经济衰退期，哪些行业最能抗？

作者 | 万连山

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2022年步入最后一个季度，但全球经济前景阴霾更重。

在9月，全球多国央行同步加息以应对通胀，可能令世界经济陷入衰退，并给新兴市场和发展中经济体带来危机。

所以作为投资者，我们不得不未雨绸缪：在真实的经济衰退中，哪些行业依然能够保持业绩及股价成长？

前车之鉴，后事之师。长期经济衰退的最典型案例，无疑是日本失落的三十年。

尤其是，中日之间，山川异域，风月同天，两者一定程度上具有诸多相似性，比如一些经济发展路径，老龄化等，所以日本确实能使我们对未来行业发展带来一些借鉴。

01

盛极而衰

自1971年尼克松改革国际货币体系，普及浮动汇率制度，世界金融市场发生巨变。

然而，随着美元持续强势，美国经常项目收支赤字问题开始显现。到1984年，国际油价下跌，这个数字已扩大至1125亿美元。

与此同时，日本经济除开在第二次石油危机时小受挫折，此后其贸易连续数年长虹。

1985年，日本取代美国，成为全球最大的债权国，“日货”充斥着世界每一个角落，甚至不少美国人都惊呼，“日本时代到来了”。

1985年9月22日，美、日、德、英、法五大经济强国财政部长、央行行长，齐聚纽约饭店，正式达成联合干预外汇市场、诱使美元汇率贬值的协议，以解决美国贸易赤字问题。

史称“广场协议”。

此后，国际汇率剧烈波动。短短一年间，美元兑日元从240骤降至120，购买美国国债的机构广泛亏损。为躲避风险，大量资金进入日本市场。

同时，为了补贴因日元升值遭受打击的出口业，日本政府推行宽松货币政策，流动性逐渐泛滥，房地产与金融资产疯狂升值。

短短5年内，日本住宅用地涨了近1.5倍，商业用地更是疯涨了近4倍。

逐渐地，日本实体经济被慢慢摧毁，国内的总体消费水平降低，人们的钱几乎都被楼市牢牢套住。

但楼市这个黑洞似乎永远都填不满。彼时日本经济宛如一个没有地基的房子一样，随时都有可能轰然之间倒塌。

1989年12月，“平成鬼平”三重野康就任日本央行总裁。他认为，工薪族努力一辈子也买不起房的社会，是畸形的，必须紧缩金融、抑制地价。

仅一周后，日本央行开始大幅加息，进行雷厉风行的金融整顿，主动戳破经济泡沫。

期间，日本社会历经大藏省抑制土地投资和地价税，日本六大都市的地价从1991年开始下跌。到1992年7月，已下跌14.7%。

由此，日本房地产开启了长达三十年的熊市。日经指数连跌30个月，日均成交额下跌89%，市值损失56%。

据日本经济学家辜朝明的测算，1989年后的资产价格暴跌，日本至少损失了1500万亿日元财富，所造成的缺口让众多家庭和企业，至少进行了15年的净债务偿还。

这种资产负债表衰退，进而消灭了相当于GDP20%的需求，彻底将日本拖入萧条的泥潭。

居民可支配收入不断下行、失业率大幅上升，对未来的悲观预期导致消费和投资收紧，甚至提前还贷。这一点与最近国内提前还房贷的现象，比较类似。

而需求不足，宽松的货币政策就无法传导至实体企业，从利润最大化转向负债最小化，致使经济出现长期通缩。

人称“失去的三十年”。

不过，即便在这三十年中，真正优秀的日本企业为应对挑战而积极调整，成功穿越牛熊的经验，也值得中国企业借鉴参考。

02

穿越牛熊

自本世纪初，中国GDP总量超越日本，人们对日本的了解，似乎只剩下动漫、旅游、争端。对其经济结构和发展的研究，几乎仍停留在对泡沫破裂的教训总结。

当年，日本央行连续加息刺破房产泡沫的做法，某方面可以说是明智的。与其长痛，不如短痛。

这些年来，虽然从表面上看，日本经济一直在原地踏步，但其内在质量确实是大幅提高了。

在此前的十多年，在GDP总额增长2%~2.5%左右的背景下，日本制造业占全球利润份额一直保持在10%左右，这是个很惊人的水平，体现出日企的技术壁垒之高、议价能力之强。

粗略统计，截至2021年，日本过去二十多年来涨得最强势的行业为廉价零售业、医药制造业、互联网行业、精密制造业。

分开来看。

廉价零售包括了服装、药品、食品等。自房产泡沫被挤掉后，日本市场上的商品不再讲究高价与噱头，开始走物美价廉路线。同时，那些原本就买不起房的居民，消费能力显著上升，生活幸福度反而更高。

比如优衣库。可以说，是日本的经济崩溃，成就了优衣库，把成衣里的利润挤榨出来，原本卖一万日元以上的羊毛衫降到1000日元。

三十年过去，日本人均消费额变化不大，考虑到商品涨价与通胀等因素，其实水平在下滑。

医药制造业，是老龄化社会的绝对刚需，而且最近的二十年的生物科技发展尤其创新药攻克了很多之前的绝症，为这个行业持续提供非常可观的毛利。

其实，医药行业整体长期景气在很多老龄化国家都能体现出来。

同时，在大环境上，1990-2021年，日本社会保障费用在财政预算中的支出，从13.3万亿日元上涨至129.6万亿日元，占财政总支出从10.5%上升至23.2%，其中用于养老和医疗的占比大幅上涨。

30年间，如医疗保健行业与老龄化相关产业全面崛起。在整个泡沫经济的修复过程中，颇有点浴火重生的味道。

这方面的经验，值得我们借鉴学习。

互联网行业，其实也是人类进入数字化时代的必然趋势，其本身就是一个成长型的行业。

至于最值得关注的精密制造业，也就是我们现在常说的“高端制造”。

这个是日本的强项，有很多把一个技术或者部件就做到全球第一的隐形冠军，就是所谓的“极致工匠精神”的很好体现。

尽管在我们的固有印象中，日本在全球消费电子领域的地位，已经被中、韩等市场代替，不仅让人怀疑其创新能力。

但实际上，日本很多做实体的科技巨头，正是在经济倒退的这些年崛起的。

比如，松下从传统消费电子转向汽车电子、家用能源；夏普转向机器人、医疗保健；索尼转向高精度相机，等等。

大致有四个重点领域。

汽车产业。

尽快最近几年全球占比有所下降，但拉长时间线看，日本的汽车产业依然强劲。

2021年日本52家世界500强企业当中，有6家汽车企业，其中丰田、本田、日产的营业收入就高过1000亿美元，处于世界前列。

更值得一提的是，除汽车制造外，还有汽车相关行业。如汽车玻璃、汽车金属材料、汽车电子等相关产业，两者相加，在工业领域的占比超过50%。而汽车与相关产业至少为日本提供占据日本劳动人口的10%的岗位，经济和社会价值对日本之重要，不用多说。

机器人产业。

代表着全球工业最高端的工业机器人，大部分市场都由日本企业把控，这方面美国人也比不过。

日本机器人产业始于1969年，川崎重工研发出的第一台机器人。2021年，全球机器人市场规模为335.8亿美元，其中日本占50.2%，电子零部件安装机器人领域占70%份额。

据国际机器人联合会披露，在过去的10年里，工业机器人增加了3倍，每年新增需求的45%由日本供货，中国和韩国的市场占有率分别只有12%和7%。

目前，全球前十大机器人企业，有7家是日本的。仅仅在最近火热的减速器领域，全球超过50%的份额在日本哈默纳科手中。

它们各有专注的细分领域，主要可分为几类。

比如焊接领域，有神户制钢、大变、松下焊接系统、法纳克、安川电机、川崎重工、不二越；喷漆领域，有川崎重工、法纳克、安川电机等等。 

新材料产业。

90年代末期，日本开始全力发展新材料。目前，全球主要的电子元器件关键材料，很大一部分都是日本制造。

生产半导体芯片的19种材料，日本有14种占全球50%以上供应份额。以硅片为例，全球前五大企业，有两家是日企，占全球49%份额。

工业机床。

日本机床产业起步于50年代，70年代数控机床得到国际认可，成为出口产业。日本现有机床企业约200家，其中有6家为全球10强，从业人员2.4万人，主要在加工中心、高端数控领域具备竞争力。

随着近些年亚洲经济快速增长，推动日本机床海外订单比例持续上升，从90年代不足30%提升至2020年的70%。

这些年，在本轮加息潮前，全球都在货币放水，本质上使用债务刺激经济。而日本放出的水，基本全部流进产业整合、重组、创新和研发环节。

简而言之，日本债务附着的资产是“技术产能”，最终形成了世界级的技术体系。

03

垂垂老矣

不得不说的是，尽管经济结构得到改善，日本在新经济上的缺席，依然不可忽视。

比如新能源汽车。

日本是全球电动车领域的早期领导者之一，但它却最终选择了混动技术。

这一方面是因为电车型搭载的动力电池有着后期回收污染问题；另一方面，日本油气储量稀少、海岸线长度世界第七，在倒逼国内发展氢燃料技术的同时，也提供了廉价制取绿氢和海运的便利。

目前，日本的氢能技术可以说独步天下。但最大的问题是，日本一头扎进氢能源汽车，然则中美并不跟进。

而氢能要想发展起来，需要全球各个国家在从生产、运输、应用到消费各个链条上通力合作，才能打造一套新的能源系统。其中最重要的，一定是中美国的加入。

中美不加入，日本只能自己玩。然而日本的平均年龄已经到45岁以上了，人的整体心态已经过了那种尝试新鲜消费的劲了。这样的市场是撑不起氢能源的发展的。

这一点，从另一方面也可以看出。

去年，福布斯杂志公布了全球上市公司2000强，其中有90家日本企业：松下，索尼，东芝，夏普，NEC，富士通，佳能，神户制钢，发那科……

全部都是存在了几十年的老企业，没有一家是新公司。

据统计，1990年到2020年，美股总市值排名前30的上市公司平均年龄，从88岁降至44岁；日本则恰恰相反，从56岁升至66岁。

且营收前十名的日本企业，几乎清一色都是汽车行业有关。

总体感觉，日本是个一根筋的民族，战术研究得非常深刻，但战略眼光较弱，看不清方向。

从这一点看，也许日本由于它曾经辉煌的过去，在许多领域积累了不错的技术优势，但在未来技术，尤其是由技术推动的产业引领上，日本已经失去了机会。

显然，未来不属于“老人”。

04

尾声

巴菲特说，他最大的成功，就是出生在美国。

可见国运真的很重要。

所以同时投资A股和美股的人，原始逻辑就是相信未来，双向下注。尽管博弈不断，但地球上最强盛的两个大国，代表着人类最伟大生产力和创造力的信仰，从未改变。

就像人体每日的新陈代谢一样，旧的不去，新的不来。经济环境、国际环境、生态环境，都有自我净化、打破重建的自我调节机制，以应对危机。

我们能做的，是在沮丧的时候保留乐观，在亢奋的时候保持警惕。

最后，近期全球股市波动很大，国内市场也是频频风格转换，格隆汇价值学苑将不时邀请我们的首席来准时为大家讲解当天行情、分析投资机遇方向，干货很多，欢迎大家关注我们的视频号“格隆汇价值学苑”。

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