漫长的冬季：降低收益预期，转换投资风格

撰写于2023年8月11日，未必适用于当前的市场。

这几天和几个首席经济学家聊，总结一下他们的观点，以及与我的异同。个人观点，不代表本人所在机构，也不构成投资建议，照此投资，后果自负。

一、潜在GDP和GDP将继续向下

他们认为2023年下半年GDP增速约4.5%，全年约5%。2024年全年GDP约4.5%。

认为疫情以来，中国的潜在GDP增速下降加快了，目前已降到5%以下，甚至只有4.5%。到2026或2027年会降至3.5%。这就比我悲观很多，我此前认为有5%，2030年之后才能下降到4%以下。

物价方面，虽然目前CPI和PPI见底，下半年会反弹，但幅度不高，比较平。年底CPI同比能到1%左右，PPI依然是负的。

二、认为房地产政策放松没啥用，销售面积将持续向下

2022年全国商品房销售面积13.58亿平米，其中住宅11.46亿平米。2023年上半年商品房销售面积5.95亿平米，其中住宅5.16亿平米。

认为明年住宅销售会降到9亿平米。有人认为未来几年会降到6亿平米。

认为目前的房地产刺激政策没有太大作用。逻辑是：

【1】如果这些政策能刺激房地产销售好转，则会透支2024年的需求，2024年销售会大幅负增长。

【2】如果这些政策不能刺激房地产销售好转，则2024年依然是负增长。

总之，未来两年房地产销售面积增速都不会好，是“差”与“更差”的区别。房地产投资也不会好。

三、科技将继续进步、居民收入将继续上升？

他们对企业经营和居民消费的看法比我乐观。我认为，随着GDP增速持续下降，则：

1、企业方面

企业营收增速会跟随GDP下降，每下降1pct，净利润会下降好几个pct，本来就在缩表的企业将继续缩表，既不敢做固定资产投资，也不敢再进行研发投入，这会导致未来技术进步放缓，全要素生产率下降，潜在GDP增速继续向下，形成恶性循环。

有两位比我乐观。他们认为，

【1】中国GDP从2010年的10.6%下降到2019年的6%，企业盈利也挺好，还在继续进行研发投入。从现在的5%左右下降到3%+，企业未必会变坏，也可能会变得更好。

【2】美国GDP增速只有2%左右，企业盈利也挺好，股市也挺好。

我认为不可能，我的逻辑是：

【1】2016-2019年中国进行了供给侧结构性改革，借环保等手段淘汰了一大批产能过剩行业，涨价去库存，把一大批企业解救出来。当时这些企业为了环保达标，做了技术革新来减排，客观上提高了生产效率。另外，它们借机整合产能，使自己成为行业龙头，在产能、技术、资金上都具有优势，也从产品价格上涨中受益匪浅，ROE上升了。而未来几年不可能用行政手段再来一次去产能。很多企业会继续缩表，不愿意在研发上投入，营收增速会跟着GDP增速下滑，ROE会随之下降。

【2】2010年以来，中国不遗余力地扶持战略性新兴产业，在新能源汽车、光伏、风电、智能手机、移动互联网等方面都走在世界前列，客观上带来了产业升级和技术进步。未来若无革命性的新技术出现，技术进步就会放缓。AI是值得关注，前提是要有企业愿意投入，跟上技术变革。

【3】2019年之前，中国和国外技术差距比较大，学习和模仿空间大。目前这个空间变小了，且受到西方的限制，因此技术进步会放缓。

【4】这里有个从量变到质变的过程。GDP到10%降到6%可能不足因导致企业利润受损，但从5%降到3.5%可能就会导致企业利润受损，因为可能到了盈亏平衡点。2023年上半年中国GDP是5.5%，2023年1-7月中国规模以上工业企业营收同比是-0.4%，利润累计同比-16.6%，ROE可想而知。未来如果营收增速再下降，ROE会更低。

【5】美国GDP是2%点多，企业ROE和股市是表现挺好，但不能类推到中国。GDP代表的是收入而不是利润。如果可以那样简单类推，上证指数应该早就应该上两万点了。

2、居民方面

我担心，未来居民收入增速会跟着GDP增速同步下降，本来就在缩表的居民会继续缩表，消费增速继续下降，反过来导致GDP进一步下滑，甚至有掉入中等收入陷阱的风险。

有一位首席认为不必担心。1990s初日本经济开始30年停滞，也维持住了高收入国家的地位。通货膨胀和人民币对美元升值，都会使中国居民收入折算成美元后上升，中国还是会成为高收入国家。

我认为：

【1】日本在经济停滞前就已经是高收入国家，随后才出现人口老龄化。日本政府把社会管理得很好，在经济停滞期间没出现社会动荡——这一点很牛逼，拉美则是一个相反的例子，像日本的国家很少，像拉美的多。中国是未富先老，不能简单类比。

【2】如果中国GDP、居民收入持续下降，中国将持续面临总需求不足，将有通货紧缩风险而不是通货膨胀风险，不可能通过通货膨胀使收入看起来高。另外人民币对美元将有贬值压力而不是升值压力， 这样居民收入折算成美元会减少而不是上升，会离高收入国家地位越来越远。

四、降低预期，改变策略，重视行业龙头

我认为，中长期要降低对股市收益率的预期。像2019-2021年那样连续几年上涨的大行情很难再有，更可能是波段性行情，涨幅小、时间短。在这种情况下，以前那种喜欢挖小票、动辄看两年三倍、三年五倍、期望在右侧买入后还有巨大涨幅的思路，行不通了。需要转向绝对收益思维，在底部或左侧埋伏，等待上涨一定幅度后就卖出。

这也要求重视对行业龙头的研究和把握。因为在经济下滑阶段，行业龙头能通过剥削产业链上下游企业，把利润留在自己手里。而中小市值公司没有这个能力，在经济下行阶段业绩向下波动大，显得估值偏贵，比龙头更贵，不如买龙头。

除非出现超预期的扩张政策，才可能改变这些。