欢迎转发。2024年3月19日初稿，5月1日完善。 2023年7月，我曾经撰文论证说，时任央行行长在名义利率政策上遵循的“黄金法则”（Golden rules）在现实中是不成立的，遵循这一法则是刻舟求剑，有弊无利。认为央行应该放弃这一法则，改为参考自然利率，尽快大幅降低名义利率（LPR），使实际利率下降到2%附近。另一方面，在上一篇文章中，我介绍了辜朝明是如何把刘易斯的“二元经济”发展模型拓展到“被追赶的经济体”范式；并且提出，2022年的严格封控一方面导致经济陷入了资产负债表衰退，另一方面大幅压低了潜在GDP增速和自然利率，导致投资回报率大幅下降，使我国在2022年跨越了“辜朝明拐点”，进入了“被追赶阶段”或称“腹背受敌阶段”。本文在辜朝明的框架下，重新审视名义利率规则的问题。首先介绍我2023年的论证和观点；然后分析此前央行前行长采用僵化的名义利率规则的原因；最后基于辜朝明的框架，提出在“被追赶阶段”，应该放弃僵化的名义利率规则，更加灵活地调整名义利率。 一、2023年7月的讨论：央行遵循的“黄金法则”及其弊端黄金法则是2006年诺贝尔经济学家获得者Edmund S. Phelps在1961在一篇题为《The Golden Rule of Accumulation A Fable for Growthmen》的文章中提出来的。在这篇披着寓言外衣的论文中，他提出了经济中居民福利（消费）最大化下，储蓄（资本积累）的最优路径问题。随后又发表了一系列相关论文。1966年他出版了Golden Rules of Economic Growth: Studies of Efficient and Optimal Investment，中文版题目是《经济增长的黄金律》，出版于2015年。黄金法则说的是：当一个经济的资本存量使得资本的边际生产率（实际利率r）恰好等于劳动力增长率γ与劳动生产率的增长率λ之和（自然增长率g）时，居民的消费最大化（福利最大化）。央行前行长易纲（2021，2023）和央行2023年一季度《货币政策执行报告》专栏1等多次阐述我国名义利率遵循的“黄金法则”，即：只要维持实际利率大致等于潜在GDP增速，则我国经济就处在一个稳态增长路径（黄金法则路径）上，人均福利就能最大化。用式子表示，即：r = y* （1） i – π = y* （2）其中r是实际利率；i是名义利率；π是通货膨胀率；y*是潜在GDP增速。我在2023年的文章附录中，给出了Phelps的“黄金法则”的数学推导。并且在正文中指出，“黄金法则”是在一系列假设条件下，用一个非常简单的模型推导出来的。这些假设条件包括：【1】经济是完全竞争性的。【2】技术进步是外生的，且完全是劳动扩张型的。【3】不存在外部性。【4】生产函数满足规模报酬不变。这些条件在现实中都是不成立的（具体论证见2023年7月文章）。另外，【5】劳动的供给是无弹性的，劳动力总量按照外生的速度γ指数增长。这显然也不符合现实情况。在经济到达刘易斯拐点之前，劳动力是近乎无限供给的；跨越刘易斯拐点、进入“黄金时代”后，剩余劳动力越来越少，工资越来越高；当经济进入“被追赶阶段”，企业开始出海，在海外投资时，又可以认为劳动力总量是近似无限供给的。总而言之，劳动力总量不是按照某一外生的速度指数增长的。在我国，2012年劳动年龄人口开始出现下降，2022年人口总量开始负增长，都说明劳动力总量不是指数增长的。退一步说，“黄金法则”说的是“实际利率约等于潜在GDP增速”。由于CPI在不断变化，因此按照黄金法则，应该经常根据CPI调整名义利率，使实际利率保持相对稳定。2022年三季度以来，随着经济走弱，我国CPI下降很快，名义利率下降缓慢，意味着实际利率在快速上升（图1中红线）。孙国峰和Rees（2021）估计2020年中国自然利率是约2%，我认为2022年之后可能降到了1.5%。实际利率远高于自然利率，意味着货币政策其实是收紧的，而不是宽松的。
图2 坚持黄金法则与放弃黄金法则下的经济走势比较资料来源：本文作者绘制可见，央行坚持黄金法则，使名义利率变得僵化，实际利率上蹿下跳，客观上使经济主体的利润表和资产负债表波动加大，加大了经济波动，导致经济主体承受了更长的痛苦，造成了社会福利的净损失，与最初遵循“黄金法则”、实现居民福利最大化的初衷背道而驰。因此我主张，央行应该放弃黄金法则，采用自然利率作为利率锚，尽快降低名义利率（LPR），使实际利率下降到2%附近。。并且认为问题的关键在于坚持改革、鼓励创新，提高自然利率和自然产出。2023年7月25日，央行行长易人。新任行长对前任行长遵循的“利率法则”迄今未置一词。不过，2024年2月20日5年期LPR超预期下调了25bp，算是对之前僵化的利率政策的一个矫正，但远远不够。二、为什么之前会遵循“黄金法则”？方程（2）的关键问题在于：方程右边的潜在GDP增速的变化是经济的真实因素决定的，而真实因素的变化是非常缓慢的，因此我国潜在GDP的下降通常也是非常缓慢的，除非突然出现了强烈的外生冲击。方程左边的通货膨胀率则容易受到短期需求波动的影响，变化比较快。因此方程（2）左右两边的波动在时间上是不匹配的。当经济受到短期需求冲击时，通货膨胀率大幅波动，此时如果名义利率僵化，实际利率就会出现大幅波动，对经济造成影响。这是央行坚持的“黄金法则”的天然缺陷。那么就引出一个有趣的问题：既然“黄金法则”有这么明显的弊端，为什么前行长会坚持这个法则？我认为，这是惯性思维导致的。经济处于“跨越刘易斯拐点的黄金时代”，和处于“被追赶的阶段”，表现是完全不同的。在“黄金时代”，人人收入快速增长，中产阶级队伍快速发展壮大，人人分享到经济发展的红利，对未来充满希望和自信，投资和消费增速强劲，货币乘数较高，经济有发生通货膨胀的倾向。但在“被追赶阶段”，大多数人收入增速下降，消费能力下降，货币乘数下降，通货膨胀问题要小得多。但是人们（包括经济学家、央行行长和政府决策者）往往意识不到经济已经进入了“被追赶阶段”，还抱着“黄金时代”的思维惯性，容易把“黄金时代”经济指标的趋势简单外推。辜朝明认为（p.159-160），尽管所有发达经济体当前都处于被追赶阶段，但无论是经济学教科书还是这些国家的政策制定者，都无法摆脱“黄金时代”的惯性。例如，美国的黄金时代（1947-1970）是宏观经济的创立时期。保罗·萨缪尔森和米尔顿·弗里德曼等著名经济学家都是在黄金时代著书立说的，他们的理论和模型都是以当时的经济状况做基础的。现在，欧美“黄金时代”以及过去了数十年，但这些经济学理论却没有得到及时更新。具体到Phelps的“黄金法则”来说，他提出“黄金法则”是在1960s，当时美国正好处在“跨越刘易斯拐点之后的黄金时代”，工人工资不断上升，投资和消费增长旺盛，技术进步迅速，投资回报率高。因此Phelps研究的问题是“什么样的储蓄（资本积累）路径，能够使居民的福利最大化？”带有强烈的时代色彩，完全没想到若干年后，会出现大规模的资产负债表衰退，导致储蓄过剩、投资不足的问题。在中国，从1978年开始改革开放到2022年，中国从未出现过真正的资产负债表衰退。在1990s至2010年，地方官员一直在参加GDP锦标赛、投资饥渴症。2012年跨越刘易斯拐点之后，投资、GDP增速虽然有所回落，但还是比较高的，居民收入和消费也维持了较高增速。在这期间，虽然发生过总需求不足的问题（1998-2001，2008，2018），但都很快被改革或扩张政策熨平了。居民和企业对未来充满信心，即便是在2020年疫情爆发之后亦是如此。在这种情况下，央行前任行长自然也会对未来抱着乐观心态，认为GDP将趋势性地维持较高的增速，自己要考虑的是，采取什么样的政策，能够使居民福利最大化。完全没想到2022年之后会突然出现投资回报率大幅下降，借款人消失，资产负债表衰退，过往的政策已经不再适合新的经济形势。事实上，在2022年下半年经济回落的过程中，从政策制定者到市场研究者，几乎所有人都认为，总需求的回落是暂时的，是疫情封控限制了消费场景，影响了生产活动。只要放开疫情管控，居民就会报复性消费，企业就会开足马力生产，经济增速会很快恢复的疫情之前。一直到2023年3月之后，大家才意识到，居民和企业在继续缩表，消费和投资的恢复是非常弱的，需要漫长的过程。我也是在2003年5月之后才意识到，如果没有强有力的刺激政策，单靠市场自发的力量，是无法扭转居民和企业缩表的趋势（点击查看其中的图2）。这种惯性思维也影响到了对实际利率的认识。在“黄金时代”，由于需求旺盛，容易出现通货膨胀。尤其是，在2010年至2021年，中国的房价高速增长。央行自然倾向于维持较高的名义利率，以便维持较高的实际利率（图1中，实际利率长期高于自然利率），这样一方面可以控制通货膨胀，另一方面可以控制房价。但是经济进入“被追赶的阶段”后，通货膨胀不再是个大问题，而是有发生通货紧缩的倾向，加上发生了资产负债表衰退，此时名义利率僵化就容易导致实际利率飙升，对经济造成了损害。三、被追赶阶段，需要放弃僵化的利率规则，大幅降低名义利率经济从“黄金时代”进入“被追赶阶段”原因是，由于各种原因（劳动人口下降、工资上升、老龄化、低效率等等），导致企业在国内投资的回报率下降，投资无利可图。因此企业被迫去海外投资，借用海外的低劳动力成本、低要素价格、低税率、或者低关税等便利，获取更高的投资回报率。这一方面会导致本国制造业萎缩，造成失业；另一方面会给国内企业培育竞争对手。因此改变这种情况的根本出路是，想尽一切办法提高投资回报率。包括两个方面：一是对现有一切抑制投资回报率的体制和制度因素进行全面彻底的改革，包括科教体制、金融体制、税收制度、融资潜规则等。2024年4月30日的中央政治局会议指出，“改革开放是党和人民事业大踏步赶上时代的重要法宝。当前和今后一个时期是以中国式现代化全面推进强国建设、民族复兴伟业的关键时期。面对纷繁复杂的国际国内形势，面对新一轮科技革命和产业变革，面对人民群众新期待，必须继续把改革推向前进。这是坚持和完善中国特色社会主义制度、推进国家治理体系和治理能力现代化的必然要求，是贯彻新发展理念、更好适应我国社会主要矛盾变化的必然要求……”一共讲了6个“必然要求”。我理解，“贯彻新发展理念、适应我国社会主要矛盾变化”，就应该进行改革，竭尽所能地消除抑制投资回报率的因素。二是发展新质生产力。习总书记在2024年2月1日中央政治局第十一次集体学习时指出：“新质生产力是创新起主导作用，摆脱传统经济增长方式、生产力发展路径，具有高科技、高效能、高质量特征，符合新发展理念的先进生产力质态。它由技术革命性突破、生产要素创新性配置、产业深度转型升级而催生，以劳动者、劳动资料、劳动对象及其优化组合的跃升为基本内涵，以全要素生产率大幅提升为核心标志，特点是创新，关键在质优，本质是先进生产力。”即要全面提高劳动者素质，对生产要素进行优化组合，提高企业创新能力，进行从产品结构到质量的全面提升，最终提高全要素生产率，从而提高投资回报率，吸引本国和外国企业投资。不过这是一个长期的系统工程，不能一蹴而就。短期内央行可以做的，就是不能使实际利率太高，人为侵蚀和压低企业的投资回报率。2024年2月20日下调5年期LPR 25bp至3.95%，1年期LPR维持在3.45%，是对此前僵化的名义利率的一个矫正，我怀疑央行新行长已经事实上放弃了所谓的“黄金法则”。预期这次降息后，金融机构人民币贷款加权平均利率将降至大约3.6%，预期2024年CPI至多约1%，这样，实际利率将降至大约2.6%，相对于1.5%左右的自然利率依然是偏高的。应该继续大幅下调LPR，使实际利率下降到2%以下。另外，降息也可以使企业、居民和地方政府将其此前背负的高息债务置换成低息债务，改善其资产负债表。 参考文献[美]辜朝明（著），徐忠，任晴译，《被追赶的经济体》，中信出版集团股份有限公司，2023年11月。Phelps, Edmund. The Golden Rule of Accumulation: A Fable for Growthmen, The American Economic Review, Vol. 51, No. 4 (Sep., 1961), pp. 638-643. Phelps, Edmund, Golden Rules of Economic Growth: Studies of Efficient and Optimal Investment, 1966. [美]埃德蒙德·菲尔普斯著，张延人译，《经济增长黄金律》，机械工业出版社，2015.易纲，《中国的利率体系与利率市场化改革》，《金融研究》2021年第9期。易纲，《货币政策的自主性、有效性与经济金融稳定》，《经济研究》，2023年第6期。中国人民银行，2023年一季度《货币政策执行报告》，2023。