核心观点:中国经济进入“腹背受敌阶段”后,内需增速下降,本身就容易发生通缩;外需再受到围堵和挤压(腹背受敌),则通缩将更严重。这种通缩压力将长期存在,且很难解决。或者说解决措施短期很难见效。2024年1月,我做过一个分析(点击),把PPI同比拆分成两个部分:一是国际因素(CRB商品价格指数、海运费)的影响;二是中国因素(总需求)的影响。结果见图1。从图中看,至少从2018年以来,总需求一直不强。2022年疫情封控进一步压低了总需求。2022年12月放开封控,总需求依然疲弱,工业部门实际上处于通货紧缩状态,一直持续到现在。
PPI同比在2022年下半年转为负值,至今已有一年半。宏观分析师们会讨论PPI将在下半年哪个月会转正。这种短期的预测固然有用,但对长期趋势做好预判更为重要。在我看来,长期内我国将持续存在通缩压力。
(一)“腹背受敌阶段”本就很容易出现通缩,且很难逆转按照辜朝明的范式,当一个经济体跨越刘易斯拐点之后,进入“黄金时代”。企业为了扩大再生产,不得不提高工资水平,于是居民收入上升,消费能力得到提升,贫富差距缩小。所有人都从经济增长中受益,甚至一些低学历、缺乏技能的人也很容易找到工作,人们对未来预期非常乐观,边际投资倾向和边际消费倾向较高,投资和消费增速都比较强劲。对贷款需求旺盛,很容易推高货币乘数,货币政策非常有效,容易出现通货膨胀。
但是在经济进入“被追赶阶段”之后,国内要素成本上升,投资回报率下降。由于缺乏有利可图的投资机会,企业的融资意愿和投资倾向下降,储蓄率上升,导致消费增速下降,失业率上升,居民收入增速下降,甚至负增长,贫富差距扩大。显而易见,此时经济容易发生通货紧缩。此前我论证了,中国经济已经在2022年进入了“被追赶阶段”,或者说“腹背受敌阶段”(点击)。2022年以来,我国居民的储蓄倾向上升,居民和企业在主动收缩资产负债表。边际投资倾向和边际消费倾向下降,投资和消费增速下降。反映在物价上,就是一直存在较大的通货紧缩压力。如果通缩压力来自短期的需求下滑(像2008年那样),那么随着需求快速恢复,通缩压力就会消失。但是2022年以来的通缩压力,是源自中国经济进入“腹背受敌阶段”,这是个长期趋势,并且很难逆转(因为边际投资回报率的下降很难逆转),因此它带来的通缩压力也是难以逆转的,将长期存在。我国制造业产能占全球的大约30%,其中大约15%供应国外(出口),15%供应国内。当外需走弱时,如果内需能走强,消化多余的供给,则可以化解通货紧缩压力。问题在于,我国进入“腹背受敌阶段”后,一方面国内消费和投资需求增速下降;另一方面,出口将受到欧美日的围堵,东南亚、南亚竞争对手的追赶。这样内外需双双受到挤压,很容易造成产能过剩,产生通货紧缩压力。因此我在上篇文章中,把“通缩压力长期存在”作为未来中国经济的一个特征,CPI和PPI不一定总是负值,但会维持在较低的水平。有不少人认为,可以通过发放补贴、以旧换新等政策改善居民需求;或者房价下跌之后,消费需求就会上升;或者通过增加教育、医疗、养老等公共服务的供给,可以使居民减少预防性储蓄,增加消费,从而使经济摆脱通缩压力。【1】当前(以及未来的)通缩压力源自边际投资回报率下降驱动经济进入“腹背受敌阶段”,叠加资产负债表衰退。发放补贴、以旧换新政策,既不能持续提高边际投资回报率,也不能改善居民和企业的资产负债表,当然也就不会有什么效果。以发放补贴为例,它本质是用一笔优惠促使居民消费,但居民在缩表阶段,根本不会上当。以设备以旧换新为例,它的初衷是给予优惠,鼓励甚至强制企业提前报废设备、更新设备,启动需求,形成一个良性循环。且不说这会造成浪费(打碎一个玻璃窗,再安装一块玻璃,带来GDP增加),这要求企业增加资本支出,增加了企业负担。另外,设备更新之后总要用6-10年,因此带来的需求上升是一次性的。【2】至于“房价下跌之后消费需求上升”更是一厢情愿。要知道,房屋是中国居民的主要资产,房价下跌意味着居民资产缩水,同时负债没变,即资产负债表恶化了。在这种情况下,居民只会进一步缩表。而之前无房的居民现在买房之后,消费也难以上升。【3】至于增加教育、医疗、养老等公共服务的供给,应该是在“黄金时代”做的事情,因为那时候政府岁入增速较高,有能力做这些。经济进入“腹背受敌阶段”后,政府岁入与名义GDP增速一起下降,原本已经负债累累、苟延残喘的地方政府哪还有余力再进行这些民生投资呢?
(二)那些能解决问题的措施,要么不会采取,要么见效很慢
解决问题的办法也是有的,其实也就是治理资产负债表衰退、缓解“被追赶”的办法,显然是非常难以做到的,比如:【1】中央政府敢于加杠杆,直接改善居民和企业的资产负债表。但是迄今鲜有这方面的政策。【2】通过深化改革和创新延缓边际投资回报率的下降(无法逆转,只能尽量延缓),尽量使“腹背受敌阶段”不那么痛苦。【3】不遗余力地进行产业结构的升级和产品的更新换代,增强出口产品在国际市场的竞争力,持续碾压竞争对手,使出口能够维持较高的增速。但这意味着企业要不断进行研发投入、淘汰落后产能、投放新产能。一句话,这需要大量的资金。而企业在“腹背受敌阶段”的本能是缩表、减少资本开支、减少研发投入(点击1,2)。因此最终只有少数站在科技前沿、能够获得较高投资回报率的企业能够做到这一点,很难改变整个经济通缩压力较大的现实。总之,中国经济进入“腹背受敌阶段”后,将长期存在通缩压力,并且难以解决。除非像2020-2021年那样发生全球供应链受损,导致全球供求失衡,发生全球通货膨胀,但这种供应链的影响是暂时的,通货紧缩压力则是长期的。