数据支持 | 勾股大数据（www.gogudata.com）A股过山车式的股价走势屡见不鲜，但要数涨最多又跌最狠的板块，储能绝对是第一。比如今天要写的派能科技，一个涨4倍又跌超70%的户储龙头。以它为镜，可以看出这个行业正在发生的很多重大变化。作为全球户用储能电池领域的龙头，派能科技前几年市占率位居行业前三，毛利率一度高达40%以上，很难想象一家专做磷酸铁锂电池的公司能有这样的表现。去年欧洲户储的风刮得正猛，公司出货量迎来爆发，市值从区区两百多亿，翻了3倍多。但大风转瞬即逝，去年累积的大量库存导致今年需求远远不及预期。高工产业研究院数据显示，2023户用储能H1出货量约为6GWh，全年预期下调明显。从预期落空到呈现在逐季下滑的业绩上，以欧洲为主阵地的派能等来的，是无情的戴维斯双杀。前三季度公司累计实现营收30.5亿元，同减15%，归母净利润6.5亿元，同增1.5%；第三季度营收更同比下跌71%，利润同比下滑110.05%，的确是一夜回到解放前了。
给予派能科技沉重一击的，是近两个季度滑铁卢般的财报表现，证实了去年户储暴增式需求难以为继，公司掉入了预期过高的成长陷阱。守不住估值的根本原因在于，欧洲户储的高景气没能延续下去，今年去库存的速度相当缓慢，并且其他市场的拓展不如人意，公司前三个季度出货量出现大幅下滑。前三季度公司户用储能产品出货1.69GWh，但到了二、三季度，出货量分别只有390MWh，300MWh，相比去年井喷的需求，仿佛一下坠入深渊。
雪上加霜的是，产品价格也迅速下滑。上半年储能产品平均单价为1.84元/Wh，而Q2单价只有1.76元/Wh，到了Q3单价变成了1.67元/Wh。跟去年比，价格调整甚至还有一定的空间，去年四季度平均单价可以卖到1.88元/Wh，那是在碳酸锂价格高居60万元/吨的时候。而二季度原材料均价下探至25万-30万元/吨时，单价调整匹配的幅度不大，布局海外户储的差异化优势有所凸显。在最大的市场需求不振时，公司生产端面临比较被动的局面。三季度整体产能利用率只有10%，这是五年最低的季度产能利用率。尤其在新增5Gwh产能开始能够贡献时，也带来相应的折旧成本。综合结果便是，毛利率下滑的速度超过以往任何一个阶段，在碳酸锂价格压力减轻的情况下，单位成本却创下了历史新高。当现阶段市场需求明显匹配不上供应时，产能就不算优势。截至去年年底，公司已经形成了7GWh电芯和8.5GWh储能系统的产能，另外今年1月斥资50亿扩建的10GWh中有5GWh将于Q3投产。基于此，券商给公司全年3个GWh左右的预计出货量是绝对充裕的，但这个水平相比去年的3.5GWh是没有增长的。就目前1.69GWh的出货量，年底只能勉强冲个2GWh。去年8月，公司市值被炒到765亿，配上180倍市盈率的负重，旋即反转变成杀估值，挺不过一年，营收增速从190%到负增长的快速滑坡，一夜回到解放前的表现令不少人唏嘘。根据S&P Global统计，公司2022年户用储能产品市占率位居全球第一。去年俄乌战争给欧洲电价带来巨大冲击，也让配置光伏+户储的经济性得到凸显，欧洲抢装光伏，减少传统能源依赖同时，户储装机需求井喷，从派能的去年三四季度的合同负债中一览无遗。然而，公司海外市场收入占比达到95%，欧洲就是公司的产品大本营，与英国、德国、意大利多家储能集成商建立合作，或贴牌或输出自主品牌。根据EESA数据，去年全球户用储能系统出货量约24.4GWh，其中对欧洲户储出货量达到了9.8GWh，但是实际装机的容量只有4.6GWh。也就是说，去年年底留下了约5.2GWh的库存，这一口径与另一家权威机构S&P Global估算的5GWh相接近，而一般正常的库存水平是3GWh。库存压力下欧洲整体上半年户储出货量同比下降了3%，只有德国还保持着30%的增幅。大部分市场受加息困扰，补贴也逐渐退坡，当前的需求难以加速消化库存，此时以派能为代表的中国厂商依然寻求扩大规模，实现大批量发货，这会反过来加剧供应过剩的局面，最后开始打价格战。欧洲光伏产业协会在去年12月发布的欧洲户用储能市场展望报告就曾预测，2022年欧洲户用储能装机量预计达到3.9GWh，同比增长71%；在中性情况下，2023年装机量将达到4.5GWh，同比增速仅有16%。股市有句话说得妙，风险往往在上涨的过程里逐渐积累。派能股价的拐点，也早已藏在了去年户储出货和装机差距的细节里。尽管户储赛道今年降温明显，储能行业的整体发展同能源转型的宏大叙事密不可分。因为全球储能渗透率实际还处在低位，所以对于户储这条赛道的悲观定价都只是阶段性的。明年能否回暖，仍需要宏观环境，政策，库存清理各方面的共振。但股价如敞口像下的抛物线般被打回去年起飞的原点，市盈率一度只剩下12倍，钱是挣了，难道作为赛道龙头，真的一点溢价都不给么？回到行业属性上来，储能产品按照规模和应用场景也分成大储，工商业储能以及户用储能，公司从户储开始崭露头角，接下来要往工商业储能延伸。户用储能系统由电芯、电池管理系统、能源管理系统、储能变流器、其它支撑系统(如热管理)构成。产品需要经过设计、生产、集成并且安装到终端用户，一般是家里，由于系统集成比较复杂，一般由系统集成商匹配集成给下游安装商，安装商再施工后交付给终端用户。作为核心部件和成本大头，户储的电池系统体量虽不如大储以及工商业储能，但循环寿命、安全性以及成本都是重要的竞争因素，而且又要和储能变流器一起集成完整的产品，所以集成商也会去考虑适配程度。但不同的地方在于，户储更像一台大家电，是要走进千家万户的，所以消费者是认品牌的，但消费者未必专业，因此集成商和安装商对选择哪一类品牌有充分的话语权，所以户储企业在海外的竞争点，是得渠道者得天下。早期派能的成功，是先发优势赋予的性价比和客户锁定帮助其成为户储龙头的。由于比其他动力电池选手布局储能更早，派能在于下游集成商合作经过了更长的磨合期，积累Know-How的同时能够将产品做得物美价廉。公司主要储能产品US3000的转换效率达到94%，循环次数达3900次，与Sonnen、特斯拉、比亚迪、LG等多家企业的产品相比，均处于中上水平，但每KWh的成本仅仅只有660美元，除了材料费用不好控制之外，公司突出的优势就在于人工和制造成本的压缩。海外对锂电池的使用要求资质认证，并且环节繁琐，认证耗时周期还很长，各大洲锂电池标准还不一样，这块就给公司的产品安全性、技术实力，品牌知名度制造了门槛。而派能能够陆续取得多地的资质认证，也是产品实力为其打开海外市场的一份证明。渠道方面，派能是欧洲第一大储能系统集成商Sonnen、英国最大光伏销售商Segen等海外优质客户多年核心供应商。2017年派能从Sonnen获得的产品销售额为24万元，至2019年已攀升至近1.4亿。其与Segen合作规模，亦从847万升至1.3亿。加上海外c端市场更高的单价，动力电池厂商在国内拼命内卷只能拿20%-30%左右的毛利率，去年派能科技却能保持在30%以上。然而，前三季度的表现证明了，派能这点α在行业β面前根本微不足道，面对聚沙般袭来的竞争对手，派能未来盈利能力下滑这点在定价里有所反映了。去年户储这块香饽饽，老早有许多企业惦记了。A股上市公司里，固德威、德业股份，上能电气、科士达、国轩高科、欣旺达等产业链上游均在正在加快步伐布局海外户储业务。这些企业大致可分为三类，一类是专做电芯的企业向下布局，可为渠道商/安装商提供一体机或电池系统，比如比亚迪、特斯拉、派能科技等；一类是逆变器厂商，在渠道和系统集成方面有比较深厚的积累，如阳光电源、Enphase、Sonnen等；还有一类是从便携式储能向户储切入的企业，如德兰明海、奥鹏、疆海等，在C端有比较高的品牌认知度。在高电价国家或电网设施薄弱的国家和地区，如欧美、南非，用电成本较高，都是中国户储企业出海的主要方向。在市场份额方面，欧美、日本、澳大利亚合计占了全球户储新增装机约72%左右。有些企业能够在欧洲需求明显下滑之际成功开辟其他新兴市场，这是派能没能做到的。例如德业股份，上半年分别在德国、南非设立分公司，公司储能电池业务从去年1.24亿增至今年上半年的4.35亿。机遇来自南非紧缺的电力条件，在今年停电频发，调升电价的情况下寻求光储设备来保障电力供应，公司储能电池产品与储能逆变器深度整合，依托储能逆变器的销售渠道迅速打开了市场。同样电力基础设施薄弱、需要光储设备补充的市场还有东南亚各个国家，从逆变器的出口额就能看出这些地区的需求旺盛。2023年1-7月，中国向东南亚共出口逆变器16.80亿元，同比+86.7%。派能没有在需求结构发生变化时迅速调整市场策略，开辟新的渠道资源，才会导致产能利用率非常低。竞争维度也是复杂的，狙击派能的是国内电池+逆变器厂商的一整条战线，如储能业务慢慢做出成绩了的鹏辉能源，他的户储客户就包括了阳光电源、德业以及固德威等逆变器大厂。而且在投资者看来，全球化竞争下，派能目前的优势只限于欧洲局部，这些地区的增长潜力很难比得过亚非地区。不去竞争，蛋糕迟早分完。去竞争，就得拼价格，忍受毛利率下跌的后果。往工商业储能延伸，单价也依然要降低。
派能从去年户储的天之骄子，如今在竞争中开始处于被动，并且长期以往随着全球市场布局和场景延伸，毛利率继续维持在30%以上，是很难的事情。
连宁王都只有18倍的市场，16倍的派能这副模样，已经便宜不起了。
新兴产业周期内，供需总会经历相互磨合之后达到一个平稳的位置。尽管能源转型的大势长期确定性高，而短期容易对实现过渡的需求期望过高，造成快速爆发和崩盘的效果。有些企业正是在这一阶段掉入了增长陷阱，以为不靠行业β，但缺乏熬过低谷的实力，看不到复苏期。户储正面临着的，是全球市场竞争开始加剧，格局被打乱重新洗牌，玩家各有各的优势。手上的现金和产能，是公司最后的安全垫。但光有这些是不够的，扩大份额，就要想办法让自己的产品走进更多市场里，派能能够做出更积极的改变吗？PS：今天，医药板块暴涨，延续了此前的上涨趋势。医药作为底部反转的最佳题材之一，上涨的底层逻辑是什么？动力还充足吗？哪个细分板块最值得关注？想获得详细的资料包+一周的直播复盘体验，后台回复关键词“题材挖掘”，添加小助理领取！格隆汇声明：文中观点均来自原作者，不代表格隆汇观点及立场。特别提醒，投资决策需建立在独立思考之上，本文内容仅供参考，不作为任何实际操作建议，交易风险自担。