【财通首席策略李美岑】对话1970，大滞涨与当下的八点比较--70年代的白宫与联储（20220307）
投资要点
俄乌冲突之际，原油逼近140美元/桶，欧洲天然气单日上涨27%突破200欧元/MWH，各类农产品大宗商品价格不断上行，令资本市场回想起有关1970年代大滞胀的灰暗记忆。在此，我们回溯50年前的那段过往经历，历史与今天既有较多的相似，也有一定的不同
1） 都曾对通胀持有过“暂时性”看法。经历黄金60年代的低通胀、高增长，70年代社会普遍认为高通胀已经过去，通胀更多来自于工会、国际政治等非经济因素，货币政策无法抗衡成本型通胀，因此不接受以6%失业率为代价压制通胀。当下社会则认为通胀来自于疫情供应链断裂、俄乌冲突等暂时性因素；但近期美联储货币政策观点已经部分转向谨慎，与过去不同，应对通胀的经验相比于此前也更为丰富。
2） 美联储独立性需要重新审视。70年代，伯恩斯受制于尼克松，此后，卡特总统任命威廉·米勒兼任财长和联储主席（美国历史上唯一）。疫情期间，先有特朗普发表货币政策言论，干扰鲍威尔带领的美联储独立性。后有拜登上台任命同为民主党的耶伦为财长——耶伦曾以“鸽派”联储主席著称。四个人都支持货币宽松（MMT理论），美联储独立性需再审视。
3） 两党为拉拢选民，展开福利竞赛。70年代美国民主党和共和党首次进入对立状态，开启“驴象之争”，为了拉拢选民，竞相选择财政刺激。民主党倾向于政府支出增加福利，共和党倾向于为企业居民减税。本轮两党再次进入极端化对立局面，因此近年来轮番推动“大放水”与“大刺激”。
4） 60年代总需求“大爆炸”后，白宫与美联储仍想经济再创高峰，过度强刺激推升“滞胀”。60年代美国提出“伟大社会计划”（详见表1），叠加婴儿潮、美国财政冗余空间较大，使得美国出现了需求“大爆炸”。刺激之后，70年代美国经济面临下台阶压力，但白宫和联储对于美国经济“下台阶”普遍不认同，试图采取大规模刺激政策促进经济重回高峰；二是社会各界将通胀成因归结为“暂时性、非经济”的工会、政治等因素，不赞同以失业和衰退为代价控制通胀，最终导致经济走向“滞胀”。疫情时期，美国财政部多次向居民发放现金补贴，但总体需求相较于70年代没有婴儿潮、财政冗余空间较小，需求体量与当年有差别。
5） 意料之外的总供给冲击。70-72年粮食危机、73-74年第一次石油危机、78-79年第二次石油危机。疫情时期+俄乌冲突，全球总供给承压，特别是油价、天然气、粮食价格的大幅度上涨，可能使得大宗价格上涨持续时间更长，可进一步观察俄乌冲突对大宗价格影响的后续进展。
6） 经济通胀压力较大。70年代美国CPI超过10%，1978年石油消耗量甚至接近2017年，美国从净出口国转为净进口国；当前CPI达7.5%，创近40年新高，20年2月失业率仅有3.8%，逼近历史低点，在考虑到俄乌冲突，通胀压力可能比预想持续时间久一些。
7） 政府仍想加码刺激经济力度。60-70年代美国先后推出约翰逊“伟大社会”、福特减税、卡特减税，同期美联储大放水，持续刺激。疫情时期，18年特朗普减税，19-21年美联储“直升机撒钱”大放水，20年财政巨额补贴。但当前美联储态度逐步转向偏鹰派，拜登基建刺激计划阻力重重。
8） 美元面临的趋势有所不同。1973年布雷顿森林体系崩溃，美元快速贬值，日元和马克升值产生输入性通胀压力；而本轮疫情后时代，美元指数持续走强，但后续关注人民币升值、中美关税给美国带来的潜在输入性通胀压力。
正文我们从白宫和联储的角度，对于1960-1980年间的美国政治、经济、政策制定进行全面复盘和分析，揭示大滞胀的原因与细节，详情如下。
风险提示：疫情扩散超预期、美联储紧缩超预期，俄乌冲突超预期。
目录
报告正文
1. 伟大社会计划（1964-1968）：70年代大滞胀的根源
“肯尼迪-约翰逊-马丁”携手创造美国经济黄金60年代。肯尼迪成为美国历史上最受欢迎的总统，不单是受其传奇性影响，更多是源于卓越的执政答卷：1961-1963年间美国年均GDP增速高达5.6%，创二战后记录，同期通胀稳稳压制在2%以内，失业率走出1961年经济危机阴霾；1964年林登约翰逊接棒之后，继续奉行普惠性的社会福利和政府主导的经济政策，推动美国再复苏与再通胀。至60年代末期，随着普惠性的社会福利政策催生通胀抬头，美联储史上任期最长（19年）的主席威廉·马丁站了出来，作为货币政策掌舵人，坚定维护美联储独立性，不参与两党大选政治博弈，顶着与弗里德曼等学者的争论以及经济衰退的压力，收缩货币控制住了彼时的通胀现象。
为什么“大滞胀”发生在70年代？一切都从黄金60年代的“伟大社会计划”开始。“伟大社会计划”是由林登约翰逊提出、承袭于肯尼迪政策理念的普惠性社会福利政策，主要包括医疗、教育、住房城建、平权、反贫困、环境保护、减税7个方面，其核心是通过财政和货币手段，缩小社会贫富差距、提高中低收入人群福利待遇。
“伟大社会计划”成就了二战后的“美国梦”，但也几乎成为“美国梦”的顶峰，随后便不断衰败。究其背后，“伟大社会计划”极大促进60年代社会平等和总福利的同时，也带来了巨大隐患——总需求剧增和两党福利竞赛：
1）在“伟大社会计划”开始时，美国经济就已经过热，刺激政策实施更添一把火。1965年，美国失业率降至4%附近，接近历史低位。考察1965-1970年美国通胀上行压力，能够看到，CPI的核心动力并不是油价，而是医疗为代表的服务业，这与约翰逊医改密切相关。经济过热和国内总需求剧增也表现在贸易差额上，1965年之前，美国是全球贸易中的净出口国，1965年之后，为了弥补国内供需缺口，转为净进口国。积极的刺激政策之下，美国成为了通胀的输出国，为70年代全球性滞胀埋下伏笔。
2）社会贫富差距缩小，释放大量消费潜力，两党福利竞赛从此展开。1964年至1969年，美国总体贫困人口从3610万人下降至2410万人，贫困率从19%下降至12%，比当前美国贫困水平还要低。在普惠性的社会福利下，大量原来先不具备消费能力的低收入人群，短期收入提升、释放消费潜力。从长期来看，当时的“反贫困”措施并不具备可持续能力，美国贫困率和贫困人口在1980年后再次反弹，但膨胀的社会福利却已经成为了要挟两党的政治筹码，造成未来两党福利竞赛，财政负担巨大，加剧通胀压力，例如1967年美国财政医药支付迎来历史性拐点，当年财政医药支付占美国GDP比重从1.1%跳升至1.7%，并迎来长达50年的持续大扩张。
此外，战后“婴儿潮”的影响初现端倪，与“越战泥潭”共同成为中期抬升通胀的重要推动力。二战后出现“婴儿潮”，当这些新生人口成人时大约在60-70年代，消费需求加速涌现，强烈刺激原本已经紧张的供需缺口，这也是林登约翰逊在“伟大社会计划”中纳入儿童青少年救助、贫困学生教育、职业培训等措施的根源所在。凭借着“伟大社会计划”在反贫困、社会公平、平权运动的重大改革，1964年林登约翰逊以61%的得票率胜选，创下1820年以来最悬殊的竞选记录，也让其民调声望在历任美国总统中的地位一度逼近林肯与罗斯福。然而令人唏嘘的是，仅仅4年之后约翰逊便黯然退选不再追求连任，因为其全面介入越战、深陷泥潭，白宫门口反战者高喊“约翰逊，今天你杀了多少孩子”令他心灰意冷，后来在回忆中说到“他们已烦透我了”。自约翰逊执政开始，美国财政支出“大爆炸”，越战长期拖累美国财政和经济，进一步加剧中期滞胀阴云。
回顾和总结美国黄金60年代，是大政府与凯恩斯主义的胜利时刻，但无形之中也打开了可怕的底线：两党均可以利用激进的财政货币政策，承诺巨额社会福利、强烈刺激短期经济，谋求政治利益。为什么60年代没有发生大滞胀呢？只是因为油价么？我们认为，美联储主席“清教徒”威廉·马丁抗住巨大压力守住了美联储独立性和防通胀底线，成为最后的守门员。而到了70年代政府换届后，这位任期长达19年的美联储初代捍卫者，被尼克松“请”离了美联储。
2. 新经济政策（1969-1972）：石油危机之前滞胀就已经来了
两党政治旋涡的裹挟之下，三位美国总统（尼克松、福特、卡特）与两位美联储主席（伯恩斯、米勒）最终推动全球走向“大滞胀”。
1970年，美联储最后的守门员威廉·马丁被换掉其实并不意外，其中夹杂着他和尼克松的“旧恨”与“新仇”。1）“旧恨”：1960年时任副总统的尼克松第一次参与大选，同期威廉·马丁坚持紧缩政策，导致经济衰退，最终民主党肯尼迪胜选，尼克松也将败选原因部分归咎于美联储货币政策。事实上，威廉·马丁在两党竞争中始终保持了独立性，并在1968年大选期间也采取紧缩政策，执政的民主党败给了共和党的尼克松。2）“新仇”：1969年尼克松上台之后，威廉·马丁为了抑制通胀继续维持紧缩政策，尽管CPI最终在6%附近得到控制，但失业率飙升，1969年12月时为3.5%，1970年1月就上升至3.9%，2月则升至4.2%，衰退阴霾逐步降临，严重威胁到了1970年共和党中期选举。
推动伯恩斯替代威廉·马丁成为美联储主席，一方面是尼克松希望加强货币政策掌控力，更深层次原因，是经历黄金60年代之后，人们认为大通胀是“暂时性”的，而更加害怕经济衰退。当1969年10月15日威廉·马丁再一次拒绝对尼克松让步紧缩政策后，白宫随即宣布伯恩斯将于次年2月2日接任美联储主席。伯恩斯被称为当代“最政治化的”的美联储主席，从后来曝光的录音来看，尼克松要求其在1972年大选前实施扩张性货币政策，以帮助自己胜选。尼克松利用媒体负面报道、立法削弱美联储等方式威胁、牢牢掌控了伯恩斯和美联储，但推动伯恩斯替代威廉·马丁，并不简简单单是尼克松的个人意愿。彼时以弗里德曼为代表的一系列学者都认为，紧缩货币带来衰退可能并不是控制通胀的最好方法，伯恩斯便是其中的代表——“不愿用6%的失业率作为平息通胀的代价”。
经历了60年代的低通胀和高增长，很多学者逐步认为战时的高通胀乃至滞胀已经渐行渐远，威廉·马丁等传统学者和观点可能已经落后于时代，当前通胀更多来自于工会、医改、国际政治等非经济因素，美联储的工作应该是预防衰退。
所以，我们在1970-1972年间看到了一番离奇景象：一边是美联储放水刺激经济、一边是白宫出台政策限制通胀。伯恩斯继任之后，全面宽松为市场注入信心，并在1970年5月27日发出“美联储作为最后贷款人，不会让美国经济缺乏资金崩溃”的言论。至1970年底，失业率的激增总算告一段落，通胀也从6%回落至5%附近，事态仿佛向理想状态演变——放水宽松刺激、失业率企稳、通胀稳健。但8个月之后，尼克松政府焦躁了起来：失业率似乎僵持在6%附近，离经济学家们预期的4%理想失业率差距甚远，通胀率回到4%后不再下行、还有转头向上的迹象——经济已经实质滞胀了。
1972年大选在即，通胀已经严重威胁到尼克松连任选情，顶着经济学家的强烈反对，尼克松决定使用1970年《经济稳定法案》给予的“核武器”，1971年8月15日宣布，90天内冻结工资和物价，11月再次宣布对工资和物价实行管制，年通货膨胀率控制在2-3%、工资增长率小于5.5%。尽管社会出现了大规模商品短缺且失业率仍然较高，但通胀切实地快速下降到3%，尼克松“新经济政策”初现成效，再次坚定美联储和白宫的观点：“通胀受到非经济因素，不该把衰退作为平息通胀的代价”。于是，70年代初这一份“错误的解题”蒙对了“阶段性的答案”，并不断被后续继任者“抄袭”，最终让美国付出了10年滞胀的代价，直到1979年沃尔克出任联储主席才重新找到正确的“解题方法”。
1973年布雷顿森林体系的覆灭，也是林登约翰逊和尼克松经济政策的必然结果。宏观经济学的基本框架告诉我们，当一国实行大规模财政货币刺激政策时，会产生国内的供需缺口，一方面将导致国内内生性通胀，另一方面促进进口扩张，出现贸易逆差，国内通胀+贸易逆差加速货币贬值，推升输入性通胀。1965年林登约翰逊新政为已经较热的经济火上添油，当年美国对日本、德国的贸易从顺差转为逆差，而逆差额度在尼克松和伯恩斯的政策组合下进一步扩大。70年代初期，尼克松政府仍然竭力维持美元地位，但后来在时任国际货币事务部副部长保罗·沃尔克的建议下，逐步放开浮动汇率、令美元贬值，1971年8月“新经济政策”禁止外国用美元兑换黄金并对进口商品征收10%的附加税，随后将美元贬值7.89%，1973年进一步彻底放弃布雷顿森林体系。
3. 两次石油危机（1973-1979）：外生冲击掩盖经济过热本质
尼克松的“新经济政策”短期压制住了抬升通胀的工会、工资等“暂时性、非经济”因素，但更多的“暂时性、非经济”因素随后接踵而至。
首先到来的是1972年粮食危机。1971-1972年，连续两年全球气候异常令各地粮食大幅减产，苏联不得不暂停对加盟共和国提供粮食出口，并转而在全球粮食市场大举采购。1971年，大豆、小麦、大麦价格为3.0、1.3、1.0美元/蒲式耳，1972年飙升至4.4、1.8、1.2美元/蒲式耳，1974年达到1969年的3倍左右，在石油危机到来前已经将美国CPI从2.7%推升至7.4%。
接下来是1973-1974年第一次石油危机。1973年10月19日，赎罪日战争开打后，尼克松总统要求国会向以色列提供22亿美元的紧急援助，阿拉伯石油输出国组织 (OAPEC) 立即对美国实施石油禁运并开始减产。全球石油价格从禁运前的2.90美元/桶增加到1974年1月的11.65美元/桶。1974年3月，由于 OAPEC内部分歧，为期6个月的禁运被正式解除。
等到1978-79年第二次石油危机时，更加恶劣的通胀反馈形成了。1978年初伊朗革命，一年后巴列维王室统治瓦解，宗教领袖霍梅尼掌权。1979年1月，伊朗石油产量下降480万桶/天（占当时世界产量的7%）。推高油价的最重要因素可能并不是伊朗原油供应中断，而是伊朗革命引发了全球对于油价进一步上涨的恐惧，推动了广泛的原油投机囤积。
粮食危机和两次石油危机成为了70年大滞胀的首要“借口”，但深挖之后能够看到，外生冲击掩盖了经济过热本质，即便没有粮食和原油危机，70年代也会滞胀。1974年伯恩斯公开表示：“石油出口国对石油价格和供应的操纵对美国来说是最不合时宜的时候。1973年中期，工业品批发价格已经以每年10%以上的。速度上涨；我们的工业工厂几乎满负荷运转；许多主要的工业材料都极度短缺”。典型的经济过热现象在当时美苏争霸、两党竞争的背景下被视作理所应当，而通胀都被认为是“暂时性、非经济”因素导致的。1973年美国石油消费量达到8.5亿吨油当量，1978年则达到惊人的9.0亿吨油当量，已经与2017年美国石油消费量相当（其中有部分是受石油利用效率提升影响）。
持续性刺激政策导致经济过热，击垮了布雷顿森林体系，美元汇率的崩溃又进一步带来输入性通胀。1965年后，国内供需缺口扩大，美国从净出口国转为净进口国，日本、德国、法国占世界出口的比重从战后10%左右升至70年代中期的35%，而73年后美元相对日元和马克最多贬值了50%左右，形成了巨大输入性通胀压力。另外，对于中东产油国而言，石油涨价其实一直都在酝酿之中：石油由美元定价，彼时美国经济过热大举进口原油，1970年至1977年美国原油进口从3160千桶/天扩大了一倍以上至8565千桶/天，但美国不仅试图维持低油价，还令美元大幅贬值，这一切让中东各国着实难以接受。
为什么70年代美国经济能够过热到前所未见的高度？一是白宫和联储对于美国经济“下台阶”普遍不认同，试图采取大规模刺激政策促进经济重回高峰；二是社会各界将通胀成因归结为“暂时性、非经济”的工会、政治等因素，不赞同以失业和衰退为代价控制通胀。回顾历任总统和联储主席的执政就可窥一斑。
福特与伯恩斯：撤军、减税、宽松刺激经济，不治理通胀、仅仅宣传走秀。1974年8月福特上任后，石油禁运已经解除，因此认为通胀会自然回落，工作重心放在刺激经济。福特首先推动西贡撤军，减少财政开支，随后主导了1975年230亿美元减税法案；伯恩斯在1974年7月通胀缓和后，立刻实行大宽松政策。对于通胀，福特组织了牧师祈祷、号召节能减排、佩戴WIN（Whip Inflation Now）徽章等象征性活动，被格林斯潘称为“难以置信的愚蠢”；伯恩斯为代表的联储经济学家则公开表示：货币政策不能对抗成本型通胀和持续的剩余通胀率。
卡特与威廉·米勒：认为就业大于通胀，共同不作为。卡特就任总统后，延续此前思路：1）为每位公民提供50美元退税，削减公司税9亿美元；2）1978年《充分就业和平衡增长法案》规定失业率应小于3%，通胀率在不影响就业前提下应小于3%；3）1978年减税187亿美元。威廉·米勒则是历史上唯一兼任财政部长和联储主席的人，在短暂的任期内声称经济“状态良好”、“不支持加息，因为衰退和失业反而会推升通胀”。卡特在执政后半段，终于下定决心抑制通胀，任命保罗·沃尔克采用“休克疗法”，让美国在80年代初期走出大滞胀。
回顾60年代到80年代中期的货币政策，四位联储主席用实践证明了通胀就是货币现象。我们比较各时段M2增速与“CPI增速+实际GDP增速”的关系，总体较为匹配：1）威廉·马丁将 M2 增速压制在较低水平，让美国在大刺激政策下仍然维持较低通胀；2）伯恩斯和米勒采取大放水策略，伴随外生冲击造成美国大滞胀；3）沃尔克采用高压休克疗法方式，最终控制住了整体通胀率。
4. 对话1970，大滞胀与当下的八点比较
历史没有偶然，70年代在白宫和联储一步步推动下滑入大滞胀的深渊。50年之后，情节总是惊人相似：经济过热仍然加码刺激、通胀“暂时性”看法、普惠式福利政策造成总需求“大爆炸”、鲍威尔和特朗普类似当年伯恩斯和尼克松、耶伦类似当年米勒、两党福利竞赛等等。但当下与70年代也有极大的不同：拜登刺激计划难产、没有婴儿潮带来总需求持续扩张、联储和白宫转向谨慎、美元没有巨幅贬值压力等等。历史不会简单重演，但会为我们提供坐标系继续观察。
风险提示：疫情扩散超预期、美联储紧缩超预期，俄乌冲突超预期。
注：文中报告节选自财通证券研究所已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。
证券研究报告：《对话1970，大滞涨与当下的八点比较 -- 70年代的白宫与联储》
对外发布时间：2022年03月07日
报告发布机构：财通证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）
本报告分析师 ：李美岑 SAC执业证书编号：S0160521120002
@李美岑投资策略
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