平安投资者开放日观察：综合金融视角下的价值演绎之路
从资本市场的经验来看，综合型的公司业务纷繁复杂，其估值并不是各业务板块的简单加总，还需要考虑各项业务在公司生态内发展的协调性和兼容性，因此并不是每个综合型公司都能在各业务领域游刃有余。
平安无疑是执牛耳者，除了保险主业，其银行和投资业务也同样做到行业领先，因此必然不会不理解上述资本市场定价逻辑的复杂性，那为什么还会不遗余力地对外宣扬自己的综合金融呢？究竟又该如何看待平安的投资价值？这次投资者开放日给了一个全新完整的答案。
01
中国金融业的“雅努斯”时刻已至，综合金融正当其时
综合金融是本次活动日的主题，也是贯穿平安过去与未来的一条主线。
实际上，这个话题并不新鲜，这个构想最早由中国平安掌门人马明哲于上世纪90年代初提出，彼时的平安成立仅7年。但在那个时候，马明哲便坚定地认为，综合金融是当今全球金融业的发展趋势，是时代发展的必然产物。
此后沿着这一极具前瞻性的战略构想，经过二十多年的打磨，中国平安顺利成长为一家以保险主业为核心的综合金融集团。
这一段成长经历对于熟悉平安的投资者而言，并不陌生，那么为何平安选择在此时要再次着重强调“综合金融”？
笔者认为这背后有两方面原因。首先，市场长期以来对于平安的综合金融认识还不够深刻，更多时候还是仅从一家保险公司的视角去观察它，而忽视了平安作为一家综合金融集团的内在价值；更重要的是，从更高维度来看，站在中国金融业“雅努斯”时刻的当下，综合金融已然有了不一样的内涵。
古希腊神话里，“雅努斯”是一个有着两张面孔的神，分别面向过去和未来。而他自身恰好居于过去与未来的中间，意味着转折与革新。
中国金融行业恰恰处在这一特殊时刻。
随着我国改革开放经济迅速发展，金融业更是乘风而起开足马力加速成长。根据人民银行数据显示，截至2023年上半年，我国金融业机构总资产为449.21万亿元，同比增长10.3%。金融业增加值占GDP比重已达到8%，与美国等发达国家基本持平。
而这并非是终局。中国金融业的快速发展是经济发展和财富积累的侧面体现，与之相伴的是人均财富及财富管理市场的强劲增长，瑞银&瑞信《2023全球财富报告》指出2000年至2022年我国人均财富复合增长率为12.2%，远高于全球平均数4.9%；根据麦肯锡的《金融业白皮书》，2022年至2032年中国个人金融资产将从243万亿人民币以9%的复合增速增长到571万亿人民币，这背后是中国金融业长期巨大的发展空间。
来源：平安公开材料
前不久结束的金融工作会议中，加快建设“金融强国”的说法被首次提出，金融行业迎来了历史性的明确定位高度，“金融大国”向“金融强国”的发展蓝图正在徐徐展开。
建设金融强国自然离不开一批足够有分量的金融机构，正如美国的金融霸权离不开华尔街一批顶级机构的支撑，综合金融集团恰恰是这批具有说服力、有分量的金融机构中必不可少的存在。
平安此时再度强调综合金融，可谓正当其时。
02
坚守综合金融的底气是什么？
要深刻理解平安综合金融的内在价值，首先要明白其内涵是什么。简而言之就是“一个客户、一个账户、多种产品、一站式服务”。
（来源：平安公开材料）
但这不是简单地让旗下各子公司分享客户资源，而是要在合法合规的框架下，将经过客户授权后的脱敏数据进行整合、分析，根据资产等级、人生阶段和职业三个维度划分客群，并赋予不同客户具有极强个性化的标签，进而对客户进行针对性一站式营销，避免过度打扰客户的同时，让客户能及时得到所需的全方位服务。
对于个人客户而言，其金融类需求往往非常庞杂，买房、买车、买保险、投资、储蓄、信用卡、医疗、健康、养老等等各式生活场景都需要得到不同程度的满足，如果能通过一个超级APP得到一站式解决，显然是更符合客户需要。
平安则可以通过统一智能小程序“任意门”，连接了旗下13家子公司的APP（如口袋银行、寿险金管家、产险好车主、平安证券、平安健康等），这就打破了传统金融的“孤岛”模式，让客户能实现跨APP的无缝体验。
同时，通过集团统一组织、面向不同客户群体的“波段营销”，15家成员公司进行多主题营销，实现年均5万亿元的销售额的同时，也让客户得到最大化营销优惠。
让客户感觉到省心、省时又省钱，就是平安的综合金融在运营层面的最大成功。
对于金融企业而言，综合金融可以有助于各类业务取得超越行业平均水平的表现。比如，保险金信托三年超千亿，规模位列行业第一；综合金融为银行贡献零售AUM余额14797亿元。综合金融也有利于员工取得更好的销售业绩和自我提升，超25%的代理人月均收入来自于综合金融，代理人收入22%的增量贡献来自于综合金融。
这背后是平安通过各类业务之间的交叉销售，实现从“获客、黏客到价值提升”的全业务链路的效率提升。
比如，由于获客链路更短、摩擦成本更低，综合获客成本更低。平安的银行、健康险、证券的内部渠道获客成本分别仅为外部渠道的73%、55%、53%。
同时，随着客户持有合同数量不断增多，其留存率也会同步提升，这就类似于使用的同一品牌智能设备的数量不断增多，人们对于某一特定品牌的粘性也会越强。数据显示，拥有4个及以上平安合同的客户留存率超过了97%。
（来源：平安公开材料）
在这一过程中，随着客户在集团中沉淀的时间越长，持有合同数量越多，单一客户产生的利润提升也就是自然而然的事情。
而且，综合金融有助于金融企业实现“东方不亮西方亮”。在不同金融行业发展周期错位之际，综合金融模式可以通过行业互补平滑不同行业的周期波动，在过去较为艰难的外部环境下，平安的ROE仍能始终保持在较高双位数运行，并持续优于行业整体表现。
（来源：平安公开材料）
在当前单一金融业态增长放缓的背景下，外部增长动能获取难度加大。而在综合金融模式下，获客链路更短，而且摩擦成本小，所以综合获客成本低，数据也可以体现内部获客成本要显著低于外部获客成本。平安能够向内寻求增长引擎，内部存量客户犹如一座大金矿等待各子公司去挖掘。
平安管理层表示，寿险在平安综合金融模式中的核心地位不会改变，目前寿险渠道贡献了产险13%保费、养老险38%保费和健康险60%以上保费，背后源于综合金融能力为寿险主业带来的支撑作用。当前平安共有2.27亿的个人客户，其中1.7亿都是非寿险客户，这里面有2500万的可迁移至寿险的高价值客户，背后所蕴藏的利润空间可想而知。
03
综合金融的估值迷思与价值畅想
此次投资者日，平安的管理层跳脱出传统的估值框架，给了一个全新的视角来对其综合金融发展模式展开估值定价。其提出以“三数”为核心作为综合金融模式的核心估值框架，即客户数、客均合同、客均利润，其认为这三个关键指标直接决定了其个人业务营运利润，也就是综合金融模式的盈利能力体现。平安希望通过这个模型全面反映其综合金融模式带来的巨大价值。
这个定价实质上颇有点类似于市场对互联网平台公司的估值逻辑，其核心便是将用户视作平台变现的基础，以用户视角来对平台价值进行评估。这种估值的方式跳脱出了过去将平安以保险股聚焦寿险业务以pev的方式来估值的方法。从本质上来看，pev的估值其内含价值取决于险企一系列假设的合理性，因此最终转换成利润的时候往往各险企间的差异悬殊，这也就是为什么能够看到平安过去pev一直优于其他险企，反而并非估值过高，且其创造的利润也明显长期优于其他险企，，一定程度反映了当前平安pev估值的失真。
安信证券此前的研报观点认为，内含价值（EV）包括经调整后的净资产和有效业务价值，代表评估时点的经营成果。如果只单纯考虑寿险公司净资产，就忽略了现有保单未来创造现金流的能力。而对于综合保险集团以及综合金融集团而言，寿险业务占比相对越低，使用内含价值估值法也会低估保险公司的价值。
就平安这类综合金融集团而言，长期来看，寿险业务占比下降也将是趋势，实际上，今年前三季度，其保险服务收入占比也只在57%。因此，从长远来看，回归到用户视角，聚焦营运利润层面更能够对平安的综合金融模式有更合理的估值判断。
实际上，从近年来互联网保险公司的估值方式来看，其也逐步跳脱出了传统保险公司的估值模型，聚焦于用户数量和用户价值的影响。尤其是随着各大金融公司数字化的发展趋势，在互联网经济的边际效用、规模经济、马太效应等特征下，对其价值评判更需要立足于企业的未来增长、平台用户数据和用户价值。因此平安此时抛出的这一新的估值框架有其合理性，同时也能够让市场真正认知到其长期价值潜能。
与互联网平台经济发展到最后的路径类似，综合金融模式下越到后面，意味着更低的获客成本，更高的客户粘性、更大的价值挖掘机会，而这种具备可持续性拥有高护城河的模式下，平安要做的便是继续做大客户规模，继续挖掘交叉销售的潜力，提升客均合同数、客均利润，最终驱动企业整体利润迈向新高度。
眼下，在加强建设金融强国、持续推动经济高质量发展的大背景下，还是有理由相信作为大型综合金融服务集团的平安，依托牌照齐全、主业聚焦、渠道网络、生态服务、科技平台和高度协同的文化六大独特优势，仍将大有可为。
在这样一场新的叙事逻辑下，投资者们更期待的或许还有资本市场迎来的价值重构？（全文完）
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