手撕“吊商”引首席怒怼，南极电商VS格隆汇，谁对了？
作者 | 南方、熊大
来源 | 格隆汇探雷区
数据支持 | 勾股大数据
2020年5月28日，格隆汇探雷区曾发文质疑南极电商财务舞弊，彼时南极电商作为基金心头好，股价如日中天，券商机构一致看多，大肆吹捧。
文章发表后，作为市场上为数不多的质疑，我们基于公开信息提出的质疑立即引来很多机构的谩骂和指责。
某券商首席更是找到格隆，也就是小编的老板说我等连散户水平都不如，劈里啪啦说我们Low。更有读者后台留言口喷“自媒体小编一代不如一代”、“研究水平差不配写公众号”、“闭门造车、可笑至极”等等骂娘词汇。
格隆汇深受舆论压力。对于机构重仓股，只要存在质疑就会被喷，难道对于基金重仓股就只能允许一种声音存在？
忙于搬砖的探雷哥对于这些置若罔闻，并以不配做研究的水平写出了豫金刚石、中潜股份、延安必康、广东明珠、游族网络、北信源、三安光电、兴齐眼药、双塔食品、泰禾集团、吉宏股份、海底捞等等质疑文章，收到9份问询函、关注函、上市公司澄清函.......
昨天，再听闻南极电商股价连续大跌、兴业证券PPT在各大群里转发、曹山石大V发声时，探雷哥回去一看，发现南极电商早已风光不再，股价让人唏嘘不已。
探雷哥就再把南极电商被质疑造假始末拿出来说一说吧，才能无愧于这些敢于发声的，真的猛士。
轻资产的商业模式独树一帜、品牌综合服务业务毛利率超过90%，财务指标异常优秀，去年上半年，“吊牌之王”南极电商股价气势如虹，而在发完净利润同比20%增长的三季报后，股价如山倒。
从2020年年初到年中，股价翻倍，从2020年年中到年终，股价从哪里来到哪里去。
“吊商”真的被市场一声声质疑给吊打了。
2021年1月5日晚间，南极电商抛出了史上被称为股价利器的“股份回购”，但今天公司股价仍然大跌近7个点。
质疑并不是空穴来风，早前兴业证券就对南极电商提出了质疑：一是公司净利润非常高而无明显壁垒、二是无明显的竞争对手、三是非常轻资产的运营模式、四是财务数据质量差（应收账款）、五是经营规模翻倍增长的同时员工数量下降、六是供应商和客户高度重叠。
在二级市场上，2020年上半年南极电商股价走势喜人，财务报表很好看，毛利率高期间费用率还低，这家too good too be true的公司也引起了探雷哥的注意，并在格隆汇探雷区撰文《公开质疑南极电商涉嫌财务舞弊》，公开质疑南极电商涉嫌虚减职工薪酬。
南极电商最大的利润来源是品牌授权业务，这块业务毛利率很高而费用率低，最近三年的毛利率都维持在90%以上，综合期间费用率在10%以下，这块业务极其赚钱，2019年这块业务的净利润超过10亿。
同时探雷哥发现，南极电商的员工数量并不多，人均创收却非常高，借壳上市之前，也就是2012年至2014年，南极电商的年人均创利不到25万，2015年借壳上市当年突破了50万，此后一路增长，到2019年年人均创利超过了180万。
探雷哥当时通过公开信息查询到，南极电商在上市前注销了大量的子公司和分支机构，这些异常引起了我们的注意，对南极电商的员工数量和期间费用的真实性产生了怀疑。
于是，探雷哥对南极电商的员工社保缴纳记录进行了查询。
经统计，南极电商及旗下各子公司员工社保缴纳人数共计2269人，其中光子公司南极电商（上海）有限公司就有1870人，而公司年报中披露的2018年末员工数量仅584人！社保缴纳人数最多的南极电商（上海）有限公司是南极电商最核心的子公司和主要利润来源子公司，南极电商当年就是以这家子公司为主体来进行借壳上市的，而上市前密集注销的也就是这家公司的分子公司。
2018年南极电商计提的职工薪酬是1.1亿，期末员工584人，这样测算的话当年员工平均薪酬为18.92万，考虑到高管人员薪酬较高，会拉高整体薪酬，我们按15万来测算，1685人对应的职工薪酬约为2.5亿元。
所以，探雷哥当时对南极电商披露的员工数量提出了质疑，怀疑南极电商可能隐瞒了大量的员工人数，而员工数量直接影响到职工薪酬，通过虚减职工薪酬的方式虚减了期间费用，进而虚增净利润。
格隆汇探雷区发文后不久，南极电商便默默修改了2018年工商企业年报中的社保参保人数。
6月28日，第一财经继续接棒质疑南极电商，发表了《解密南极电商GMV暴增异象：经销商频变脸，子公司玩隐身藏玄机》文章。通过财经记者调查的方式指出南极电商存在的一些问题。
1、增速放缓的大环境下表现出了异于同行的优秀
南极电商一部分盈利是收取品牌服务费，根据每家线上店铺GMV的3%-6%抽成。
通过将公司披露的各电商渠道可统计的GMV额与其他两家第三方权威机构公布的全国被授权商品零售总额相比，光南极电商一家就占到全国零售总额的1/4，这个数据亮眼到令业界震惊。
在各电商平台增速放缓的2019年，南极共同体GMV实现了49%的增长。电商巨头阿里巴巴当年总GMV的增速也就19%。
根据量价分析来看，GMV爆增主因不是在于店铺数量的增加，而是单店坪效（单位面积上可以产出的营业额）：2019年，南极电商在店铺家数只增长4.79%的情况下，实现了GMV增长49%的超高速增长，单店平均GMV从17年的280万元，18年的370万元增长至2019年的520万元，拿具体的单品GMV增速举例，都要远远高于同行可比公司，何况在整体增速放缓的2019年，异于同行的优秀堪称“奇迹”。
2、公开披露的数据互相打架、数据比对出异常
披露的向关联方收取的品牌服务费经过“品牌服务费收入/GMV”的轧算后，跟南极电商公布的3%-6%品牌服务费率不能匹配，而且是实际确认收入要低于应确认收入，在一定程度上说明关联方交易数据并不真实。
尤其是“关联方”上海兰魅，号称“京东内衣类目单店销售第一保持者，POP平台第一家单月销售过1000万店铺；2014年双十一京东POP平台销售第一；运行团队获得京东商城内衣类目最高奖项黑马奖和销售之星奖；唯品会内衣类目连续两年销售第一，童装类目连续两年销售排行前三”，拥有傲人业绩的店铺，年营业收入却只有1.77亿。
跟南极电商披露的另外一家淘宝核心店“南极人官方旗舰店”的数据比较，阿里平台上2019年的销售冠军，也是南极电商销量最大的店铺，其2019年实现的GMV为12亿元。而上海兰魅作为南极人在京东、唯品会的明星店铺，合计营业收入却只有1.77亿元，差异过甚。
两个店铺的数据，到底谁的收入才是真实的？
3、业务关联、人员关联、资金账户关联像极了“关联方之间资金体外循环”的把戏
公司的高管陆丽宁曾任上海兰魅的监事，同时她在其丈夫蔡明明控制的公司任监事，这家公司虽名义上跟南极电商不是关联公司，但从业务、人事方面的紧密程度来看，不排除控制与被控制的关系。
蔡明明本人还是南极电商实际控制人之一“上海丰南投资中心（有限合伙）”的合伙人之一，持有公司股份比例为1.8%。
作为公司高管配偶，也是公司实际控制人份额持有人之一，蔡明明在南极电商体外控制了多家电商公司。上海兰魅即是其一，也是2015年南极电商借壳上市时的主要经销商。
根据南极电商披露的信息来看，上海兰魅和南极电商之间的业务合作是“南极电商将采购的“南极人”品牌产品交付上海兰魅，并以上海兰魅名义销售。南极电商根据上海兰魅代销经营实际需求的资金量，向其提供资金借款支持；同时，兰魅公司同意南极电商对其收款账户进行监管。”
另外一家借壳上市时的重要经销商“上海大程商贸”跟南极电商之间的业务合作与上海兰魅完全一样，都存在紧密的资金账户联系。而且，上海大程的实际控制人也是“上海丰南投资中心（有限合伙）”的合伙人之一。
业务关联、人员关联、资金账户关联，这点跟券商研究报告提到的“通过实际控制代工企业来实现资金体外循环”似乎很相像。
神奇的是，这两家主要经销商在2016年年报之后从南极电商前五大客户名单中消失了。
4、大客户不稳定、老店铺频繁变更不影响GMV暴增
近年来，南极电商的前五大客户，总是在经营发展势头良好的情况下突然被注销，最新的前五大经销商客户几乎都是新面孔，都没有披露实名，而且很多重要的老店铺，存在经营者、店铺名、地址频繁变更的现象。
上述更名、更址或变更经营者的店铺，都是发生在2019年出现在GMV暴增的背景下。
5、子公司、客户频繁注销
南极电商每年都有不少子公司或孙公司被不明原因注销或转让，而这些公司从成立到注销不超过三年，有的甚至不到一年就注销了。
6、孙公司个人账户走账、难以解释的资金往来
一份民事判决书透露了南极电商资金体外运作的蛛丝马迹。
南极电商孙公司“诸暨一站通”在为对方原告发货近58万之余，还多打了40万给对方，“诸暨一站通”辩称，这40万不是货款，而是借给对方周转的。一家电子商务公司借钱给上游资金周转，本身就很蹊跷。更蹊跷的是，这40万是从诸暨一站通总经理许伟涛个人账户走账的。
而许伟涛在南极电商上下游扮演的角色亦十分多元：他曾是南极电商2017年前五大客户浙江晚秋的法定代表人，同时还是公司供应商浙江聚仁的大股东。
7、审计部负责人邬嘉峰辞职前后，公司财务数据迹象变差
最近，兴业证券的PPT又开始传播起来了。
其中，关于体外循环造假识别，他举的例子是“XX电商”，而对他提的几点体外循环特征进行比对，发现所指就是南极电商。
体外循环特征主要包括：（1）净利率超高；（2）无明显竞争对手；（3）资产非常轻；（4）高增速、高市盈率。
而体外循环造假的流程也是上市公司跟客户之间通过构造虚假交易、体外资金走账来实现交易和资金闭环。
要达到这个虚假交易、虚假资金往来的关键得有客户的配合，而这种客户往往是公司名义上的外部人，实际上的关联方。
在兴业证券的举例中，疑点5也与探雷哥的质疑出发点不谋而合。
2017年，公司收入和GMV较2016年大幅增长，公司员工数量不增反降；在人员构成中，前台的销售员工较2016年减半，中后台的技术人员、财务人员和行政人员数量却增加。
最近两年人均创收和人均薪酬回归正常，但人工数量却出现信息披露差异。
而公司的客户和供应商问题，除了第一财经调查得到的跟上市公司之间可能存在的关联关系，还有客户和供应商重叠的问题，同一公司既是客户又是供应商。
实际控制人无其他体外业务，却频繁进行股权质押，第一笔股权质押在借壳上市之后不到半个月就发生了。是否为体外资金循环用？
结束语
昨日张玉祥董事长以股份回购回应了财务造假质疑，并表示公司有足够的现金流支撑，未来还会持续分红，借壳上市以来，公司只在2017年、2019年有所分红，合计分红4亿，按照《上市公司监管指引第3号——上市公司现金分红》的几项指引，11%的股利支付率连最低标准20%的比例都没达到。
在南极电商造假质疑甚嚣尘上之际，券商首席们能否做个真的猛士发出你们那强烈看多、墙裂推荐的怒吼！
这次再喷，我们也不管了，专心搬砖，坐等券商首席前来怒怼。