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聚焦|关于302号文，你需要知道这些
昨日，“一行三会”联合发布关于规范债券市场参与者债券交易业务的通知》（银发【2017】302号）。文件内容共十三条，从债券市场参与者的行为规范、债券交易的业务规范以及债券交易的加杠杆规模限定三个方面做出了详细规定。
关于“302号文”的解读
302号文的出台是对2016年四季度国海证券债券代持事件做出的强力补丁，由于债券代持行为的普遍存在，债券市场参与者的真实交易杠杆率无法得到准确计量，相应风险无法做到合理把握，表面上整个债券市场杠杆率较低，但由债券代持等线下实质加杠杆行为的存在，整个债券市场的真实杠杆率很有可能远远大于公开披露数据，看似风平浪静，实则暗流涌动。
根据债券市场参与者的行为规范、债券交易的业务规范以及债券交易的加杠杆规模限定三个方面的规定可以判断，监管当局对于金融去杠杆的监管内涵在不断延伸，监管诉求已不再是压低债券市场参与者杠杆率这么简单，对于线下交易的围追堵截以及代持业务的入表操作不能简单理解为去杠杆，这同时也就意味着相关数据的可获得性在增加，金融数据统计的涵盖也将更加全面，利于监管当局更准确的把握市场的系统性风险程度，而对于商业银行为主的金融机构来看，债券代持业务的表内化将增加自身的资本占用，影响资本充足率等核心监管指标，特别是债券代持的标的往往信用等级较低无法在场内进行回购的信用债，其对商业银行的资本占用也将形成较大影响。
此外，302号文对于去杠杆的监管也超越了市场的传统认知，以往有关去杠杆的文件中，仅是对加杠杆限额做出了相关规定，即监管对象局限于资金的融入方，而302号文对于债券市场资金融出方的融出规模也做出了相应的限额规定。稳健中性的货币政策仅仅是保证了流动性总量的不松不紧，但是对于流动性在金融体系与实体经济间的结构分布无法做到相关引导，管住总闸门的同时各支流依然可能出现丰缺不匀的状态。对于资金融出方的融出规模的限额管理恰恰是在管住总闸门的同时将流向金融体系的支流闸门一同管住，实现了从资金源头去杠杆的政策效果。
第一，从机构杠杆约束来看，更加重视以资本/净资产为核心。
302号文对各类机构参与质押式回购和买断式回购统一以净资产为约束，用回购余额/净资产指标而非以往的债券托管量/（债券托管量-未到期回购余额）来约束机构杠杆率。从当前银行资产负债结构、各类非银机构的资产负债结构看，302号文中的要求一旦落实，对于银行业整体影响不大，但对于非银机构将会有明显的约束。
值得注意的是，302号文中关于回购余额的定义有待明确。目前302号文对各类机构的回购余额描述为“正回购资金余额或逆回购资金余额”，按照这里的描述指标约束是：max{正回购余额，逆回购余额}≤比例上限；这与一般理解的未到期回购余额有差异。因此该指标的约束效果要看：（1）参与的回购方式；（2）净资产。
从当前各类机构的资产负债结构看，大行和股份行不受影响，极个别同业和金融市场扩张较快的银行略有压力。特别需要指出的是，采用买入返售/净资产或者卖出回购/净资产的计算方式有可能高估目前银行业调整压力，因为买入返售科目下涉及资产类别较多，未必全是逆回购。
对于证券公司，已经有参与交易所回购杠杆率不超过1.8倍、质押式回购余额不超过实收资金80%等规定。从场内杠杆水平看券商整体杠杆水平持续下降，预期对券商总体冲击有限。但对于净资产规模偏小的券商，新政仍存在冲击。
对于保险、基金、信托，302号文中的额度限制约束作用不明显。
第二，从产品层面看，部分私募产品约束更严。
302号文中关于公募产品，规定“债券正回购或逆回购余额不超过净资产的40%”，意味着以回购模式加杠杆的杠杆率不超过1.4倍，与现行规定一致，不会产生明显冲击。私募产品（首次明确范围）统一明确“债券正回购或逆回购余额不超过净资产的100%”，与2016年的“八条底线”相比，目前的债券回购杠杆约束更直接，降低了私募产品回购—加杠杆上限。从目前广义基金的杠杆率看，与约束上限相比明显更低，预期不会产生大规模冲击。
第三，从交易结构看，代持要回表、买断式回购责任更加明确。
（1）代持明确为买断式回购，隐性杠杆渠道消失
条款：“参与者应该按照实质重于形式的原则，按照规定签订交易合同及相关主协议。其中，开展债券回购交易的应签订回购主协议，开展债券远期交易的应签订衍生品主协议等。严禁通过任何形式的“抽屉协议”或通过变相交易、组合交易等方式规避内控及监管要求。”
解读：从这一条看，未来代持这种灰色地带的业务就必须回表，隐性加杠杆的渠道被封堵。
条款：“参与者开展债券回购交易，应按照会计准则要求将交易纳入机构资产负债表内及非法人产品表内核算，计入机构资产负债表内及非法人产品表内核算，计入“买入返售”或“卖出回购”科目。”
解读：2014年127号文下发后，回购类业务得到规范，规定只能是银行承兑汇票以及标准化资产（股票、债券、央票），信贷资产收益权、信托计划等均不得作为买入返售标的。《通知》再次明确债券回购业务比如计入“买入返售”及“卖出回购”科目，彻底断绝了卖出回购方通过代持出表的可能性。
条款：“约定由他人暂时持有但最终须购回或者为他人暂时持有但最终须返售的债券交易，均属于买断式回购，债券发行分销期间代申购、代缴款的情形除外。”
解读：这里将代持业务直接明确为买断式回购，代持也要受到上述回购额度约束。
（2）买断式回购：明确风险承担者，利好买断式回购开展
条款：“开展买断式回购交易的，正回购方应将逆回购方暂时持有的债券继续按照自有债券进行会计核算，并以此计算相应监管资本、风险准备等风控指标，统一纳入规模、杠杆、集中度等指标控制。”
解读：以往非银机构更愿意做买断式回购，一是不受到资本约束，二是债券回购期的风险不用自身承担。但是对于交易对手而言，反而要多承担一部分利率风险。因此买断式回购迟迟不能成为回购的主力品种。本次《通知》明确买断式回购应当由正回购方承担风险准备，将鼓励买断式回购的逆回购方融出资金。不过由于买断式回购也被纳入统一限额管理，预期短期内不会出现爆发式增长。
1.302号文立足于17年一季度债市交易监管初稿，涉及主体范围扩大。2017年一季度出台的《关于进一步加强证券基金经营机构债券交易监管的通知》是302号文的初步试水。
前者覆盖了证券、基金及基金子公司、公募与私募、投顾等主体，而后者则将主体扩大至符合市场准入规定的各类金融机构及各类非法人产品。
2.在要求审慎对待杠杆、集中度、偏离度等风险指标，明确债券回购交易性质等方面一脉相承。两次文件均要求建立健全内控体系，合理设置各类风险指标，做好风险隔离墙，根据实质重于形式的原则明确债券回购的业务范围，并均要求不得通过“抽屉协议”变相交易。
此外，在规范线下交易，从业人员激励措施等方面亦一脉相承。
3.302号文的监管升级体现在对债券回购杠杆的约束细化到具体机构以及具体比例。其中，银行自营、非银自营、保险自营、公募产品、私募产品的杠杆率标准分别为80%（上季度末净资产）、120%（上月末净资产）、20%（上季度末总资产）、40%（货币20%，封闭100%，上一日净资产）、100%（上一日净资产）。
从2017年三季度上市银行数据来看，商业银行整体杠杆水平不存在大规模超标的情况。城商行和农商行正回购规模比股份行高，但仅两家正回购余额占比超过净资产80%。
当然，由于数据的不可获得性，对于更多的中小银行是否满足监管指标则无法断定。
对于券商自营来说，若自有资金100亿，则可通过质押式回购融资120亿，但实际上仍有办法突破这一限制。
首先，302号文并未限制买断式回购，而基于质押券资质要求更低以及卖空属性等因素，券商参与买断式回购亦较为积极。
其次，目前通过+0+1融资的也不在少数，即通过与同一对手方做T日卖出和T+1日买入两笔相同交易实现融资。通过代持融资的可能面临的监管更为严格。
4.代持“入表”，加强透明度与可测度。2016年债灾期间，国海代持风波在微观层面助推债市大跌，其后不少机构对于对手方的要求提高从而实现了代持行为规范化的第一步。
初稿以及302号文推动了代持规范化的第二步—将其定性为买断式回购，并要求正回购方在代持期间将标的债券按照自有债券进行会计核算，并以此计算风险准备等各类风控指标。
这对于一直以口头协议等非正规方式代持债券的机构影响较大。
5.给予的过渡期较长。17年一季度监管初稿“自查自纠”截止日期为17年三季度末，最长延迟至17年末，302号文重新给予了长达一年的整改期，这意味着算总账的时点为2018年年底。
且均提出未完成整改的“不得新开展”各类债券交易，也就是说新老业务将划分对待。
具体到监管细则本身，需要关注以下几点：
1.在自营、资管、投顾业务方面建立有效防火墙，杜绝“团队制”、“包干制”的管理方式。
2.对代持业务从“主观目的性”、“业务合同”、“客观数据”多方面进行约束。
3.对机构开展正回购和逆回购的比例进行统一要求，即限制机构盲目加杠杆的行为，也限制机构过度融出资金的行为。
4.对监管机构的相关职责进行明确，监管机构之间加强信息共享和沟通协调。
5.302号文发布立即执行，设置过渡期1年，但是不合规业务过度其内正常结束后不得续作，实际执行力度较强。
我们以各金融机构资产负债表中披露的卖出回购金融资产项代表正回购资金余额，以买入返售金融资产项代表逆回购资金余额对银行、券商、保险当前的合规情况做出统计。商业银行影响较大，30%左右的自营部门需下调杠杆比例，10%左右的自营部门融资资金比例超标。券商自营盘规模占净资产比重越大，杠杆约束越严重，从数据测算结果看影响小于商业银行。保险公司均达标，调整压力不大。
对债市影响几何
可以预见的是，在未来债券市场杠杆率数据的真实性不断增强的前提下，对于债市杠杆率的逆周期调节将会使得杠杆率对于货币政策变化的弹性降低，无论流动性或丰或缺，杠杆率都将保持在一定的平稳区间之中，相比以往宽货币加杠杆紧货币去杠杆带来的杠杆牛以及资产价格的大幅波动，未来债市走向对于货币政策的敏感度或将下降。
实际冲击不大，但短期内政金债仍承压。302号文给出各家机构1年的整改期，充分考虑了市场冲击。不过部分机构仍存在降杠杆的可能性，整改期内先处置流动性较高债券再处置低流动性资产可能成为这些机构的选择。未来可能出现国开-国债利差走阔，信用利差继续分化的格局。
目前的回购上限约束实际上也制约了资金融出方的融出能力，未来货币市场短端利率预期反而会维持在较高水平。机构之间的流动性分层将持续存在，在个别时间点甚至有摩擦加剧的情况出现。
此次302号文对市场的影响，仍主要集中在预期层面，其引发的情绪恐慌比政策文件本身至少放大了数个量级不等。
华创证券债券团队
未来市场将经历从被动去杠杆到主动去杠杆的过程，在被动去杠杆阶段，长端收益率受抛售压力上行，短端利率则受负债刚性影响继续维持高位；主动去杠杆阶段，长端利率上行幅度放缓，资金价格带动短端利率小幅下行，曲线逐步恢复陡峭化；长期看，伴随杠杆率约束和代持业务规范化，过去高杠杆操作的行为和高风险偏好的机构逐步减少，债市将逐步回归基本面、流动性、供需关系等传统因素的影响。
（本文内容系根据多家券商研报综编）
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