盛松成：预计今年M2增速将高于去年，市场利率基本到顶，汇率基本稳定

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CFIC导读：

3月28日，中国人民银行参事、中欧陆家嘴国际金融研究院常务副院长、调查统计司前司长盛松成教授于近日在广东表示，鉴于金融去杠杆的进程和大量融资回表，预计未来一段时间，广义货币M2增速与经济的相关性会提高。M2与社会融资规模增速的差异将会缩小。2018年，M2增速或有所回升，将超过去年。

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3月28日，中国人民银行参事、中欧陆家嘴国际金融研究院常务副院长、调查统计司前司长盛松成教授于近日在广东表示，鉴于金融去杠杆的进程和大量融资回表，预计未来一段时间，广义货币M2增速与经济的相关性会提高。M2与社会融资规模增速的差异将会缩小。2018年，M2增速或有所回升，将超过去年。

盛松成是近期在北京大学汇丰商学院和中欧国际工商学院演讲期间发表如上观点的。他认为，“主流观点认为M2和经济相关性会减弱，但我认为会提高。金融去杠杆的边际力度不会继续增强，M2增速反而会上升，可能超过2017年，甚至会超过9%。”对于利率变化，盛松成几个月前就曾指出，市场利率会有小幅下降。

2018年M2增速或提升

2017年以来，在金融“去杠杆”等作用下，广义货币（M2）增速放慢，引发市场的广泛关注。根据央行数据，2018年2月末，社会融资规模存量为178.73万亿元，同比增长11.2%。M2余额172.91万亿元，同比增长8.8%。

盛松成认为，预计未来一段时间，M2增速与经济增长的相关性会提高。

 他认为，2018年《政府工作报告》未对M2和社会融资规模设定具体的增速目标。随着金融运行情况的变化，社会融资规模和M2的决定因素也发生了变化，两者的增速一时很难预测。回过头来看，前几年的金融创新为实体经济服务不足，致使部分资金在金融体系内部空转，集聚了较大风险。而随着金融去杠杆，资金更多地流向了实体经济，因而M2与实体经济的相关性会提高。

去年M2增速下滑，对其他金融部门债权和对政府债权的增速下降是导致M2增速回落的主要原因，其中，对其他金融部门债权回落的影响最大，体现了金融去杠杆的结果。相比较2016年同期，2017年1-9月，M2各来源结构中对其他金融部门债权下降较多，导致M2增速同比回落5.8个百分点。 

从历史上看，社会融资规模与M2增速基本一致，而从2016年10月开始两者增速差距有所扩大。2017年8月末，社会融资规模同比增速高于M2增速4.2个百分点，差距达到最大； 2018年2月末，M2增速回升，二者增速差距收窄至2.4个百分点。

盛松成说，社会融资规模和M2是一个硬币的两个面，货币供应量从存款性金融机构的负债方统计，社会融资规模从金融机构的资产方和金融市场发行方统计。近期社会融资规模增速与M2增速不一致主要是金融去杠杆的结果。增速背离的原因，在于社会融资规模统计对金融体系内部的资金往来是扣除的，因而主要反映金融体系对实体经济的资金支持，M2则既包括企业和个人的存款，也包括非存款类金融机构在存款类金融机构的存款。

从结构看，伴随金融去杠杆进程，表外融资表内化，贷款近期明显回升。新增人民币贷款占社会融资规模的比例由2002年的91.9%下降至2013年、2014年的55%左右，2015年恢复至73%。2018年1-2月，人民币贷款占社会融资规模增量的87.6%，比2017年全年水平高16.4个百分点。实体经济通过金融机构表外的融资迅速缩减。2018年1-2月，代表表外融资的委托贷款、信托贷款和未贴现银行承兑汇票在社会融资规模增量中的占比分别为-3.5%、2.6%和3.6%，表外融资仅占社会融资规模增量的2.8%，而在2006-2013年，实体经济以委托贷款、信托贷款和未贴现银行承兑汇票取得的融资以年均39.5%的速度迅速增长。 

利率基本到顶，汇率预期保持基本稳定

对于利率变化，盛松成认为，目前利率基本到顶，近期实际利率有所下降。 

“2017年利率上行，原因主要不是受美国加息的影响，而是金融强监管‘去杠杆’之下，金融市场流动性减少，导致利率上升。2018年，金融强监管会继续，但边际力度不会再加大。”

美国利率分为政策利率（即联邦基金利率）和金融市场实际运行利率，美元加息指的是前者，前者引导后者。我国利率体系更为复杂，央行通过政策利率（如逆回购、MLF等）引导金融市场利率（如同业拆借利率、债券市场利率）；我国还有存贷款基准利率，商业银行对实体经济的存贷款以此为基础，可以上下浮动。我国所谓“加息”指的是对存贷款基准利率而言。 

他表示，从数据看，2017年人民币贷款利率上浮占比在增加，金融机构已经在基准利率基础上提高了贷款利率。 

“对于是否提高人民币存贷款基准利率，人民银行可能处于两难境地，既要考虑实体经济的贷款利率承受度，又要考虑商业银行的存贷利差。所以与其提高存贷款基准利率，还不如进一步推进利率市场化，应尽可能让银行自主选择浮动幅度和比例，自主定价。” 

盛松成认为，随着短期因素逐渐消退，预计人民币汇率将保持基本稳定。美元进入加息周期，美国经济复苏，美元资产有回流需求，因而人民币不会大幅升值。而我国经济依然好于大多数国家，金融强监管、金融去杠杆不会放松，我国继续实行稳健的货币政策，中美利差依然较大，故人民币也不会大幅贬值。

附：盛松成教授简介

盛松成，教授、研究员、博士生导师、中国人民银行参事、中欧陆家嘴国际金融研究院常务副院长、中东欧经济研究所所长、中国互联网金融协会统计分析专业委员会主任、中国首席经济学家论坛研究院院长；1999年获国务院政府特殊津贴。曾任中国人民银行调查统计司司长、人民银行沈阳分行行长等。

盛松成具有深厚的理论基础和学术功底，在货币、金融领域具有深入的研究和独到的见解，也具有较大的社会影响力。多年来，他先后在《中国社会科学》、《经济研究》、《金融研究》和《中国金融》等重要刊物发表专业论文100余篇，并出版多部著作。

近年来，盛松成在社会融资规模、资本账户开放、利率市场化改革、金融转型发展等理论与政策研究中，作出了积极贡献。他提出协调推进利率、汇率改革和资本账户开放的观点，曾在国内外引起热烈讨论和积极评价，为推动人民币资本项目可兑换发挥了积极作用。他在人民银行领导下，组织研究、编制了社会融资规模指标，该指标已经成为我国金融宏观调控的主要指标之一，产生了广泛的社会影响。他主编的《社会融资规模理论与实践》是我国第一部关于社会融资规模的著作，获得了广泛的学术和社会影响。他近期出版的《中央银行与货币供给》和《金融改革协调推进论》两本著作也获得了专家学者的高度评价和各方面的普遍欢迎。

盛松成主编的教材和撰写的有关专著先后荣获全国高等院校金融类优秀教材奖、中国金融教育发展基金会首届院校“金晨”优秀科研成果奖、国家教委首届人文社会科学研究优秀成果奖、首届金融图书“金羊奖”和中国金融教育发展基金会优秀研究成果著作类一等奖等。

本文来源：21世纪经济报道、21财经APP

记者：辛继召、陶杨

延伸

阅读一

盛松成：社融与M2增速背离看金融去杠杆

当前，社会上对社会融资规模与M2走势差异议论较多、看法各异。事实上，社会融资规模与M2是一个硬币的两个面，但由于两者统计的角度、范围和创造的渠道并不一致，互有不对应项目，因而二者并不存在数量上的对等关系。从历史上看，两者走势接近、相关性较高。近期社会融资规模与M2增速差距有所扩大，主要是金融监管加强、金融去杠杆的结果。从M2各来源结构对其同比增速的贡献率看，今年1～9月，M2各来源结构中对其他金融部门债权的下降，导致M2增速较上年同期回落5.8个百分点。目前，金融去杠杆已取得较为明显的成效，预计未来M2同比增速将趋于上升，社会融资规模与M2增速差距将逐步缩小，2018年M2增速有可能回到10%以上。

近期社会融资规模与M2增速差异较大

据人民银行统计，今年9月末，社会融资规模存量为171.23万亿元，同比增长13%，增速比上月末低0.1个百分点，比上年同期高0.5个百分点；广义货币M2余额165.57万亿元，同比增长9.2%，增速比上月末高0.3个百分点，比上年同期低2.3个百分点。

图1显示，社会融资规模与M2走势从2016年10月份开始出现差异，并且差距逐渐扩大。2017年8月份，社会融资规模存量同比增速高于M2增速4.2个百分点，差距达到最大，比2016年10月扩大3个百分点；9月份这一差距略有缩小，但依然有3.8个百分点，比上年同期扩大2.8个百分点。

社会融资规模与M2的联系与区别

历史上看，社会融资规模与M2走势大体一致，两者相关系数达到了0.88。个别月份两者的增速甚至完全一致，如2016年第一季度末，社会融资规模存量增速和广义货币M2增速都是13.4%。

• 社会融资规模与M2是一个硬币的两个面

社会融资规模与广义货币供应量M2，分别反映了金融机构资产负债表的资产方和负债方，两者相互补充、相互印证，是一个硬币的两个面。社会融资规模是从金融机构资产方和金融市场发行方进行统计，是从全社会资金供给的角度反映金融对实体经济的支持。也就是说，社会融资规模是金融体系的资产，是实体经济的负债，其内容涵盖了金融性公司资产负债表中资产方的多数项目。货币供应量正好相反，是从金融机构负债方统计，是金融机构的负债，是金融体系对实体经济提供的流动性和购买力，反映了社会的总需求（见表1）。

• 社会融资规模与M2的差异

社会融资规模与M2作为一个硬币的两个面，虽然走势接近，但仍存在差异，这主要是由于两者统计的角度、范围和创造的渠道并不一致。

一是两者统计的角度不同。社会融资规模统计和反映的是整个金融体系的资产方（对应的是实体经济的负债方），M2统计的是金融机构的负债方（对应的是实体经济的资产方）；社会融资规模衡量的是货币如何被创造出来，M2衡量的是经济总共创造了多少货币。

二是两者统计的范围不同。社会融资规模统计涉及包括存款类和非存款类金融机构在内的整个金融体系提供的资金支持，M2则仅针对存款类金融机构提供的存款；社会融资规模统计的是住户部门和非金融企业部门获得的融资，M2则既包括住户和非金融企业部门的存款，也涵盖了非银机构的存款。

理论上，社会融资规模与M2仅部分内容有对应关系，互有不对应项目，因而二者并不存在数量上的对等关系。M2来源结构中对非金融部门债权体现在社会融资规模中就是其中的各贷款项目和企业债券中由银行持有的部分。但两者并不完全相等，主要是货币概览的机构范围不包括信托公司等非银行金融机构，因而M2来源结构中对非金融部门债权不包括信托贷款，即社会融资规模和M2统计口径在信贷和银行持有企业债券上存在重叠，但信贷部分不完全对等。

三是两者创造的渠道有差异。外汇占款、财政投放、银行投放非银（未投向实体经济部分，分别反映在货币概览中资产方的国外净资产、对政府债权、对其他金融部门债权等项目的变化上）能够派生M2，但不能增加社会融资规模；股票、债券等直接融资，以及发放未贴现的银行承兑汇票和信托贷款等，能增加社会融资规模，但不能派生M2；银行发放人民币贷款、购买企业债等，以及银行投放非银（投向实体经济部分），既能派生M2，又能增加社会融资规模（见图2）。

• 社会融资规模的结构特征及其变化

一是人民币贷款占比大幅下降，但近期明显回升。新增人民币贷款占社会融资规模增量的比例由2002年的91.9%，下降至2013、2014年的55%左右，2016年回升至70.2%，今年1～9月为73.2%，比2016年全年水平高3个百分点。二是实体经济通过金融机构表外的融资在经历高速增长后，近年来波动较大。2006～2013年，实体经济以未贴现的银行承兑汇票、委托贷款和信托贷款方式获得的融资以年均39.5%的速度增长，而2002年这些表外融资的业务量还很小。2015年，经济下行压力较大，表外融资急剧缩减。从增量看，表外融资在社会融资规模中的占比在2015年和2016年分别为3.8%和6.2%。自2016年第四季度起，经济企稳向好，表外融资又有所回升。今年1～9月，委托贷款和信托贷款在社会融资规模增量中的占比分别为4.4%和11.4%，未贴现的银行承兑汇票增量也由负转正，表外融资总额占社会融资规模增量的比重已回升至18.8%。三是直接融资快速发展，但近期有所下降。2016年非金融企业境内债券和股票合计融资4.2万亿元，是2002年的42.6倍，占同期社会融资规模的23.9%，比2002年提高了18.95个百分点。今年1～9月，非金融企业境内债券和股票合计融资7993亿元，占同期社会融资规模增量的5.1%，比2016年全年水平下降18.8个百分点（见表2）。

金融去杠杆是社会融资规模与M2增速背离的主要原因

• 金融去杠杆

一是金融去杠杆导致银行体系投向非银金融机构的资金减少。银行购买非银机构发行的资管等金融产品将派生M2，但是否增加社会融资规模，则要看非银机构有没有将这笔资金投入实体经济。如果非银机构从银行体系拿到钱后没有投入到实体经济，就发生了资金空转，这时仅体现为M2增长而社会融资规模没有变化；只有非银机构将通过资管等产品融来的资金投入到实体经济，才能增加社会融资规模。

前几年，银行购买非银机构发行的资管等金融产品较为普遍，资金空转的现象较多。而当前，金融监管加强，金融去杠杆使得银行首先开始回收通过资管计划等投向非银机构的资金，资金内部往来减少，这导致M2增速下降，但社会融资规模增长相对平稳。比如今年9月末，银行对其他金融机构债权同比增长10.9%，增速分别比上年同期和上年末下降46.3个和39.4个百分点。

表3计算了各来源结构对M2变动的贡献率（各来源结构的变动/M2的变动×100%）和拉动率（各来源结构贡献率×M2同比增速）。相比2016年同期，今年1～9月M2各来源结构中对其他金融部门债权有所下降，导致M2增速同比回落5.8个百分点。2017年9月末，对其他金融部门债权同比增长10.5%，增速同比回落41.6个百分点，对M2变动的拉动率仅为1.1个百分点，而上年同期对其他金融部门债权对M2变动的拉动率为6.9个百分点。此外，对政府债权同比增长29.5%，增速同比回落66.6个百分点；对M2变动的拉动率为2.4个百分点，同比回落2.1个百分点。

今年1～9月，对非金融部门债权对M2的拉动率上升0.5个百分点，对M2变动起反向作用的其他负债项目如债券和其他净项的拉动率分别上升1.1个和3.5个百分点。但这些拉动作用上升的因素影响程度小于拉动作用下降的因素，最终M2同比增速回落。

二是金融去杠杆导致表外融资渠道减少，货币创造的途径压缩。金融去杠杆导致表外融资渠道减少，虽然部分表外融资转移到表内（表现为银行信贷增加），但贷款以外的表外融资压缩更多，货币派生的渠道被抑制，这使得M2增速下降。而萎缩的表外融资中有些没有统计到社会融资规模中去，或转移到社会融资规模统计的其他表外项目中（如信托贷款），因此社会融资规模增速表现得相对平稳。比如，据中国银行业协会统计，银行理财从2016年底的29万亿元下降到今年6月末的28.4万亿元，同比增速从24%下降到8%。这导致非银机构存款同比减少，企业融资来源减少、存款下降，M2增速相应下滑。

三是金融部门在去杠杆，实体部门相对不明显。M2增速下降意味着银行体系的负债下降，表明去杠杆主要发生在金融部门；而社会融资规模反映了实体经济获得的资金支持，社会融资规模增速平稳，意味着实体部门融资状况依然良好。表4计算了各项目对社会融资规模变化的贡献率和拉动率。相比2016年同期，今年1～9月人民币贷款和未贴现银行承兑汇票的拉动率上升，而委托贷款和企业债券的拉动率下降。但拉动作用上升的因素影响程度大于拉动作用下降的因素，因而社会融资规模能够稳中有升。

• 社会融资规模与M2增速不一致还与其他因素有关

一是金融创新引起存款搬家。近年来，金融创新快速发展，除了商业银行外，居民和企业存储货币的途径不断增加，比如银行表外理财、货币基金、互联网金融存款、各类资管计划等。这些金融产品货币属性都很强，增长都很快，但不少都没有统计到M2中去。并且，大量企业和居民选择以货币基金等存款以外的形式储蓄，银行存款来源不足、负债压力加大、派生贷款的能力下降。这些都导致M2的增速趋于下降。据中国互联网协会统计，今年上半年末，全国个体网络借贷平台的贷款余额为1.13万亿元，而2016年末、2015年末和2014年末分别为8034亿元、4395亿元和1036亿元。蚂蚁金服的数据显示，2017年6月底，余额宝规模达到1.43万亿元，成为全球规模最大的货币基金。

二是地方债发行减少，银行债券投资同比少增较多，由此派生的存款同比少增较多。银行的债券投资中有相当比例用于购买地方政府债券，这将增加M2，但不计入社会融资规模。地方债发行减少使得银行债券投资放缓进而导致M2增速放慢，但社会融资规模不受影响。2017年上半年，地方债仅增加1.8万亿元，而2016年上半年这一数字达到3.5万亿元。此外,外币贷款降幅明显缩小（今年1～9月，对实体经济发放的外币贷款折合人民币同比少减4301亿元，余额同比下降5.7%，降幅同比缩小15.3个百分点），有利于社会融资规模平稳增长。但由于外币贷款派生的外币存款不计入M2，这也使两者增速出现差异。

• 社会融资规模与M2增速的背离是暂时的

社会融资规模与M2分别反映了金融机构资产负债表的资产方和负债方，是一个硬币的两个面。从历史上看，两者走势接近。近期社会融资规模与M2增速的差异表明，货币创造的渠道与社会融资规模的统计范围存在差异；M2增速下降反映了金融部门去杠杆取得成效，是前几年高增长后向合理水平的回归，社会融资规模增速保持平稳表明金融对实体经济的资金支持并未减弱，实体经济流动性并未过多受到金融去杠杆的影响；M2增速趋于下降时社会融资规模保持较高的增长，可以在防范和控制金融风险的同时，保证对实体经济的资金支持。

未来随着金融去杠杆逐步到位，预计社会融资规模和M2增速的差距将逐步缩小，2018年M2增速有可能回到10%以上。■

本文来源：中国金融杂志

延伸

阅读二

盛松成：资管新规与人民币汇率趋势

谢谢主持人，尊敬的各位嘉宾，各位专家，大家上午好！

我发言题目是“资管新规与人民币汇率趋势”，这两个直接看好像没有必要联系，但是内部深层次的实际上还是有联系的。资管新规讲的是如何使我们国家金融更稳健、更规范，对我们人民币汇率还是有一定影响的。我为什么选择这两个题目，因为这两个题目可能是在座各位大家目前比较关心的题目，也是对我们国家经济金融会有比较大的影响的问题。

首先，资管新规讲两个方面，一个是资管新规现实意义和长远意义，第二，人民币未来趋势。

一.资管新规意义

我们国家资产管理规模，剔除交叉因素有60万亿，不剔除有接近120万亿，资产管理涉及到相互间有交叉。请大家看我们银行理财表内理财和表外理财加一起接近30万亿，表外理财23万亿，表内理财5.9万亿，这是2016年末数据。信托公司业务有17.5万亿，公募基金、私募基金、证券公司资管计划，子公司资管计划，保险资管等等，相对保险少一点，一会儿会谈到保险。总体讲如果扣除相互持有大概60万亿，这是非常厉害的数据。我们算一下，我们国家GDP前年2016年74万亿，我们资管计划这么多，贷款目前为止119万亿，我们存款超过160万亿，我们资管计划达到了60万亿，这个数字是非常厉害的，也是很大的。

现在我们简单看看我国资产管理业务存在主要问题，有什么？我概括三个：

1，规避金融监管和宏观调控。我们金融监管对表内信贷额度，我们信贷政策对产业政策，我们都有一定要求，但是这个资管产品可以通过投资非标资产，一定程度突破信贷额度。有的时候甚至统计上都比较难做到。还有产业政策，如果对房地产政策，我们对产能过剩行业的这些贷款之类我们有一定限制的，但是通过资产管理，可能就会流向那个地方。因为理财买信托，信托买基因，最终流到房地产这是有可能，这个地方统计也是不容易，所以资管对于我们行业的管理，对于我们信贷额度都是有一定突破的。譬如房地产贷款，我们整个贷款现在是119万亿，不到120万亿，房地产贷款是多少，整个大概是在31万亿这是表外，不包括这些，如果加上这些表外通过资管流过去就更多。所以大家想想房地产的贷款，它的融资，它对整个国家经济占的比重非常高。

2，产品交易结构多层嵌套。资金链拉长了，透明度不够。这是很容易引发系统性金融金融风险，什么是拉长？大家一定知道最近几个月我们M2已经已经创历史新低，这是同比增速创历史新低，我们10月份是8.8，11月份是9.2，同比增速M2，这是历史比较低的，这个原因是什么，这是我们金融去杠杆，把这一块拉长的资金链缩小了，所以M2下降了，这是我们M2创历史新低一个原因之一。所以我们随着监管加强，随着我们这些资金链缩小我们这个广义货币供应链会下来。随着我们资管规范，我们的广义货币供应链逐渐回升，回升9以上甚至是10左右也是有可能。很重要一条我们的资管计划刚性兑付，这是整个资管计划里面大概最需要关注一点，也是如果我们真正打破刚性兑付，我们资管计划具有长远意义，规范化有一个长远意义。刚性兑付扭曲整个市场风险和收益匹配，刚性兑付只有收益没有风险，这个不是市场化，市场化一定是收益和风险相匹配。刚性兑付是引发不公平竞争，风险最后集聚银行体系，因为是他们搞理财，为什么搞理财，我们理财收益是4-5，年底是5.2都有，它的收益比较高，但是基本上没有风险，如果表内理财更没有风险。表外理财也是没有风险，有收益不低还高，风险是没有的，这个实际上就引发了银行风险，对银行也是不利。我们要打破刚性兑付，这是未来资管计划一个非常重要的一面。打破刚性兑付怎么样？这一点对银行转型，对资本市场发展，对金融管理思维模式都会产生很大影响。

当前我国资产管理业务存在的主要问题目前券商、基金公司及集资子公司管理资产规模中，来自银行的委托资金占大多数。这次规范主要是规范银行，影响最大一定是银行，会对银行未来经营产生很大影响，会促使银行规范化。

这是人民银行银监会、证监会、保监会、外汇管理局关于这次金融资产管理意见，这里面内容有很多，我拉了四条大方向。1，资管业务规范及标准统一化。不管你是银行、证券、保险都要统一，同时加强供应监管和行为监管，不单单是机构监管。不是银政保各管一方面，是要加强监管协调、功能监管和行为监管。2，消除多层嵌套和通道，减少监管套利。M2为什么下降是因为内部转的逐渐缩小，缩小以后M2就下降，一部分是金融体系内部持有M2，另外一方面是实体经济持有M2。这是多层嵌套和通道在压缩。3，打破刚性兑付，实现净值化管理。大家为什么买理财，买理财是想刚性兑付不要承担风险，但是告诉你理财也要承担风险那你还买不买，那你可能买基金，基金收益就高了，但是这个基金风险很大，说没有就没有了。但是理财现在是没有风险，如果打破刚性兑付实行净值化管理也是有风险的，所以对银行压力，对银行考验是很大的。4，打破资金池。银行现在理财是搞资金池，还有期限错配。现在所有都混在一起投资，这样一来银行是有风险，但是如果做到了不搞资金池，期限必须规范，这是理财本身就是有风险的。

我想讲资管新规短期影响，短期影响实际上刚才提到，股市、债市资金增加，银行面临很大压力。30万亿钱什么地方去了，可能流向资本市场、股市、债市，对银行影响是比较大的。可以说对股市、债市是倒逼机制，一会儿讲到保险，对保险也是倒逼机制。我们资管新规出来以后，一个过渡期一会儿会讲，对银行影响也是很大，问题是你资本市场做好准备了吗，你准备怎么接盘，我们现在这样行吗，今天不谈资本市场问题，一谈要两个多小时。你准备好接盘了吗？至少是倒逼你资本市场要规范化和市场化。对资本市场是利好消息，但是资本市场能否接盘是两回事。资管业务规模和增速利润会面临较大下降。这个通道业务被禁止以后，一定会面临资管业务规模、增速、利润，面临大幅度下降。我要提醒大家，同时向有关方面反应，大家是否想过普通老百姓，包括我也是这样，我很烦有一点钱买股票和债券，我就跟家里人说买理财，理财现在是4.1，到年底5.2可能都有，那就买理财。因为理财我想的是刚性兑付，如果刚性兑付打破了老百姓怎么办，对老百姓的投资真的也是一大问题。我不知道我们的在座各位和上层是否想过这一点，老百姓30万亿理财，你刚性兑付他可能破产了。搞得他本金可能有问题，所以我觉得对于老百姓的影响会是很大的。我觉得应该加强宣传，过渡期也是很重要，我们现在一年半过渡期，大家还在讨论是否需要延长之类的。

资管新规有利于我国资本市场长远发展。刚才基本上讲了，首先防范风险，教育投资者以后中国所有投资都有新规，所有投资都有风险，不是说理财没有风险，银行存款基本上没有风险，除此之外大量投资都有风险，对老百姓风险教育，要求投资者风险偏好和风险承受相匹配。第二，促发展。我们要改变我们国家间接融资为主这样一个格局，我们国家间接融资是长期形成的，我们国家间接融资是通过银行来融资，大家钱存到银行，大概占80%，20%是股票债券，欧美是倒过来的，我们这样一种格局很容易引起整个社会杠杆率上升。个人按揭贷款那么多，企业贷款也多，政府贷款也多，所以杠杆率上升，杠杆率角度讲除了经济发展、金融规范以外，如果可以转变间接融资格局，间接融资比例下降，直接融资上升，这对于我们各方面都非常好，包括加杠杆去杠杆都是特别有利。所以我觉得这是从长远来看是有利于资本市场发展，也有利于改变我们融资结构的。

优化配制。当我打破刚性兑付，我鼓励金融机构更多寻找优质金融资产，优化我们国家金融资源配制，寻找金融机构管理资产能力和水平，更好支持经济发展。这对于金融机构也是很好的促进，所以我觉得未来时间内我们的银行会更艰难，资管规范化也面临转型。

最后我想讲资管计划对保险影响。这一点别人想的得不多我考虑过。我们国家保险应该是大发展阶段。举一个数字，美国整个金融上100%，保险占多少你们知道吗？在美国保险占整个金融37%，而我们中国占多少？我们中国占了不到7%，不到一个零头，我们保险在整个金融当中占的2016年是6.8，现在最多是7%，而美国是37%，这厉不厉害，当中原因有很多。所以凭借这一点可以看出我们国家保险是有大发展。而且我们国家保险未来应该甚至于接近或者是超过美国，我们国家人口多、老龄化，社保不健全，我们需要商业保险，我们商业保险一定会有大发展。这次资管新规如果实现好这是对于保险是很好的契机。如果刚性兑付吸引理财产品，保险能够提供保障，又有契约保证，也有签合同的，也是有收益，更重要是对于长期保险，所以会更受稳健投资者青睐。第二，我们新规要求对资产管理产品实行净值化管理，保险是投资什么？规范保险主要是投资债券和银行存款，为什么保险发展不起来，其中一个原因是债券市场不发达。美国保险是投资债券，因为债券是长期投资，保险是投资长期投资。所以保险特征是什么，是短期资金融入投资长期资金，短期资金长期化，这是符合资管新规要求，符合稳健投资要求。这个资金池，这个对于银行和信托、非标冲击很大，但是对于保险没有冲击。保险来源保费收入，保险资金是把短期资金拿过来运用于长期，这是符合现在发展规范。

期限错配。这个在保险里面也不存在这个问题，所以保险资金是与长期投资天然匹配性，这是资管新规未来要求方向。所以我说资管新规为保险大发展迎来很好的契机。保险行业从业人员你们应该意识到这一点。现在保险办理欠缺，不够等等之类有很多问题。一句话，资本市场股票债券和保险你能否接盘，能否有效接盘，这是考验你的能力。

二.人民币汇率

刚才讲了第一个问题是资管新规，接下来人民币汇率问题。因为人民币汇率最近波动非常厉害。首先，我们对于未来预见有一点问题，是什么问题？我们往往根据现在预测未来，不能这样根据，现在升的时候大家都说升到什么时候，人民币贬的时候大家又问贬到什么时候。大家想想一年前现在是什么，一年前现在是人民币贬值最厉害的时候。去年年底12月份绝大多数经济学家都预测2016年底破7，2017年上半年破7.2，大家都这样说。有很少经济学家说不会这样，我是其中之一，我大概也是讲得比较厉害的。在座各位当中还记得我在2016年12月3日财经年会上我说了稳定人民币汇率预期，我说了不会贬的那么厉害。我可以看出大趋势，“人无贬基”人民币没有长期贬低基础，人民币也没有长期升值基础，等一下我会讲。2017年3月份我多次讲过人民币没有长期贬值基础，我在非常大场合讲过很多次，到年底人民币汇率应该是6.5-6.6之间，现在看了基本是这样的。

现在目前从12月份以后，我们有过几次升，9月份、10月份升过一次，最近也是升得比较厉害。大家会问原因在什么地方，未来走势在什么地方？首先，分析一下为什么这次升值，这里面有市场预期在，就是“羊群效应”，大部分人哪怕搞期货和投资，我觉得他们很厉害，不然怎么赚钱。后来觉得还好也未必，因为他们经常让我给他们讲。我们看为什么人民币汇率升值，对人民币来说国内因素是主要的，还有一部分预期因素，美元指数下跌也是短期波动原因。

第一，人民币汇率是主要的。为什么？不单单对美元升值，一篮子都升值，外汇交易中心也有一篮子货币，一篮子货币都有提高，不单单对美元还要看我们自己内部。欧洲经济也是不错，你不能只看美国，还有对主要货币来看我们对美元是6.48，这也是比较厉害，创2016年5月、9月份以来新高。9月份是6.44，同时对日元、英镑、法郎都有升值。

我讲几个因素，一个是利率，很多人不明白一个道理，中国利率体系和美国利率体系不同，利率体系很复杂，一个是政策利率，金融市场利率，实体经济存贷款利率，有三个利率。美国调控就一个利率是政策利率，美国是联邦基金利率，联邦基金利率一动整个市场就动，动了就影响了就业、失业，我们国家非常负责，我们有政策利率、金融市场利率，金融市场利率有十年期国债利率、同业存单利率，还有实体应该利率，还有存贷款利率，美国加息是政策利率，我们国家是倒过来。我觉得不主张甚至是反对目前我国加息，为什么？我们加息不是加政策利率而是存贷款基准利率，我不认为我们现在有动的必要，因为实际上真正对金融市场和汇率有影响，不是存贷款基准利率，是金融市场利率。相信在座各位有很多专家，对汇率影响是什么，是金融利率，同业存单利率，这都是有影响的。存贷款基准利率我不主张加，因为一加就等于为金融体系，金融机构转嫁成本，转接转嫁实体经济打开了窗口，我们存贷款基准利率浮动比例在上升，这个转嫁是金融机构自发行为。如果我们加息，这意味着国家行为，而且是为金融机构背书，你可以加的，你可以上幅，你可以对世界经济上幅，这是不利，为什么？因为我们实体经济还比较困难。所以我不主张我们的存贷款利率目前加息，未来两回事，三个月五个月两回事，要看CPI。我们金融市场利率先于美联储加息了。十年期国债利率我们三季度提高了1.2个百分点，美国同期提高0.6个百分点，中美十年前国债利差扩大了，我们比他高1.5个百分点。事实上我国金融市场利率上行先于美联储加息，我们已经上升了，这个上升通过政策利率引导以及由于金融去杠杆使得资金紧张，这样利率就上去了。所以最近几个月利率上行是金融去杠杆原因，金融去杠杆资金紧了，紧了必定金融市场利率上升，上升以后就和美联储利率相差1.5个百分点，所以不存在汇率压力问题，也不存在一定提高实体经济存贷款利率。

有一条非常重要的方面，我们中央经济工作会议文件，这个文件明确指出我们稳健货币政策要保持中性，保持货币供给总阀门，保持人民币合理竞争水平上基本稳定，这是对市场影响是非常大的。

海外因素讲一下，为什么现在美国这两天贬值贬的很厉害。我看到一个数据，美国非农就业不够理想，比预期少得多，说明美国经济本身比预期差一点。美国税改影响很有限，当初预测会不会税改以后资金回流，经过测算以后美国直接投资，利润回流由于税改因素最多回流150亿，没有什么大的影响对于我们。我们人民币交易每一个月超过1500亿美元，你回流一点点没有大影响。

我想说一个观点，我们需要保持人民币汇率基本稳定，大升大跌都不利。人民币汇率升值就会使得我们错失当前经济复苏红利，我们全球都在复苏，最大灰犀牛是欧洲，经济复苏包括日本也还可以，韩国也不错，美国也开始复苏，复苏以后这个经济体就膨胀，这个机会我们不能失去，如果大量升值国外人高兴，特朗普也是高兴了，甚至对我们的出口不利，所以我们不希望大幅度升值。我们最近一两个星期升值不是人民币的干预，也不是逆周期调节因素。我不相信我们希望这么大升的值对我们不利，这是市场行为是市场预期，我们是需要稳定的。我们现在进口出口加一起是世界第一，我们要保持这个排列，保持这个水平就要保持人民币基本稳定。大量贬值资本外流，贬值以后我们得不偿失，通过贬值输送资本很不利，对企业就像吃鸦片一样并不利，我不主张贬值，还有贬值容易打贸易仗，所以我是主张人民币汇率基本稳定。

未来一段时间我的看法，我们未来一段时间我觉得随着短期因素消退，人民币汇率会回调，我相信在6.5以上，但是也不会大幅度波动，仍然保持基本稳定。今年如果让我做一个预测，今年预测比去年难，为什么？因为去年矛盾太突出太激烈，我反而敢预测，因为矛盾激烈和突出我相信我们国家不会袖手旁观，我们一定稳定汇率该出手就出手。维持汇率稳定对我们经济、生意、社会稳定很有利。但是今年很难预测，我只能初步预测，我觉得是6.6左右，有三个理由，一个是人民币不会大幅度升值，也不会大幅度贬值。美元进入加息周期了，他是停不下来，他利率上升，利率上升对资本有吸引力。美国经济复苏可期这是毫无疑问的，现在GDP2.5左右了。美元资产有回流需求。这些结果是人民币不回大幅度升值。为什么不大幅度贬值？我们国家经济好于大多数国家，今年是6.8到6.5之间，明年大家预测是6.5左右，我国经济好于大多数国家。我们金融强监管，去杠杆不会放松。我们货币政策会放松有人讲到，我觉得不会放松，因为一放松前功尽弃，我们货币政策涉及金融也涉及实体经济，涉及房地产，我们强监管，我刚才说了资管规划、资管新规这是强监管，强监管不会放松。稳健货币政策中美利差会比较大，所以人民币不会大幅度贬值。

本文来源：凤凰网财经

本文作者：盛松成

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