外资巨擘重仓一只高速龙头
过去几年，A股公共事业股走出了令万千投资者意想不到的大牛股行情，包括煤炭、电力、高速公路等。
比如高速公路赛道中，多只龙头在近期均创下历史新高。宁沪高速从2022年10月疫情放开至今，股价已经累计上涨70%。拉长时间看，现价较2012年低点上涨330%。
对宁沪高速，外资毫不吝啬其筹码，不断加注。其中，贝莱德从2011年二季度首次买进宁沪高速1.19%股份 ，其后陆陆续续增仓，到2023年Q3末持有2.17%，稳稳占据第三大股东席位，仅次于江苏交控以及招商公路。
摩根大通则在2012年买进宁沪高速1.22%股份。截止最新，持股比例为1.46%，位列第5大股东。此外，花旗、三菱UFJ金融集团等也不断增持其仓位，均位列前十大股东之列。
外资巨擘10年维度的超长投资，获得了非常惊喜的回报。那么，他们看中了宁沪高速什么，以致于如此长期陪伴？
01
宁沪高速成立于1992年，于1997年、2001年分别在香港联交所和上交所上市。背后实际控制人是江苏国资委，持股比例54.44%，第二大股东是央企招商公路。
公司业务并不复杂，主营高速公路通行费业务，2023H1占据其63%的收入以及91%的毛利。此外，公司还有配套服务业务、房地产开发业务、电力销售业务以及广告业务等。其中，房地产业务受到市场影响较大，其占比不断萎缩。
疫情之前的2013-2019年，营收从76亿元增长至100.8亿元，年复合增长4.8%。归母净利润从27亿元增长至42亿元，年复合增长7.6%。
2020年爆发疫情，业绩遭遇冲击，营收大降20%，归母利润大降41%。后来，业务很快实现修复。2022年，营收132亿元，归母利润37亿元。
到2023年前三季度，营收116亿元，超2019年全年，同比大增22.4%。归母净利润为40.37亿元，同比大增29.84%。一方面，2022年仍然受到零星疫情影响，业绩基数相对偏低。另一方面，2023年疫情扰动因素消除后，核心路网车流量大幅提升。
2013-2019年，销售毛利率常年在50%以上。2020-2022年，受疫情冲击以及会计准则变化影响，毛利率一度下探至2022年的33.3%。2023年三季度已经回升至42.77%。横向对比看，该指标低于粤高速A、皖通高速，高于山东高速、招商公路。
截止2023年三季度末，宁沪高速净利率为36.3%。剔除建造期收入/成本项目（两者相等，不产生盈利），净利率回升至40%，已经回到疫情之前的水平了。
三费方面，销售费用率常年保持下降，2023Q3已经将至0.07%。管理费用率从2013年的2.3%下降至最新的1.45%。财务费用率波动比较大，2013年为3.85%，2022年一度冲高至8.25%。后者系2021年6月五峰山大桥通车运营后借款利息费用化导致其大幅增长。要知道，财务费用是高速公路公司非常核心的经营成本。横向对比，宁沪公司期间总费用率在行业处于较低水平。
2022年，宁沪高速净资产收益率ROE为11.23%，较疫情之前有所下滑，主要系净利率水平有所下降，而资产周转率变化不大，权益乘数则有一定提高。
分红方面，截止2023年三季度末，宁沪高速上市以来累计分红364亿元，分红率为65%，位居高速公路板块第一名。最近5年，每年分红23.17亿元，每股分红0.46元。高分红之下，宁沪高速的股息率整体维持在较高水平上。
整体看，宁沪高速业绩增长稳健，盈利能力在行业内很强，且分红维持很高水平，最终获得了市场青睐。
02
高速公路收费是一门好生意，类似经营水电站，前期投入电站后，后期就是一台源源不断的印钞机，基本稳赚不赔。
截止2023年上半年，宁沪高速参与经营或投资的高速项目达到17个，拥有或参股的公路通车里程达到910公里。其中，沪宁高速江苏端（南京马群至上海安亭）是公司核心资产，自从1996年9月开通以来贡献了其绝对业绩主力。2023年上半年，沪宁高速江苏段贡献其36%的营收和55%的毛利。
除了沪宁高速外，公司还拥有宁常高速、镇潥素高速、广靖高速、锡澄高速、锡宜高速、镇丹高速等位于江苏省内的收费公路全部或部分权益。
这些已经建好的高速公路还有内生增长动力——伴随经济发展，车流量持续缓慢增长。
宁沪高速掌控的高速路段主要包括苏州、无锡、常州、镇江、南京5大城市与连接上海，区位优势是比较明显的。6市占全国GDP总量的9.5%，江苏5市占全省GDP的57%。过去20年（2002-2022年），6市GDP复合增速高达12.4%。2002-2021年，6市汽车保有量平均增速高达16%。
发达地区经济增长的红利将支持更高密度的交通出行，持续提升车流量水平。有数据显示，2019年江苏范围内高速公路单公里收入位列全国第5，仅次于上海北京浙江广东。
除了内生增长外，宁沪高速还可以通过新建高速、扩建高速、并购高速资产等方式提升车流总量。比如在2018-2021年，投资建设镇丹高速、常宜高速、五峰山大桥3条高速公路。2015年斥资11.6亿元并购宁常镇溧高速和锡宜高速100%股权。
但新增高速项目毛利水平相较于沪宁高速这类成熟路段要低很多，未来有一定提升空间。比如在2023H1，镇丹高速毛利率20.8%，常宜高速17.2%，宜长高速27.4%，远低于宁沪高速的68.3%。但新建的五峰山大桥又有63.8%。可见，这跟区位优势也有一定关联。
除主营高速公路收费业务外，金融投资业务也能为业绩增长贡献一定力量。2018-2022年，投资收益分别为10.57亿元、8.86亿元、6.18亿元、12.14亿元、18.68亿元。其中，2022年投资收益占到归母总利润的50%。
宁沪高速参股了沿江、扬子大桥、苏州高速管理3家联营路桥公司，权益占比分别为23.86%、26.66%、25.15%。这部分收益将会像主营业务一样稳健。此外，还参股了江苏银行5.3%，紫金信托20%、江苏租赁7.8%为首的金融股权类投资。
当然，宁沪高速主营业务也面临一定政策风险——高速收费30年，将终止收费。这在全国是有案例的。比如，山东荣乌高速公路威海至烟台段已于2022年2月23日零时停止收费，粤高速Ａ旗下的广佛高速已于2022年3月3日零时停止收费。
对于高速公路收费期限，2004年11月1日起施行的《收费公路管理条例》对此有明确的规定，即最长不超过30年。不过，在2018年，交通运输部发布《关于<收费公路管理条例（修订草案）>公开征求意见的通知》。其中提到，对于投资规模大、回报周期长的收费公路，可以超过30年。该修订草案备受争议，目前未有实质性进展。
未来，高速公路收费满了30年，还可不可以继续收，还有很大的政策不确定性。截止目前，公司旗下沪宁高速、宁常镇潥、广靖锡澄高速等主要贡献业绩的路线，分别还剩下8年、8年、6年。
03
长年看，宁沪高速业绩增长还是比较慢的。在大盘市场较好的年份，国内公募资金或散户根本不愿意进行配置，认为其回报率太低。但拉长时间看，慢就是快，贝莱德、摩根大通以10年的维度持股宁沪，算是稳稳赚到了超300%的回报率了，足够惊喜了。
如今，宁沪高速不断刷新历史高点，但估值并没有出现泡沫。最新PB为1.77倍，位于2001年上市以来估值均线下方。如果缩短到5年看，PB回到了相对较高水平。
当然，拿着宁沪高速这类公共事业龙头，不要想着一夜暴富，更切合实际的是将其视为长期债券，有一个稳稳的投资回报率就足矣了。(全文完)