董登新：注册制落地仅差一层窗户纸
CFIC导读：
我们期待着2018年A股IPO注册制改革会有新动作，期待着IPO标准重新设计，期待着IPO定价市场化。A股从计划经济走向市场经济，这是最后一道坎。
作者：董登新（武汉科技大学金融证券研究所所长）
2月25日，“中国经济50人论坛2018年年会”在北京举行，主题为“从高速增长到高质量发展”，清华大学金融科技研究院管委会主任吴晓灵出席并发言。关于注册制改革问题，吴晓灵表示，证监会这两年已经做了很多卓有成效的工作，但主要是在理念上，“还是想对指数、对投资人的盈亏负责，所以没有放开。”
图片来自视觉中国
对于股票发行注册制授权决定期限再延长两年一事，吴晓灵表示，“注册制根本不需要再延长两年（授权期），对此非常遗憾，我当时也在人大常委会上发言表示根本不需要。”
吴晓灵的讲话有两重含义：其一，注册制改革早就应该在第一轮人大授权期内完成，而不应该拖到现在，还需要人大再次延长授权有效期；其二，证监会之所以未能在第一轮人大授权期内完成注册制改革，其主要原因是证监会企图“对股指涨跌负责、对股民赚赔负责”，很显然，这种理念是不妥的，因为世界上没有任何股市的监管层要对股指涨跌负责，也不会对股民赚赔负责。吴晓灵一句道破天机，她公开讲出了注册制改革缓慢的真正原因。
不过，近期一些媒体显然误解了吴晓灵的意思，也误读了人大授权期再延长的内涵。
人大授权有效期再延长两年，其本义是说，在上一轮授权期注册制改革尚未全面落地实施，需要继续向纵深推进注册制改革，但由于证券法修订受阻，而上一轮人大授权期满，因此，必须再走法律程序，向人大提请延长授权期，确保注册制改革不间断，而且有法可依。
事实上，注册制改革是一个系统工程，它由多个配套制度所组成。截止目前为止，我们已经完成了注册制改革的三项工程：
第一，升级并完善信息披露制度。这一制度完善的最大亮点，就是欺诈发行的强制退市及保荐人先行赔付，而且还要强制回购股本；此外，重大信息造假的上市公司，也必须强制退市。这是足以让信息严重造假的公司自我毁灭的制度威慑。
第二，严查严打证券违法犯罪，大力提升市场监管效率。信息造假、内幕交易、股价操纵是中国股市的牛皮癣，也是监管层与司法界重点打击的对象。过去两年证监会监管效率大幅提升，并开出了一堆顶格的罚单及市场禁入行政处罚。
第三，从2016年11月开始，IPO节奏从原先每月审核两批增加至四批，一年来IPO常态化的成效显著。它不仅解决了多年的IPO堰塞湖问题，而且IPO审核效率大幅提升，IPO成本明显下降，IPO排队平均时间从过去的3年缩短为一年半。
如果说前两项工作是注册制的制度基础和配套工程，那么，第三项工作则是注册制改革的实质性具体内容，即IPO节奏的市场化。
2018年接着下来，注册制改革还有三项工作需要马上落地实施：
（一）IPO定价市场化。IPO节奏市场化、IPO定价市场化，是注册制改革的两个标志性动作。IPO节奏市场化基本到位，但IPO定价市场化需要取消23倍发行市盈率的行政管制，尽早还权于市场，由市场定价，到那时，“新股不败”的神话就会变成笑话。新股上市首日破发就会成为一种新常态，盲目打新、盲目炒新的投机狂潮就会化解于无形。
（二）重新设计多通道IPO标准，提高市场的包容性和适应性。现行中小板及创业板仍然照搬主板模式，推行传统工业版IPO标准，以大为美，它无法适应新经济发展需要，必须大刀阔斧地改革现行IPO标准，并借鉴NASDAQ的做法，重新设计多通道IPO标准，适应各种业态新经济概念IPO需要。
（三）证监会赋予证交所一线监管职责，并将IPO实质性审核权下放给证交所，证监会只负责形式上备案注册，发放IPO批文，但证监会有权制定IPO负面清单，并具有一票否决权。这样，证监会就可以更加专注于市场监管，严查严打证券违法犯罪，并与股指涨跌保持适当距离。
以上三项工作如果完成到位，则标志着A股IPO注册制改革大功告成。
此外，证券法修订有两个要点需要到位：一是赋予IPO注册制合法地位；二是让证券犯罪情节严重者倾家荡产、牢底坐穿。这是对不良发行人、保荐人、会计师事务所、律师事务所、上市公司、投资者等市场责任主体足够的法律威慑。
我们期待着2018年A股IPO注册制改革会有新动作，期待着IPO标准重新设计，期待着IPO定价市场化。A股从计划经济走向市场经济，这是最后一道坎。
目前，香港股市不仅拥有了主板、中小板，还即将推出创新板，港股新规则将可能不仅包容特型股权结构公司上市，甚至还会包容类似京东公司的亏损IPO。这一切正是针对目前A股市场的短板和弱项的最好对接。如果A股IPO注册制不能尽快落地全面实施，那么，可能还有类似BAT出走的事件发生。事实上，十九大报告要求资本市场必须服务于新经济发展需要，这也是不能等待的大事、急事。
本文来源：财新网
延伸
阅读一
延伸
阅读一
刘士余方案获批，注册制为何延期2年？
2月24日，全国人大常委会批准，股票发行注册制改革获准延长2年，至2020年2月29日。同时，要求国务院应当及时总结实践经验，于延长期满前，提出修改法律相关规定的意见。
值得注意的是，该期限指的是国家允许突破证券法推进注册制改革的时间。这也意味着，注册制改革还在稳步推进中，并不会马上推出实施。
上一次获得允许的时间是2016年3月1日，截至时间是2018年2月28日，为期2年。
那么，此次注册制延期的原因是什么？延期2年又有何深意？
实施条件尚不成熟
股票发行注册制改革喊了很多年，现在为何要推迟？
对此，刘士余表示，这是因为目前还存在不少与实施注册制改革不完全适应的问题，需进一步探索完善。
换言之，注册制改革实施的条件还不成熟。
中国银行国际金融研究所研究员王有鑫对中新社国是直通车表示，注册制的本质是以信息披露为核心，需要司法制度的密切配合。因此，如果没有司法制度的保障，贸然推行注册制，可能给不法企业提供了公开合法的行骗机会。
当前，资本市场信息披露制度尚不完善。獐子岛扇贝意外死亡事件就暴露了部分上市公司信息披露存在质量和真实性问题。
除了信息披露制度的不健全，实施注册制，资本市场的退市制度也有待完善。方正证券策略高级分析师胡国鹏在接受中新社国是直通车的采访时指出，实施股票发行注册制，必须要先完善退市制度。
“退市制度要与注册制相契合，也就是说资本市场进与退的数量是要相匹配的，不能上了四五百家，而只退十几家，这样是不匹配的。”胡国鹏说。
中国资本市场的退市制度还没有实现常态化。数据显示，自2001年中国证券市场建立退市制度以来，截至目前A股市场共计94家公司退市，平均每年仅有5.5家退市，而平均每年却有数百家公司上市。
相比之下，美国的退市制度则较为成熟。中航证券统计数据显示，自2001年以来，美国纽交所和纳斯达克市场平均每年退市公司数量合计超过400家，平均每年上市的企业有150家左右。
在胡国鹏看来，股市要具备有效的退出机制，才能与注册制度相配套，有进有出才能让股市更好地发展。
实施注册制，除了要完善信息披露和退出制度，从公司层面上来说，公司的治理方法与资本市场的契合度也有待提升。
胡国鹏认为，当前中国未上市企业与资本市场的结合相对较少，在放开注册制之前，要让这些企业加强与市场的结合，这样注册制实施起来才更加稳健。
综上三点，实施注册制的条件还不具备。王有鑫指出，最近以美股、日股等为代表的国际股市面临较大风险，而中国股市受外部环境影响又较大，因此目前不是推出注册制的时间窗口。
延期为何是两年？
话说回来，股票发行注册制的授权决定期限为何延长的是二年？
胡国鹏认为，这可能与十八届三中全会定下的时间表有关。
十八届三中全会指出，到2020年，要在重要领域和关键环节改革上取得决定性成果，形成系统完备、科学规范、运行有效的制度体系，使各方面制度更加成熟更加定型。
股票发行注册制作为证券市场改革重要的一部分，正是“在重要领域和关键环节改革上取得决定性成果”的体现之一。
在此次会议上，明确提出，要健全多层次资本市场体系，推进股票发行注册制改革。
在王有鑫看来，实施注册制的大方向不会变，推迟两年执行，是为了更好的完善前提条件，做好充分的准备，避免仓促推出对市场带来冲击。
正如证监会主席刘士余此前在回应注册制改革时所说，注册制改革需要一个相当完善的法治环境，注册制是不可以单兵突进的。“大家已经看到，‘十三五’规划纲要草案提出，创造条件实施股票发行注册制，创造条件总得有个过程。”
也就是说，股票发行注册制改革真正推进还要看未来市场的实际情况。
王有鑫表示，如果条件允许，两年后A股自然会择机推出注册制，但如果制约因素并没有得到有效解决，注册制依然不会贸然推出，还要看两年后的制度建设和市场发育情况。
本文来源：国是直通车
延伸
阅读二
延伸
阅读二
A股注册制改革“再出发”
近日，全国人大常委会审议通过《关于延长授权国务院在实施股票发行注册制改革中调整适用〈中华人民共和国证券法〉有关规定期限的决定(草案)》，拟将注册制相关授权延长二年至2020年2月29日。一石激起千层浪，舆论既有质疑也有赞同。记者采访机构人士了解到，虽然从审核制到注册制的过渡，面临诸多现实问题，但市场化发行机制的建立仍是国内证券市场发展核心改革方向之一。
尚有问题需要探索完善
2015年12月27日，全国人大授权国务院进行A股发行注册制改革，授权有效期确定为两年，即从2016年3月1日至2018年2月28日。此次授权期限届满之前，全国人大常委会批准授权期限延长两年。对此，证监会主席刘士余表示，目前在多层次市场体系建设，交易者成熟度，发行主体、中介机构和询价对象定价自主性与定价能力，以及大盘估值水平合理性等方面，还有不少与实施注册制改革不完全适应的问题，需进一步探索完善。
“去年以来，新发审委设立后的IPO审核越来越严格，从整体发展方向看，与注册制相悖。在金融体系监管进一步加强的背景下，可以看出对市场的进一步规范才是监管重心。比如对重组、大宗交易和减持的限制越来越多，说明监管层认为市场还存在许多不规范的问题。”某外资投行分析师表示。
某从事一级市场投资人士也认为，注册制放开，IPO会迎来红利期，被投企业可以更快退出。但从监管角度看，部分问题仍需进一步消化。“去年以来，金融市场一直加快降杠杆，但目前部分上市公司股票质押比例仍较高，推出注册制可能面临爆仓风险。监管的目标是希望先稳步降杠杆，让市场有所准备。”不过，在清华大学金融科技研究院管委会主任吴晓灵看来，“注册制根本不需要再延长两年，对此非常遗憾。”她认为，证监会这两年已经做了很多卓有成效的工作，但主要在理念上“还是想对指数、对投资人的盈亏负责，所以没有放开。”吴晓灵表示，筹资人需公开透明披露信息，保荐机构要对信息的完整负责，投资人要对自己的钱负责，而不是由政府负责，“政府就是看谁违规了没有”。
“这就是监管层定位不明确。”武汉科技大学金融证券研究所所长董登新表示，“监管层可能对注册制推出有很多顾虑，比如为了保护投资者利益。目前从法律层面看，《证券法》修订尚未完成，注册制授权期限只能延长。但从下一步市场化改革来看，监管层应改变对指数负责，对股市投资盈亏负责的理念，进行监管转型。”
董登新认为，要适应十九大提出的“新时代、新经济”发展需求，资本市场必须改革。“目前A股IPO发审标准基本为"工业版"标准，基本上"以大为美"，讲究拟上市企业的利润、规模要达到一定标准，最好是重资产型企业。这与新经济发展相违背。要适应新经济发展，A股IPO标准必须重新设计。”就一些针对注册制推出可能给市场带来一定风险的质疑，业内人士并不认可。“注册制一推出，市场会担心供应问题。实际上，在现有审核体系下进行限制性发行，市场往往很难有效充分反映股票真正质地。由于存在稀缺性，部分垃圾公司也能留在市场。”上述投行人士表示，“当然，从审批制走向注册制的过程中，可能涌现大量新的上市公司，短期或会出现一定融资压力。”
改革到位还存两大难题
虽然市场对注册制推出的时机有不同声音，但都认可这一制度所代表中国证券发行市场机制的改革方向。在业内人士看来，新股发行审核日趋严格，对拟上市企业信披的真实性更加重视，但标准门槛有所降低，这与注册制市场化发行理念相违背。
经过2017年新股高速发行后，加上新一届发审委履职以来对IPO公司从严审核，目前IPO堰塞湖基本得以缓解。上述投行人士表示:“2018年新股发行审核可能会更严格，因为大的政策基调是金融系统防风险、降杠杆，今年会是金融市场监管进一步加强的一年。”
据统计，2018年1月，发审委共审核45家(包括二次上会)公司的首发申请，其中18家获得通过，24家被否，3家暂缓表决，通过率(不包括取消审核企业)仅40%，否决率高达53.33%，说明IPO审核从严态势没有丝毫改变。但有市场人士质疑，日趋严格的发审体系是否将部分优质企业挡在上市门槛之外。对此，新华社近日刊文指出，对我国资本市场而言，破除障碍吸纳更多优秀的创新企业，十分紧迫。“资本市场将全方位拥抱这些新领域的优秀企业。只要能迈出关键一步，中国资本市场培育出自己的"BATJ"就不再只是梦想。”
提高市场的包容性，被认为是国内IPO改革一大方向。董登新认为，“IPO审核对拟上市企业信息披露的真实性要求更加严格，这种趋势是好的，但标准门槛提高，对部分企业非常不利，尤其一些轻资产企业。目前应该提高IPO的包容性，更关注企业的成长性，对一些新经济、新产业可适当放宽门槛，只要其信息披露货真价实就可允许上市。”
不可否认，未来IPO改革之路仍存不确定性。在董登新看来，注册制要真正到位还面临两大难题。“定价市场化是一大难题。目前证监会规定IPO定价不可以超过23倍的发行市盈率，导致不论企业好坏，都将发行定价定为22.98倍或22.99倍。2009年到2012年推行的市场化定价充分证明，注册制采用市场化定价可以让市场供应更平衡，新股定价更理性，有效反映市场真实供需关系。此外，监管层如何分工协作是另一大难题。”
那么，这是否意味着企业上市之路将更艰难？董登新表示，注册制改革会在其他层面有所推进。“2018年创业板IPO标准有望率先改革，打破单一的"工业版"IPO标准，效仿美国纳斯达克，采取多通道的IPO标准，增加适合轻资产，如互联网公司的新IPO通道，主要目的就是大幅提高IPO包容性，接纳诸如BAT这类新经济、新业态的优秀企业。”
2月28日，监管层对券商作出指导，包括生物科技、云计算、人工智能和高端制造在内四个行业若有“独角兽”，立即向发行部报告，符合相关规定者可实行“即报即审”。可以看出，扶持新经济企业是IPO制度改革重要方向。
不过，业内人士提醒，新经济虽为市场带来机遇，亦存风险。“就某种程度而言，新兴产业在具备更高成长性的同时，也有一定风险，创新总是和挑战并存。在国内金融系统防范风险的背景下，对新经济、新产业发展潜藏的风险应采取适当的监管措施。”上述投行人士表示。
本文来源：上海金融报