然而亚洲时段收盘后，避险情绪再度蔓延... 美国三大期指、港股恒指期货、以及欧洲三大指数全部暴跌。
市场的恐慌一方面来自对疫情蔓延的担忧，另一方面则是对西方各国政府应对方法进退失据的怨愤。西班牙破200，法国破400，德国破500，意大利离4000咫尺之遥，整个欧洲其实已经沦陷。美国也在迅速逼近200。由于检测试剂的缺乏，美国事实上的数据，可能远不止此。春节后开市，A股的“V型”反转和意外走强，引发了普遍的关注和研究；到如今中国疫情势头缓和，欧美却纷纷踏入爆发的前夕。中国意外地成了旁观者，A股得以继续“风景这边独好”。
那么，A股的强劲表现未来能否延续？
2月28日，“中国财富管理50人（CWM50）银行理财论坛”组织行业内有代表性的投资人和业界专家召开了“疫情影响下的资产配置与投资策略”网络视频会议，就当前复杂多变的全球疫情、金融市场的起伏波动、以及投资者应当如何配置资产等话题进行了深入交流。会上，睿远基金董事长陈光明、敦和资管首席经济学家徐小庆、中投公司原总经理兼首席投资官李克平等多位国内顶级投资人与专家学者发表与讨论了各自的观点。经“中国财富管理50人论坛”（ID: cwm-50）授权，格隆汇整理并发表与会投资人的发言，为读者奉上这份丰盛的精神大餐。
陈光明：短期热门股或面临调整，长期看A股有慢牛的可能近期中国资本市场表现跌宕起伏。节后A股和H股都出现了大跌，其中A股是个V形走势，H股偏弱。海外方面，疫情在境外不断蔓延，可控性问题令市场较为担心。受此影响，苹果、微软等科技公司下调业绩预期，全球股市缩水。A股前段时间表现强劲。疫情相对缓解后，两级分化严重，以创业板为代表的中小型公司的表现远远好于以上证50为代表的权重股。究其原因，以上证50为代表的权重股反映疫情对基本面的影响，而以创业板为代表的科创中小型公司成为市场博弈的主要对象，更多的是风险偏好的定向上升。目前相当多的热门股处于高估状态，巨大交易量和换手率体现的是众多散户参与投票的结果。一般而言这种状态不会持续太久。不成熟的投资人，往往会出现短期高估或低估，而长期投资者就是利用这样的定价偏差获利，这也是长期投资的必要性。从经济基本面看，未来较长时间还有保持中速增长的潜力。具体表现为中国政府和民众对发展经济的渴求以及勤奋的程度，中国的企业家精神，中国对教育的重视程度及明显的工程师红利，中国巨大的内需市场等条件极为有利。从市场角度分析，中国居民财富的再配置是一个长期趋势，可能要通过未来5-10年去做动态调整，不会一蹴而就；国际资本加大中国资产配置也是一个长期趋势；政府鼓励增加直接融资，服务实体经济，同时也希望保持平稳态势，这种指导思想有利于市场的平稳和长期向好的发展态势。首先，低利率环境下，下一轮科技革命尚未到来，之前的科技进步和国际化导致贫富分化加剧。用低利率方式促进经济增长，使贫富分化更加严重。目前的债务比例高，利率很难抬上去，所以低利率环境下，贴现率就比较低。其次，寡头地位稳固。以互联网巨头为代表的寡头强者恒强，赢家通吃。稍微优质的公司估值都较高。相对全球，中国的优质资产定价还不是很贵，若有高估，也是非常小面积的情况。对于影响市场的潜在因素，中短期是新冠疫情有全球蔓延的可能，需要密切关注。中长期上可能是不同经济政治范式的竞争问题，体现在低利率、高债务、以及自由的资本流动三个方面。海外疫情的扩散，导致股市投资风险偏好下降，带来外部冲击。春节后，部分中小市值的偏概念股票估值出现泡沫。此外，2020年全球经济增长预期面临下修，市场对美联储继续降息预期升温，全球流动性持续宽松助力经济企稳。同时，海外疫情对中国外需和供应链的冲击不容忽视，中国出口部门对就业的影响相对较大。疫情跟股市的关系值得研究。从非典时期的数据看，疫情与股市有明显的相关性。股票市场的低点和疫情的拐点高度吻合。新增确诊的数量达到高点后，股市将会触底。这一次A股市场的低点，比新增数据的拐点提前出现，主要是因为第一天跌太多了。当全球除中国以外的新冠肺炎确诊人数新增数量开始下降后，全球股市风险偏好才能实质性恢复。当前，资本市场改革持续深化，政策层面对股市高度呵护。今年新发基金规模大幅增加，公募基金成为近期A股最重要的增量资金。在理财收益率大幅下行、流动性宽松背景下，居民配置资本市场的信心增强。同时，A股市场潜在增量资金空间增大，外资、保险、银行理财和社保养老的远期总增量资金规模近10万亿元。全球流动性宽松，但通胀率和失业率都在下降，技术创新速度加快是主要原因。技术创新本身也会对通胀产生抑制作用，最终导致全球负利率债券规模大幅增长。复苏伴随低通胀带动了全球资产荒。在这个大的背景之下，结合A股估值水平、资金流动性、市场发展阶段等因素，看好A股中长期投资价值，但概念股有明显泡沫。2月1日，人民银行、财政部、银保监会、证监会、外汇局等五部门联合发布了《关于进一步强化金融支持防控新型冠状病毒肺炎疫情的通知》，2月3日-17日开展了一系列的公开市场操作。同时，在19日-27日，通过新闻发布会方式，以及发布《货币政策报告》的形式，进一步明确了当期的一些重点货币政策，把疫情防控作为重点来应对。同时，发布了3000亿元再贷款，还有一些抵押补充贷款政策出台。2，短期利率下行，反弹时点延后；中长期利率中枢下移目前市场一致性预期相对宽松。春节以来债券收益率大幅回落，已处历史较低分位。从宏观数据看，延续去年猪肉价格高企叠加短期市场波动的双向触发，使CPI处于历史高位，PPI重回负值区间，利率短期大幅下行。在全球疫情进一步蔓延趋向的影响下，预期的三月份利率小幅反弹的时间点有可能后移。近期长端收益率下行动力大，也是受外围市场影响，预计反弹时点会进一步拉长。中长期视角下，尽管目前十年期国债收益率已处于历史低点，但通过一些宏观数据来看，如波罗的海的干散航运指数创四年来新低，今年一月乘用车售量再次下滑等，预计利率中枢还会趋势性下移。首先基于对经济的判断，复苏是很困难的，尤其是居民端受影响较大。另外，与海外的市场倒逼机制不同，海外可以通过市场的方式来倒逼联储调整货币政策，而国内还是政策主导。尽管现在公开市场的操作利率比2016年最低的时候要高，但国内资金利率已经低于2016年债券收益率创新低时期。如果在经济恢复前，官方默认维持这样的利率水平，随着持续时间的拉长，市场逐步意识到这是一个常态的时候，整个长端的利率就可能会下一个台阶，突破上一次的下限。对于保险机构来讲，最有价值的就是30年期国债，现在30年期国债的收益率还比2016年的低点高不少，而10年期与当时已很接近了。总体来讲，对于债券相对比较乐观。如果中间有调整，也只是节奏的问题。成长股与经济相关度低，在经济不好的时候，流动性宽松会支撑估值的扩张。当货币增长比经济增长快，出现过剩流动性，股票市场就容易出现小盘股、成长股的普涨。如果经济能够阶段性企稳，过剩的流动性收缩，风格会重新切回到蓝筹股。创业板虽然是靠流动性推动，但本质上还是依托于基本面，而基本面与全球的科技周期的景气程度高度相关。如果认为美股不一定能够止跌，或者跌完之后不一定能起得来，则国内创业板的补跌是迟早的事情。从创业板的成交量来讲，目前换手率已经达到了2015年股灾前的较高水平。从结构上看，与去年相比，今年创业板的上涨更多是靠ETF资金的推动。后续一旦跟不上，或者突然间风险偏好受到冲击，很容易形成多头踩踏。股票市场不能太乐观。虽然从大方向来看，相对宽裕的流动性对股票市场是利好，但是股票市场风格的演绎已经阶段性到了极致，后面港股和国内蓝筹股相对更有机会。李克平：战略资产配置需保持定力，但应做情景假设预案资产配置是资产拥有者对大类资产的配置框架，包括长期的战略配置、短期的战术配置和再平衡等。此次疫情对经济的冲击不是一个简单的、一次性的冲击，更多可能是多次持续的冲击，这种情况下资产配置要考虑什么样的问题？首先从战略资产配置角度，需要观察大类资产中长期的风险收益特征是否因发生重大变化而需要调整。这一点从目前疫情发展和冲击来看，暂时还不存在这样的情形。资产配置调整还有一种情况，因为市场的冲击和波动，在未来一个阶段面临不确定性，可能造成整个组合突破风险允许度。这样就必须进行一定的调整，来把风险控制在可以承受的范围内。另外，如果是相对简单的一种V型冲击假设，再平衡毫无疑问是有效的，而且是有利的。但是如果假设不是一次性短期带有V型反转的情形，再平衡可能要考虑韧性和容忍度。情景一，乐观情景。疫情只在中国地区爆发，且时间较短，如一年内能基本解决有关影响，对于这样的情景，从资产配置角度来说基本上不会去做长期的战略资产配置的调整，因为看不到这种调整的必要性。如果是比较敏感的再配置模型，触发了再配置条件去做再配置，这种判断意味着短期可控，再配置的策略是有效的。情景二，悲观情景。如果疫情在全球主要国家爆发，且持续时间较长，那么全球供应链会发生阻滞和断裂，甚至调整和迁移，中国在全球经济和疫情防控中的形势也会发生反转，这种可能性不容忽视，是一个重大的长期影响，机构应思考这种情况下的资产配置应对，对整个大类资产和整个预期要全部重新审视和更改。乐观情景和悲观情景的假设，是从资产配置角度审视整个组合是否有必要调整的一个基本动因。现在局势尚未完全明确，可以多做预案和准备。在战术层面，对于有能力的管理人，可以基于谨慎的原则，在战术许可范围内开展资产配置调整，降低高风险资产，增加安全资产和避险资产，增加对冲措施等。对于主动管理能力出色的管理人，也可以考虑追逐一些短期机会，但必须非常谨慎，不能把精力全部投入到短期不丢掉任何机会上去，这既不现实也不可能做到。本次疫情对经济的影响要比非典时期更大。不仅疫情本身比非典时期严重，而且非典后拉动经济回升的三个重要因素——出口、制造业投资、房地产都发生了变化。2003年出口强有两个背景：一是当时中国出口份额处于快速提升阶段，但目前已有见顶回落之势；二是当时海外发达国家需求在货币政策宽松的刺激下开启上行周期，加之中国制造的全球竞争力优势开始显现，推动了2003年下半年出口的爆发。但是现在中国对全球的经济影响力已不可同日而语，现在对全球需求最大的影响不是中国以外的地区，而是中国本身，政策层面只有先稳定住国内需求，才可能间接地让海外经济受益，从而带动经济复苏。2003年投资需求旺盛，尤其是制造业投资增速高达60%以上，是这么多年来最高的一年。主要是因为当时已经进入到产能周期的尾部。但是在目前供给侧改革背景下，制造业很难再来一轮产能扩张。即使一些高端制造业如半导体产业等确有产能扩张需求，其体量也没有办法和当时相比。2003年房地产基本上没有受疫情影响。2003年是中国大的地产周期的开始，疫情的短暂冲击很难改变这个趋势。房地产投资主要资金来源于国内贷款，当时居民的融资需求非常旺盛，居民和企业都在加杠杆，03年信贷规模大幅扩张，M2和贷款增速都突破了20%。基于这样的背景，2003年时内需很容易拉动，外需本身也不受内需的影响，也能好起来。而现在，外需已不太可能是独立的变量。企业和居民部门的杠杆率较2003年有了比较大的上升，很难再进一步增加。而疫情又会冲击居民就业和收入预期，居民贷款增速或将继续下行。所有大的经济周期到最后无解，政策无效，都是在居民环节出问题。消费方面受到两个因素影响。首先是就业影响比较大。餐饮、娱乐、旅游、或者交通运输这些受疫情直接冲击较大的行业解决了至少1/3的就业人口，大部分都是小企业甚至是个体户，很多根本就没有贷款，不是靠传统方式增加信贷就可以解决的，而且疫情结束后恢复也需要时间，救助难度较大。另外，消费本身是一个顺周期的行为。过去中国的经济结构中，投资是大头，消费占比相对较低，可以通过拉动投资带动消费，而现在投资占比已经不大，很难用一个占比小的东西产生财富效应，去推动消费复苏。老百姓只有先收缩信用，把过去几年过度借债、过度消费的方式扭转回来，消费意愿才可能恢复，这个坎可能没有办法直接跳过。政府今年适度提高财政赤字，增加专项债发行，提高政府融资，最好的结果是可以用政府融资的扩张去抵消掉居民融资的收缩，让整个社融相对保持平稳，这是能够阶段性地稳住经济的一个最重要的环节。如果这样还对冲不了居民信用的收缩，特别是现在“房住不炒”的基调难以调整的情况下，今年的社融不仅可能上不去，而且有可能会逐季回落。这是需要关注的一个风险点。1，新规理财发展良好，在抗疫急需和服务实体方面发挥了重要作用工银理财公司负责经营管理的新规理财产品呈现出较好的经营成果。2019年末工银理财公司管理的新规理财产品5800多亿元。工银理财去年5月下旬成立以来，按照资管新规要求，在固收、权益、混合、商品和衍生这四大类布局了“4+3”——七个主要策略类别、100多个子策略，在银行理财登记备案中心已经备案了500多只新规理财产品。今年以来，无论是理财产品的发行，还是投资资产都是稳定增长的，截至目前代客理财投资比年初已经增长了900余亿元。今年新增投资主要配置了固定收益类、项目类、权益类和混合类多资产。特别是发挥公司化经营优势，加大理财直接投融资对疫情防控相关区域、行业和企业的支持力度。复工以来理财持续投资以湖北武汉为重点以及与疫情防控相关的债务工具和项目50余亿元，募集资金用于如武汉疫情防控指挥部建设、医疗、医药、救护、火神山、雷神山等多家方舱医院建设、交通运输等与抗击新冠病毒疫情民生保障相关的流动资金和项目投资。与此同时，主动把握权益市场投资机遇，稳定市场稳定预期。今年以来重点布局了基建、医药、消费等民生相关行业新增资本市场权益性投资，助力稳投资、稳消费。疫情发生以来建立了绿色通道快速服务和配套服务机制和以线上为重点的营销策略，推出“居家购”系列营销活动和“武汉专享”“湖北优享”“抗疫”主题产品45亿元，发挥大行社会责任担当，实行减免费率等让利客户，市场反应良好。目前公司存续和在售全品类产品400多支基础+创新新规理财产品，涵盖3年以上/以下各种固定与非固定期限。同时，根据疫情的变化，引导长期资金投向价值投资，在产品的结构设计上，比如说多发行一些封闭期限相对长的、投资于资本市场的比例逐渐增加的、或者是投资于实体经济项目类的、固定收益类的产品等。同时，通过衍生工具来管理投资人可能触发的“黑天鹅”风险，避免大上大下短期行为和集群效应，既引导投资者，也防范非常时期预期外风险。总的来说，从工银理财公司的情况来看，新规理财业务不管是在支持抗疫过程急需，还是回归常态化支持实体经济，服务实体经济的需求，都发挥了比较好的作用。2，充分发挥银行理财稳定市场、服务实体功能的四点建议第一、建议在银行理财公司的净资本管理、流动性支持、标准化资产认定等方面，适当地考虑监管政策和行业的统一并轨，释放理财直接投融资支持复工复产，支持实体经济发展、稳定经济、稳定市场，维护金融市场稳健运行的功能和作用。第二、建议给予银行理财公司公平的税收待遇从而为投资人创造公平的监管环境。第三、建议理财资金配置业务的成本核算和估值方法采用实质大于形式的原则，比如说成本法的债券投资。目前广义的社会融资，包括广义的信用，还是有比较大的收缩。银行理财投融资也不失为拉动消费稳定内需的工具，能机动灵活地支持中小企业投融资，为支持部分中小企业稳定就业方面发挥较大的作用。所以，希望对固定收益证券类投资、有确定封闭期的、以持有到期为主的产品能够适用成本估值法。降低仅仅因为市值变动对投资人的不稳定冲击。第四、建议适当调整现金管理类产品的相关规制。现金管理产品，是资管机构或者银行理财公司基于实体经济和客户的需求发行的产品。这个产品很好地平衡了流动性、安全性和支持实体经济的目标。例如受新冠疫情冲击春节假期几经调整，复工复学时间等也做出了分类安排，正是银行理财现金管理类产品特事特办、急事急办，为疫情防控企业开辟绿色通道，提供理财提前赎回服务，及时解决了类似因疫区机场分流流量大幅增加的区域机场理财客户的临时性大额提前赎回需求。希望在现金管理类产品的投资久期、投资范围方面，能够充分发挥银行理财稳定市场、服务实体经济的功能。点击“在看”，并在后台回复“新基建”，获取格隆汇整理的A股新基建七大领域标的股！