连平：“贸易战”阴霾下，我们的货币政策应如何应对？（附PPT）
CFIC导读：
3月20日晚，由陆家嘴金融城发展局、上海市银行同业公会，上海市基金同业公会、上海市上市公司协会、上海市股权投资协会、上海支付清算协会、上海互联网金融行业协会、中国金融信息中心共同举办，钜派投资集团、有鱼普惠联合主办的“陆家嘴资本夜话”系列讲坛第三期在中国金融信息中心举行。本期讲坛以“贸易战、汇率趋势、货币政策”为主题，特邀交通银行首席经济学家连平作主题报告。
活动现场
3月20日晚，由陆家嘴金融城发展局、上海市银行同业公会，上海市基金同业公会、上海市上市公司协会、上海市股权投资协会、上海支付清算协会、上海互联网金融行业协会、中国金融信息中心共同举办，钜派投资集团、有鱼普惠联合主办的“陆家嘴资本夜话”系列讲坛第三期在中国金融信息中心举行。本期讲坛以“贸易战、汇率趋势、货币政策”为主题，特邀交通银行首席经济学家连平作主题报告。
致辞：
中国金融信息中心党委副书记、董事罗绮在致辞中表示，“陆家嘴资本夜话”系列讲坛是中国金融信息中心联合权威机构搭建的众多平台中的一个，每次将邀请一位既具实战经验又有理论修养的大咖来主讲，分享经验、传授知识、发布信息，助推上海国际金融中心建设的国家战略。陆家嘴资本夜话第一期邀请了上海黄金交易所理事长焦瑾璞先生主讲“2018黄金市场发展和资产配置”，第二期邀请了金砖新开发银行副行长祝宪先生主讲“从布雷顿森林体系的演变、挑战和改革谈起”。
中国金融信息中心是新华社的直属机构，位于东方明珠东侧，被誉为“东方蓝宝石”，是陆家嘴金融城的新地标。中国金融信息中心不仅是一幢楼，更是一个开放、服务、分享、共赢的多功能、国际化的平台，一个为国际金融中心建设服务的资源性、服务性、功能性平台。我们致力于打造一个服务上海、辐射长三角乃至享誉全国的财经新地标、金融大讲堂和卓越的文化新空间。
连平简介：
现任交通银行首席经济学家、博士、教授、博导。中国首席经济学家论坛理事长、中国金融40人论坛常务理事和资深研究员、中国银行业协会行业发展研究委员会主任、中国社科院陆家嘴研究基地学术委员、国家金融与发展实验室理事、上海市经济学会副会长，享受国务院政府特殊津贴。主要研究领域涉及宏观经济运行与政策、国际金融和商业银行。发表文章500余篇，出版著作14部，主持完成国家级、省部级以上研究课题30余项。《利率市场化：谁主沉浮》专著获中国银行业发展研究优秀成果评选特等奖。荣获媒体颁发的“明星经济学家”、“领袖经济学家”等称号。
以下为演讲实录：
主办方给我出了演讲题目是“贸易战、汇率趋势和货币政策”；大家在忙碌一天的工作后，还来参加晚上这个讲座，说明大家对这个话题非常关心。我的演讲将围绕下面两方面展开：一是梳理分析中美之间的“贸易战”会是什么态势，二是“贸易战”打或不打，对未来汇率的趋势以及货币政策会带来怎样的影响。我谈一些个人看法，其实更多是看这个问题的角度，以及对这些问题趋势性的分析，供大家参考。
一、特朗普政府“贸易保护主义”的动机何在？
今年以来，特朗普政府终于露出了“獠牙”，在贸易问题上面举起了“保护主义”的大棒。特朗普政府究竟想要达到什么目的？
我在这里把他的动机分成两块：第一，国内的动机，他要履行自己作出的竞选承诺。竟选时，他立下誓言，要保护美国的利益，要美国优先，美国的利益在什么地方损失得最多，他就要在什么地方下手。在美国看来，贸易逆差，尤其是巨额的逆差，给某些国家带来了好处，不可容忍，所以，他的竞选主张获得了很多选民的赞同，大家都觉得美国在这方面亏了，要采取措施保护自己。所谓保护，就是要削减贸易赤字，减少逆差。
我认为减少逆差是标不是本，本是要推动制造业的发展。不平衡是标，制造业是本。正因为美国的制造业已经没有了竞争的优势，所以这方面的逆差在不断增加。特朗普希望对相关贸易顺差国家采取措施，使美国方面的逆差减少，让国内的制造业获得重新发展。美国的技术领先毫无疑问，服务业也是全球水平最高的，但制造业和工业相对较差，所以对于美国来说，再次强大，关键是制造业和工业。
推动制造业的发展，会带来相关投资的发展。随着制造业的发展，很多在境外的美国大公司要回到本土发展，所以会带来国内投资的增长。制造业重新出发，投资有了明显的增长，那美国经济未来增长也就不是问题。这就是特朗普总的算盘，即想要达到这样的目标。
美国的逆差规模，确实是比较大的。中国和美国有两个统计数据。根据美方的统计，2017年中美贸易的逆差达到3700多亿美元；但根据我们的统计，中美贸易的顺差是2700多亿美元。中美口径不一样，这是永远打不清的一个官司，美国坚定运用他的这套统计方法，我们也不会接受他的统计方法。但总的来说，大方向是一致的，就是中国是美国最大的贸易逆差来源国。现在的状况比过去还好一些，过去美国对外所有的逆差，百分之百是由中国带来的；而目前美国的对外逆差中，65%是中国带来的，所占的比重已下降。但中国依然是美国最大的贸易逆差来源国，所以特朗普的大棒举起来，肯定首先是针对中国。
特朗普的这项措施，想对中国达到什么目的？毫无疑问，首先是要求缩小中国的顺差。美国认为，中国最近十几年总共获得了4万多亿美元的贸易顺差，而美国在反恐的过程中花掉了5万多亿美元；中国占了美国的便宜，这对美国人来说是不可接受的。所以，美国希望制约中国的贸易逆差，同时，还要打击技术产品对美国的出口。
最近网上也有这样一张表，一边中国准备对美国进行反击的征税领域主要是农产品，一边是美国对中国要进行征收关税比较多的则是高新技术产品。这跟美国想要推动他的制造业的发展逻辑上是一致。美国有很多高新技术产业的企业在中国进行投资，美国希望对这些企业的产品征收高额的关税，目的是让这些企业在中国待不下去，同时美国再提出减税，这些企业就会回美国本土，这一块的逆差也就没有了。更重要的是，这些高新技术企业回到美国，支持了美国制造业的发展。2025年，中国要建立一个的制造业强国，如果许多美国相关的技术企业撤回去了，就会影响这个目标的实现。
三十年前，很多中国人感觉美国人对中国是比较友好的。但是，最近十年来，情况发生了很大的变化。美国看到中国在迅速崛起。美国一直希望在持续推动中国经济增长、增加双边交流的过程中，使中国有所改变，尤其是价值体系，能朝着他们所希望看到的方向去发展。但结果，美国认为不仅没有实现目标，反而中国越来越强大，意识形态越来越自信，久而久之，就心生怨恨。这个变化是客观的，也是我们不可回避的。
2018年注定要书写中国历史的重要一笔。一方面，党的十九大报告指出，我国的基本矛盾和发展目标都发生了非常大的变化，经济从高速增长走向高质量的发展，这是一个质的变化。我们进入了一个新时代，在未来五年、十年甚至更长的时间，这些重大的政策以及战略的导向会对经济运行各个方面都产生影响。另一方面，从2018年开始，中美关系的不确定性变大，两国会有更多的冲撞和对峙。
二、非对称的“双输”，中国的承受能力更强
特朗普上台之后有过一些动作，但由于遇到了共和党内部“建制派”的一些妨碍，所以政策最终落实遇到了很多问题。今年是他上任的第二年，人事关系基本已调整到位，接下来他会做出一系列针对中国的动作。在这个问题上，我们必须要保持高度的警惕性，丢掉任何“美好”的幻想。
中美之间如果开打贸易战，会带来什么影响？针对这个问题，各方言论都有，“双输”是大部分人认可的结果，也就是说，贸易战对于双方都没有好处，双方肯定有不同程度的损失。
但是，我想说的是，“双输”是非对称的双输。一是从直接影响来看，二是从贸易战之后两国经济各个方面所能承受的力度来看。
首先看直接影响，贸易战对美国的影响不会小。
美国现在一年出口到中国的货物商品服务约1000多亿美元。对美国来说，有相当多的产品在中国落地，中国是他的第三大出口市场，一旦打起贸易战，工业和制造业遭受的影响首当其冲。美国处在供应链的高端，中国处在供应链的中低端，事实上在贸易过程中，美国是实际利益的获得者，他获得了大量的利益顺差，赚了很多钱。反观中国是获得了很多顺差，但这个顺差不意味着赚钱，赚利润和获得顺差不是一个概念。所以，经过仔细分析，我们认为，中国看似是贸易顺差的受益者，其实真正赚钱的是那些在中国从事生产的美国企业。从贸易增值核算的中美贸易的顺差，比传统方式统计的要低约50%。由于美国出口的增值率比中国要高很多，一旦对全球的供应链产品增收高关税，美国必然也会受到不小的冲击。
第二个是零售业，我们出口到美国很多包括纺织、鞋伞、玩具等各类产品总量比较大，有些类型的产品都占到60%以上的份额。之所以有这么大的市场份额，是因为产品质量好、成本低，这些产品具有很强的竞争力。如果美国对这些产品征收高额的关税，我们对美国市场的输入受到了制约，那么必定会有其他国家的产品来填补这个空白。这些国家的产品原来进不了美国，因为它竞争不过中国的产品，现在他的质量不见得比中国好，价格一定比中国高，这样就会带动整个美国消费品的价格出现上升，接着还会引发许多问题。这就是我们讲的贸易战没有赢家，肯定会对双方都带来比较大的负面效应。
中国对美国市场的依赖度正在逐步下降。一方面，美国是中国最大的顺差来源国，2017年，对美顺差占中国贸易顺差的65%，中国出口对美国市场的依赖度整体上仍然较大。另一方面，过去十年，中国的出口占GDP的比重，从2006年的35%降到了现在的18.5%，大致削减了一半。再看贸易顺差占GDP的比重，2007年的时候是最高点，占到整个GDP的7.5%，2017年的时候，这个比重就降到了3.5%。国际货币基金以及其他国际机构认为，一个国家的经常项目的顺差占GDP的比重一般不能超过3%。我们现在的这个比重已经降到了1.5%，其中，贸易顺差是3.5%，但非贸易有大量逆差，两者抵充后，经常项下顺差只有1.5%，降到了一个比较低的水平。这个数据表示，美国对中国的贸易顺差采取制裁的措施，对中国整体的影响没有像过去那么大。
中国在财政政策、货币政策和产业政策的空间比较大。
首先，我们的财政状况显然是比较积极的，中国政府的债务水平是偏低的，大概占GDP比重40%都不到。而发达国家的债务比例都很高，都在80%以上，甚至有的是100%。而且中国中央政府和地方政府的资产规模较大，包括股权、土地等，这是发达国家的政府无法想象的。所以西方有很多人，老是用他的那套制度和经济框架下的眼光来看中国，不知道中国政府的财务资源是如何的丰富。对中国了解了以后，他就会知道，看中国政府的杠杆率，需要放到全资产的角度去进行观察。
因此，我们认为在需要的时候，中国的财政政策对某些领域进行支持，应该有这个能力。这一点美国政府没法比，虽然钱多，但财政赤字高，债务水平也比较高。
其次，从中国的货币政策来看，未来对市场发生变化所想要采取的措施以及可以运用的资源来说，还是比较充裕的，不存在政策资源枯竭的问题。
另外，中国的“一带一路”已经打开了空间。2017年中国西部12个省市的外贸增速达到了23.4%，超过全国增速9.2个百分点，这是非常高的。西部地区与“一带一路”沿线国家之间的贸易增速非常快。2018年前两个月的外贸数据显示，中国对“一带一路”沿线国家进出口保持快速的增长，它的增速要比平均的增速高出5个百分点以上。说明“一带一路”确实给中国出口开辟了一个新的市场，带来了较好的成长空间。也就是说，如果说发生贸易战，我们虽然在美国这边出口受阻，但可以通过“一带一路”的沿线开辟的市场，来扩大销售，至少可以部分弥补中美之间贸易给我们带来的损失。
还有一点也非常重要，我国金融风险局面大有改善，系统性风险总体可控。2016年年底，中央经济工作会议第一次把中国的金融风险列举得那么详细，一共讲了八个风险。2013年到2016年，我们的股票市场、债权市场、外汇市场以及其他各方面，尤其是像互联网金融这些风险发生的频率上升。2017年以来，风险状况明显改善。
三、贸易战短期走势：哪些武器宜用？
其实这两天，中美之间的气氛已经开始转缓，美国不只一个官员出来讲话，意思谈判也是可以解决问题的。特朗普一开始气势汹汹，然后再开始谈条件，他是一个商人，他的做法和战略是“以战促谈”，“我要打你了，但可以谈。”有人说中国是以战促谈，我认为中国是防御反击，同时是以战减损，我们不是主动的，我反击的目的是要减少损失，因为如果我不战，损失更大。
中国反击美国贸易战，我们有些什么“武器”呢？
第一个是大豆，中国大豆的进口国主要是美国和巴西，中国自己的产量又比较低。制裁美国大豆进口后，恢复供应需要经过一个过程，这容易引起市场价格的较明显的上升。
第二个是汽车，美国每年向中国出售了价值超过100亿美元的汽车，制裁美国进口应该会打痛他。若进一步开放，中国汽车行业本身相对比较弱，技术依赖性强，要留一定的时间空间来逐步适应。
三是飞机，中国的大的航空公司买了美国很多飞机，现在中国开始生产大飞机了，我们将来发展越来越成熟，种类也越来越多，飞机的市场肯定能够提高自给能力。
最后是国债，一般是不会去动用这个“武器”的，除非最后彻底摊牌，已经到了水火不容的地步。一旦抛售美国国债，其价格肯定是下跌的，这是最典型的两败俱伤的工具。
长期来看，中美之间的对峙可能未来是一个常态。我们要做的，一个发展内需，第二加强“一带一路”沿线国家的贸易往来，第三推动高新技术的创新和发展。
四、贸易战下阴霾下的汇率走势与货币政策
20世纪80年代，在美日之间的贸易冲突中，《广场协议》签订之后的几年内，美元对日元汇率大幅度贬值；90年代，日元更是大幅升值。这实际上是日本经济陷入巨大危机的前夜。
现在的中国和当时的日本，还是有很大的不同。
日美关系和中美关系是截然不同的。日本是美国霸主地位下的一个小兄弟，日美差距比较大，日本对美国市场的依赖度也很高。对美国所提出的很多要求，日本只能照做。
中国现在对美国出口的比重是19%不到一点，比日本当年来说要小得多。我们出口的市场，最大的两个市场是欧美，东南亚、日本和韩国占比也不低。“一带一路”沿线国家与我们之间的贸易比重也在明显上升。所以，我们多元化的程度比日本要高。
此外与日本不同的是，我们的资本和金融账户迄今为止没有完全开放。而日本当时资本金融账户是开放的，汇率波动的幅度必然很大。经过这三四年的摸索探讨，中国现在的跨境资本流动管理机制越来越成熟了。中国政策的自主性毫无疑问比日本强得多，是绝对不会盲目吞下这个苦果的。
如果说贸易战真的打起来，人民币汇率未来的趋势，有两种可能性。一种是从国际收支的角度来看，现在我们贸易顺差比较大，目标是要削减贸易顺差。贸易顺差大，意味着外汇资金的流入从贸易的角度是会增加的。还有一种就是资本和金融账户，就是看资本的流动是不是平衡，或者说贸易是顺差，资本流动是逆差的，这两者综合下来是否平衡。平衡下来是顺差，则有助于货币的升值的，而逆差则有助于货币贬值。假如未来要削减1000亿美元的顺差，在减少的过程中，可能会带来人民币贬值的压力。
未来汇率波动可能会经历两个阶段：第一个阶段，可能是政策预期效应以及避险功能显现的阶段，人民币汇率走势会朝升值方向推进。
第二个阶段，随着进一步开放市场，促进贸易更加平衡，事实上就是要削减贸易顺差，这有可能对人民币贬值带来一定压力。
对于未来的政策和改革，我说两个观点：第一，未来我们宁可较大幅度的降低相关产品的关税，扩大进口，但也要保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定，要避免大幅度的趋势性升值或者贬值。从二战后一直到现在几十年前，从整个全球汇率运行态势以及对各国经济带来的影响来看，大幅度升值或者大幅度贬值都是有害的。
第二，宁可进一步扩大金融行业和金融市场的开放，降低准入门槛，也要保持资本和金融账户适度管理和人民币资本项下适度可兑换。从目前来看，金融业的开放程度我们还能接受，但资本和金融账户管理以及货币自由兑换还不能彻底放开。未来既要稳妥和审慎地推进人民币汇率形成机制改革以及资本和金融账户的开放，也要注意协调好这两者之间的关系，使它们能够很好地相互协调、相互支持、相互促进，这两者是把守中国经济，防止世界经济危机冲击的机制要件。
中国当前的货币政策，十九大报告以及后来的中央经济工作会议，还有最近的“两会”政府工作报告中都讲得非常清楚，货币政策还是要保持稳健中性。
我觉得可能出现的贸易战尚不需要动用货币政策。在目前中国的条件下，不应该把中美之间可能出现的贸易战描写得太可怕，不必过于悲观。
在贸易战可能开打的情况下，要把丢失的外需完全是通过刺激内需方法来加以弥补，是不可取的。
贸易战下的问题，首先应该还是从贸易的角度去寻求解决的方案，中美贸易的互补性还是强于竞争性的，这一点我们还是要把握住，因为这两个大的经济体之间，经济关系、贸易关系是犬牙交错，我们要思考如何把互补性放在前面。
长期看，美国有通过贸易战来达到逼迫人民币升值的目的，但考虑到我国在外汇储备、跨境资金流动管理、国内流动性调剂等方面都还有足够的主动权，货币政策操作空间较大。目前的货币政策首先仍应服务于供给侧改革和经济的脱虚向实，而不是去应付可能出现的“贸易战”。货币政策的大幅松动通常是在经济遭受较大冲击的情况下才能出现。
文字整理：王韬、施瑜楠
摄影：金伟良
统筹：李志琴
本文来源：陆家嘴金融网
附：连平演讲PPT《贸易战、汇率趋势和货币政策》