作者 | 神枪手
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今年2月初以来，山西汾酒累计大涨逾35%，远超同期中证白酒行业以及茅五泸的市场表现，离2021年历史高峰仅回撤25%左右。最新市值已经来到了3300亿元，已经拉开与泸州老窖的差距，排名酒企第三，仅次于贵州茅台和五粮液。资本市场给予山西汾酒非常乐观的预期，估值也相对较高。截止最新，汾酒PE为27.7倍，仅略低于茅台的28.5倍，远超五粮液的19倍和泸州老窖的20倍。近日，山西汾酒披露了最新成绩单。2023年，营收319.3亿元，同比增长21.8%，归母净利润104.4亿元，同比增长28.9%。这是几家头部龙头酒企中表现最好的。今年一季度，营收增长20.9%，归母净利润增长30%，且大超券商机构预期。拆分看，去年中高档酒营收232亿元，同比增长22.6%。量升11.3%，价升10.1%。其他酒85.4亿元，同比增20.1%。量升11.3%，价升1.4%。去年全行业因终端消费萎靡，叠加酒企库存高企，批价与零售价多出现严重倒挂情况，多数酒企价格都在往下走，包括茅台批价都跳水了一波，但汾酒价格逆势大增，表现确实优异。分区域看，2023年省内营收同比增长20.4%，省外更是大增22.8%。今年一季度省外营收增速进一步加速至27.6%。可见，山西汾酒全国化逻辑走得非常顺利，品牌势能一直还在延续，不见消退。而此前舍得、酒鬼酒跟汾酒一样呈现高成长的酒企已经明显衰减了。伴随着汾酒产品结构向中高端化升级以及持续提价操作，公司盈利能力持续走好。截止2024年一季度，毛利率为77.46%，创下历史最高记录，较2018年末大幅抬升11.3%。横向与头部酒企对比，汾酒毛利率仅略高于洋河股份的76%，略低于五粮液的78.4%，远不及茅台的92.6%以及老窖的88.4%。但从毛利率升幅来讲，山西汾酒是最快最猛的，亦证明这几年从中端酒企已经成功迈入了高端酒企之列。再看费用控制，2024年一季度销售费用率为7.47%，较2014年大幅下滑21%。管理费用率2.14%，较2014年大幅下滑9.3%。销售期间总的费用率为9.62%，相较于2014年大幅下降近30%。这说明山西汾酒品牌力和销售规模起来了，销售费用率下降较快，其次内部管理较好，费用也控制到位。这样一个结果自然会导致净利率快速攀升。截止最新，汾酒净利率为40.86%，较2014年提升31.7%，较2018年提升24%。当前汾酒净利率已赶超洋河，但离茅台的53.4%以及老窖的49.8%还有较大距离。但这几年提升的幅度亦是最快的。再看净资产收益率，2023年末汾酒为42.5%,是所有酒企中最高的，超越茅台的36%、老窖的35%，以及五粮液的24.8%。而在2018年，五泸汾洋均在同一起跑线上，均为20%左右。未来，山西汾酒还有保持较高增长的现实基础。第一，全国化进程还未结束。在2019年省外首次超越省内后，到2023年省外占比已经高达61.57%。公司在“1357+10”市场布局基础上又提出打造“三大样板市场”——即大基地市场（山西+环山西）、华东市场（长三角）以及华南市场（珠三角+两湖+江西），省外市场增长潜力较好。第二，产品结构还有望继续升级。2023年中高档酒占比72.7%，其中青花系列销售额高达146亿元（2022年破百亿），青20和青25延续高增，青30加速在机会城市布局，大单品打造很成功。这亦是拉动汾酒吨价持续上涨以及毛利率走高的核心逻辑之一。总而言之，山西汾酒的基本面较为硬核，且未来业绩还保持较高增长的逻辑基础，亦是股价表现亮眼以及估值超越五泸洋的核心逻辑。目前，包括山西汾酒在内的白酒行业已经反弹了不少，但估值仍然处于十年来下线区间。接下来，估值是否有趋势性的修复机会呢？从2016至2021年，包括白酒在内的食品饮料企业均在演绎消费升级大逻辑，股价与业绩高增相伴相随，走得非常顺利（2018年因为大盘暴跌，白酒真正下跌是6月至10月）。到了2021年2月，白酒整体估值去到了70倍以上，山西汾酒更是来到了150倍。此后，白酒板块也迎来了滑铁卢行情。其实，从2021年以后，宏观经济持续下台阶，食品饮料行业众多细分赛道均出现了“消费降价”态势，包括休闲零食、榨菜、卤制品、功能性饮料、酱油等等。这些领域的细分龙头少则暴跌50%，多则暴跌90%以上，估值水平创下了历史新低。不过，白酒因其良好的商业模式，并没有出现消费降级情况，反而还在继续提价。但无论如何，宏观经济增速下移，亦让市场对远期白酒的消费前景产生了深深担忧。因此，过去几年几大龙头酒企业绩整体坚挺的大背景下，股价依然持续暴跌。这并不是单纯的估值泡沫消化的问题。从更长期的视角看，在市场合理定价下，白酒行业估值水平很难回到疫情前的中枢位置。从2023年全行业来看，利润总额同比增长7.5%，远低于过去5年的表现，且拐点效应较为明显。细分到上市酒企利润表现来看，同比增长18.5%，也出现了一定程度的放缓。这还是在疫情放开，消费场景不受影响的大背景下实现的。2023年可能会是中国白酒企业发展历史上的大拐点——从高速增长迈入中低速增长。内卷先发生在中低端领域中，进而迟早波及次高端以及高端领域。因此，遥想着白酒行业估值回到过去的高光时刻（比如40倍、50倍以上），难度颇大，基本面不太支持了。不过，细分到微观企业看，类似山西汾酒这样的大黑马，业绩保持持续高增，且盈利能力持续加强，估值或有较大修复空间，其表现可能远好于行业平均水平。白酒从2021年2月调整至今年年初，时间长达3年之久。目前，行业整体反弹20%左右。接下来，要期待估值继续修复，需要宏观经济持续向好才行。现实层面，中国经济正在呈现复苏态势，虽然力度还不够强劲，但边际改善势头并不差。比如，连续2个月制造业PMI均位于50荣枯线上方，一季度GDP数据超预期、4月进出口数据大超市场预期。预期层面，中央政治局会议提出要研究消化存量房产和优化增量住房，给予了经济复苏更多期待。会议之后，北京、深圳、杭州、西安等重点城市相继宣布放松或全面取消限购。郑州方面则宣布，二手住房“以旧换新”工作即日起取消试点期限和试点区域，在郑州市内八区全面推行，城发安居公司收购二手住房房龄放宽至20年。这拉开了地方政府收购存量房转为租赁房和保障房的大序幕。这或许只是消化地产库存的前奏，是否还会有更多“真金白银”的资金方案与落实细则，市场仍抱有不小期待。房地产是过去两年拖累经济增长的核心领域，今年能够在政策主导下少拖累一些就再好不过了。总之，目前A股市场整体均在交易经济复苏预期。倘若接下来几个月披露的数据持续向好，证实了经济在边际复苏，那么市场会加强现在的交易逻辑，并可能进一步推高点位水平，那么白酒估值同样会继续修复。反之，出现去年一样的“假复苏”，那么大盘以及白酒理应该回吐一些。不过，从年初两会5%经济目标+3%的赤字率+1万亿特别国债来看，今年货币政策、财政政策空间是足够的，今年经济整体会比2023年有边际向好改善的概率是很大的。因此，对于调整许久的白酒板块，理应保持更多耐心，可以期待一波较好的估值修复行情，尤其是以山西汾酒为首的成长性良好的酒企龙头。同时，也要做好中途波折的心理准备。（全文完）沟通建议或商务合作：18126281778（微信同号）格隆汇声明：文中观点均来自原作者，不代表格隆汇观点及立场。特别提醒，投资决策需建立在独立思考之上，本文内容仅供参考，不作为任何实际操作建议，交易风险自担。