沈建光：中国GDP或有所低估 投资增速将持续放缓

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CFIC导读：

有关中国GDP数据高估还是低估一直存在争议。笔者从三大需求对GDP拉动的角度出发，发现当前投资对经济的贡献是17年来的新低，这一结果与同期高频经济数据的良好表现大相径庭，说明GDP数据可能有所低估。

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本文作者：沈建光 瑞穗证劵首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事

有关中国GDP数据高估还是低估一直存在争议。笔者从三大需求对GDP拉动的角度出发，发现当前投资对经济的贡献是17年来的新低，这一结果与同期高频经济数据的良好表现大相径庭，说明GDP数据可能有所低估。与此同时，近年来新经济的快速发展也造成了统计的部分遗漏，新经济的贡献在现有统计体系下，也没有充分反映，造成GDP低估。

从十大指标看2017年投资图景

2017年中国经济数据超出预期，结束了2010年以来的逐年下滑态势，GDP增速从2016年的6.7%反弹上升至6.9%，并罕见地实现了三驾马车同时发力。但细看GDP三大分项不难发现，GDP增速反弹主要受益于净出口贡献的由负转正，对GDP增速的拉动从-0.7%到0.6%，相较2016年足足增加1.3个百分点。

与之相对的则是消费和投资对GDP增速贡献的下降。消费对GDP增速拉动从4.5%下降至4.1%，而投资更是从2.9%大幅下降至2.2%，为2000年以来的最低值。但在笔者看来，2017年投资贡献创17年来新低与同期投资相关的高频数据有很大出入，或使得GDP数据存在一定程度的低估。

从笔者长期追踪的高频领先数据来看，2017年的投资、工业生产相关经济指标不仅明显比2015年、2016年有所好转，甚至不少指标接近2009-2010年经济刺激计划推出时的水平。然而，去年投资对GDP拉动增速却下滑，创17年来新低，令人难以理解。

第一，制造业景气指数显著走高。2017年PMI采购经理人指数平均为51.6，处于2010年以来的高水准。同时，2017年SpaceKnow卫星制造业指数同样呈现上升态势，2017年达到51，为2011年以来最高值。SpaceKnow卫星制造业指数是通过大数据追踪全国范围内逾6000个工业基地的卫星图像所反映的制造业活动，通过算法进行过滤从而生成的制造业活动指数。近年来，运用大数据对经济活动分析是创新之举，也可作为传统问卷调查效果的有益补充。

第二，中长期贷款创近两年新高，企业贷款需求增加。2017年的新增社会融资总额高达19.4万亿元，创下历史新高，2017年人民币贷款增加13.5万亿元，仅前11个月的人民币新增贷款就已超出历史上任意一年的全年总和。企业中长期贷款也高达6.4万亿元，较2016年的4.2万亿元增长52.6%。企业贷款需求恢复显示生产活动增加，特别是PPP项目加速落地带来的向好态势。

第三，全国基建投资增速为三年新高。基础建设投资2017年增速高达19%，而此前的两年与经济下行同步，基建投资在2015年、2016年增速一度下滑至17%左右。2017年基建投资加码，特别是生态环保、道路运输、公共设施、水利管理等基础设施投资持续高位运行。

第四，房地产投资增速为三年新高。房地产是带动本轮经济向好的重要推动力，即使2017年调控政策深入，限购限售、因城施策重点调控热点城市的政策接踵而至的背景下，房地产投资也并未出现显著放缓。2017年房地产投资增长7%，仍旧高于2016年的6.9%及2015年的1.0%。与此同时，2017年房地产新开工增速为7.0%，与2015年-14%的增长形成鲜明对比。

第五，2017年工业生产品价格大幅攀升。2017年PPI全年上涨6.3%，为2011年以来首次摆脱通缩区间。生产资料涨价对PPI上涨的贡献最为突出。石油和天然气开采业、煤炭开采和洗选业、黑色金属冶炼和压延加工业等3个行业的PPI同比涨幅均保持在27%以上，无不反映出需求带动下的价格回升。

第六，工业利润显著回升。2017年工业利润累计增速达21%，为2011年以来最快增速。其中，国有企业的经济效益反弹尤其明显，2017年全年国有企业利润总额为2.9万亿元，同比增长23.5%。

第七，铁路货运量持续增加。铁路货运量和工业生产、投资活动密切相关，根据中国铁路总公司在其2018年工作会议上披露，2017年国家铁路货物发送量达29.18亿吨，较上年增长10.1%，不仅超额完成年初定下的27.5亿吨计划任务，而且是近六年来首次在货运量上取得增长。此前国家铁路货运量连续五年下跌，2012年至2016年，国家铁路货运量分别下降1.8%、0.4%、4.7%、11.6%和2.36%。

第八，粗钢产量同比提升。钢铁产量是衡量传统经济活动的活跃程度的重要领先指标。2017年我国粗钢产量8.3亿吨，同比增长5.7%，较2016年的1.2%增速和2015年的2.3%减速均有较大提升。即使在超前完成钢铁减产5000万吨的去产能目标情况下，钢铁产量仍有如此增速，可见实际建设需求的强劲。

第九，重型卡车市场表现良好。中汽协最新公布的数据显示，2017年重型卡车累计产销114.97万辆和111.69万辆，产销较2016年分别实现了55.1%和52.4%的大幅增长。上一轮重卡行业如此火爆的情形，还要追溯到2010年，彼时恰是国内推出大规模经济刺激、加大基建投资以抵御全球金融危机之际。

第十，工程机械行业供销两旺。作为工程运行活跃程度的重要晴雨表，挖掘机行业全面向好。根据中国工程机械工业协会挖掘机械分会统计数据，2017年纳入分会统计的25家主机制造企业共销售各类挖掘机械产品，较2016年同期上升99.5%。此外，截至2017年11月，起重机累计销售同比增长80.2%，结束了连续5年下滑的趋势。而挖掘机与起重机的销售旺盛程度同样堪比2010年经济刺激计划推出之际。

投资的真实情况及其未来走势

基于上述高频数据，笔者认为，投资对GDP贡献创2000年以来的新低是难以理解的。当然，有观点将价格因素作为解释这一异常数据的主要原因。根据国家统计局显示，GDP第二产业的平减指数在2015年是-4.32%，2016年为-1%，在2017年则转变为6.35%，转为明显的通胀，因此，投资对GDP增长贡献扣除通胀因素后，大幅降低。

在笔者看来，价格解释是重要原因，但并非全部原因。可以看到，上述列举的高频数据中，大部分高频数据都是剔除价格因素影响的绝对量反映，如挖掘机、重型卡车销量、工业企业发电量、粗钢产量、铁路货运量等数据，这些数据不仅在2017年表现优于2015年与2016年，甚至不少指标的旺盛程度与金融危机出现后首轮经济刺激计划推出之际的水平接近。因此，笔者难免对去年投资对GDP增速贡献是否低估产生质疑。

当然，数据扭曲导致2017年投资贡献低估，但从趋势来看，在去杠杆、环保力度加大的背景下，2017年投资已出现了缓慢下滑态势。而基于如下因素，笔者预计2018年，固定资产投资放缓态势仍将持续，主要体现以下方面。

一是房地产投资方面，考虑到房地产调控政策的逐步加码，房地产销售与新开工等先行指标已出现下降，预计2018年房地产投资将面临更大的下行压力；二是基建投资方面，在影子银行不断收紧、地方财政约束增强以及整体发债利率高企的环境下，融资难度加大、融资成本提高，或将导致全年基建增速显著放缓；三是制造业投资方面，预计高科技制造业仍将保持强劲增长，但重工业和传统工业受到更加严格的防污染举措控制，增速或继续放缓。

综上，笔者认为，中国经济运行超预期，三驾马车协同发力，新经济欣欣向荣，基于投资贡献的低估，真实情况可能更好一些。但从政策趋势来看，2018年政策已经追求高速增长转向更高质量的增长，三大攻坚战、防范“灰犀牛”风险，已经成为决策层的首要任务。在此背景下，预计去杠杆与环保等措施的落实会更加深入，投资也难免受到影响，延续2017年整体回落的态势。

本文来源： 首席经济学家论坛

延伸

阅读一

沈建光丨展望2018：防范中国经济的灰犀牛

本文作者：沈建光 瑞穗证劵首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事

进入新时代，中国经济呈现两面性特征。一方面，中国经济企稳回升，刚刚公布的2017年成绩单超出预期，GDP增速终止了七年的下跌趋势，增速反弹至6.9%，三驾马车同时发力，新经济欣欣向荣；另一方面，地方债务风险正在加大，多地频频自曝GDP与财政数据造假挤水分；金融领域风险事件频发，浦发银行成都分行被曝七百多亿的空壳企业授信，令人惊骇。房地产市场泡沫积聚，目前尚需借助限购、限贷、限售等方式抑制投资。如何理解新时代中国经济的两面性，中国经济前景又将面临怎样的挑战？

有关本轮中国经济企稳反弹究竟由何种因素推动，去年曾有过热烈的新周期和旧模式之争。在笔者看来，二者兼而有之。一方面，传统以基建房地产为代表的投资拉动对经济企稳功不可没，特别是房地产市场，在去库存多项政策并举的背景下，短短一年之内就扭转局面，将房地产市场由冷淡带入火热，甚至催生了房地产泡沫。与此同时，受益于全球经济的复苏与外贸环境转好，去年净出口对GDP拉动为0.6%，一改过去两年的负贡献，且创十年来的新高。

另一方面，基于互联网+、大数据、云计算、人工智能的新经济快速崛起超出预期。中国移动支付应用领先全球，当前中国第三方移动支付的渗透率已高达九成，极大的降低了交易成本并提高了经济运行效率。人工智能发展迅速，中国机器人产业规模保持20%的高速增长，中国工业机器人产量占全球产量的三分之一。与此同时，互联网消费快速增长，去年全国网上零售同比增长32.2%，远高于同期社会零售10%左右的增长。可以说，新经济正在改变传统的商业模式与业态，成为新时期中国经济的重要推动力。

基于此，有乐观观点认为，中国经济已经进入新周期，2018年中国经济会持续反弹，GDP有望回升至7%甚至更高。但在笔者看来，新动能与旧模式并行支持中国经济的态势或在2018年难以持续。

传统以债务扩张刺激高速投资的旧模式，虽然短期内稳住了经济增长，但如今看来金融风险越来越大，难以为继，地方政府债务、金融与实体经济高杠杆以及房地产泡沫的隐忧是影响中国经济巨大的灰犀牛，去杠杆背景下，2018年中国经济仍可能充满不确定性的一年。

首先，地方政府债务风险不容小视。近日来，天津、内蒙古等地曝出数据挤水分，修正前后的数据变化之巨让人惊讶。如内蒙古下调2016年财政收入四分之一，规模以上工业增加值调减四成，包头市一般公共预算收入下降近一半，天津滨海新区承认GDP数据存在三分之一水平的虚高。

而在财政收入虚高的同时，地方政府债务却在变相增加，严重超出了地方可偿还能力。特别是近年来对地方债务约束趋紧的背景下，政府性投资引导基金、专项建设基金、PPP、政府购买服务等增长突飞猛进，其中大多含有地方政府的隐形担保，明为股权实为债权。去年7月底，国内政府引导基金目标规模便已经超过8万亿，比2016年增长一倍有余，蕴含巨大风险。

更进一步，地方政府举债大多投资于中长期城市建设项目，周期长，短期效益堪忧，期限错配下，增加了金融风险。例如，近期包头、呼和浩特地铁项目被叫停也显示了相关风险，根据资料，包头项目投资金额超过300亿，其中，由包头市财政筹集资本金40%，配套银行信贷资金。但挤水分后的包头地方财政剔除一半，真实收入也仅为137.6亿，仅地铁项目政府注资就接近一年的地方财政。

其次，金融去杠杆背景下，风险事件正在增多。自十九大以来，决策层强监管与去杠杆的态势已然明朗。笔者曾在《周小川变调金融杠杆的背后》围绕实体经济去杠杆与金融去杠杆并举、国有企业去杠杆与僵尸企业处理、加深银行业监管、收紧房地产领域融资、互联网金融穿透式监管、强化地方债务属地问责等八个方面给出未来严监管的可能。近一两个月以来，严厉资管新规出炉、互联网金融监管加深、对消费贷进入房地产领域的专项整治加紧以及对通道业务、委外业务的强监管等证实了笔者预期，说明强监管风暴的到来。

在笔者看来，去杠杆的行动可能会加大金融领域风险事件爆发的频率。新年伊始，云南省省级投资平台便出现债务难以还本付息，信托延期偿付的问题，刚性兑付被再度打破，在地方政府债务约束加强与金融去杠杆的大背景下，预计上述事件在全年并非孤例。此外，近日浦发银行成都分行也被曝出为掩盖不良贷款，向1493个空壳企业授信775亿元。金融机构的脆弱性给人警示，或许说明加杠杆推升的繁荣之下，金融市场看似风平浪静，而一旦面临政策转向与强监管，问题便很难掩盖，真实的金融机构稳健性与抗风险能力如何，尚无明确答案。

再有，房地产泡沫如何平稳化解也是一大难点。过去十几年，中国房价屡控屡涨，但往往通过房价-收入螺旋式上涨的模式化解，即先是一段时期房价上涨，而后政府调控控制住房价，其后再通过收入的提升消化房地产泡沫。但面对此次房地产泡沫，上述模式已难以复制以往模式。一方面，经历过过去两年房价的翻倍增长，一、二线城市的房价收入比指标已经接近国际最高水平；另一方面，近年来收入增速是随着增长下滑而一路下行的，短期内很难追赶上前期上涨的房价。

如今决策层落实房子只住不炒的决心已然坚定，这使得一是从经济增长角度来看，伴随着销售与新开工的下降，房地产投资将逐步放缓，并影响房地产相关的消费以及土地财政，对增长有负面冲击。而从政策来看，房地产长效机制中最关键的一环，房产税如何落地仍然面临不确定性。围绕征收的范围、价值标准以及税率多少等关键问题尚无明确答案，需要在避免房价大幅波动，避免加剧收入分配不公以及补充地方财源等多重目标中反复衡量后做出抉择。

总之，虽然2017年中国经济在新动能与旧模式的带动下，增速止跌回升，但根据笔者观察，这种反弹并不稳健。地方政府债务风险、房地产风险以及金融机构脆弱性在政策宽松时很大程度上被掩盖，如今政策转向，短期内依靠债务带动高投资的传动模式难以持续。仅靠新动能的支持下，笔者预计，2018年中国经济将整体出现下行态势，或将从2017年的6.9%回落至2018年的6.3%。而短期内牺牲部分增长速度，也是防范灰犀牛风险、换取更高质量增长的必经之路。

延伸阅读一来源：FT中文网

延伸

阅读二

沈建光：金融危机十周年的三点反思

本文作者：沈建光 瑞穗证劵首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事

金融危机是不幸的，其短期内造成的经济急剧下滑、失业大幅攀升以及资产价格缩水的负面影响，使大部分群体都遭受损失。但是，危机又为理论创新提供了土壤，几乎每一次金融危机都会催生新一轮的理论繁荣，正如凯恩斯理论之于大萧条，供给学派之于滞胀，以及华盛顿共识走下神坛之于亚洲金融危机。如今距2007年全球金融危机的爆发已有十年时间，笔者对本次危机及各国应对经验与教训有三点反思。

量化宽松能否终结金融危机？

可能有人会惊讶，这难道是问题？金融危机当然结束了。毕竟当前无论从经济增长指标，还是各国救市政策来看，都已经十分接近甚至超过危机前的水平。而国际金融机构也转向乐观，IMF、OECD均将今年全球增长上调至3.5%，为6年来的最高。

危机的始作俑者美国已经连续七年处于复苏区间，并在近几年相继退出量化宽松、开启加息周期、且开始给出缩表规划；欧洲也迎来了欧债危机以来最好的经济增长，核心国德国增长稳健，曾经的债务国西班牙一跃成为欧元区增长的排头兵，欧元区甚至也将很快退出量化宽松。新兴市场自不用说，IMF认为新兴市场国家过去几年对全球经济增长的贡献率超过50%，特别是金砖国家，是全球经济复苏的重要引擎。

然而，在笔者看来，虽然经济指标有所恢复，但危机的影响却远未消除，难以称之为走出危机，反而近年来去全球化思潮的兴起以及恐怖主义袭击频发等现象让笔者反思，危机的后遗症可能刚刚开始。例如，危机之前，全球化理念得到了普遍认同，但危机十年后的今天，越来越多的民众把危机带来的痛苦归因于全球化，特朗普上任、英国脱欧这些黑天鹅事件的出现说明反建制、反精英、反全球化的势力之强已然超出预期。

在笔者看来，这一新情况的出现与各国应对危机的政策密切相关，实际上，危机使得各国把货币政策应用到极致，如量化放松、负利率打破原有理论框架，但在增长恢复的同时，却伴随着资产价格的上涨以及贫富分配的不均，可以说，正是这种劫贫济富的政策催生了公共政策领域的危机，政治上黑天鹅频出说明十年金融危机并非结束，而仍在持续。

危机削弱中国竞争力了吗?

毫无疑问，金融危机的爆发，曾给中国带来重创，从2007年高达14.2%的增长，一路下滑至2009年最低时的6.4%。

但对比之下，笔者发现，金融危机对中国危中有机，给了中国在全球弯道超车的机会。十年后的今天，我们看到，中国在全球的竞争力不仅没有削弱，反而大大增强，国际话语权也有明显提升。

这主要体现在，中国对全球经济的贡献从危机前2006年的不足20%，上升到如今的近30%；中国出口虽受到危机的影响，但从与其他国家的横向比较来看，竞争力反而提升，十年间，中国出口份额占比从2006年的8.1%上升至2015年的14.1%。相比之下，一些主要发达国家表现黯淡，十年来，美国出口在全球的占比基本稳定在9%左右，德国出口占比则下降约1个百分点至8%，日本出口份额亦从5.4%下降至不足4%。

与此同时，中国在全球范围内的相对高速增长，也带动同期收入水平的提升，激发了中国居民的消费潜力。从零售市场来看，2006年中国的市场份额仅有1万亿美元左右，是美国市场份额的四分之一，而去年中国的零售市场已经约5万亿美元，接近美国市场份额。以美国最大汽车公司GM销售为微观例证，2007年GM公司的销售来自美国的市场份额是中国的4倍，但去年GE在华市场销量超过387万辆，连续7年成为全球最大市场。上述变化也让笔者坚信中美之间可能有局部的贸易摩擦，但不会爆发大规模贸易战。

与此同时，经济上竞争力的增强也使得近年来中国在金融与全球治理方面的话语权大幅提升。中国汇率制度改革对全球金融市场的影响在加大，其外溢性亦已纳入美国货币政策走势的考量；一带一路、亚投行等倡议的提出，G20会议、金砖国家领导人会议的举行，以及在美国特朗普政府反全球化背景下中国仍然坚持全球化战略等事件，均显示危机十年后，中国在全球治理方面正在发挥越来越强的领导力。

应对危机的刺激政策值得吗？

应对危机各国采取了不同的政策，但效果如何，如今仍有争议，并没有定论。中国前期通过4万亿经济刺激计划，避免了危机，但却产生了债务风险、产能过剩以及房地产泡沫等问题。如今警示中国风险的声音仍然不绝于耳，但即便质疑，也无法否认稳定的增长为十年来中国弯道超车，提升竞争力创造的机会。

同时，近年来中国在基建方面的投入也相当巨大，相比于短期较低的收益，高铁、机场、物流等基建投资的长期红利如今正在逐步显现。对比来看，发达国家的基建投入与财政刺激相对落后，直至杭州G20峰会，全球才就增加财政支出达成共识。而美国方面，由于长期基础设施的陈旧，特朗普提出的增加基建投入赢得很多支持；相反，英国早前采取的紧缩措施增加了民众的痛苦，也间接造成了脱欧黑天鹅事件的出现。

中国金融风险不容小觑，但教科书中的危机并未如期而至，可能与中国危机以来创新货币政策实践操作联系紧密。

例如，与大多数国家货币政策单一目标制不同，中国货币政策有六大目标，有一定的灵活性；中国并未默守“不可能三角”理论，选择资本项目有限开放、汇率有管理浮动和货币政策一定程度上自主独立的中间状态；以及创新货币政策框架转型，通过SLF、MLF、PLS等流动性工具，一方面支持金融服务实体经济，另一方面，通过短期利率走廊+中期指引，引导中国货币政策框架逐步向价格型调控转型；以及协调推进利率、汇率和资本项目可兑换，而非在上述改革推进上有明确的先后顺序等。

综上表明，中国在应对危机方面有一定的独特性，很多甚至有不同于传统理论之处。当前中国应对危机的实践很多得到了国际社会的认可，并竞相效仿，经济学理论也在相应的做出改变。而探寻上述三个开放性问题的答案在笔者看来，也是危机留给经济学者的宝贵财富，值得持续深入的研究。

延伸阅读二来源：首席经济学家论坛

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