深度 | 新宝股份：厚积薄发，顺势而变启新篇——从平台化战略落地解读公司新消费下阶段布局| 德邦家电谢丽媛

【德邦家电团队】

谢丽媛15802117956

贺虹萍18868105609

邓   颖13817453822

闫哲坤13120618796

引言

新消费迈入竞争更为激烈的下一阶段，技术创新、供应链管理等将成为竞争的重要筹码。新宝股份紧握行业发展新趋势，积极推进落地平台化战略（技术平台化+产品平台化），以助力在新消费的下一阶段提前卡位。平台化战略主要包括两方面：

• 产品平台化：将产品配件进行平台及模块化标准生产，编制标准化的零件库，促成部件标准化下的低成本运作；

• 技术平台化：助力持续输出优质的技术方案。我们从专利梳理发现，公司具备突出的创新能力和丰富的专利布局，其中发明授权占比领先主要可比公司，实用新型和外观设计类专利占比亦较为均衡。

平台化战略的推进将帮助加强公司底层能力，有望为内外业务的发展提供更好的支撑，强化摩飞等自主品牌的全链路优势。

目前市场上对摩飞品牌后续的增长存在部分疑问，我们重点梳理回答多功能锅等步入爆款周期尾期后，摩飞后续的增长驱动力的问题：

• 可选拓展品类丰富，家居清洁值得期待。公司积累丰富的ODM经验，除了厨房电器领域龙头优势巩固外，公司在清洁电器板块亦有较好的增长，近年来公司吸尘器出口业务规模迅速扩张（2016A：3478万美元，2008A-2016A复合增速+77%），获得欧美等成熟市场客户的认可，且入选2020年中国十大吸尘器出口企业；从专利布局来看，清洁电器的专利数超百项。去年以来清洁电器景气持续高行，公司具备相关技术储备和制造经验（公司亦具备洗地机产品代工经验），摩飞料将充分考虑市场的热度与可行技术，我们认为后续吸尘器、洗地机、蒸汽拖把或是摩飞布局清洁电器的切入点；公司亦开始布局扫地机，目前仍在发明公布阶段。另外，公司在厨房电器领域专利充裕，从实用新型技术储备来看，升降烹饪器、便携奶茶机、冰淇淋机等较为新颖的产品有望成为摩飞的选择（公司专业化品牌较多，亦可能由其他品牌承接）。

• 爆款周期或超预期，摩飞仍占据消费心智。爆款的周期一般2~3年，目前摩飞爆款多功能锅MR9088和摇摇杯MR9600推出已超2年，行业内模仿跟随者明显增加。但摩飞品牌作为类目的引领者，凭借优质产品和先发布局优势持续占据消费者心智，目前仍位居市场领先地位（多功能锅：淘数据显示20M7-21M6摩飞品牌市占率约50%）。

• 新品拓展成效显现，产品结构愈发均衡化。2020年以来摩飞加快上新节奏，新品成效日渐显现，对前期爆款产品的依赖有所降低，多功能锅和便携式榨汁机杯收入占比降低至50%-60%左右，2020年推出的新品销售占比贡献超30%。另外今年上新的多款新品功能升级明显，科技感显现，其中刀具砧板消毒机（二代升级）、气泡原汁机、蒸汽挂烫机（熨烫&除毛球二合一）等新品备受消费者青睐。

• 投资建议：我们预期海外业务可维持稳健增长（21年受海外疫情影响预计仍可维持快增），内销业务在摩飞等自主品牌驱动下有望实现快速增长，我们预计2021-2023年公司营收分别为155.06、177.99、201.93亿元，同比分别增长17.6%、14.8%、13.4%，预计2021-2023年公司归母净利润分别为11.35、14.67、18.27亿元，同比分别增长1.5%、29.2%、24.6%，对应的EPS分别为1.37、1.77、2.21元，当前股价对应2021-2023年PE分别为14.5x、11.3x、9.0x。主要可比公司21年和22年的平均PE分别约23X和19X，公司的估值水平相对较低。基于公司稳定的出口ODM龙头地位及持续释放增长动能的自主品牌业务驱动，维持“买入”评级。

• 风险提示：新品拓展不及预期，外贸摩擦加剧，汇率大幅波动，原材料价格大幅波动。

目录

1. 顺势而变，平台化战略开启新篇章

1.1 技术平台化：聚焦技术创新，以期强化优势

1.2 产品平台化：强化供应优势，提升经营效率

2. 持续深耕，摩飞品类拓展空间充裕

2.1 可拓展品类池丰富，后续优质发展无虞

2.1.1. 可拓展品类池丰富，家居清洁值得期待

2.1.2. 爆款占据消费心智，新品拓展成效渐显

2.2 摩飞爆款经验探究，全链路能力铸就优势

3. 行稳致远，业务优化改善海外盈利

3.1 海外市场空间广阔，出口小电龙头依旧

3.2 经营韧性逐渐显现，结构优化改善盈利

4. 财务分析

5. 投资建议

6. 风险提示

1 顺势而变，平台化战略开启新篇章

1.1 技术平台化：聚焦技术创新，以期强化优势

从产品维度，我们认为产品创新主要包括外观设计、场景重构、技术升级等，其中外观设计和场景应用的创新被学习模仿的门槛相对较低，而技术创新的学习难度相对较高。随着行业竞争加剧，小家电企业均开始布局长尾、新兴品类等，原先凭场景应用创新兴起的品类赛道中涌入了诸多品牌。

以多功能锅为例，2018年摩飞创新性推出配备深锅、蒸格、丸子盘等一锅多用的多功能锅，其创新更多在产品场景应用上，20年初疫情加速消费者烹饪需求释放，众多品牌加速入局，且各品牌在外观设计上趋于类同。

图 热门爆款多功能锅品类下各品牌产品外观设计差异缩小

资料来源：天猫App，德邦研究所

外观设计、场景创新较容易被模仿，在新消费的下一阶段技术创新将成为重要的竞争筹码。公司积极顺应趋势，2021年4月正式提出技术平台化的概念，即将整体产品作为大的技术孵化器，在市场推动下通过实践持续获得优质的创新方案，以期进一步提升在新阶段的竞争力。

相较于之前，技术平台化可以使基础技术共享，同时会结合正序开发和倒序开发推进产品研发工作，且会强化技术在市场的实践，公司不仅可在内部测试产品，亦可通过外部市场投放来持续优化研发方案，从去年开始公司在海外市场进行较多前端产品投放并获得相应的用户反馈。

图 技术平台化助力强化技术在市场的实践

资料来源：公司公告，新宝股份微信公众号，德邦研究所

公司创新能力突出，已有较为完善的四级创新体系。公司在研发创新上具备明显优势，根据2020年中国企业创新能力百强名单显示，公司位居百强第61位。公司坚持“无创新不立项”，已搭建起较为完善的四级创新体系，具体情况：

• 基础研究：侧重新材料、新配件、新技术、新工艺等。公司对基础研究在资源上会给予倾斜，对投入产出更有包容性，在激励制度上给予足够支持；

• 创新技术研究和应用：在工业设计、节能环保等方面展开技术研究和产品开发，注重市场结合，致力填补行业产品空白，制度激励研发成果与销售挂钩；

• 高端技术开发和应用：侧重于产品技术平台的搭建、产品技术的系列化、标准化的建设和应用，追求效率和质量；

• 通用技术开发与应用：结合市场进行产品的快速开发与投入，以快速响应市场，对时间和效率要求高。

图 2020中国企业创新能力100强榜单中的家电类企业

资料来源：《中国企业创新能力百千万排行榜》，光明网，德邦研究所

图 新宝股份已搭建四级创新体系

资料来源：新宝股份微信公众号，德邦研究所

持续加码研发投入，直接投入占比逐年提升。公司注重基础技术研究和创新产品开发，持续保持较高的研发投入，以保持行业领先的地位。2020年公司研发投入金额3.94亿元，占收入比重达2.99%，在可比厨房类小电企业中位居前列。近年来公司人均研发金额逐年提升（2020A：15.29万元/人），或主要系公司加强研发投入且自动化推进下单人技术效率有所提升。此外，从公司研发费用细项来看，研发人员职工薪酬系主要费用项（2020A占比51.0%），但研发直接投入项占比近年来明显提升，2020年已达21.3%。

图 2014A-2020A公司研发投入金额及同比增速

资料来源：公司公告，德邦研究所

图 2020A公司研发投入金额占比居前

资料来源：公司公告，德邦研究所

图 2014A-2020A公司人均研发投入金额（万元）

资料来源：公司公告，德邦研究所

图 2018A-2020A公司研发费用细分项（亿元）

资料来源：公司公告，德邦研究所

我国的发明创造可以分为发明、实用新型和外观设计三大类，其中：

• 发明：主要是产品的新技术方案，门槛较高，且审查周期长、保护周期亦较长；

• 实用新型：偏向于产品形状、构造或相结合的技术方案，审查周期较短，攻克难度较低；

• 外观设计：在产品形状、图案或者色彩等方面作出的新设计，审查周期短，技术门槛低。

图 我国发明创造包括发明、实用新型、外观设计三大类

资料来源：《中华人民共和国专利法》，德邦研究所整理

公司专利数超4400项，且各类型专利分布较为均衡。公司深耕小家电领域多年，在ODM业务和自主品牌发展中积累了丰富的研发经验，根据国家知识产权局的数据显示，截至2021年7月22日新宝股份专利数超4400项；分类型来看，发明授权占比5.3%，领先于主要可比小家电公司，实用新型（45.3%）和外观设计（49.4%）的数量分布亦较为均衡。

近年专利申请数维持高位，顺应消费趋势加强布局外观设计。专利尤其是发明类申请日与授权日之间时间差距较大，如新宝股份的发明专利“一种食物处理器的传动机构”（2016110213200），申请日在2016年11月，公布日在2017年2月，实质审查生效在2017年3月，而授权日在2019年4月，历时跨度较大。为便于统计，我们根据申请年份对专利数进行统计，近年来公司的专利申请数保持高位（2019-2020年均超500项），且外观设计专利占据主导（2020A：346项），亦表明公司积极顺应新消费时代下产品高颜值化的趋势。

图 目前主要小家电公司专利情况

资料来源：国家知识产权局，德邦研究所；备注：截至2021年7月22日

图 2005年至今新宝股份发明授权、实用新型、外观设计数

资料来源：国家知识产权局，德邦研究所；备注：截至2021年7月22日

发明储备项达59个，2020年有所加速。发明专利需要经历“申请—公布—实质审查生效—授权”，发明公布的项目包含尚未获得授权的项目，故在数量层面会高于授权类。发明公布在实质审查生效后仍有可能撤销或被驳回，我们将处于公布或实质审查生效阶段但未被驳回、撤销项归属于发明储备类，截至21年7月22日公司发明储备项数量达59个，其中2018年-2020年期间发明储备申请有所加速（2020A：19个），在一定程度上为公司后续发展提供技术保障。

图 2005年至今公司发明授权和发明储备数

资料来源：国家知识产权局，德邦研究所；备注：截至2021年7月22日

1.2 产品平台化：强化供应优势，提升经营效率

2015年起公司稳步落地产品平台化建设，2020年报强调将持续推进产品平台战略。产品平台化即将存量及控制度高的品类产品纳入平台化管理，将产品配件进行平台及模块化标准生产，编制标准化的零件库，促成部件标准化下的低成本运作。

为何推进产品平台化？柔性化生产+新消费时代对供应链提出更高要求：

• 公司订单呈现小批量、多品种的特征，需要采取柔性化的生产管理模式；

• 新消费下小家电产品更新迭代速度加快，快消属性明显提升。根据阿里研究院数据显示，近年来天猫新品数量持续爆发增长，2020年天猫新品总数量超2亿，同比增长100%；

• 618、双十一等重要促销节点需要在较短时间内快速响应大量需求。根据淘数据显示，线上厨房小家电6月和11月收入比重逐年提升；且新兴品类多功能料理锅更为突出，6月和11月的收入贡献比高达35.0%。

图 2018A-2020A线上厨房电器6月和11月对全年收入贡献比重逐年提升

资料来源：淘数据，德邦研究所

图 20M5-21M4线上多功能锅月度收入占比

资料来源：淘数据，德邦研究所；备注：每月收入/（20M5-21M4总收入）

产品平台化前后对比：产品平台化以模块化生产、建立标准化的零件库，可以帮助公司巩固高端产品市场的同时不断扩大中低端产品的市场占有率，推动水壶、咖啡机等传统品类的份额进一步提升。另外，在产品平台化推进过程中，公司持续加强数字化、自动化，自主开发产业链中央监控系统，融合上下游产业链147个系统、1400多家供应商，可显示物料准备、总装、出货等全链路信息，助力接单周期从60天缩短至40天，效率明显提升。

图 产品平台化前后对比

资料来源：公司公告，新宝股份微信公众号，德邦研究所

供应链配套体系完善，保障产品质量和交货期限。公司持续完善供应配套体系，自配套率达75%。目前拥有自主研制塑胶模具、五金模具、压铸模具和自我配套塑胶配件、电器配件、五金配件、压铸配件的能力及配套生产电机、电路板等核心零部件的能力，能够确保产品质量和交货期限。结合上文提到的公司自主开发的产业链中央监控系统，进一步提升公司排产效率，目前公司的交货周期比行业内其他厂家平均快5-10天。

图 公司配套制造体系较为完善

资料来源：公司公告，德邦研究所

2. 持续深耕，摩飞品类拓展空间充裕

2.1 可拓展品类池丰富，后续优质发展无虞

爆款的生命周期一般在2年-3年，随着摩飞前期的爆款步入爆款周期的尾期且行业内跟随模仿者众多，市场对摩飞的增长驱动力或存在一定疑惑。我们认为：

• 引领类目的爆款生命周期或超出原有的预期，18年推出的多功能锅至今仍占据消费者心智，系品牌的重要收入贡献之一；

• 新品拓展在逐步获效，刀具砧板消毒机等亦成为类目爆款，推动产品结构愈发均衡化；

• 可选拓展品类丰富，公司已在家居生活等成长速度更优的品类领域积累了丰富的ODM经验，未来可选拓展的品类池丰富，有望进一步打开成长空间。

2.1.1 可拓展品类池丰富，家居清洁值得期待

尽管目前摩飞的产品主要集中于厨房小家电，但新宝股份在家居生活电器、个护健康等成长更优的小家电品类中积累了丰富的ODM经验，品类拓展的空间充足。

1）生活电器类：吸尘器、拖把经验丰富，扫地机亦有储备

2008-2016年吸尘器出口增速领先，入选2020年中国十大吸尘器出口企业。新宝股份作为厨房小家电ODM出口龙头，在吸尘器领域亦积累丰富的代工经验，近年来出口业务规模迅速扩张。根据商业信息网数据显示，2008年-2016年期间公司吸尘器出口额以77.0%的复合增长至3478万美元。此外，根据中国机电产品进出口商会名单显示，公司入选2020年中国十大吸尘器出口企业。

图 2008A-2016A新宝股份吸尘器出口额（百万美元）

资料来源：商业信息网，德邦研究所

图 2008-2016A公司各主要出口品类中吸尘器复合增速领先

资料来源：商业信息网，德邦研究所

公司吸尘器获英、美消费者认可。2016年公司吸尘器出口金额3478万美元，分国家来看，英国、美国为公司的前两大出口国，合计金额占比超66%。欧美吸尘器市场发展已经较为成熟，为英国和美国代工可帮助公司吸尘器业务积累丰富的学习经验，且亦表明产品获得相应市场的认可。

图 2016年新宝股份吸尘器主要出口国家的金额规模（万美元）

资料来源：商业信息网，德邦研究所

专利储备方面，积累多项清洁电器类的发明授权。根据国家知识产权局数据显示，目前公司清洁电器类相关的发明授权共9项，其中蒸汽拖把类共四项。具体来看，蒸汽拖把类各项发明授权所呈现的技术与功能相对完善，如2018年12月18日获得授权的蒸汽拖把专利在滚动毛刷的上方设有垃圾箱，满足蒸汽拖地的同时也可清理碎小垃圾，与目前热门的黑马洗地机品类或有部分共通之处（同时满足吸尘、拖地需求），且公司亦具备洗地机产品的代工经验。另外，公司亦申请扫地机相关专利，目前尚处于实质审查生效的阶段，未获得授权。

图 新宝股份清洁电器类相关技术储备（发明授权）

资料来源：国家知识产权局，德邦研究所；备注：截至2021年7月22日

图 新宝股份发明授权——一种蒸汽地拖的产品图

资料来源：国家知识产权局，德邦研究所

清洁电器实用新型和外观设计专利数达百项。目前公司的清洁电器实用新型和外观设计数分别达39项和64项，其中吸尘器类专利数领先，拖把类和扫地机的专利布局相对较少。具体来看，吸尘器：外观设计数63项，实用新型数30项；拖把类：实用新型为主导（7项）。

图 2009年至今清洁主要品类实用新型和外观设计合计数

资料来源：国家知识产权局，德邦研究所；备注：截至2021年7月22日

图 目前吸尘器类和拖把类中实用新型及外观设计专利数

资料来源：国家知识产权局，德邦研究所；备注：截至2021年7月22日

新宝股份吸尘器代工业务已发展多年，2020年亦成为国内十大吸尘器出口企业之一，积累丰富的研发设计经验，从专利数据上亦可窥察到公司在清洁电器领域的储备。从专利分布来看，我们认为公司在清洁电器领域的布局亦会循序渐进，充分考虑市场的热度与可行技术，吸尘器、洗地机、蒸汽拖把或是摩飞布局清洁电器的切入点，另外扫地机技术亦在研发储备中。

2）厨房电器类：西式小电优势突出，积极拓展新兴品类

厨房类优势突出，咖啡机发明授权数领先。公司出口产品以厨房电器为主，在此领域积累丰富的研发设计经验。目前公司在咖啡机和水壶类专利数充裕，尤其是咖啡机的发明授权数领先（70项），占公司整体发明授权数比重超30%。

图 目前新宝股份主要厨房类产品专利数

资料来源：国家知识产权局，德邦研究所；备注：截至2021年7月22日

摩飞已布局咖啡机，但显性优势尚未显现。目前摩飞天猫旗舰店铺内已有咖啡机产品，但产品销售较为平淡，或系：1）公司已拥有专业咖啡机品牌—百胜图，在产品的选择上或有侧重倾向；2）摩飞品牌并未将咖啡机作为重点品类，相应的营销宣传较少。我们认为公司在咖啡机领域深耕多年，专利技术充裕且覆盖产品线丰富，摩飞的咖啡机产品会更契合其品牌调性及品牌群体的需求。

图 2020年公司申请的咖啡机类实用新型专利概览

资料来源：国家知识产权局，德邦研究所

厨房类相关储备较多，后续新品值得期待。我们对2020年以来的发明公布及实用新型专利进行筛选，罗列部分产品，后续或有望成为摩飞的拓展方向（但公司专业化品牌较多，亦可能由其他品牌承接）。一种烹饪设备：带有升降器，可带动蒸架升降，使得设备可以作为蒸锅、煲汤锅、火锅等；便携式奶茶机：主要涉及奶茶机技术领域，运用便携式杯体、体积轻便，适用于家用，办公场所用及户外；一种可探测显示冷冻液温度冷冻桶：属于冰淇淋机冷冻桶技术领域。

图 2020年公司申请的厨房类部分实用新型专利节选

资料来源：国家知识产权局，德邦研究所

2.1.2 爆款占据消费心智，新品拓展成效渐显

1）爆款周期或超预期，摩飞仍占据消费心智

爆款的周期一般2~3年，目前摩飞爆款多功能锅MR9088和摇摇杯MR9600推出已超2年，行业内模仿跟随者明显增加。根据淘数据显示，2020年6月至今多功能锅品类中品牌数量增长27%。尽管市场上跟随者众多，但摩飞品牌作为多功能锅类目的引领者，凭借优质产品和先发布局优势持续占据消费者心智，目前仍位居该类目份额第一。淘数据显示，20M7-21M6期间摩飞多功能锅累计销售额超4.3亿元，占比达50%，份额绝对引领。

图 多功能锅品类布局品牌数量明显攀升（淘数据统计品牌数）

资料来源：淘数据，德邦研究所

图 多功能锅线上主要品牌销售额（万元）

资料来源：淘数据，德邦研究所

爆款产品升级优化，或可进一步延长产品成长周期。多功能锅方面，618期间摩飞推出多功能锅特别限定款——主要对深锅盘进行升级，选用陶瓷油，在色彩方面摆脱此前的黑色，可选择与锅身同色系，且锅具更耐磨、更防粘、高温亦不变色。便携榨汁杯方面，公司保持每年升级迭代一次的频率，2020年推出的MR9800较上一代续航时间明显升级（可打15杯左右），增加碎冰的附加功能、拓展充电方式，且在配色上有所升级；2021年的MR9801则将果汁杯和气泡机合二为一，增加打气泡的功能来升级口感。摩飞对爆款产品的升级优化，进一步提升了产品的使用体验，或可延长品类成长周期。

图 摩飞推出多功能锅618限定款—升级深锅材质

资料来源：天猫摩飞电器多维互动专卖店，德邦研究所

图 摩飞果汁杯已升级迭代多次

资料来源：天猫摩飞电器多维互动专卖店，德邦研究所

2）新品拓展成效渐显，产品结构愈发均衡

摩飞上新速度加快，刀具砧板消毒机等新品成类目爆款。2020年以来公司明显加快摩飞新品上市节奏，根据摩飞微信公众号显示，2020年摩飞推出刀具砧板消毒机、衣物护理机等共17个新品，其中刀具砧板消毒机、套娃绞肉机、轻食机等备受消费者青睐，在双十一天猫、京东等主流电商平台均跻身销售爆款。

图 2020年以来摩飞品牌上新产品概览

资料来源：摩飞微信公众号，德邦研究所

新品拓展成效显现，摩飞产品结构均衡化。摩飞的多功能锅（2018Q4）和便携榨汁杯（MR9600，2019年3月）自上市以来持续占领消费者心智，位居所在类目的领先地位，亦成为摩飞品牌收入的主要贡献来源。2020年摩飞新品拓展成效日渐显现，对前期爆款产品的依赖有所降低，根据公司公告的投资者关系活动（2021.3.8）显示多功能锅和便携式榨汁机杯收入占比在50%~60%左右，但2020年推出的新品销售占比贡献超30%。随着创新产品的不断推出，摩飞品牌的产品结构料将更加均衡。

图 20M1-21M6摩飞品牌线上厨房电器类分产品结构变动（零售额份额）

资料来源：淘数据，德邦研究所

21年新品科技感凸显，多款销售表现亮眼。2021年摩飞陆续上新刀具砧板消毒机（二代）、电饼铛、养生锅、气泡原汁机等共8款产品，多款新品功能升级明显，科技感显现，备受消费者青睐。

图 21年摩飞新品节选

资料来源：天猫摩飞多维互动专卖店，摩飞汇歌专卖店，摩飞生活电器旗舰店，摩飞微信公众号，德邦研究所

• 刀具砧板消毒机（二代）：较一代功能升级明显，具备进阶的消毒烘干功能，且扩大了砧板的尺寸，新增筷桶、预留斩切刀口等，解决此前刀具、砧板尺寸较小等痛点。21M3-21M6在天猫多维互动专卖店中销售额超1330万元，占单店收入达52%。

• 气泡原汁机和气泡果汁机：碳酸饮料在口感上能给消费带来明显的快乐感，但此前市场上多数气泡机仅可打入气泡，摩飞结合推出气泡原汁机和气泡果汁机。目前气泡原汁机（汇歌专卖店）和气泡果汁机（多维互动专卖店）销售额分别超1303万元和214万元。

• 蒸汽挂烫机：摩飞于5月新推蒸汽挂烫机，主打特色熨烫除毛球二合一（一面熨衣服，一面除毛球）、10秒出蒸汽、高效平皱不湿衣。目前在摩飞生活电器旗舰店7月销售额超483万元。

图 21M3-21M6天猫摩飞多维互动专卖店中刀具砧板消毒机（二代）销售额及占比

资料来源：淘数据，德邦研究所

图 21M4-21M6摩飞气泡果汁机和气泡原汁机在主推店铺销售额（万元）

资料来源：淘数据，德邦研究所

2.2 摩飞爆款经验探究，全链路能力铸就优势

摩飞已成为国内小家电爆款种草标杆，探究其成功经验，我们认为主要系：1）深度洞察消费者痛点，差异化创新占据消费心智；2）抓住内容渠道成长红利，设立内容经理推爆产品；3）新宝层面的多维度的支撑：强大的供应链体系、有效的激励机制等。

新宝股份在研发制造及供应链的能力我们已在上文阐述，本段将重点剖析公司在渠道及营销上的侧重与打法。

1）抓住内容渠道成长红利，小红书平台与品牌群体较为接近

初期摩飞在微商渠道运营随行杯，后续随着公司对新消费的理解，在垂直内容社区平台妈妈网、下厨房、小红书等投放内容，抓住了这部分内容渠道的成长红利。摩飞的用户画像以具有一定消费能力的偏女性的年轻群体为主导，这与公司投放的内容平台小红书的用户群体较为契合。目前摩飞品牌在小红书平台的内容数超过5万篇，在可比的小电品牌中较为领先（九阳：4W+；苏泊尔：2W+；小熊电器：4500+）。

图 摩飞及主要可比小电品牌搜索人数的年龄分布

资料来源：百度指数（6月），德邦研究所

图 摩飞及主要可比小电品牌搜索人数的性别分布

资料来源：百度指数（6月），德邦研究所

2）产品+内容经理驱动模式，品牌营销步入新阶段

摩飞品牌采取产品经理+内容经理双驱动模式，其中：

• 产品经理：负责捕捉市场需求，进行产品的策划、定义、机会的挖掘和项目的确立；

• 内容经理：负责产品内容的策划，逐步分期推进，层层推爆。目前内容策划由公司统一打造，促销与推新根据统一节奏推进，后续落地与经销商相配合。

在经销商选择上，摩飞与多维互动等运作新消费业态经验更丰富的经销商展开合作。具体产品推广营销阶段，公司在推新时会有选择性与部分经销商合作，待产品热度兴起后会考虑全渠道铺开，在利益安排上公司会保护前期投入较多的经销商利益。

• 摩飞电器旗舰店：由成都蓝眼电子商务有限公司运营，20M7-21M6销售额3.17亿元，近期店铺内主销多功能锅MR9088（含618限定款）和便携榨汁杯MR9800；

• 摩飞多维互动专卖店：由杭州若盛科技有限公司运营（实控人与北京多维互动企业顾问有限公司一致），20M7-21M6销售额8625万元，近期店铺内主推刀具砧板消毒器MR1001（二代升级）和气泡果汁机MR9801；

• 摩飞汇歌专卖店：由佛山市汇歌电子商务有限公司运营，20M7-21M6销售额7173万元，近期店铺内主推气泡原汁机MR9900；

• 摩飞生活电器旗舰店：由佛山市千羲科技有限公司运营，20M7-21M6销售额7727万元，近期店铺内主推挂烫机MR2031（熨烫&除毛器二合一）和冰箱除味器MR2060。

图 20M4-21M6摩飞主要天猫店铺销售额（百万元）及占摩飞品牌淘系收入比重

资料来源：淘数据，德邦研究所

摩飞发展进入新阶段，代言人助力扩散品牌知名度。以往摩飞处于产品即品牌的模式，随着摩飞品牌的发展步入新阶段，公司开始加大品牌推广力度。2021年4月12日摩飞品牌官宣王俊凯作为品牌代言人，帮助触达更多的消费群体，进一步扩散品牌的知名度。根据微博和微信指数显示，官宣当日摩飞品牌的热度创近阶段高点。

图 4月12日摩飞官宣代言人后指数达高点（左：微信指数；右：微博指数）

资料来源：微信，微博，德邦研究所

3. 行稳致远，业务优化改善海外盈利

3.1 海外市场空间广阔，出口小电龙头依旧

海外小电市场广阔，有望保持稳健增长。海外小家电市场整体已经较为成熟，2015年-2020年期间全球（除中国）小家电零售额规模以1.9%的复合增速增长至858亿美元，且预计后续仍有望保持稳健增长态势（2020-2025E复合增速：+4.9%）。具体细分品类来看，个护电器和食品加工器具的综合表现较优，未来的复合增速预计分别5.6%和5.7%。

图 2015A-2025E全球（除中国）小家电细分品类零售额规模（亿美元）

资料来源：Euromonitor，德邦研究所；备注：不含空气处理器

图 2016A-2025E全球（除中国）小家电细分品类零售额同比增速

资料来源：Euromonitor，德邦研究所；备注：不含空气处理器

深耕海外市场十余载，小家电出口龙头地位巩固。公司自成立初期便确定以海外市场为经营重点，目前公司已发展成为小家电行业出口龙头，产品销往全球100个国家和地区。2012年新宝股份以6.7亿美元的金额跻身国内小家电出口行业第一，且连续多年成为中国最大的电热水壶、电热咖啡机、搅拌机、多士炉的出口商。根据中国机电产品进出口商会显示，公司在厨房类表现优异，入选2020年中国十大厨房小家电、吸尘器、搅拌类、电熨斗、电热水壶、咖啡机、烤面包机、电烤箱出口企业。

出口产品结构以厨房电器为主，吸尘器品类成长迅速。分品类来看，公司出口主要以搅拌器、咖啡机、其他电热器具、多士炉等厨房小家电为主导，2016年以上四类产品出口额超5.37亿美元，占当期出口总额比重达63.6%。另外，公司吸尘器业务成长迅速，2016年出口金额亦接近35百万美元，复合增速领先（2008A-2016A：复合增速+77%）。

图 2008A-2016A新宝股份主要品类出口金额（百万美元）

资料来源：商业信息网，德邦研究所

以欧美市场为主导，有序推进新兴市场拓展。公司成立初期率先布局欧洲市场，而后在稳固欧洲市场地位的基础上开始加大对美洲和亚洲市场的开拓。公司已基本实现全球销售网络的覆盖，分区域来看，出口以美洲和欧洲市场为主导，2016年北美和欧洲的份额占比达84%；具体国家来看，美国（40.7%）、英国（10.8%）、德国（7.5%）是公司出口额排名前三的国家，其余国家和地区则较为分散。目前公司在稳固欧美市场优势地位的同时积极有序推进新兴市场的拓展，优化新兴市场的营销方式，加大ODM产品的适配性投入。

图 2016A公司各洲出口金额分布（百万美元）

资料来源：商业信息网，德邦研究所

图 2016A公司出口至各大洲金额排名前三的国家

资料来源：商业信息网，德邦研究所

3.2 经营韧性逐渐显现，结构优化改善盈利

公司作为ODM龙头优势地位显著，具备较强的上下游议价能力，经营韧性尽显：

• 规模优势突出，公司小家电单台成本相对较低。近年来公司小家电产品产销量持续走高，2020年销售量超过1.35亿台，规模明显领先闽灿坤（2398万台）、博菱电器（1399万台）等主要出口可比公司。新宝股份具备明显的规模优势，小家电单台成本普遍低于可比公司，2018年新宝的单台成本仅67.5元，远低于博菱电器（75.8元）和闽灿坤（91.6元）。2020年公司单台成本提升或系制造成本相对高的自主品牌业务占比提升明显。

图 2016A-2020A新宝股份与主要可比公司小家电单台成本（元/台）

资料来源：公司公告，德邦研究所

• 公司具备较强的成本转移能力。公司从OEM模式向ODM模式转型后，基于突出的产品研发设计和强大的生产制造能力，逐步具备较强的成本转移能力。面对原材料价格的波动，公司可通过报价和调价实现成本转移。公司推行实时的订单报价系统可将汇率、原材料、人工成本、出口退税等多种影响因素及时、准确地体现在报价上。

1）短期：盈利受原材料和汇率影响略显承压，调价措施效果将逐步显现，盈利能力有望稳步修复

• 回顾以往原材料波动情况：2016Q4-2017Q2期间公司主要原材料塑料、不锈钢和铜线等均呈明显上行态势，每台成本所需主要原材料匡算所得综合原材料价格分别同比增长22.1%、17.6%、11.5%，对应的毛利率分别同比变动-3.0pct、-1.0pct、0.0pct，预计公司为应对原材料价格的波动对价格有所调整，2017年公司产品均价同比提升2.8%。

• 本轮原材料上行迅速，公司已启动提价，盈利能力有望修复：20Q4开始主要原材料开始明显攀升，尤其是21Q1综合原材料价格同比增长27%。为应对本轮原材料上行，公司已于20年四季度开启第一次价格调整、2021年3月启动第二次调价措施，价格调整的传导需要1-2个季度。且相对而言，中小客户的传导周期更快，公司的客户分散度较高，预计前期的调价措施将于二季度末开始逐步显现，预计后续盈利能力有望修复。

图 2014Q1-2021Q1新宝股份季度毛利率及原材料延后2季度综合计算指标

资料来源：公司公告，wind，德邦研究所；备注：20Q4和21Q1毛利率受新会计准则影响较前期明显偏低

图 2013A-2020A公司产品均价同比及原材料价格综合计算指标同比

资料来源：公司公告，wind，德邦研究所

图 新宝股份前五大客户占收入比重明显低于其他主要可比公司

资料来源：公司公告，德邦研究所

2）长期：海外盈利仍有提升空间，业务结构优化助力盈利水平稳中向好

海外盈利水平仍有提升空间。2020年新宝股份海外业务毛利率达20.44%，与其余主要可比公司相比仍有提升空间（北鼎股份代工业务：21.96%，博菱电器OEM：22.04%）。另外根据公司此前披露的投资者纪要显示，具备较强竞争力的ODM公司的净利率可达6%-8%，公司近三年的净利率分别5.95%、7.53%、8.48%（含高盈利能力的自主品牌业务）。

有效筛选订单，向附加值更高的产品延伸。近年来为持续优化海外业务结构，公司一方面通过调整产品型号及比重，优化订单结构（以ODM为主，OEM为辅的产品规划策略），并提升高价值产品及向新产品线延伸；另一方面积极加大亚太、日本、中东非、南美等新兴市场的开拓力度，主动提出ODM产品匹配性投入。随着公司有效筛选海外订单，持续优化订单结构，海外盈利能力有望稳中向好。

图 2020年新宝股份海外及可比公司代工业务毛利率水平

资料来源：wind，公司公告，德邦研究所

4. 财务分析

收入保持快速增长，短期业绩有所承压。2020年疫情影响推动下，公司内外市场齐头并进，内销市场以摩飞为代表的自主品牌持续释放增长动能，外销市场受益于海外旺盛的居家需求及全球家电供应链内移增长明显加速，推动全年实现收入131.91亿元，同比增长45%，归母净利润11.18亿元，同比增长63%，经营表现再上台阶。21H1公司收入端（+32%）保持快速增长，业绩端（-27%）受原材料和汇率等扰动有所承压。

图 2014A-2021H1公司营业总收入及同比增速

资料来源：公司公告，德邦研究所

图 2014A-2021H1公司归母净利润及同比增速

资料来源：公司公告，德邦研究所

摩飞引领自主品牌崛起，推动盈利能力稳步提振。近年来公司内外销并重发展，自主品牌培育已逐步获效，推动公司业务结构持续优化，内销业务收入占比持续提升（2020A：22.9%），其中：

• 摩飞品牌：引领自主品牌发展，收入规模从2018年的1.44亿元快速扩张至2020年的15亿元，复合增速超222%，成为公司内销增长的重要驱动力；

受益于强议价能力的自主品牌业务的兴起，公司盈利能力稳步提振，2020年公司毛利率23.31%，同比略有下滑，主要系新收入准则下原先计入销售费用的运费报关费等支出调整计入至营业成本（若剔除，全年毛利率预计同比+1.6pct）。公司坚持深化精细化运营，近年来期间费用率保持平稳态势（从2014A的12.61%小幅提升至2020A的13.39%）。综合下，近年来公司的净利率水平逐年提升，2020年归母净利率8.48%，同比提升0.95pct。

图 2020A摩飞和东菱收入占总营收比重提升至13.6%

资料来源：公司公告，德邦研究所

图 2014A-2020A公司分地区收入占比

资料来源：公司公告，德邦研究所

图 2015A-2020A分地区毛利率走势

资料来源：公司公告，德邦研究所

图 2014A-2021Q1公司各项费用率走势

资料来源：公司公告，德邦研究所

图 2014A-2021Q1公司毛利率和归母净利率走势

资料来源：公司公告，德邦研究所

与可比公司相比：由于低盈利水平的外销业务占比较高，公司的毛利率水平相对较低，销售费用亦明显低于可比公司，其余费用率均处于中等水平，综合影响下公司的净利率水平仍相对较低，后续随着自主品牌业务占比提升及海外订单结构的优化整体盈利有望向好。

图 可比公司毛利率走势

资料来源：公司公告，德邦研究所

图 可比公司销售费用率

资料来源：公司公告，德邦研究所

图 可比公司管理费用率

资料来源：公司公告，德邦研究所

图 可比公司研发费用率

资料来源：公司公告，德邦研究所

图 可比公司财务费用率

资料来源：公司公告，德邦研究所

图 可比公司杜邦分析

资料来源：公司公告，德邦研究所

5. 投资建议

新消费迈入竞争更为激烈的下一阶段，技术创新、供应链管理等将成为竞争的重要筹码。新宝股份紧握行业发展新趋势，积极推进落地平台化战略（技术平台化+产品平台化），以助力在新消费的下一阶段提前卡位。

公司作为小家电ODM龙头，近年来内外销业务并重发展，已形成摩飞和东菱为主导的自主品牌矩阵，其中摩飞以差异化的打法迅速成为行业内爆款种草标杆，亦成为公司内销业务的重要增长驱动力。

• 内销市场：以摩飞为代表的自主品牌有望持续释能。近年来摩飞新品的成效日益逐步显现，对单一品类的依赖降低，产品结构已愈发均衡化。摩飞在巩固厨房电器优势的同时积极布局成长性更优的家居环境品类，凭借此前公司积累的丰富的家居品类ODM经验，未来自主品牌可布局拓展的品类池丰富，有望进一步打开内销业务的发展空间；

• 外销市场：公司出口龙头地位巩固，具备较强的上下游议价能力，能够及时有效应对原材料、汇率波动等，经营韧性日益显现。海外小家电市场空间广阔，公司行业地位稳定，有望保持稳健增长，且公司将稳步拓展出口品类布局、持续优化海外订单结构，料将推动海外盈利能力稳中向好。

我们预期海外业务可维持稳健增长（21年受海外疫情影响预计仍可维持快增），内销业务在摩飞等自主品牌驱动下有望实现快速增长，我们预计2021-2023年公司营收分别为155.06、177.99、201.93亿元，同比分别增长17.6%、14.8%、13.4%，预计2021-2023年公司归母净利润分别为11.35、14.67、18.27亿元，同比分别增长1.5%、29.2%、24.6%，对应的EPS分别为1.37、1.77、2.21元，当前股价对应2021-2023年PE分别为14.5x、11.3x、9.0x。主要可比公司21年和22年的平均PE分别约23X和19X，公司的估值水平相对较低。基于公司稳定的出口ODM龙头地位及持续释放增长动能的自主品牌业务驱动，维持“买入”评级。

图 公司收入拆分

资料来源：德邦研究所测算

图 可比公司估值分析

资料来源：wind，德邦研究所；备注：九阳股份、北鼎股份、新宝股份为德邦家电预测数据，其余为wind一致预期，收盘价为2021年8月6日

6. 风险提示

新品拓展不及预期，外贸摩擦加剧，汇率大幅波动，原材料价格大幅波动。

团队介绍

首席分析师  谢丽媛

复旦大学金融硕士，中央财经大学经济学学士。2017年新财富入围团队成员，2017、2018年金牛奖团队成员。历任天风证券家电研究员、华安证券新消费行业负责人。2021年加入德邦证券研究所。

研究助理     贺虹萍

上海财经大学经济学硕士，浙江大学经济学学士。曾任职于华创证券。2021年加入德邦证券研究所。

研究助理     邓   颖

复旦大学金融硕士，曾任职于华安证券新消费团队。2021年加入德邦证券研究所。

研究助理     闫哲坤

复旦大学经济学硕士，复旦大学数学与应用数学学士。2021年加入德邦证券研究所。

报告信息

证券研究报告：《新宝股份(002705.SZ)：厚积薄发，顺势而变启新篇——从平台化战略落地解读公司新消费下阶段布局》

对外发布时间：2021年08月06日

报告发布机构：德邦证券股份有限公司

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