政策频发，金融杠杆遭遇史上最严清理！
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2017年经济工作头等大事是防控金融风险。金融风险何在?高杠杆是引发金融风险的一大元凶。回眸2016年债市危机四伏，其主因之一即为金融机构组成同业链条过度加杠杆。2017金融去杠杆仍是我国经济发展的重头戏之一。
金融去杠杆势在必行
债市遭扭曲+银行委外业务+“脱实入虚”+非常规金融业态
金融加杠杆扭曲债市
债券市场遭严重扭曲：过去两年多商业银行通过同业科目，以申购货币债券基金和委外投资为渠道，通过后者加杠杆、拉长久期和提升风险暴露为手段的影子银行快速扩张，对债券市场形成了严重扭曲。
加杠杆存在风险：金融机构在场内场外加杠杆的方式，维持收益，致使债券收益率不断拉低。在货币政策收紧的状态下，债市一度暴跌，加杠杆之下所积聚的风险被部分释放。
银行委外业务大行其道：伴随着理财资金规模的膨胀，这超出了银行资产配置的能力，银行将理财资金委托给非银机构投资，银行委外业务大行其道。大银行、城商行和农商行等中小银行、券商和私募等金融机构联系在一起形成同业链条，急剧放大同业理财中的杠杆积聚多重风险。
风险暗藏其中：真正的理财是先有质地良好的标的，再发具有相应收益的理财产品，但2016年理财不需找到实际投资标的，只需找到两家金融机构即可。同时为扩大理财规模，金融机构之间竞相将其收益报得很高，这成为一时的风气，最终接盘的券商、私募或进一步采用加杠杆的方式，或购买收益很高但质地很差的债券来实现收益，一旦市场行情走低这在无形中放大了金融的风险。
同业链已扩展至发债端：不仅是金融机构之间相互如此，这一链条进而扩展至企业发债端，企业债券收益低于银行理财收益催生巨大的套利机会。
“脱实入虚”存在风险
预算软约束使杠杆持续、快速飙升，积累大量信用风险和过剩产能。2016年披露的信用债券违约超过400亿元，实际发生超过200亿元。
受益于杠杆率提升，金融资本回报率明显高于实业资本。但是持牌金融机构杠杆率上升过快，助长了资产泡沫。银行信贷之外的融资活动，规避了资本充足率、存贷比等金融监管要求。债券市场期限错配利差倒挂，金融机构资产收益和资金成本已经为负，市场陷入庞式困境。
金融市场道德风险较大，中央银行承担了本该由财政、金融机构或投资者承担的风险成本，金融机构存在过度从事高风险业务的冲动，社会公众风险意识薄弱。
大量非持牌机构从事金融业务，扰乱了市场秩序，造成了金融混乱。
会计处理和分业监管的业态造成大量金融资产并不盯市，如银行理财、大部分债券信托产品其估值定价采用成本定价，大量产品依然是预期收益而非净值型，金融市场风险被低估。
中国上述风险的不断积累，随着中国经济增长速度在2016年下半年出现企稳，中央多次强调供给侧结构性改革和去杠杆，试图推动资本从“脱实入虚”转化为“脱虚入实”。资本“脱虚入实”符合全球最新的历史潮流。
普惠金融的发展带来非常规金融业态的爆发
民间资本大量投入到金融领域。以互联网金融为代表的第三方支付公司、P2P公司、消费贷款公司、互联网资产证券化公司等业务形态夹裹大量民间资金投入到金融领域。
信用风险和流动性风险加大。形形色色的各种地方交易所，包括股权、商品现货和期货、债权类地方交易平台大量出现，这些非正规金融或者无持牌，处于监管真空的金融业态虽然一定程度上解决了中小企业融资、高利贷问题，但是加大了信用风险和流动性风险。
金融杠杆全面清理
政策由放到收+金融杠杆现状+去杠杆需谨慎
政策由放到收，金融杠杆全面清理
在过去3年，金融自由化下资管行业的繁荣扩张，是驱动债市历史长牛的洪荒之力，但随着资金脱实向虚风险加剧，金融体系复杂性越来越高，机构资产负债激进扩张，债市泡沫扩大，以及高杠杆化加剧金融不稳定性，从16下半年以来，金融去杠杆开始成为政策焦点。
2、8月以来政策风向逆转，抑泡沫成为工作重点
1.中央对于金融防风险、货币趋势收紧的大方向已经明确
（1）7月26日：中央政治局会议提出“抑制资产泡沫”
（2）10月28日：三季度政治局会议再提“注重抑制资产泡沫”
（3）12月：最高规格的中央经济工作会议上更是再次强调“着力防控资产泡沫，防范金融风险，下决心处置一批风险点，采取稳健中性货币政策，管好流动性总闸门”
2.央媒首次表态，债市的自我繁荣对实体融资没有多大帮助，释放去杠杆和代持从严监管的信号
12月24日，新华社媒体经济参考报称，债市的自我繁荣对实体融资没有多大帮助，应稳步推进债市去杠杆和从严监管，尤其债券代持交易中隐藏的操作风险和交易对手风险，监管部门应及时出台政策，清除这一交易模式中隐藏的风险。
3.金融去杠杆监管政策进一步全面升级
12月以来，银监会、保监会、财政局等对中小银行自营、理财、投资业务、保险万能险、资管税收出台一系列监管升级措施，防范金融风险，抑制资金脱实向虚。
我国目前金融杠杆的特征
1、居民和企业储蓄负债降低，同业负债上升
商业银行对居民和企业负债占比从2011年的69%下降至2015年的63%，同期对同业负债占比从16%上升到22%。
2、负债表外化
银行负债从表内储蓄存款向表外理财去转移；其次银行、保险公司委外投资的行为，使得非银类金融机构表外性质的类资产管理业务规模迅速上升，成为金融市场边际定价者；中小银行和部分证券公司的代持类业务也在这一阶段保持繁荣态势，这些操作手法都具有表外特征。
3、杠杆呈现上下游链式形态
上游银行自营或银行理财在吸收负债之后投向下游货币基金或非银机构的委
外，货币基金和委外再买入银行同业存单，形成银行同业负债银行再以此负债去购买同业理财或其他金融资产。负债-资产-负债螺旋导致杠杆率攀升，金融机构的资产规模也因此上升。
4、负债的短期化
以银行间市场隔夜回购和7天-28天回购业务占比的比例来看，正常情况下隔夜回购占比超过90%，负债短期化导致负债的波动性上升，流动性较为脆弱。
去杠杆操作需谨慎
1、金融系统脆弱
我国目前金融风险系统脆弱主要体现以下几个方面：
1.金融系统对央行的负债依赖性上升：
央行基础货币投放方式发生了深刻变化。央行通过降低准备金率、公开市场投放、短期货币政策操作工具等投放基础货币方式，商业银行承担的是信用中介职能，传导链条是中央银行-商业银行-企业居民，在此过程中进行了信用创造。因此，一旦央行货币政策有所收紧，存款性金融机构的流动性就会面临冲击。
2.金融机构、非金融机构和政策性银行的杠杆率飙升
政策性银行：三大政策性银行资产规模从10万亿元上升至20万亿元，杠杆倍数上升到18-20倍左右，2015年进行股本增资，杠杆倍数有所下降
商业银行：商业银行资产快速扩张，商业银行资产规模从150万亿元上升到200万亿元，杠杆率维持在18倍
非银行金融机构：证券公司杠杆从3倍上升到5倍，保险公司维持在8倍位置，信托公司杠杆率从20倍上升到40倍。
3.金融空转或者金融虚化问题未见好转。
银行自营或银行理财在吸收负债之后投向下游货币基金或非银机构的委外，货币基金和委外再买入银行同业存单，形成银行同业负债，银行再以此负债去购买同业理财或其他金融资产。负债-资产-负债螺旋导致杠杆率攀升，金融机构的资产规模也因此上升。
4.实体经济加杠杆加剧了金融杠杆的风险
居民、企业和政府的杠杆导致金融机构资产规模快速扩张，新增债权与负债的缺口越来越大。金融机构要么依赖于来自于中央银行的负债，要么依赖于表外负债。
2、杠杆操作需谨慎
在当前金融系统脆弱的情况下，金融去杠杆的操作需谨慎，具体应关注如下几个方面：
1.注意实体经济去杠杆过程中对金融杠杆的传导
1）是要稳定居民杠杆，适当控制居民在房地产市场的杠杆率；
2）有序推动企业去杠杆过程：通过债转股等方式稀释债务；通过CDS等工具缓释信用风险，形成风险共担机制；稳步有序打破刚性兑付，确保不出现信用风险集中爆发。
3）稳定或适度提高政府杠杆：鼓励资金通过PPP模式进入地方基础设施建设和中长期项目投资；释放改革红利，放开行业垄断和管制；实施积极财政政策，加大财政支出力度，带动进入资本加大投资。
2.在去杠杆过程中，央行是关键
央行需要保持流动性的基本平稳，但是可以适当提高资金成本，适度压低期限利差、信用利差，迫使杠杆操作空间下降。
3.规范同业业务
加强金融宏观审慎监管，区分系统性重要性机构和一般金融机构，对不同类型、不同评级金融机构设定不同杠杆率限制；适度限制表外同业资产；杜绝监管套利操作；推动负债显性化、表内化，商业银行资产负债行为都纳入巴塞尔协议，尽量减少影子银行的活动空间。
金融去杠杆影响
微观结构+机构配置+企业
微观结构：债市交易结构和资管模式受冲击
Carry套息+加杠杆的盈利模式难以维持 在本轮债灾过后，一是资金利率抬升，波动性剧烈走高，流动性的脆弱性大幅上升；二是泛资管监管收紧，债灾中银行委外和理财遭受亏损，机构的流动性敏感度大幅上升。因而carry套息和加杠杆操作这个信用债投资的最基本和最广泛投资策略的基本条件无法满足。
负债激进扩张+大规模委外的资管模式全面退潮 在本轮金融杠杆的清理中，中小银行通过“激进扩张负债+大规模委外”的资管模式遭遇严厉监管，随着MPA考核纳入表外理财、表外业务，不少银行的“广义信贷”额度十分紧张，只能被动赎回货币基金、同业理财、资管计划和同业存单，资管业务扩张势头遭遇逆转
债市“灰色地带”从严监管，高风险资金活跃度下降。 随着金融杠杆全面清理，监管和机构在未来将大幅收紧和清理代持、过券等“灰色业务”，中小机构这部分高风险偏好资金活跃度将明显下降，场外杠杆也将大幅降低，加速市场的调整。
机构配置
17年配置需求或将下行
随着金融杠杆全面清理，预计2017年理财规模降速、中小行委外缩水、基金专户和子公司规模锐减、中小保险跑马圈地时代终结，债券的被动配置需求在边际上将呈现出显著下滑。
银行理财
央行监管升级和年末“钱荒”冲击，2017年理财扩张遭遇拐点，预计增速降至10%。
银行自营
中小行激进扩张时代终结，大行委外方兴未艾。预计17年资金将回流从非银—>中小行—>大行，同时大行在理财扩张、委外投资方面将更加主动，资产脱媒化才方兴未艾，但市场整体的风险偏好将会下移。
基金子公司和专户
风险准备金提高，委外吸引力下降。基金子公司新政基础上，监管部门拟将风险准备金制度覆盖至基金母公司专户业务，要求管理费计提10%的风险准备金，以避免母子公司业务存在准备金要求不同的不对称监管问题。
保险跑马圈地扩张被抑制，负债成本加速下行。随着保险监管加强，万能险发行大幅缩水，从16下半年以来，前期激进扩张的中小保险保费收入较15年同期遭遇剧烈下滑，部分跌幅甚至超过50%，同时，受保证利率和资产投向的严厉限制，万能险利率大幅下调，普遍从5%以上降至4%以下，风险偏好整体下降，高成本和高风险资产对债券的挤出效应弱化，险资配置需求尤其对中长期利率债、高等级信用债等的投资将会边际上升。
企业
信用债或转向供需两弱格局
重心可能由债权向股权倾斜
金融去杠杆不仅体现在债券市场的机构行为、以及相应债券需求变化上，同时也体现在企业融资方式的转变上。种种迹象表明，未来非金融企业融资方式的重心可能由债权向股权倾斜。
信用债净供给持续为负
信用债再融资持续低迷，净供给持续为负。一方面，11月以来信用债推迟或取消发行多达近100只个券，规模超过800亿，尤其过剩产能和低评级券发行困难，市场需求冷淡；另一方面，监管层收紧房地产、过剩产能和类平台公司发债融资，尤其是被划入关注类和风险类的企业，导致信用债净供给出现断崖式下跌。2017年全年信用债供给难以重回2016年上半年的高点。
投资关注点
高等级信用债+流动性偏紧+估值风险
1、关注短久期、高等级信用债
债市暴跌告一段落，短久期、高等级信用债开始进入配置价值区间。本轮信用基本面恶化并非调整的核心因素，主要是流动性挤兑冲击、利率债大幅暴跌引发的信用利差走扩。但票息的时间价值决定债市没有永远的空头，随着资金面边际好转、债市暴跌告一段落，机构年初配置底仓需求上升，中高等级、短久期信用债开始进入配置价值区间。
17年1月春节前银行等金融机构仍面临季节性理财到期增加、现金需求加大、换汇需求上升等流动性冲击。同时，1月同业存单到期量近8000亿，与16年11-12月月均1万多亿规模相去不远，其中中小城商行、农商行占比超过57%，但再融资利率已大幅抬升，仍有集中赎回债基、货基、存单和理财等流动性收缩风险，市场情绪仍然偏脆弱，超跌反弹的行情不宜过于乐观
3、信用债整体仍面临一定估值风险
中期来看，去杠杆远未终结，信用债整体仍面临一定估值风险。随着金融杠杆进入全面清理，资管账户规模增速将明显放缓，且对权益类资产配置增加，中小银行委外、银行理财、货币基金等对于信用债的大规模配置需求将面临持续压缩，委外、理财、货基到期或赎回引发的资产抛售压力，仍可能引发去杠杆加速和流动性收缩效应，导致信用债整体面临一定的估值风险。
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