CFIC导读：
邵宇：上海建设国际金融中心可在人民币国际化和资本账户开放、金融市场服务实体经济、金融科技弯道超车三方面发力。
今年中国承诺加大金融开放力度，开放内容集中在业务放开、机构放开、市场放开三个方面。
在此背景下，笔者理解上海国际金融中心建设方面新的作为可以在三个主要方面加大力度：
第一，人民币国际化和资本账户开放。
纽约、伦敦之所以是国际金融中心，其前提就是美元和英镑是国际货币，换句话说上海是不是国际金融中心，很大程度上取决于人民币是不是国际货币，所以上海的任务就是全力支持人民币国际化。它既是主战场，也是试验场。人民币国际化进入到目前的僵持状态，资本账户开放停滞，是因为在美元升息周期中，出现了一定程度的资本外流，所以收紧资本账户，并启动对庞大金融集团的打压。资本账户开放重点转向账户内的联通式开放，例如各种通，资本并没有实际离开账户体系，又让中外投资者可以相互感知到对方的市场。沪伦通进程应该会加快，因为在退欧过程中，英国对中国有非常大的合作诉求。
那么人民币国际化的下一站究竟在哪里？应该是人民币作为交易货币和计价货币的推广，例如石油期货的推出，未来所有关键大宗商品都必须有人民币计价产品。当然如果要形成有市场影响力的价格，就需要全球众多玩家的参与，所以除了上述扩大机构、市场、业务等新一轮开放举措，还需要依托自贸区资本账户的局部开放来推动，即拓展自由贸易FT账户的功能。
第二，金融市场服务实体经济。
上海聚集着种类最多的金融市场，股票和债券是最基本的两类。股票市场近期热烈讨论的是CDR（中国存托凭证）和所谓独角兽公司，对此类公司上市或者回归可以持更加开放的心态。各地区交易所之间的竞争也很激烈，港交所在修订规则，推出科创板块，以容纳更多的内地科技企业。笔者认为可以考虑在自贸区设立相对独立的类似板块，让独角兽公司进入其中，让全球投资者一同行使价格发现功能，这样的设计也可避免直接同目前主板的估值体系发生冲击。
此外考虑到未来房地产行业的发展趋势，推出支持租赁物业的房地产信托投资基金(REITs类产品)也很迫切。
最后区域股权交易市场的大量存量企业也有待盘活，把金融资源真正输送到实体经济和创新创业中。
债券市场则主要是银行间市场，考虑去杠杆和严监管的趋势，债券市场在经历违约和价格波动，影子银行则正被资管新规围剿，同业市场活跃程度有所下降。毫无疑问，这是一个去伪存真的过程，阵痛是必然的，拥有核心竞争力的独立资产管理机构会继续存活和做大做强。破除刚性兑付后的万亿元理财资金会积极寻求主动配置，可以预见未来标准的资产证券化产品会成为主流，商业银行主导的间接金融体系会向投资银行主导的直接金融体系升级，证券化市场空间正在打开，融资成本会得到有效降低，越来越多的机构和资金会加入其中，这无疑是确定的风口。
第三，金融科技弯道超车。
上海一直被诟病没有产生BAT这样的互联网1.0时代的流量入口和中心化巨头，这其实是一个伪命题，正如纽约没有苹果公司，伦敦也没有脸书公司一样。上海有它自己的定位。所以正确的问题应该是，为什么这些互联网巨头没有在上海股票市场上市。
实际上这类模式创新的互联网企业，不论是天使轮还是最终上市，都是由海外资本在海外市场完成的，中国资本市场的制度设计并不支持这类轻资产、重模式创新的企业。
互联网1.0时代，信息不对称和基础场景培育出中心化巨头，它们通过燃烧资本、垄断流量入口，收获了中国的人口红利和技术红利。而进入互联网2.0时代，它们纷纷通过所谓abc技术（即人工智能、大数据和云计算）技术再度赋能，智能化的大数据处理提高了匹配精度和商业效率，从而更加有效地去变现它们掌握的流量。
但是它们并没有占领全部的可互联网化的生产和生活场景，因此TMD（头条、美团、滴滴）之类的小巨头也在快速成长，即便如此，它们也不过是在信息、外卖、出行等场景发力，特别是它们对于金融场景的影响正在被中和。
现在去中心化的区块链技术正在快速进展，这种技术可能也会颠覆那些历史上形成的中心化巨头。上海的核心优势在于同时拥有完整的金融市场体系和强大的实体产业基础，完全可以考虑在区块链技术上进行大规模布局，形成由核心企业和机构主导的产业联盟链和金融联盟链，再打通两个联盟链，构建起大范围的应用场景、推出标志性应用并最终建立行业标准。
金融科技创新很可能带来更为底层的商业逻辑和技术架构的重大变革，并决定未来一代的操作系统和商业规范。如果看准布局，持续投入，上海将获得在新一代互联网技术下弯道超车的机会。
此外考虑到金融创新和发展的外部性和特殊性，还需要补充两点。
第一点关于风险管理，为什么人民币国际化包括资本账户开放出现放缓？因为美元加息周期促使套息交易反转，资本回流美国。这就检验了资本账户管理的有效性。从一开始的全面放开，到全面管住，再到有甄别放开。上海需要构建一套全市场、全口径的资金存流量监测和风险预警系统。上海是中国的金融市场中心，自贸区是跨境资金流动的中心。现在国家层次的金融综合统一统计呈报系统开始建立，在此基础上就可以结合宏观审慎方法来监测和防控金融风险，包括跨市场风险和异常跨境资本流动。只有这样才能趋利避害，牢牢守住不发生系统性金融风险的底线。
另外一点则是关于定价权。金融中心肯定已经有太多的大楼，但更重要的可能是得有大师，就如同高等学府一样。其实就是有定价权的专业机构，例如评级机构、投资银行、基金公司、风投、财富管理机构、高端智库、法律财会中介组织等。掌握定价权的机构一定是类似晴雨表式的厂商，它们有着一流的研究、执行和项目人才，特别是具有市场影响力的分析师和专业人士，它们的日常就是预判、维护和推动市场的发展趋势。现代金融市场是高度预期化和具有羊群效应的所在，纽约成为国际金融中心，因为有高盛、美林、标普等具有系统重要性的华尔街机构。因此金融中心建设需要发力培育一批合规、严谨、强势的本土的优质金融机构和相关中介组织，充实资本、积蓄人才，这些具有系统重要性的机构将在上海国际金融中心的建设和守护过程中，发挥决定性的作用。
（作者系东方证券首席经济学家）
本文来源：第一财经
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邵宇：全球经济和金融可能遭遇什么雷霆之击？中美贸易摩擦或正扼住全球化咽喉
邵宇为东方证券首席经济学家，中国首席经济学家论坛理事
当下威胁全球经济复苏和金融市场的最大风险有两个：一个来自实体经济——中美贸易摩擦，这牵涉到一个重要话题，全球化究竟怎么了。全球化本质是三大连接，贸易连接、投资连接、货币连接，他们驱动了全球贸易和经济的快速增长。上一轮全球化3.0，其实是美国和美元领导，中国全力加入，并成为最大的受益者。
第二个风险来自金融体系，即10年一遇的全球宏观流动性的总体收缩。今年是一个分水岭，2008年危机爆发开始，全球央行连带商业银行体系，提供了几乎是无限量的流动性，但今年可能就是终点。有一句话耳熟能详，失败是成功之母，但这句话如果反过来讲，成功也可能是失败之母，全球化太成功了，所以当下全球化才面临如此大风险；流动性投入太充分，中国人享受房地产泡沫，美国享受到股市泡沫狂欢，但它终有尽头。
全球化的关键时刻
上周美国派出一个团队来北京进行谈判，他们是北京上空的鹰，这个会谈决定全球化命运。官方的通报是双方进行了坦诚、高效、富有建设性的讨论。看到合影留念时，美方3个主要鹰派人员一脸严肃，估计新一轮坦诚、高效、富有建设性的讨论正在路上。
特朗普上台前后，决策者和市场可能都有一定程度的误判。我们觉得他是商人，交换一些适当代价就可以拿到未来良好的发展空间。这个判断看来有些问题，虽然特朗普貌似出招混乱，但背后逻辑缜密。例如通过减税吸收跨国资本回流美国；压制中国吸收外国直接投资，这些资本中富含技术；美国外国投资委员会（cfius）压制中国对美国直接投资购买高科技企业和技术；启动301调查配合阻断先进技术扩散；剑指中国制造2025，制裁中兴通讯直接打断中国制造产业链和全球价值链；谋划移民政策修订减少中国科技类留学生的签证数量，以降低他人的学习模仿能力。别忘了很多我们的学科带头人都是在美国求学，学成回国报效的。
全球化连接无非是美国资本进入中国，跟中国廉价要素进行混合，产生巨大的物美价廉的消费品给全世界，中国获取原始积累，美国获得便宜商品。而特朗普做的事情其实目标是全面摧毁全球3.0的原有结构。让人疑惑的是，究竟特朗普本人有这么大能量和策略，还是他背后男人为其提供了系统性的战略思维。其背后团队中的两个人班农和内瓦罗，构成了他的理论框架。
强美元的潜在风险
现在市场最为困惑的，还是美元问题。即为什么美元没有持续走强，美国政府也反复表态不喜欢强势美元，因为市场一直认为，强势美元可能是风险资产的末日。回顾2014年-2017年，其实每年金融市场和资产价格都经历过剧烈动荡，某种意义上是金融风险在释放。只是各个主要市场上都有强力的国家队干预以及强力的资本管制，所以风险得到了控制，市场也没有出清。而美元没有按照此前的规律继续走强，这给了新兴经济体喘息的机会，当然这又源于欧洲政治风险的下降和稍显强劲的经济复苏。
从美国的角度理解弱美元政策，其逻辑可能是，通过降低税率已经可以引入足够的美元回流，特别是在这个加息周期中，弱美元可以保持其出口竞争力。但是切不可掉以轻心，它随时可能变脸并给出致命的雷霆一击，例如近期阿根廷和中国香港出现的一些危险症状。
这就是我们看到的全球化和流动性逆转带来的潜在风险。类似的情况实际上在1980年代也出现过，当时日本受到美国的贸易制裁，一方面压缩对美出口，一方面被迫在“广场协议”后日元对美元大幅升值，两者叠加几乎摧毁了日本的出口和外需。因此日本启动了货币和财政的双重宽松，以提振内需，这很像当年中国反危机时启动的4万亿。1985-1989，仅短短4年时间，日本的房产和股市冲到顶点，然后就失去了20年，所谓金融战败。对这个问题如果没有一套明智的应对措施，我们风险就会很大。
全球化正在转折之点，这个摩擦可能远比我们想像的更加激烈和复杂。中美之间牵涉到权力、体制和文明的三重冲突，这个问题不加以理性、有前瞻性和建设性的解决，恐怕会持续成为风险源头威胁到全球的经济和金融稳定，为此要做好充分的准备。一方面继续与美方周旋，一方面更需要保持定力，切勿自乱阵脚，勿猛放水，重蹈日本覆辙。要继续压制泡沫，投资核心技术，保持货币弱势，再大力推动要素解放型（土地户籍国资）改革。
本文作者：邵宇
本文来源：首席经济学家论坛
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邵宇：2018分水岭，流动性尽头与勇敢者游戏
2018年3月1日，由上海金融业联合会、上海自贸区金融局、浦东新区金融局、上海自贸区陆家嘴管理局、陆家嘴金融城发展局和中国金融信息中心主办，太平养老保险股份有限公司联合主办的“浦江养老金融夜话”第二期在中国金融信息中心成功举行。特邀东方证券首席经济学家邵宇作题为“2018分水岭：流动性尽头与勇敢者游戏”的主题报告。
太平养老保险股份有限公司党委书记、总经理彭毅，中国金融信息中心党委书记、董事长叶国标，东方证券首席经济学家邵宇以及来自政府和监管部门、金融界、企业界、商会、协会、高校、研究机构等近400位嘉宾出席了本次活动。
邵宇，东方证券首席经济学家、总裁助理。复旦大学金融学博士，复旦大学金融研究院研究员暨研究生导师，牛津大学John SWIRE学者，中国人民银行货币政策委员会专家库成员，研究领域覆盖全球宏观策略，固定收益和金融工程。代表作：《全球化4.0：中国如何重回世界之巅》、《穿越镀金时代》、《危机三部曲》、《微观金融学及其数学基础》。
以下为现场实录：
东方证券首席经济学家邵宇在题为“2018分水岭：流动性尽头与勇敢者游戏 ”的主题报告中，围绕全球宏观与人民币汇率、中国宏观是新周期还是旧繁荣、新时代确定性机会、货币幻觉与大类资产配置这四个话题进行了阐述，并对2018年宏观经济形势、政策以及市场进行了预测。
全球宏观与人民币汇率
目前全球面临的形势可称为“三高一低”。“三高”是指主要大国央行资产负债表规模历史最高、负债率历史最高和美股、中国房地产等主要大国风险资产价格历史最高。在“三高”的同时，VIX波动率指数处于低位，但受美国经济强势复苏和美联储加息可能超预期的影响，波动率在上升。
关于人民币对于美元的汇率，怎样理解过去这一轮升值？首先，央行显著收紧了对资本账户的管制，这一点非常有效。考虑到整个外汇储备已经稳定，现在“走出去”战略会围绕“一带一路”进行，这是“有放有收”。第二，定价机制变化，央行不再通过逆周期调节对汇率进行调控。他建议，人民币汇率应稳定在6.4-6.6左右，太高或太低都不好。人民币升值太多会引发资产泡沫，还会影响进出口，反过则有可能刺破现有泡沫。他认为，没有必要维持一个特别强势的人民币汇率。目前，人民币汇率振荡非常明显，这是一件好事。
中国宏观：新周期还是旧繁荣
中国经济面临的是新周期还是旧繁荣？2017年GDP增长6.9%，但同时也付出了“代价”。第一，我国居民部门杠杆率在2008年之后，从不到18%上升到2017年的52%左右。第二，地方政府的负债率从金融危机之前的20%以下上升到现在的45%左右，其中还不包括新一代的隐性负债。在新增债务中，居民部门和地方政府一共占了70%。因此他认为，去杠杆一定是首要任务。因此，中国宏观是旧繁荣而不是新周期。这个繁荣从2000年开始，不断得到延续和加强。
为什么要加强对金融行业的管理？中国金融业增加值占GDP的比重高达8.4%，超过美国、英国等金融强国。这说明，我国的影子银行规模巨大。
新时代下：确定性的机会
怎样看未来投资机会？邵宇认为，要对十九大报告作深入地研究。十九大报告指出，中国特色社会主义进入新时代，我国社会主要矛盾已经转变为人民日益增长的美好生活需要和不平衡不充分的发展之间的矛盾。过去四十年的发展模式是:首先是需求侧，为全球化3.0和城市化1.0。2001年中国正式加入WTO以后，开始获得全球化红利。城市化1.0更多的是属于土地的城市化，包括浦东新区的开发。其次，供给侧也有两个，一个是工业化2.0，它主要是指福特式生产，包括格力、美的、富士康等制造业标志性企业；另一个是以BATJ为代表信息化1.0，利用互联网来解决信息不对称、信息采集、网上社交以及网上交易的问题。这对投资有什么建议呢？那就是成就了“漂亮50”，它们都是最能代表中国经济快速增长的优质企业。最后是在分配侧，设计的目标是让一部分人先富起来。优先发展经济的体制推动了经济的快速增长，但副作用同样明显，包括贫富分化、环境污染、腐败和债务风险等。
对于未来的投资方向，他提出了新需求、新供给、新宏观调控。新需求方面，它被称为新“三架马车”，以深度城市化、大消费时代以及“一带一路”所引领的新一代全球化作为三个核心支撑。以深度城市化替代传统城市化，扬弃而不是抛弃GDP锦标赛；以大消费和消费升级替换消费不足，形成消费、投资的良性循环；以人民币国际化替换一般贸易出口，对外输出工程、服务、商品、资本和货币。在更新投资、出口、消费三架马车的基础上重启系统，这将是一个中长期可持续的向上趋势。
深度城市化主要的构架是这样，把城市分成一线城市群、二线城市群及其周边卫星城市群，把有限的资源集中在核心区域里面，包括基础设施投资、公共服务产能投资、房地产投资等，这样的产出一定是最大的。深度城市化的代表性模式已经形成：一是雄安新区。从战略上来看，雄安新区是千年大计、国家大事。从短期来看，雄安要解决的是疏解北京的非首都核心功能，长期来看，它是要将京津冀区域打造成为中国的主要经济增长动力极之一。他目前比较看好的是北京的南机场以及它北边的区域。二是粤港澳大湾区，前景也较好，因为它不仅是一个自贸区，也是一个新发展的热点区域。三是江浙沪大湾区。长江三角洲是全球最大城市群的所在地，杭州湾主要是嘉兴的发展，这一块的发展前景较好，特别是上海东站落成，一直会通到山东，把整个沿海沟通起来，是未来核心城市群落户的地区。城市群的发展，不只是修更多的基础设施，还在于能否形成由中心城区和卫星城镇构成的城市群结构，他认为其中有众多的投资机会。
新供给方面，供给面临结构化的改革。供给的基本概念就是产量或者产能，同时具有一个生产函数Q=A(t）L^αK^β，A表示技术进步、管理进步、制度变革，L表示劳动力，K是资本存量。当你用不同的方式去结合它，相同的生产函数，美国和中国的产出是不一样的，因为制度不一样。首先是来自于制造业，分别有新的技术和新的产品作支撑；其次来自于服务业，新业态，新模式的产生，通过互联网+，推动整个服务业和制造业的升级。制度优化尤为关键，如何使产出有效，转向效率或者创新驱动，这里有大量的对应方向可以选择，比如，通过制造业的研发投入以及并购来实现的新的技术和新的产品；在服务业方面，通过新的经济模式——ABC即AI（人工智能）、Blockchain（区块链）、Cloud（云计算）技术实现。现在全球最大的酒店集团是Airbnb，它通过模式的创新，提升了自身的估值。这里肯定存在泡沫，但不能否认它的合理性。资本市场只有天文量级的投入，才能创造出伟大的企业。对于商业银行体系绝对不可能进行模式创新的，因为它没有任何有型的抵押。
关于制度，我们的改革是从1978年的农业改革开始的，但最重要的是1992年到1994年，后续又做了国资国企“抓大放小”、银行业以及商业银行的体系改造等。整个改革的内核基本在1992年到1997年完成，主要做了一个价格改革以及产权改革。首先对于比较明确的产权主要分为两部分，第一是国资国企，第二是土地联产承包。其次对于放开价格，在1994年价格闯关真正完成。2001我国正式加入WTO，可以看到全球化和市场化在中国完美的结合。但只有全球化和市场化还不够，还需要两个支柱，财税和金融体系。
金融体系是两个环节，第一是基础货币，由央行决定的基础货币的供应以及商业银行决定的货币总量的流动性（M2）。第二是派生存款，由发放贷款而创造出的存款。商业银行体系的特点，不可能支持BATJ，只会支持国资国企或者带有硬抵押的企业。它所带来的缺陷是我们目前以主银行体制为核心的金融体制，在城市化的过程中，发挥很大的作用。但它天生不善于更多创新，如果这套体制有助于推动快速增长，但它未必适合一个要求有更多创新的、自主发展能力的、有着外部效应的经济体，这套体系需要做一个更系统性的优化。体系的雏形只是刚刚出现，它将支撑到2050年的经济发展。
关于宏观调控，可以从宏观经济的几个部门看整个杠杆的调整和控制杠杆的政策操作。不管是哪个，当它的杠杆在快速增长并且超过临界点的时候，都会引发系统性金融风险。对此需要一个重新的平衡，例如政府债务太高，就要做调整把一部分放给居民。对一些已经明显僵尸化的国有企业，以及非重点建设区域的地方政府，要进行全面杠杆收缩，才能使总杠杆率得到控制，按照这样一个逻辑来进行整个资产负债表的腾挪。而对于整个金融体系的改造，要将影子银行控制住，推动商行向投行进行，这样才能形成新一代支持创新的金融体系。这就是整个宏观调控的未来逻辑，并且这个逻辑会不断地延续下去。就今年来说，美国明显会加息和收紧资产负债表，这可能会对债券市场形成不小地冲击。目前要做的是流动性的缓释，因为有非常明确的严监管、监管改造以及对庞大金融集团进行抑制的过程，这里头会爆发很多风险。这就是目前的宏观调控的格局。
货币幻觉与大类资产配置
在这种情况下，如何看待未来投资的方向呢？做投资，挣钱的方式就三种，一种是挣经济增长的钱，一种是挣流动性供给，还有一种方式，就是挣别人的钱。
很长一段时间，人们都生活在货币幻觉中，因为在经济最高增长点1993、1994年，GDP增速接近37%左右，但通胀也高达20%。现在来看，广义货币供应总是在名义GDP之上，大概有5%左右的缺口。这样一个货币供应额外的释放，主要是取决于经济的特征。改革开放初期经历了快速的经济货币化，吸收了大量的货币。1992至1997年，在资产资本化和资本泡沫化的过程中有了大量的货币投入，因此造成了货币供应的额外释放。
他表示，今年经济基本保持稳定，增速在6.6%左右，通胀略微上升为2.5%左右，M2应该是在10%左右，会略微平稳下来，实体经济缓慢的复苏得到维持，但是令人担忧的是，流动性的收缩不仅会在中国出现，也会在全球出现。
如何看待大类配置？他表示，地产投资方面，不再看好一线城市的房子，至少在未来这段时间里，它不会有明显的涨势。债券方面，比较谨慎。股票方面，创业板可能会有一定的估值收复的机会。大宗商品，今年涨幅比较明显，因为整个经济在复苏。油价会有一定的上调空间，大概在5%到8%左右。黄金方面，因为有避险需求和地缘风险的释放，今年应该可以看得到一定的涨幅。
文字：顾舒徐
实习生：魏小蔚 童星炜 伍文渊 吴咏祺
摄影/图片：郑源
统筹：强正量
本文来源：陆家嘴金融网