外资一路爆买的消费龙头
作者 | 刀锋
数据支持 | 勾股大数据（www.gogudata.com）
2021年2月之前，安井食品在短短三年之内大涨超十倍。后来，令很多长期投资者没有想到的是，安井股价见顶后一度回撤超70%，市值蒸发550亿元。如今在大盘回暖之下，股价反弹35%，但仍然处于多年来低位水平。
更令人意外的是，在前期安井股价动荡过程中，北向资金一直不离不弃，持续逆势加仓。截止今年5月初，北向持股比例超13%，创下持仓新高，而2020年10月时持股比例还不足1%。两者劈叉之下，是否意味着一些投资机会呢？
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在过去三年A股市场表现不佳的时期，食品饮料行业亦持续走低。尤其是一些细分市场的消费品牌龙头企业，股价可谓是遭遇超级滑铁卢。这其中就包括海天味业、绝味食品、涪陵榨菜等等。
事后看，资本市场定价并没有大毛病，因为这些企业业绩从过去的高增长集体转向低增长乃至负增长，估值水平创多年新低并不奇怪。
但安井食品不一样，疫情以来的这几年，基本面表现仍然较好，并没有出现上述消费龙头一样的业绩大失速。
2020—2023年及2024一季度，安井营收同比增速分别为32%、33%、32.4%、15.3%、17.7%，归母净利润同比增速分别为61.7%、13%、61.4%、34%、21%。
诚然，从2023年开始，公司业绩增长有所放缓。一方面，主营业务之一的米面制品因商超渠道市场环境影响放缓至个位数，但肉制品、鱼糜制品、菜肴制品业务仍然保持了较好增长。另一方面，业务规模上到百亿水平，增速中枢不可避免地出现下移。
再看盈利能力。2021年与2022年，毛利率维持在22%左右，较之前25%以上的水平下滑较多。原因是公司预制菜业务发力了，2021年营收达到14.3亿元，同比大增112%。而该业务毛利率偏低，仅14%，显著低于速冻业务25%左右的毛利率水平。但此后出现回升势头，主要系原材料成本下降及规模效应显现。
2024年一季度，安井销售净利率为11.75%，创下2011年有财务披露数据以来新高。在毛利率承压大背景下，净利率却持续走升，可见公司费用率控制良好。
据财报显示，总费用率从2015年高峰的21%大幅下滑至2023年的9.36%。其中，销售费用率从同期的15.7%下滑至6.59%。可见，伴随着品牌逐渐成熟以及业务规模效应下，广告推广等方面的销售投入占比持续下滑，盈利能力得以持续加强。
净资产收益率方面，2020-2023年分别为18.8%、15.58%、13.14%、12.16%，保持下滑之势。按照杜邦分析可知，公司净利率保持增长，而资产周转率和权益乘数出现较为明显的下滑。横向对比看，海欣食品ROE仅仅0.2%，惠发食品仅1.5%，且常年保持极低水平，远低于安井之表现。
综合来看，最近几年安井食品业绩增长势头较好，且盈利能力有所加强。但缘何股价大幅暴跌呢？
在我看来，主要有两方面因素。第一，在2021年2月之前，市场抱团扎堆疯炒赛道龙头，安井估值一度去到了130倍，出现明显估值泡沫。后来，大盘持续下跌，安井股价跟随暴跌，消化估值泡沫。
第二，在舆论炮轰预制菜的大背景下，市场可能对安井高业绩增长的持续性抱有疑虑之心，进而压低估值表现。
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安井食品主营业务包括米面、火锅料制品、菜肴制品（预制菜）等等。这里，我们一项一项来分析其未来可能的成长性。
安井米面业务自上市之初，就与对手保持着差异化竞争，避开销售量颇大的汤圆、水饺等品类，发展包子、奶白馒头、手抓饼等产品。
2023年，米面冻品市场规模为900亿元左右，同比增长7.5%，其中汤圆水饺合计占到六成左右。该行业逐渐从成长阶段步入成熟阶段，市场格局愈发稳固。其中，三全、思念、湾仔码头市场份额合计占比超过60%。
从历史看，安井米面业务实现了较好增长。营收从2014年的5.6亿元持续攀升至2022年的24.14亿元，每年均保持了双位数增长。但2023年增速突然下滑至5.4%，可能预示着该业务增长潜力不足，未来或长期步入低速增长阶段。
火锅料制品业务，安井布局较早，龙头地位稳固。据华经产业研究院数据，2022年安井市场份额为5%，其次是海霸王、海欣食品、惠发食品，分别为4%、2%、2%。
火锅料速冻市场规模从2017年的411亿元增长至2021年的520亿元，年复合增速为6.1%。伴随着C端火锅料放量，产品及包装形式持续升级，行业机构持续优化，集中度仍然有望进一步提升。
安井在2019年推出面向C端的锁鲜装产品，2023年已经升级至锁鲜装4.0，市场反馈较佳，带动肉制品、鱼糜业务保持快速增长。针对B端中高端市场，推出丸子尊，业务增速也较快。
总体看，安井在火锅料速冻市场还将会有一些红利可吃，但未来几年逐步过渡到个位数增长应该是大概率事件。
对于资本市场而言，最为期待的还是安井的预制菜业务。据艾媒咨询，2022年中国预制菜规模为4196亿元，同比增长21.3%，2019-2022年年复合增速为19.7%，未来几年还将以双位数增速扩容。
预制菜行业规模高增，离不开产业以及多地政府方面的扶持。其实，预制菜是传统农产品的工业化过程，将农产品标准化是农业的一次革命，将显著提升传统农产品的附加价值。并且，预制菜产业将一、二、三产业打通，贯穿种植、生产端、消费配送端全产业链，可拉动物流、印刷等行业，为乡村振兴、县域经济发展提供助力。这亦是多个地方政府出台政策发展预制菜的驱动力。
但预制菜行业蓬勃发展之下，乱象频发，出现了不少负面舆情。从预制菜进校园争议，到315曝光梅菜扣肉事件，每次都精准无比地挑动大众神经，加剧了大众对于预制菜的信任危机。这可能会略微延缓预制菜的发展进程，尤其是C端市场（占比20%左右）。
不过，预制菜在一定程度上可满足B端餐饮企业降本增效的核心诉求，解决C端消费者缩短制作时间、便捷性好等核心痛点。因此，重大负面舆论事件并不会让预制菜较好的发展势头戛然而止。
当前，预制菜市场还处在跑马圈地阶段，参与企业类型非常多，包括农产品企业、速冻生产企业、餐饮企业以及生鲜电商、超市等等。相较而言，速冻企业去做预制菜胜出的概率更高，因为预制菜跟速冻米面、速冻火锅料同属一个渠道，可以做到无缝衔接，具备渠道层面上的优势。
安井在2018年推出蛋饺，便拉开预制菜大幕了。2020年、2022年分别成立冻品先生、安井小厨品牌发力预制菜。另外，安井收购新宏业、新柳伍，切入原材料上游，发力水产、鱼类预制菜。
2023年，安井预制菜业务规模已经达到39.3亿元，同比增长29.8%。而2020年的时候该业务仅有6.7亿元。该业务被资本市场给予了厚望，亦是未来拉动业绩保持较好增长的核心引擎。
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包括预制菜在内的速冻产品更多面向的是B端，后者核心诉求是降本，品牌溢价偏低。那么速冻企业核心竞争力就是谁成本低，谁就有机会做大做强做优，成为行业老大。
安井亦是这么过来的，通过成功打造大单品以点带面形成规模效应、以“贴身支持”模式培育一大批忠诚度较高的经销商、以“销地产”模式优化运输成本等方式不断降低成本，共同打造了低成本核心竞争力，反超海欣、惠发等传统速冻龙头，成为中国速冻品之王。
总之，安井较好的核心竞争力以及不错的业绩成长性。这或许亦是北向资金前期敢于逆势大幅加仓的重要逻辑。基于此，18倍PE的安井可能存在不小的估值修复空间。
当然，我们必须明白的是，速动食品可能是食品饮料中最差的生意模式，整体经营壁垒不高，竞争较为激烈，无法像高端白酒一样建立了品牌优势后实现躺赚。安井赚得是辛苦钱，需要持续跟踪低成本竞争力是否被削弱，以便判断基本面的变化。（全文完）