如指掌，能够在不同行业之间套取资金，进行监管套利。无论是引发2015年股灾的场外配资业务，还是导致2015年险灾和2016年债灾的各类资管计划，背后都与之紧密相关。
二、如何看待民营资本进入金融领域的问题
有观点认为，近期一些大股东掏空金融机构等乱象，是引入民营资本的恶果，主张驱除民营资本或限制民营资本投资金融。这种观点实际上没有透过现象看本质。正是因为现象和本质对立统一的辩证关系，决定了我们认识过程的曲折性和复杂性。
从现象上，在前期各种乱象中，不难发现其背后既有一些民间金融大鳄，也有一些普通民营企业。应该说，这些监管乱象，暴露了少数民营企业在利益驱使下，利用监管缺失和漏洞，大搞虚假注资、循环注资、关联交易等违规行为，“掏空”金融机构。
但从本质上看，引入民营资本并不是这些乱象的根源，分业监管部门“以准入替代监管”，监管割据与监管者“不作为、不担责”并存才是重要原因。最近出现了一些民营资本并购、重组中小金融机构之后，滥用大股东权利，完全把持金融机构经营管理，造成事实上治理缺失，并通过银行业金融机构、私募股权、商业保理公司等层层隐蔽通道，将资金挪用于母公司及其关联公司，致使金融机构被逐步“掏空”的现象。更需警惕的是，在整个风险事件爆发过程中，地方政府、省联社、地方银监局等相关部门既未能及时察觉，也未能及时处置。放在体制背景下看这个问题，仍旧是分业监管格局下，监管部门各自为政，封建领地式监管思维导致的本位主义观念作祟和行为扭曲，狭隘地将监管责任理解为“谁的孩子谁抱”，由此不可避免地产生市场分割、重准入轻监管、以审批代监管、重发展轻监管等一系列问题。
此外，分业监管体制对金融机构资本管理规则不一致，也是重要原因之一。第一，分业监管缺乏穿透性，监管部门局限于“铁路警察，各管一段”，对资金来源与资金运用缺乏关注。以2016年“宝万之争”为例，宝能系借助各种金融渠道，通过对各类杠杆资金的组织，尤其是对资管计划的嵌套使用，耗资430亿元成功收购了万科25%的股权，从而成为该公司第一大股东。从收购资金来源上，涉及银行、证券、保险等多个金融领域。尽管穿透看，整个收购是用债务资金作股权投资，明显有违常理，风险明摆在那，但从分业监管角度看，所涉及的中小保险公司行为又均属合规。事实上，除了前海人寿股权配置满足保监会“不突破 30%的红线并保证资本金充足”的要求之外，其背后的关联公司质押、融资等一系列高风险运作，并不在保监会监管范围，而证监会只管市场收购行为是否合规，其他问题不在其监管范围，最后就是事实上高风险但形式上又都合规的荒唐。第二，分业监管体制无法对金融机构复杂股权架构实施有效的穿透式监管，无法识别虚假注资、循环注资、资本不实、“隐形股东”等违法违规行为。一些金融机构股权关系较为复杂，股东层级较多，往往利用复杂股权结构作掩护，实现“过桥增资”、自我注资，以掩盖资本不实的事实。更有甚者，一些企业利用分业监管盲区，通过大量的影子壳公司来持股金融机构，导致其核心公司与旗下所控制的绝大部分金融机构，并不存在法律意义上的股权关系，成为事实上的“隐形股东”以规避监管。
事实上，造成大股东“隧道挖掘”、“内部人控制”等，并不是民营资本独有现象，而是现代公司治理中常见的问题。解决这些问题的关键，也并非对不同属性的资本进行区别对待，反而应当是一视同仁，执行一致的市场准入、监管约束以及退出要求。从国际实践来看，无论是英美法系，还是大陆法系，对金融机构股东均是强调资质和行为合规性的监管要求，而非对某些特定属性资本的歧视和限制。由于对一些乱象背后的本质认识不清，盲目否定民营资本进入金融领域的积极意义，视民营资本为“洪水猛兽”，不去强调监管问题，而是通过金融抑制方式对资本属性进行资质限制的做法，是违背事物发展规律的，也是与党的十九大强调“发挥市场在资源配置中起决定性作用”的精神相违背的。
三、如何看待金融领域非法集资乱象的问题
有观点认为，当前非法集资乱象丛生的源头来自于部分互联网金融机构道德沦丧，主张以“属地监管、属地处置”方式对其进行牌照式管理。这种观点本质上仍在走封闭僵化老路，与党的十九大提出的“辩证思维、底线思维”格格不入。
一方面，从辩证思维来看，分业监管体制容易造成体制内金融压抑，进而引发体制外更为扭曲的混业经营的爆发性增长。国际实践证明，分业监管体制地盘意识浓厚，“铁路警察，各管一段”带来的后果不仅是监管割据，更有可能是以邻为壑，人为制造监管漏洞，将金融风险引向其他部门，但整体金融风险非但没有得到控制，甚至有所恶化。在我国，由于政治、法律、社会等方面的因素，分业监管部门更趋于保守，往往因过于强调管辖领地内的风险底线，限制甚至扼杀正常金融创新活动，将社会融资需求逼到体制外，无视乃至放任体制外混业经营爆发式增长。表面上，很多非正规金融风险在体制内管住了，但实际上金融风险在体制外快速滋生且不受监管。更为糟糕的是，一旦爆发风险，分业监管部门又以管辖半径为由，相互推诿唯恐避之不及。近年来，“e租宝”等互联网金融风险案件集中爆发，就是分业监管体制带来的典型体制外乱象。这些原本可能满足普惠金融诉求的互联网金融创新，因“谁的孩子谁抱走”压抑式监管理念，始终无法融入整个金融体系良性运转。在违规收益与成本极度不匹配的诱惑下，不惜铤而走险，异化为庞氏骗局。这种由于监管漏洞造成的激励与约束的极度不对称，与其说是道德风险，不如说是监管体制扭曲带来的畸形激励和纵容。分业监管体制所带来的金融抑制，直接危及金融体系的新陈代谢过程，不但阻碍了金融创新，而且放大了道德风险。
另一方面，从底线思维来看，互联网时代没有属地的意义，很难对其进行属地管理，非法集资并非地域风险，而是系统性金融风险，甚至是社会风险。互联网金融的本质依然是金融，既具有传统金融行业的风险，又因借助互联网等信息化技术，使得跨行业跨地域活动变得更加便利，同时也使得风险变得更具隐蔽性、传染性、广泛性和突发性。一些从业机构注册地与业务经营地往往不一致，资金端和资产端来源地也不一致，对“属地监管、属地处置”形成挑战。再加上这些非法集资活动往往披着普惠金融“外衣”，受害对象通常是不具有金融专业知识和识别能力的社会公众，社会影响更为恶劣。而在“属地监管、属地处置”割裂式、碎片化监管模式下，各地方政府管理部门和监管部门受限于自身管辖半径，监管力量和资源不足，监管政策和工具缺乏前瞻性，事前对互联网金融资质准入把关不严，事中对风险事件的发生后知后觉，事后对风险处置缺少协调合作甚至相互推诿，成为前期非法集资乱象的深层次体制根源。国际上，“属地监管、属地处置”相关教训比比皆是，美国就是最好的例子。长期以来，美国金融监管格局以碎片化、复杂化、属地化著称，严重限制了联邦和地方监管机构的监管能力。次贷危机前，2005年美国所有次级抵押贷款中，只有20%来源于联邦监管机构监管下的银行和储蓄机构，30%来源于联邦监管对象旗下的非银行类子公司，其余50%来源于各州特许设立的、几乎游离于监管之外的抵押贷款公司。事后证明，只有马萨诸塞、北卡罗来纳等少数州对非银行类抵押贷款监管到位，而大多数州因缺少资源和政治支持，监管相对缺失。此外，互联网金融很难区分审慎监管与行为监管，对于守住系统性金融风险底线提出了新的挑战。一些互联网金融机构设立之初是小贷公司，而针对小贷公司主要实施行为监管。但问题是近年来，一些小贷公司借助互联网技术变相吸收公众存款，业务范围迅速覆盖到全国，一旦爆发风险，很可能是系统性的。从这个意义来看，有效应对互联网金融非法集资问题，亟需一个机构能够全面负责统筹行为监管和审慎监管。
总而言之，上述金融乱象充分反映出当前金融监管体制改革的紧迫性。无论是缺乏有效监管约束的混业经营，还是对少数民营资本不当行为在前期的监管不作为和现在的监管乱作为，抑或是金融抑制下的非法集资乱象，都再次暴露出分业监管体制与混业经营发展趋势不适应这一体制性矛盾。在技术进步和市场配置资源功能不断深化的推动下，金融业混业经营发展趋势不可逆转，改革的方向，应当是建立与之相匹配的现代金融监管体制，而不是倒退回“封闭式、碎片化、画地为牢”式的分业监管模式。事实上，国际金融危机以来的监管改革，也绝不是所谓回归分业老路，恰恰相反，无论是强调设立顶层协调机制、强化央行金融监管职能、加强行为监管与审慎监管协调、统筹集中使用监管资源等，都是考虑如何在混业下建立央行主导的、统筹审慎监管和行为监管的综合监管框架。以英国为例，危机后彻底否定了1997年将微观审慎监管从英格兰银行剥离的做法，将英格兰银行打造成集货币政策、宏观审慎管理、微观审慎监管于一身的“超级央行”，就是为了适应混业经营下强化统一监管的现实需要；同样，美联储危机后监管权力的进一步扩大，也是这个道理。
从我国情况看，无论是党的十八届五中全会提出的“三个统筹”理念，还是第五次全国金融工作会议关于设立国务院金融稳定发展委员会的决定，以及十九大提出的健全货币政策和宏观审慎管理的双支柱调控框架，都集中体现了监管改革的方向是加强央行统筹、完善体制、补齐短板、堵塞漏洞，而非回归分业老路。
在当前金融乱象频发的环境下，应进一步强化央行的统筹作用而非简单的协调作用。下一步，在国务院金融稳定发展委员会框架下，探索更好地实现央行的“三个统筹”、以及央行在负责宏观审慎的基础上有效统筹审慎监管与行为监管的综合监管改革方案，补齐监管短板，打赢守住不发生系统性金融风险底线的攻坚战。
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央行徐忠谈金融监管体制改革之一：以矩阵式管理充实金融委是金融监管体制改革最优方案
中国人民银行研究局局长 徐忠/文
近年来，我国金融风险高发频发，根本原因在于金融业综合经营发展趋势和金融分业监管体制机制之间矛盾突出。鉴于金融业综合经营趋势不可逆转，改革的方向应是建立适应综合经营发展趋势的现代金融监管体制，绝不能倒退回到分业经营。
第五次全国金融工作会议决定设立国务院金融稳定发展委员会，这旨在避免机构整合的体制震动的前提下，增强金融监管协调权威性有效性、强化金融监管统一性穿透性的重大措施。国内外经验表明，分业、碎片化的监管体制下，仅有顶层协调，缺乏宏观审慎管理与系统性金融风险防范的统筹把总，风险防控依然无力无效。因此，在机构保持基本稳定条件下，要实现改革目标，需要有业务线上的实质整合，才能使金融委发挥比金融监管协调联席机制和应对危机小组等议事机构更重要的作用。
我们研究认为，借鉴国内外相关经验，以矩阵式管理充实金融委，是坚持稳中求进工作总基调，平衡改革迫切性和复杂性基础上，反复权衡利弊得到的最优方案。
一、分业监管对综合经营发展趋势的不适应是我国现行监管体制的突出矛盾，表现为“两跨界四割裂”
近年来，我国金融业跨界经营迅猛发展，“金融三乱”卷土重来，金融业乱象丛生，金融风险高发频发，根本原因在于金融业综合经营发展趋势和金融分业监管体制机制之间矛盾突出，金融监管协调不力，宏观审慎政策缺乏把总，亟需加强各单位横向政策协调来完善金融宏观审慎管理制度。
一是金融机构跨界扩张。分业监管下跨业投资政策标准不一、金融控股公司和实体企业办金融缺乏规范，刺激了金融机构跨业投资，控股公司和地方金融集团过快扩张，绝大多数央企和部分民营企业利用资本优势参股或控股多种金融机构，脱实向虚趋势明显。
二是金融业务跨界套利。分段监管体制下“铁路警察、各管一段”、功能监管和穿透式监管缺失，同类金融产品监管标准不一，刺激了各类跨行业跨市场，多功能、长链条资管产品在线上线下迅猛发展，资金和风险跨市场流动加剧。
三是金融基础设施割裂。各行业独立发展登记结算等金融市场基础设施和金融统计系统，数据标准不一、信息归集困难，杠杆率和总体金融风险底数不清。
四是金融稳定职能割裂。央行不参与日常监管，金融稳定功能被简化成救助付款箱，权责不对称导致救助处置耗时低效并滋生道德风险。各监管机构自建各行业保障救助基金，存款保险难做实，跨界机构和跨界业务风险处置责任边界难厘清。
五是金融消费者保护割裂。一行三会自设消费者（投资者）保护机构，跨界金融业务消费者保护扯皮推诿，道德风险导致消保不作为，线上线下非法集资、诈骗广告及其他误导消费者活动泛滥成灾。
六是有限的监管资源割裂。地方金融管理部门，从业人员大多没有经济金融学历背景，大多没有金融行业从业经历；中央监管部门专业人才近年来也明显流失。在专业人才供给趋紧的背景下，分业监管体制分散分裂监管资源，无法集中统筹使用，加剧人力资源“供不应求”的矛盾。
二、金融业综合经营趋势不可逆转，改革的方向应是建立适应综合经营发展趋势的现代金融监管体制，绝不能倒退回到分业经营
有观点视综合经营为洪水猛兽，主张通过严刑峻法回到分业经营，这是没有与时俱进的错误认识。
第一，综合经营既是经济全球化发展的必然趋势，也是金融自由化、市场化发展的必然要求。一是服务实体经济的发展需求，经济全球化背景下，企业金融服务需求日趋综合化多元化，包括多样化的融资渠道、个性化的风险管理工具、便利化的支付交易手段等，这些需求只有通过金融机构综合经营才能提供“一站式”服务。二是有效提升金融业竞争力，现代金融市场地位不断提升，金融脱媒已成全球趋势，综合经营有效连接融合各金融市场、金融业态，最大化协同效应，是金融业提高自身竞争力的必然选择。
第二，综合经营本身不会放大风险，监管的不适应才是风险之源。
一是理论上综合经营有利于金融机构分散降低风险。综合经营通过业务多元化实现“鸡蛋放进多个篮子”，有利于发挥协同效应，实现高效率低风险；但也会带来银证保跨行业经营更高的管理成本，面临跨行业专业人才稀缺的约束。上世纪80年代以来，科技的发展极大地提升了金融活动的效率，放大了业务协同的收益，降低了跨业经营的管理成本，从而推动综合经营成为金融业不可逆转的发展趋势。也因此带来对分业监管体制的挑战，分业监管体制下监管机构各司其职，跨行业金融监管专业人才匮乏，很难实现与综合经营相适应的综合监管。
二是次贷危机的风险根源不是综合经营，而是落后的碎片化监管。一些美国商业银行（如华盛顿互惠银行）遭遇困难，原因是传统银行业务的不良贷款，不是因为跨界从事证券业务；贝尔斯通、雷曼兄弟等投资银行，实际从事商业银行业务极少，风险仍源于其证券主业。而危机爆发的重要根源之一，恰是禁止对活期存款支付利息的监管规定，该规定基于分业监管的角度限制银行对活期存款的竞争，是货币市场基金等影子银行大量替代银行活期存款、快速扩张并滋生风险隐患的重要原因。
三是我国分业监管体制造成体制内金融压抑，才出现体制外风险失控。分业监管体制封建割据色彩浓厚，为减控辖内风险普遍实施严格的准入管制，体制内金融压抑把社会融资需求逼入地下，而监管部门对这些非监管部门批准的、体制外高风险融资活动视而不见、听之任之，最终导致体制外金融“三乱”猖獗风险失控。
第三，限制综合经营不可能消除风险，只会产生新的风险。限制综合经营是典型的“以准入替代监管”的错误认识，限制业务准入不可能消除风险，金融机构在其从事的任何业务上都可能选择更高的风险，监管应重点关注如何降低风险动机，而不是忙于设置市场壁垒。危机后，各国金融监管改革也主要是对监管规则和风险防范机制的完善，并没有颠覆综合经营的大格局。1933年美国出台《格拉斯—斯蒂格尔》法案限制美国金融机构多元化经营，是基于对大萧条教训的错误认识。之后的拉美债务危机、储贷危机等金融危机的爆发证明，限制综合经营不可能消除风险。随着上世纪80年代金融自由化兴起，1999年《金融服务现代化法案》终于认可了事实上的综合经营趋势。次贷危机后，《多德—弗兰克法案》（沃尔克规则）继续顺应综合经营的趋势，主要是调整综合经营的形式，加强风险防控。不对金融监管体制改革完善，试图通过严刑峻法回到分业经营，只会导致更多的监管规避和风险行为。
三、以矩阵式管理充实国务院金融稳定发展委员会，是金融监管体制改革的最优选择
第五次全国金融工作会议决定设立国务院金融稳定发展委员会（以下简称“金融委”），这旨在避免机构整合的体制震动和成效不确定性的前提下，增强金融监管协调权威性有效性、强化金融监管统一性穿透性的重大措施。会议同时明确了金融委办公室设在人民银行，并强化人民银行宏观审慎管理和系统性风险防范职责。
从监管协调的国内外经验看，我国建立了金融监管协调联席机制和应对危机小组等议事机构，金融危机前主要经济体也设立了类似的顶层协调议事机制，如财政部、英格兰银行与金融服务局之间建立“三方委员会”。这些协调机制应对金融风险的经验教训表明，金融委如果只实现单纯的顶层协调，无法解决现行体制下分业监管不适应综合经营的根本矛盾，金融风险防控仍然无力无效。
一是单纯的顶层协调不能及时地应对处置风险。现代金融市场金融风险呈现出速生性、蔓延性、频度高、烈度强的特点，单纯的顶层协调以叠床架屋延长决策链条，信息的层层传递降低了决策效率，与及时决策、果断执行的风险防范要求不适应。同时，责任上移导致管理成本和失误由顶层机构承担，势必加剧监管机构的责任推诿。英国在本轮金融危机前，采取“三龙治水”的监管体制，也曾在财政部、英格兰银行与金融服务局之间建立“三方委员会”作为单纯的顶层协调机制试图加强信息沟通与协调。然而事与愿违，2007年，英国爆发北岩银行挤兑，一个重要的原因就是英格兰银行作为最后贷款人，未能通过“三方委员会”获得及时准确的日常监管信息，无法及时介入和救助，错过危机救助的“黄金时间”，信心冲击最终危及金融稳定。
二是单纯的顶层协调缺乏贴近市场的专业支持，无法保证决策科学有效。单纯的顶层协调机制下，顶层机构缺乏对金融市场、机构、产品、业务的专业与综合评判能力，仍然会依赖现有监管机构提供必要信息与政策判断依据，监管机构意见不一时势必成为更高层次的扯皮平台，相关信息“层层加工”之后，最终决策往往缺乏贴近市场的专业支持，科学性有效性难以保证。比如，2015年股灾期间，我国综合出台了若干救市措施，“眉毛胡子一把抓”，一部分举措明显缺乏专业性，与市场实际情况不符，对市场反应预期错误，不仅无法实现稳定市场的目标，还对市场流动性和信心造成负面影响，加剧救市难度。
三是单纯的顶层协调机制下，监管执行仍缺乏统筹。金融委如果没有执行层面的实际抓手，一些关键领域的决策仍无法协调落实。比如，处置非法集资实际工作中如何实现金融消费者权益保护（行为监管）与维护金融机构和金融体系安全（审慎监管）二元目标的统筹；宏观审慎与微观审慎如何实现工具层面协调配合，既加强监管又避免冲击宏观流动性环境导致“处置风险的风险”；在跨市场、跨行业的金融产品监管上如何加强分业监管部门的统筹协调，真正实现“穿透式监管”等。此外，监管执行缺乏统筹协调也必然延续分业监管体制下监管资源分散分裂状态，加剧专业人才 “供不应求”的矛盾，制约监管的有效性。
因此，在机构保持基本稳定条件下，要达到改革目标，需要有业务线上的实质整合，才能使金融委发挥比金融监管协调联席机制和应对危机小组等议事机构更重要的作用：一是为金融委顶层决策提供贴近市场的专业意见支持；二是为金融委提供执行层面统筹协调的重要抓手，通过业务线的充分整合真正实现功能监管和综合监管；三是集中整合监管资源，充分发挥监管专业人才的专业能力。
我们研究认为，以矩阵式管理充实金融委，是坚持稳中求进工作总基调，借鉴国内外相关经验，平衡改革迫切性和复杂性基础上，反复权衡利弊得到的最优方案，能以较小震动和改革成本最大程度地实现改革目标，建立宏观审慎政策框架，实现审慎监管与行为监管的有效统筹，同时也为进一步改革完善监管体制保留空间、做好准备。
矩阵式管理是在纵向组织管理结构上搭建横向组织管理系统，形成纵横交错、纵向为主、横向为辅、结构紧凑、问责有效的矩阵式管理体系，便于信息共享、统筹决策和协调落实。矩阵式管理始自上世纪50年代，早先在大型国际组织（如高盛、摩根等）内部管理中广泛应用。垂直线上，这些机构通过设立若干地区总部对区域行政、人事、考核、激励进行管理，以求业务开展充分适应当地需求，激发当地团队积极性，并对属地市场情况快速反应。业务线上，则以总部业务部门为主进行指挥，比如高盛集团根据业务性质不同，设立了投资银行、机构客户服务、长期投资和类贷款业务、投资管理业务四大条线，各业务条线下又分设若干子条线，分别负责不同业务的统筹，实现各类业务的专业化、标准化，并集中公司资源统一管理。
矩阵式管理也在政府治理（包括金融治理）中得到广泛应用。作为多边国际组织，金融稳定理事会（FSB）在垂直线上，设立金融稳定理事会全会为最高决策层。成员包括各成员经济体财政部门、中央银行、监管机构负责人，主要国际金融标准制定机构主席，以及国际金融组织高级代表。具体金融稳定工作仍由各国负责。业务线上，在全会常设若干跨国的专业子委员会，明确分工各自履职，包括监管合作委员会（SRC）、脆弱性评估委员会（SCAV）、标准执行委员会（SCSI）、预算与资源委员会（SCBR）等。同时还在横向纬度抽调成员国人员成立专题工作组，具体负责某一领域或专项工作。
充分借鉴国内外相关经验，初步考虑可如下构建矩阵式管理框架。一是垂直线上保持现行一行三会一局总体框架不变，其上设立金融委。二是在金融委下设立若干专业委员会，负责主要政策横向信息共享、统筹决策和协调落实，主席由一行三会一局的主要负责人与人民银行副行长担任，一行三会一局相关司局参与。同时在人民银行（金融委办公室）下设立各专业委员会秘书处，承担专业委员会日常工作。
四、以矩阵式管理充实金融委与危机后主要经济体金融监管体制改革举措形异而神似，能够实现异曲同工、殊途同归的改革成效
本轮金融危机之后，主要经济体基于对危机教训的深刻反思，纷纷改革金融监管体制，主流做法是设立顶层协调机构、强化中央银行金融监管职能、加强业务线跨部门统筹协调、统筹集中使用监管资源等。这些措施本质上与矩阵式管理理念不谋而合，以矩阵式管理充实金融委与主要经济体金融监管体制改革举措方向一致，能够实现异曲同工、殊途同归的改革成效，是充分汲取国际经验教训，发挥我国“后发优势”的必然选择。
一是主要经济体建立跨部门委员会负责顶层协调，并强化中央银行金融监管职能，明确中央银行在宏观审慎管理和系统性金融风险防范中的核心地位，这与矩阵式管理加强统筹协调的理念一致。
英国在英格兰银行下设金融政策委员会（FPC），美国设立了囊括主要金融监管部门的金融稳定监督委员会（FSOC），欧盟设立欧盟系统性风险委员会（ESRB），成员主要来自欧洲中央银行系统。各国中央银行不仅作为重要成员参与顶层协调，还普遍统筹负责宏观审慎管理和系统性金融风险防范。
英国彻底否定了其1997年将微观审慎监管从英格兰银行剥离的做法，将英格兰银行打造成集货币政策、宏观审慎、微观审慎于一身的“超级央行”。英格兰银行下设相对独立又紧密配合的货币政策委员会、金融政策委员会、审慎监管委员会分别承担货币政策、宏观审慎、微观审慎。
《多德—弗兰克华尔街改革和消费者保护法案》明确强化美联储金融监管职能：金融稳定监督委员会（FSOC）的宏观审慎建议主要由美联储决策执行；美联储统筹监管系统重要性金融机构和系统重要性金融基础设施，并与联邦存款保险公司等共同负责系统性风险处置；美联储作为伞形监管者直接监管银行控股公司，并有权直接监管其子公司，同时主监管州成员银行和外国银行；美联储下设的消费者保护局统筹负责并加强金融消费者保护。欧盟建立了单一监管机制（涵盖全部欧元区成员国和自愿加入的非欧元区欧盟成员国），赋予了欧央行银行业最高监管人角色，统揽宏观审慎与微观审慎，直接监管系统重要性银行。目前约129家系统重要性银行由欧央行直接监管，资产规模占欧元区银行总资产约82%。欧央行还有权随时对任何银行机构进行直接监管。
二是主要经济体普遍加强业务线的跨部门统筹协调，类似于矩阵式管理的横向维度。以英国为例，在金融政策委员会（FPC）统筹宏观审慎之外，又以英格兰银行内设的审慎监管局（PRA）负责微观审慎，以金融行为局（FCA）负责行为监管，构成“双峰”。其中，负责宏观审慎的金融政策委员会是指挥官和决策者，“双峰”是执行者，均接受金融政策委员会（FPC）的指令和建议。同时“双峰”之间签订了多份合作备忘录，建立联合数据管理委员会、监管联席会、争端解决会议等横向业务线的统筹协调机制负责“双峰”在数据共享、双重监管、争端解决等方面常态化协调配合。
三是主要经济体普遍重视金融监管资源的集中统筹使用，与矩阵式管理横向维度的资源整合异曲同工。英国“双峰”监管没有机械僵化地执行“双峰”理念，一刀切地实施双重监管，而是从统筹使用监管资源的角度出发，对不具系统性影响的中小金融机构由行为监管局实施事实上的统一监管。原因在于审慎监管“抓大放小”，对系统性影响较小的金融机构很难保证足够的监管关注和资源投入；而行为监管局对中小机构的资源配置相对均衡，可一并实施微观审慎与行为监管。德国央行长期受相关金融监管部门委托，承担银行的日常监管、现场检查、信息收集，原因在于相关监管部门缺乏足够的人力和分支机构设置，从全局视角统筹可利用的监管资源，借助德国央行的人力和网点优势开展相关工作。
本文作者：中国人民银行研究局局长 徐忠
本文来源：金融混业观察
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徐忠简介
姓名 | 徐忠 | 性别 | 男 | 出生年月 | 1968年 |
| 学位 | 经济学博士 | 职称 | 研究员 | ||
| 工作单位 | 中国人民银行 | 职务 | 研究局局长 | ||
| 教育背景 | 本科和研究生毕业于南京大学，1998年中国人民大学经济学博士毕业。 | ||||
| 工作经历 | 1998年至2003年，在中国人民银行研究局工作； | ||||
| 研究领域 | 农村金融、发展经济学、比较经济制度、国际金融和货币银行学 | ||||
在《经济研究》、《经济学季刊》、《金融研究》、《世界经济》, Journal of Asian Economics, Saving and Development ,World Development等国内外学术刊物发表论文 100多篇 。出版专著多部。 | |||||
| 学术成果 |
本文来源：中国金融40人论坛官网