工业去库存并未结束，去库存过程还很漫长，切莫被同比蒙蔽了双眼

撰写于2023年11月29日，是当时为了反驳卖方同行写的。过去几个月的数据已经证明我是对的，现在依然是对的。2024年1、2月PPI只有-2.5%，-2.7%。但1-2月工业增加值累计同比高达7%，如果这数据是真的，那就说明工业企业一边在开足马力生产，一边在主动降价去库存，显得企业家们不太聪明。并且等2024年3月27日国家统计局发布国有企业产成品存货同比后，我们应该会看到存货在继续积累，尤其是实际存货。

核心观点：用国家统计局发布的工业存货、产成品存货数据，计算出2023年样本企业的名义、实际存货。发现2023年7-9月存货同比增速反弹，只是2022年同期PPI基数下降造成的假象。工业存货实际同比依然在下降。所谓的“库存去化已经结束、新库存周期启动”，只是一个幻想。从绝对量（水平值）看，工业企业存货量、产成品存货量并未下降，只是走平。由于目前缺乏像2016-2017年那样强有力的行政手段，工业增加值和消费增速又较低，因此库存去化将是一个漫长的过程。期望新库存周期启动、给周期股带来大的投资机会，是不现实的。

一、工业存货、产成品存货同比回踩？

11月27日上午，国家统计局发布了规模以上工业企业的经济效益指标。其中2023年1-10月规模以上工业企业营业收入累计同比是0.3%，与我在10月底预测的0.2%相差不大；1-10月工业企业的利润总额累计同比是-7.8%，与我10月底预测的一样。因此对这两个指标不再赘述。

市场还普遍关注工业存货同比、工业产成品存货同比，依据它们来判断库存周期所处的阶段。这两个指标都是名义量的存量同比。从2022年5月至2023年7月，它们持续下降，2023年7月已经跌至历史较低水平。2023年8、9月，它们连续两个月略微反弹（图1），加上当时工业企业利润总额单月同比转正，因此有卖方同行开始喊“去库存已经结束，新库存周期启动”了。 

图1  名义工业存货同比、产成品存货同比

资料来源：国家统计局

但是2023年11月27日上午统计局发布的数据显示，这两个同比都略微下降（图1），于是有人又开始喊“库存周期短期回踩”，并且寻找原因。

注意：这种研究方法是不对的。一是从方法论上说，应该先用一套逻辑对宏观经济指标或市场做出预测，然后等着数据或市场印证自己的判断。如果最终结果与自己的预测不一致，那么应该反思自己的逻辑框架，而不是简单地修正观点、强行解释。二是宏观研究应该看大趋势，不应该纠结于单月数据的细微波动。不过目前金融机构研究产能过剩，所以出现这种情况也不奇怪。

对于去库存已经结束的观点，我不能苟同。我认为，去库存阶段尚未结束，新库存周期遥遥无期。下面是具体的分析。

二、对工业存货的分析：去库存尚未结束

（一）以2023年样本企业为基础构造可比口径的存货实际值

国家统计局发布的工业存货、工业存货同比数据有两个特点：一是工业存货同比是可比口径的，但工业存货水平值是非可比口径的。二是它们是名义数据。很多人会直接用名义工业存货同比减去PPI同比，把所得结果叫做实际工业存货同比，严格来说这是不对的（具体见下）。

在表1中，第2列是国家统计局发布的名义工业存货（非可比口径）；第3列是国家统计局发布的名义工业存货同比（可比口径）。由于第2列是非可比口径，用它计算同比，所得结果与第3列是不一样的。

我们把名义工业企业存货转换为可比口径的实际值。

第一步：定义第4列为“名义工业企业存货（2023年样本）”。它2023年2-10月的数据（深绿色区域）就等于统计局发布的第2列数据。然后用第3列2023年2-10月的同比，计算出第4列2022年2-10月的数据（粉红色区域）。

第二步：在第5列，用2022年2-10月第4列数据，除以2022年2-10月第2列的数据。所得的比例其实就是2023年样本企业（如果2022年都在样本中的话）在2022年的库存。不难发现，2022年6-10月（黄色区域）的比例非常接近，均值是1.005197。用第2列2022年11月、12月的数据，乘以该比例，得到第4列的相应数据（深红色区域）。

第三步：用第4列2022年的数据，与第3列的同比，计算出第4列此前若干年的数据。这样就得到2023年样本在此前若干年的数据。第4列的同比，就等于第3列。

这样，我们通过上述步骤构造了一个全新的名义工业存货序列，它以2023年的样本企业为基础，它2023年的数据与统计局发布的第2列相同，它的同比则完全等于统计局发布的第3列可比口径同比（体现为图2中红线、绿线是重合的）。但是这个序列的1月份是缺失的。

第四步：把第4列的存货同比拆解成单月值。其中每年2月的数据减去去年12月的数据，得到当年1-2月库存增量。然后用第7列的工作日折算系数，分摊在1、2月，这样得到第8列，即名义工业存货（2023年样本）的单月增量。然后把第8列再转换成存量，得到第9列。

第五步：构造一个PPI定基指数（2011.01=1），然后用第9列数据除以该定基指数，得到第11列，即实际工业企业存货（2023年样本）。这才是计算实际值的恰当方法。

表1 把名义工业企业存货转换为可比口径实际值的办法

 资料来源：国家统计局；自己制作

图2展示了这样构造得到的2023年样本名义工业存货同比（红线）、实际工业存货同比（蓝线），与国家统计局发布的名义工业存货可比口径同比（绿线）。其中红线和绿线是重合的，但红线补齐了1月数据。

图2  2023年样本名义同比、实际同比与统计局可比口径名义同比

资料来源：国家统计局；自己计算

（二）去库存过程并未结束

图3展示了构造得到的2023年样本名义工业存货同比、实际同比和PPI。不难发现：

【1】2021年11月至2022年10月（黑色方框），存货名义同比快速下降，主要是PPI同比下降导致的，期间实际存货同比是上升的。从实际情况看，这段时间我国经历了严格的疫情封控，存货数量当然是上升的，名义存货同比下降显然不能反映真实的情况。事实上，2022年的疫情封控对经济的打击一直影响至今。

【2】2022年11月至2023年6月，PPI、名义同比、实际同比都在下降。

【3】由于2022年7-9月PPI基数快速下降，2023年7-9月PPI同比有所反弹，导致存货名义同比小幅反弹，但实际同比依然在下降。换言之，很多同行以为的“去库存结束、新库存周期启动”，其实是PPI基数降低造成的假象。所谓的10月库存周期回踩更是无稽之谈。 

图3  工业存货（2023年样本）名义同比、实际同比与PPI

资料来源：国家统计局；自己计算

三、对工业企业产成品存货的分析：去库存尚未结束

对国家统计局发布的工业企业产成品存货（非可比口径）进行相似的处理，得到以2023年样本企业为基础的工业产成品存货。图4展示了得到的名义同比、实际同比和PPI。显然，基本情况与前文类似，2023年7-9月PPI反弹导致产成品库存同比反弹，但实际库存同比依然在下降。即从产成品角度看，去库存过程依然没有结束。

图4  工业产成品存货（2023年样本）名义同比、实际同比与PPI

资料来源：国家统计局；自己计算

四、去库存是个漫长的过程

我们以2011年2月=100，把2023年样本企业的产成品存货量折算成定基指数，然后进行简单的季节调整，结果见图5。图5中，名义存货、实际存货量曲线与工业增加值曲线趋势之间的差距，可以用于衡量去库存的效果（如果用工业存货数据，也可以得到同样的结论）。

从图5可以看出： 

【1】在2013年至2015年经济下滑阶段，产成品存货积累；

【2】2015年底中央提出三去一降一补，2016年开始通过严格环保要求、行政手段关停并转等去库存，这一过程持续到2018年结束。

【3】2022年上半年疫情风控导致存货快速积累，从2023年初开始，存货量走平。 

图5  产成品存货指数与工业增加值

资料来源：自己计算

注意，图4显示，2022年10月之后，产成品存货的名义同比、实际同比都是下降的。但是图5显示这期间存货量并未下降，至多是走平。换言之，图4显示的2022年10月以来产成品存货同比下降，只是存货累积的速度下降了而已，存货的绝对量并未下降。

我们知道，要想消化掉现有的存货量，需要工业生产增速和消费速度快于存货积累速度。2016-2017年采用强有力的行政手段去库存，加上那两年工业增加值每月同比平均值是6.31%，社会消费品零售总额增速是10.3%，才完成了去库存。目前虽然库存得累积速度下降了，但工业增加值已经降到了4-5%之间，消费增速降到了7%以下。换言之，现在既无强有力的行政手段，又无较高的工业和消费增速，库存去化必然更为漫长。

展望2024年，中国GDP增速很可能回落至4.7%左右，工业增加值、固定资产投资增速也将回落，在这种情况下，去库存过程将被拉长。即便2024年PPI同比因为低基数而缓慢反弹，导致统计局发布的名义工业存货同比、名义产成品存货同比回升，也只是个数字游戏而已，回升幅度将很小，更可能在较低的水平上横盘，并且存货量难以下降，企业不会主动累库。

反过来说，在巨大的存货压力下，PPI的反弹幅度也会非常有限。

在这种情况下，期望新一轮库存周期重启，企业主动补库存，给股市上的周期性行业带来大的投资机会，显然是不现实的。除非出现强有力的刺激政策（概率为0）。

图6  产成品存货与固定资产投资（FAI）单月增速

资料来源：自己计算