王庆：市场二次分化加剧，中国或永久进入立体化价值投资时代
CFIC导读：
2016年到现在，我们认为股票市场进入到一个新的阶段，这个阶段暂且称之为立体化的价值投资时代。经过制度因素的扭曲被矫正之后，我们重新关注基本面。但这个基本面将是一个多维度的基本面，既要关注宏观，也要关注微观，也要关注中国资本市场的对外开放，不同市场互联互通等等复杂的因素。在这样一个多维度的复杂体系里面做基本面的研究，才能保证我们做投资继续立于不败之地。我们预期这种变化可能是一种结构性的变化，甚至永久的变化。
上海重阳投资管理股份有限公司总裁王庆
4月11日晚，由陆家嘴金融城发展局、上海市银行同业公会，上海市基金同业公会、上海市上市公司协会、上海股权投资协会、上海支付清算协会、上海互联网金融行业协会、中国金融信息中心共同举办，钜派投资集团、有鱼普惠联合主办的"陆家嘴资本夜话"系列讲坛第四期在中国金融信息中心举行。本期讲坛以"加强金融监管背景下的资本市场前景"为主题，特邀上海重阳投资管理股份有限公司总裁王庆作主题报告。
致辞：
上海股权投资协会秘书长苏晓悦
上海股权投资协会秘书长苏晓悦在致辞中说，不久前习总书记指出要大幅度放宽市场的准入，在服务业特别是金融业方面，放宽银行、证券、保险行业外资股比限制的重大措施要确保落地，同时还要加快开放的力度，放宽外资金融机构的设立限制，扩大外资金融机构在华业务范围。今年中国金融业的开放力度将会前所未有。
近两年来金融业不断被要求回归本原，同时要优化金融结构，提高防范化解金融风险的能力。中国银监会、中国保监会合并以后，一委一行两会的金融监管新格局正在形成，希望如此能有效的解决监管套利、监管重叠等一系列问题，也是我国新时代金融监管改革的重要一步。
她表示，上海股权投资协会一直以促进上海股权投资业务发展，并且助力上海国际金融中心建设为纲领性的目标，一直密切关注资本市场的变化。今天能够聆听王庆博士对加强监管背景下资本市场发展的分析和投资建议，能够有利于更好的开展以后的工作。
中国金融信息中心党委副书记、董事罗绮
中国金融信息中心党委副书记、董事罗绮表示"陆家嘴资本夜话"系列近两年来，我国不断加强对金融机构和市场的监管，在此背景下，再加上中美贸易摩擦引起的多变因素，资本市场的变化也成为时下的热点议题。
中国金融信息中心是新华社的直属机构，大厦位于东方明珠东侧，被誉为"东方蓝宝石"，是新华社和上海市政府战略合作项目，依托新华社在政治、品牌、渠道、信息、网络、人才等方面的综合优势，既服务于上海国际金融中心建设的国家战略，同时也服务于新华社打造国际一流的新型世界性通讯社的战略目标。
主题报告：
王庆简介：
中国人民大学经济学学士、硕士，美国马里兰大学经济学博士，现任上海重阳投资管理股份有限公司总裁。曾任中国国际金融有限公司董事总经理、投资银行部执行负责人；摩根士丹利大中华区董事总经理、首席经济学家，2010-2011年，他带领的摩根士丹利经济研究团队连续两年被《机构投资者》杂志评选为亚洲区第一名；曾在美国银行担任大中华区经济研究和投资策略主管，在国际货币基金组织(IMF)任经济学家。
以下为演讲实录：
从去年开始以及未来很长的一段时间内，资本市场都会处在一个加强金融监管的大环境下，所以今天讲座的主题是"加强金融监管背景下的资本市场"。
驱动资产价格有三个层次的因素。第一个层次是国运，一个国家的资产价格的因素，肯定是反映这个国家的最最基本的因素，包括人口因素、技术进步的因素等等，这样的因素影响资产价格的周期可能是长达几十年的。
第二个层次是系统性的金融风险因素，作为一个国家来讲，基本因素决定了我们整体是一个不断成长的过程，但这个过程可能也会有波折，其中，系统性的金融风险也会影响资产价格。系统性的金融风险可能是十几年一个轮回，会持续一个相当长的时间。
第三个层次就是经济的短期波动，它在大的金融周期中会有更高频度的变化。
谈论到市场，有些人的观点非常乐观，是所谓的"死多头"；有的人却一直很悲观，甚至是"大空头"；还有另外一批投资人，他对市场的判断又经常变化，可能在实践中，他感受到的是更短周期的经济波动，于是根据变化不断地调整自己的观点。这些有意思的现象，反映了不同的人研究问题的层次是不一样的。
关于国运，看这张图就一目了然了。这张图呈现了公元前400多年到现在西欧人均GDP的水平和中国的人均GDP的水平的比较。
实际上，从公元前400年到公元1200年，中国的经济发展水平都是高于欧洲的。公元1100年左右，欧洲开始赶超，随后出现中国经济的水平基本上停滞不前，而欧洲在稳步上升。
工业革命发生后，这两个经济体的差距被更进一步拉开，欧洲出现了快速的上升，而在那个时期，中国收入水平、经济水平出现了绝对下降。
所以在巨大差距之后，过去五六十年间，中国的经济水平开始出现快速的上升，尽管有这样的快速上升，实际上我们的水平和发达国家的水平仍然有很大的差距，这个差距的弥合，实际上从长的历史区间来看，是中国经济水平历史地位的回归。
从这个意义来讲，我们中国经济社会的长期发展前景是非常光明和确定的。正是因为光明和确定，这些因素反而可能不是影响当期资产价格最重要的因素。
下一个层次的因素是系统性金融风险。一些国家在发展历程中，都经历过金融危机，如亚洲金融危机、美国发生的次贷危机以及南美国家不断发生的金融危机。在亚洲金融危机之前，南美国家隔一段时间会发生系统性的金融危机，对社会经济破坏很大。
在2016年、2017年以及今年以来，我国把"防范系统性金融风险"作为很重要的政策目标提出来。在过去的五六年中，尤其是在2008年全球发生危机之后，中国经济维持了比较高的增长，但同时我们的负债率、杠杆率整体水平在上升，现在已经开始威胁金融和经济系统的稳定。在这个背景下，国家提出了加强金融监管，防范金融风险。相对应的政策，也已经取得了阶段性的效果，这个效果就体现在下面这两张图上。
上面这张图分别是金融体系里面的几个重要的指标，包括货币供应量M2增长速度、信贷增长速度以及社会融资总量的增长速度。
其中，M2增速和社融总量增速有明显的分叉。M2反映的是金融机构，尤其是银行为代表的金融机构的居民存款变化，也就是金融机构的负债变化，它的增速已经出现了非常显著的放缓。
这张图是金融机构的股权及其他投资资产的增速，也出现非常快速的放缓，说明以银行为代表的金融机构的非传统的贷款类资产投资增速在放缓。
这两个图显示，以银行为代表的金融机构，其资产端和负债端的扩张规模迅速放缓，也就是所谓的"缩表"，这就是加强金融监管、防范系统性风险后出现的积极变化。
在2016、2017年，"去杠杆"作为一个很重要的政策目标和主题，非常鲜明的被提出来。这个目标现在仍然很重要，但是在政策层面，对它的表述已经出现了微妙的变化，从原来的"去杠杆"变为强调"稳杠杆"。在不久前中央财经高层的会议上，还提出了"结构性去杠杆"这个新提法。
这些提法和数据的变化，都意味着我们在加强金融监管、去杠杆的进程中已经取得了阶段性的成果，后续的加强金融监管和去杠杆的过程会有一些微妙的变化。
综上所述，我的看法是中国经济系统性的金融风险爆发的概率是在下降的，至少风险是可以控制的。
影响资产价格的第三层次有四个维度的要素。
一是"增长"，增长就是一般宏观上的增长，当然这里面的增长是名义的增长，不是国家统计局公布的实际增长速度，落实到具体的投资，就是上市公司的业绩。
第二个因素是"利率"，尤其是无风险利率。
第三是"投资者的风险偏好"。
第四是"资本市场制度"。这是我们判断和分析中国资本市场表现特殊的一点。因为中国的资本市场，是一个新兴的也是转轨中的市场，受到制度的影响很大。
首先看"增长"。关于增长，离不开中国所处的外部环境，我们的判断是，国际经济环境不确定性在增加，这个不确定性是相对于去年而言的。
去年国际经济环境是比较有利的，我们维持了一个不错的经济增长速度。如果仔细观察的话，你会发现去年经济增长中有很大一块的贡献是来自于外需的贡献，也就是进出口的贡献，所以比较有利的国际经济环境是很重要的。
但今年以来，国际经济环境的不确定性在增加。图中的花旗经济意外指数，反映的是实际经济指标相对市场参与者预期的变化。如果指数走弱的话，代表着实际指标会低于预期；如果走强的话，会高于预期。我们注意到无论是欧元区还是其他国家的指标都在走弱，只有美国似乎还比较强。
所以，总的来讲，今年以来，国际经济环境不确定性在增加。
再来看国内的指标，判断高频度的短期经济波动一个比较有用的指标，就是所谓的"克强指数"，它是对经济活动，比如说用电量、货运量、信贷量等，几个实物量变化的加权平均。
我们看到"克强指数"已经走出一个比较明显的下行趋势。由于货币政策和房地产政策的放松，我们的经济活动在2015年中期触底之后出现了一个非常强劲的反弹。但2017年，经济活动有放缓的迹象，去年下半年和今年上半年，这个迹象越来越显著。
经济活动边际走弱，一方面有宏观政策，包括财政和货币政策，收紧的影响；另一方面我们判断跟房地产价格的变化也有关系。
过去一两年，维持中国经济增长很重要的因素是我们消费比较强，而同时，中国居民收入增速并没有明显的加速。我们理解，这可以从过去几年房价上涨产生的财富效应对消费的支撑来解释。我们测算出2015、2016、2017年，每年因为房价上涨产生的财富总量的增加区间大概是在20万亿到25万亿之间。这样财富的创造，一定会对人们的消费行为产生积极的影响，促使居民进行更多的消费。
由财富带来的消费行为的变化，会更多地体现在中高端的消费品，所以我们看到跟消费升级相关的零售数据是有积极的变化。
我们估算的房地产效应消费量是非常可观的。这是我们对过去几年经济强劲的解释，但前瞻性的看，未来这个财富效应对消费的拉动作用边际可能会减弱的。
我们再看通胀。资产价格的表现是跟名义的增长相关的。现在实际上没有明显的通胀压力。消费者价格指数很稳定，生产者价格指数经过了快速的上升之后，也在一个下降通道。今天公布的最新的数据，进一步支持了这样一个结论。
这是关于增长的一个判断，经济活动边际走弱，同时没有明显的通货膨胀压力。
其次，我们看利率。利率对资产价格非常重要，无论是股价还是债券市场利率的影响都很大。
中国的利率水平在过去的一年多以来是出现了快速的上升。银行间三个月的拆借利率出现过快速的上升，以至于它和长期利率的利差有一个明显的收窄。另外，7天回购利率在2016年四季度之后出现明显的上升。主要原因就是我们加强金融监管，金融去杠杆政策刻意维持了一个偏紧的流动性环境。
我们回顾2017年，放在全球范围内来看，中国股票市场的表现只能是一个中等水平。很重要的原因，2017年的流动性环境是相对最不利的。美国美联储加息对市场可能有影响，但实际上中国利率水平上升的速度是明显快于美国的。如果中国股票市场在2017年表现出所谓的慢牛的话，实际上是在一个相当不利的利率和流动性背景下发生的。
今年以来，利率水平有下降的迹象，至少有走弱的迹象。所以，我们判断，在整体金融去杠杆的背景下，要想使利率有一个明显的下行比较难，但也不会在现有的高水平基础上进一步上升。对资产价格来讲，这可能是一个积极的变化。如果今年流动性有所改善的话，至少利率不再是一个不利因素了。
综上所述，我们判断，利率在2017年快速上升的基础上会企稳，甚至有走弱的可能。
第三个因素是投资者风险偏好的判断。
市场到底多大程度上体现了经济系统内的风险，这个非常非常重要。如果我们的系统本身风险很高，经济很差，但资本市场比实体经济的反映更悲观的话，实际上这个资本市场并不脆弱，挺健康的。相反，如果经济不怎么好，但市场乐观的话，这种情况下市场也会很脆弱。所以分析市场对于经济认知的相对变化，是对判断资格价格非常关键的。
在2016年下半年，尤其是2017年，股票市场表现出了一个所谓的"慢牛"，上证综指在2016年初熔断之后的最低点2638点之后，一直到现在今天，最高触及到3400点，现在是3200点附近，这个过程持续了两年多。
那么如何看待这个慢牛，以及它的持续性？这里给出一个简单的公式，股灾加债灾等于慢牛，股灾是慢牛的基础，债灾验证了慢牛的存在。
之所以有慢牛，是因为我们之前股票市场跌多了。
从2015年6月份开始，市场出现了三次快速的下跌，第一次下跌发生在2015年6月份，第二次发生在2015年8月份，第三次是2015年底2016年初。其中，后两次下跌，重要的触发因素是人民币汇率对美元出现的快速贬值。由于汇率出现快速贬值，在任何一个国家都被认为是经济系统性风险快速上升的症状，当我们汇率出现比较快速的贬值的时候，自然触发了中国投资者对中国经济发生系统性危机这个事件概率分析的上升，反映在资产价格里，表现为股票市场的下跌，每次跌幅都将近30%。股票市场是中国金融体系中，唯一没有刚性兑付预期的市场，对经济体系中的风吹草动异常的敏感。其他市场由于刚性兑付的存在，对风险不敏感。
经过了三次股票市场的下跌，释放了高估值高杠杆的资产下跌风险。正是有这些风险的释放，所以才有股票市场缓慢上涨的基础。在此基础之上，由于我们经济转型过程中不断的取得进展，经济基本面依然稳健，两个共同作用结果，股票市场展现出了慢牛的特征。
而这个慢牛的存在，进一步被债券市场的波动得以验证。当债券市场出现明显调整，甚至出现暴跌的时候，对整个全市场的波及影响是非常大的。
债券市场的三次调整，对股票市场都有影响，但是影响的时间不是那么长，力度不是那么大，市场经过一段调整之后，都逐渐恢复，而且似乎影响的力度一次比一次有点减弱的迹象。所以，债券市场的调整对股票市场的影响，从另外一个侧面验证了股票市场慢牛韧性的存在，可以把这个债券市场流动性紧张，理解成一种压力测试，股票市场基本上承受了这个压力测试。
这种慢牛存在的基础似乎仍然比较牢靠，今年春节之后市场又出现了调整，主要原因就是来自于外部的冲击。第一个冲击是美股的调整，因为美股已经在高位了，比较脆弱。第二个最近发生的中美贸易争端。
同样是市场调整，但背后的因素是不一样的。我倾向于认为，来自于外部因素的影响时间可能会持续得更短，如果过三个月再回头看，很可能来自于外部的冲击会进一步构成另一类的压力测试，验证慢牛的存在。
所以说，股票市场没有大的风险，这是一个基本的结论。
最后一个因素是制度性因素。
2017年，股票市场的表现是分化非常非常严重的，近80%的股票下跌的，只有20%的股票是上涨的。这种分化，做对的投资者来讲，是非常好的机会；对做错的投资者来讲，却蕴含了非常大的风险。这意味着，市场里面存在着大的结构性机会，也存在着大的结构性的风险。
要理解市场分化就要研究影响价格的制度性因素。我们的股票市场相对是年轻的，在不断健全过程中，制度也在不断发生变化，这些变化对资产价格都会有重要的影响。
股票市场的重要的制度变化就有三个，其中最重要的是证券监管新的"三化"以及新股发行的常态化。还有两个制度变化，这是在2017年发生的，正在持续的影响，一个是加强金融监管，另外关于房地产政策，尤其是政策高层提出的"房住不炒"。
股票市场的价格分化，最重要的特征就是以中小创业板为代表的股票跌跌不休。创业板在2012年到2015年表现非常亮丽，但是之后就进入了一个漫漫熊途。
2015年，创业板的估值中位数是市盈率112倍，很贵很贵。当时有一种解释，中国经济成功完成了经济转型后回产生新的业态，由新的技术来引领，从而会有非常快速的增长，高增长就该享受高估值。但在今天来看，从转型方面来讲，中国经济应该是更确定了，成功的概率更高了，但股市反而表现的不好，说明仅仅靠这个因素来解释高成长板块的表现是远远不够的。
2015年底，在成熟、开放的市场中，诸如在纽约、伦敦、新加坡、香港等市场的中国公司的平均市盈率只有10.5倍，那就是MSCI中国指数的平均市盈率。当然，创业板代表的是在中国上市的企业，背后多数是中国本土的投资人，能享受一个溢价，且称之为"本国溢价"，因为本国的投资者对它们比较熟悉。一个相对简单又比较准确的解释是用A、H股的差价，这就是本国溢价。但它还不能充分解释创业板。
美国的纳斯达克市场是最善于和最愿意给高成长公司以高溢价的。纳斯达克相对美国蓝筹的溢价，就是成熟市场的定价。参照这个溢价，加完以后，我们发现中国的溢价还有很大一块，只能解释为中国特色的成长性溢价——外延式的并购。上市公司增发股票，获得资金，购买非上市公司的资产，并表处理注入到上市公司获得的成长，称之为外延式的成长，这是中国很重要的特色。这个成长性，能解释我们创业板的高估值，源于上市公司的稀缺性。上市公司数量是有限的，因为新股发行节奏是控制的。稀缺所以价高，价高所以有价差。这种外延式的并购描述的成长性，本质上是一种一级二级市场的估值套利行为，就是上市公司的壳价值。这就是我们从制度的角度来理解中小市值股票当年的高估值的原因。
但是制度是可以变的，我们看2016年和2017年的数据，中国特色成长性溢价或者中国上市公司壳价值在降低。因为新股发行不稀缺了，只要节奏维持的话，随着时间延续，会有越来越多的存量上市公司产生供应。从预期层面来讲，上市公司就会不再稀缺，它的壳价值就会下跌，这是创业板下跌的制度性原因，这是最根本的原因。
在本轮创业板调整的最低点，2018年2月9日的时候，我们估算上市公司的壳价值只有8.3倍的市盈率，相当于2015年底时壳价值的十分之一。这是创业板之后貌似有反弹的主要原因，它的投资价值被一部分投资者开始认可。
我们回头看，应该说股票市场经历了这样一个估值体系的变化——原来是对成长性、不确定性、愿景比较愿意相信，比较愿意给溢价；现在越来越对成长的确定性、可持续性给溢价。2012年存在一个明显的偏离，现在在回归原来的水平，以中证100为代表的蓝筹股的价值回归已经基本完成了，这是我们对市场分化的理解。虽然从纵向来看是有这样一个回归；但横向来看，客观的说，中国成长股和蓝筹股之间相对估值仍然偏贵。
还有另外两个制度，加强金融监管和房地产政策。这两个政策对于金融市场有明显的影响。在过去几年内，房地产市场和金融理财产品市场吸引了大量老百姓的资金。
我们加强金融监管，资管新规很快要落地，它的影响非常深远。有一点是很确定的，我们过去几年大家喜闻乐见的高收益的保本保收益的理财规模一定会缩减，意味着理财产品每年吸纳老百姓资金的数量会萎缩，因为没有那么多产品了。
房地产限购政策使房地产市场出现了明显的流动性下降，使得投资价值下降。因此，未来房地产作为投资属性，吸纳老百姓资金的能力也会下降。
这两个变化对市场有很大的影响，可投资金摆在那里，但可投资资产的机会减少了。所以从这个意义来讲，股票市场微观的环境应该说并不差的。去年下半年以及今年初以来，一些基金产品受到秒杀或者是受到追捧，背后可能有这个原因。但这类资金和在股票市场上长期战斗的资金是不一样的，因为这类资金从理财和房地产投资出来，期限比较长，预期收益率可能没有那么高，但对稳定性要求比较高。如果它们入市可能对市场分化会进一步加强。
此外，当然还会有一些随着资本市场机构化程度的上升，一些低风险偏好的机构资金也会具有相当的流入股票市场的持续性。这里面有保险公司的资金，也有外资。A股很快要加入MSCI指数了，会引起进一步资金的流入。今天宣布的港股通额度要扩大四倍，这都意味着市场整体上资金环境出现非常重要的变化。
另一方面，从供给层面上来讲，中小市值公司的供应还会增多。一个是IPO供应不会停，第二IPO之后会有相当规模的限售股，但之后会解禁，2018年解禁股不可低估，供应量比较大。
所以，一方面有资金，但资金有偏好性的特征；另一方面供应也有结构性的特征，所以中小市值股票供过于求的状态一时难以缓解的。我们判断2018年市场还会分化，称之为二次分化。
随着改革开放进入新时代，我国经济的系统性风险得到有效控制，资本市场长期前景光明；资本市场在中短期的最重要特征将是分化：总体上判断，债市有望先于股市企稳反弹。
2018年A股和港股市场不存在系统性机会和风险，投资机会依旧是结构性的。市场将从"一次分化"过渡到"二次分化"，主旋律也将从"价值回归"切换到"价值发现"。尤其是经过2017年的估值修复，市场对蓝筹股整体已经形成较高预期，仅仅靠预期实现将很难获取超额收益。投资者必须更进一步，寻找那些向好预期尚未建立但未来有望建立的公司。
在2018年，从投资机会来讲，我们不能奢望再出现2017年一些板块快速的上涨，因为价值回归过程基本结束，而我们应该更加注重价值发现，应该更多的着眼于业绩的贡献，而不是简单的估值的变化。
这里再提一点关于港股的判断。我们认为，港股与A股有一个估值的趋势性收敛，还是比较确定的。本来两边市场的水位是不一样的，港股通开通之后，就连通了，最终水位会走平的，首先在流动性比较强的大股票中实现。估值的收敛目前已经在大蓝筹股之间已经完成了，在中等股票之间还有差距。
最后做一个总结，我们认为中国的股票市场投资应该进入一个新的阶段，中国股票市场从它的诞生到发展这么多年的历史，实际上它有明显的阶段性。
我们总结有五个阶段，我们现在进入了第五个阶段。
第一阶段是1991到1995年期间，股票市场刚刚诞生，作为一个新事物，我们对它的理解就是一个符号，所以做投资，既使做得比较认真的投资者那个时代，也就是做一些基础分析。
第二阶段是1996年到2001年期间，逐渐的把上市公司这个符号和上市公司这个实体的存在联系起来，开始做一些财务分析，业绩分析，所谓微观基本面投资。
第三阶段是2002年到2011年期间，意识到资产价格、股票市场会相当受宏观因素的影响，所以市场发现不懂宏观研究很难做好投资。
第四个阶段，2012年到2015年期间，在这个阶段宏观基本面研究还是微观基本面研究似乎都不太起作用，因为这个期间的主要驱动因素是一级二级市场的套利，制度性因素。
在市场调整之后，2016年到现在，我们认为股票市场进入到一个新的阶段，这个阶段暂且称之为立体化的价值投资时代。经过制度因素的扭曲被矫正之后，我们重新关注基本面。但这个基本面将是一个多维度的基本面，既要关注宏观，也要关注微观，也要关注中国资本市场的对外开放，不同市场互联互通等等复杂的因素。
在这样一个多维度的复杂体系里面做基本面的研究，才能保证我们做投资继续立于不败之地。我们预期这种变化可能是一种结构性的变化，甚至永久的变化。这就是为什么股票投资这个貌似比较简单的事情需要讲这么多，从几千年的趋势到几十年的金融周期再到中短期的经济变化，一直落地到利率、风险和短期市场的波动，甚至是对一些行业的选择。在这样一个新的阶段，要做好投资真是不容易，上面这些功课都要做好。
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文字整理：胡闻哲
摄影：李孟
统筹：李志琴
本文来源：陆家嘴金融网