【财通策略李美岑团队】70年代美股行业轮动深度研究--高通胀下如何穿越牛熊（20220507）
6月10日，美国公布CPI数据上涨8.6%，远超预期，引发市场对70年代滞胀再临的担忧；当日，道指、标普、纳指应声下跌2.7%、2.9%、3.5%，美股（特别科技股）能否延续高估值再度引人深思。
从3月开始，我们历时2个多月完成了全网最深度的70年代系列报告（六大主题：宏观、大类、行业、风格、日本研究、投资大师）；5月12日，我们也完成了对比2000年科网泡沫与当下的深度研究。希望这些研究能为投资者提供一定参考。
以下是70年代系列报告行业比较部分的具体内容：
（2000科网泡沫与当今对比：见次条）
核心观点
1970美国十年行业轮动总结图
在4月26日的《1970s风格启示：高ROE与低PB的50年轮转——70年代市场定价》中，我们发现周期轮动下，增长与利率交替定价估值，催生70年代美股的四轮行情。进一步，本文探索周期轮动下各行业的胜率、赔率，并总结行业配置经验。结合当下通胀和利率上行背景，应关注受益于加息的金融和防御性的基建，并伺机买入低估值的成长行业；随着经济复苏，提前关注困境反转的社服等消费行业。
结论一：当宏观摩天轮开始转动，美股行业轮动完美切合美林时钟。
历史背景看，1970s美国经济的主基调是石油、粮食危机引发的通胀；危机驱动下,1969-1981年美国走过近3轮周期：第一轮(滞涨:69.1-70.1;衰退:70.2-70.11;复苏:70.12-72.6;过热:72.7-73.1)、第二轮(滞涨:73.2-74.12;衰退:75.1-75.3;复苏:75.4-76.12;过热:77.1-78.4）、第三轮(滞涨:78.5-80.3;衰退:80.4-80.6;复苏:80.7-81.7; 衰退:81.8-81.12)。股市走出4轮行情：70-72年“漂亮50”、73-74年“急杀估值”、75-76年“小复苏”、77-81年“盈利消化估值”。
1）各阶段行业赔率：从月均收益率看，衰退期，零售、可选消费、公用事业位列前3；复苏期，可选消费、零售、工业服务位列前3。过热期，通信、能源、公用事业位列前3。滞涨期，能源、医疗、通信位列前3。
2）各阶段行业胜率：从月度正收益概率看，衰退期，必须消费、能源、可选消费位列前3；复苏期，金融、通信、零售位列前3。过热期，通信、公用事业、能源位列前3。滞涨期，医疗、能源、化工位列前3。
结论二：从周期轮动节点看，通胀触顶时，市场可能全面反弹。70s滞胀3次转向衰退时期，均出现市场全面反弹行情；反转明显行业中，9成为滞胀期尾声下跌前50%行业。由此，未来通胀触顶时可关注困境反转行业。
四点行业配置的具体结论：
1） 通胀受益行业能源、医疗表现长青。能源直接受益于油价上涨；医疗需求刚性，涨价跑赢通胀，成本端受通胀影响小，实际受益于通胀。长期通胀背景下，能源、医疗为股市领头羊；1968.12-1981.12能源、医疗对标普超额收益分别达192%、95%。
2） 估值下杀后，业绩增速高的通信、消费穿越牛熊。通信属于新兴行业，成长快、空间广，长期领跑市场：68.12-81.12通信对标普超额收益达137%。消费行业成长性高，估值下杀后从1975开始走出长牛：74.12-81.12，必须消费、可选消费、零售收益超标普71%、43%、48%。到80年代，以可口可乐为代表的消费企业迎来戴维斯双升。
3） 经济下行买公用事业等防御性行业。防御性行业公用事业估值变化小，经济下行时相对表现反而领先。70年代经济整体停滞，公用事业表现超越市场，1968.12-1981.12对标普超额收益达54%。另外股市急杀估值阶段（1972.12-1974.12），公用事业对标普超额收益达14%。
4） 通胀尾声、利率上行买大金融(银行、保险、金融服务等)。随着通胀走高，以银行为代表的大金融获益于美联储的加息应对，利润持续增厚。1976.12-1981.12，利率持续上行，金融对标普超额收益达63%。
风险提示：俄乌冲突升级、海外加息超预期、疫情扩散超预期
目录
正文
在4月26日的《1970s风格启示：高ROE与低PB的50年轮转——70年代市场定价》中，我们发现周期轮动下，增长与利率交替定价估值，催生70年代美股的四轮行情。进一步，本文探索周期轮动下各行业的胜率、赔率，并总结行业配置经验。
1. 美股70年代美林时钟完美转动
1.1. 70年代美国3轮经济周期划分和回顾
宏观层面看，两轮石油危机和粮食危机引发的通胀是1970s美国经济的主基调。两轮石油危机冲击下，1973-1974、1978-1980石油价格分别上涨252%、175%；1972-1974全球粮食减产，大豆价格不到1年翻了3倍。
粮食、石油危机冲击下，美国面临的通胀和失业双重困境。通胀除了直接增加人民生活成本，还进一步冲击经济，并导致失业率高涨。因此，美国政府同时直面通胀和就业问题，时而通过财政扩张缓解就业，时而提高利率控制通胀。（石油危机及美国财政货币政策部分可参考3月8日《对话1970，大类资产配置深度复盘》）。
两轮危机驱动，1969-1981美国走过近3轮完整经济周期。本文使用ECRI的增长年率作为同步指标，CPI同比作为滞后指标，进行周期划分。可以看到，伴随两次危机驱动，美国1969-1981经济走过近3轮周期，共11个阶段。
结合股市看，1978年前（前2轮周期）标普与经济增长变动趋同，标普变动领先经济。
70年代经济轮转下，美股走出四轮行情：从60年代“科技浪潮”尾声走出，1970到1972年，“漂亮50”的卓越表现引发了一波投资者狂热；1973到1974年，石油危机带来的滞涨引发股市的“急杀估值”；1975到1976年，随着第一次石油危机影响逐渐消退，股市从低谷中实现“小复苏”；1977到1981年，企业利润持续增长，“盈利消化估值”。
回顾70年代前夕，科技+并购+概念，美股投机氛围浓。60年代，美国开启以原子能、电子计算机和空间技术为主的第三次科技革命；伴随60年代末期阿波罗登月，科技浪潮达到顶峰，1964 -1969，电子板块5年翻了2.4倍。整体科技浪潮下，各类概念股票风光一时。同样在60年代，美国开启了第三次并购浪潮，以混合型并购为主，通过跨行收购其他公司提升业绩和股价。借助当时火热的股市，不少公司使用换股方式低成本扩张，并购次数和规模都快速提升：从1963到1969，并购次数翻了超过4倍；从1961到1968，并购规模超10亿占比从5%上升至 31%。
1970-1972，价值投资“漂亮50”引领市场上涨56%。迈入70年代，投机风潮减退，投资回归价值。叠加当时良好的经济走势和宽松的货币政策，以消费、医疗等各行业龙头为主“漂亮50”随之兴起，无论市场整体如何震荡均持续向上；投资者树立价值投资信仰，不断买入。“漂亮50”也带动起了整个市场热潮：标普500近2年半时间上涨56%，Shiller PE提升36%、达到18.7被，走出了70年代第一轮行情。
1973-1974年，通胀高企+经济衰退，估值急杀56%。到1973年，股市估值也在高位，叠加通胀逐渐抬头，股市开始调整。之后石油危机爆发，油价的快速上行冲击了投资者对经济和股市的信心，应对通胀的流动性收缩也更是为这场估值调整踩了一脚油门。上一轮领跑的“漂亮50”估值更高，领跌市场。Shiller PE下降最多达56%,对应标普跌幅43%。
1975-1976，经济与股市复苏，股价上升。到1975年，随着石油禁运结束、油价企稳，美国通胀和经济接连迎来自己的拐点，其中福特政府减税刺激政策和美联储重启降息都起到了重要作用。多方利好下，股市触底反弹，实现了 “小复苏”：1975-1976，标普和Shiller PE分别上升56%和40%。
1977-1981，盈利消化估值，市场稳步上涨。1977-1979，卡特政府选择保增长，经济企稳但通胀上行；1979-1981，美联储新任主席沃尔克转向控通胀，叠加第二次石油危机，经济再度触底，后实现V字反弹。利率上行导致估值下行，Shiller PE下降33%；但企业盈利不断抬升，增长75%；股价逐渐修复，共上涨18%。
1.2. 四个阶段哪个行业胜率和赔率最高
周期轮动下，领跑行业不断更替，能源最为强势。在1969年滞胀期，科技类行业通信、电子以及医疗收益大于0，逆势领跑。到1970H2-1971复苏期，消费类行业的身影也开始出现在前列。在1972-1975近一轮周期中，能源行业最为强势，其中连续14个季度10次位列前。再到1978滞胀期，能源连续5个季度第一，再度表现强势；制造类企业工业、工业服务表现也较亮眼，2年共9次位列前3。
从赔率看，消费在低通胀时期领先，能源、通信在高通胀时期领跑。衰退期，消费类行业和公共服务赔率位列前4，月均收益率超3%。复苏期，可选消费和零售赔率位列前2，月均收益率超2%；工业服务和工业紧随其后。过热期，通信和能源赔率位列前2，月均收益率超1%；公用事业月均收益率达0.8%，身位同样领先。滞涨期，能源和医疗赔率前2，月均收益率还大于0；通信月均收益率为-0.4%，跌幅较浅。
从胜率看，通胀上行期能源领先，经济上行期通信领先。衰退期，必须消费和能源胜率前2，正收益率月数占2/3；但各行业整体差异不大。复苏期，金融胜率第1，通信、零售、医疗紧随其后，正收益率月数超过2/3。过热期，通信和公用事业胜率前2，正收益率月数分别占74%、65%。滞涨期，医疗、能源、化工胜率前3，其中仅医疗胜率正收益率月数超过50%，能源和化工为49%。
1.3. 行业比较：能源赔率最高，医疗和通信胜率和赔率均在前列
从赔率看70年代整体表现，通胀受益行业能源、医疗和新兴行业通信位列前三。1969-1981，能源、通信、医疗总收益率达261%、194%、142%，位列前三。其中，能源和医疗获益于1970s的通胀背景，通信作为新兴行业增长较快。
从胜率看70年代整体表现，新兴行业通信、通胀受益行业医疗和加息收益行业金融位列前三。1969-1981，通信、医疗、金融月度收益率为正概率分别为58.3%、57.1%、55.8%，位列前三。其中，医疗获益于1970s的通胀背景，通信作为新兴行业增长较快，金融在通胀后期加息背景下获益。
从收益波动率看70年代整体表现，衰退和滞胀期市场分歧大，震荡更强；通信、公用事业预期明确、收益波动更小。从周期阶段来看，衰退和滞胀期市场波动较大，反应了变化释放集中和市场分歧较大。从行业来看，通信、公用事业、必须消费、化工波动最小，其中通信未来成长趋势明晰，市场分歧小且抗周期波动，波动小于4%；公用事业、必须消费和化工基本面预期相对明确，波动多低于5%。
仔细分析各行业整体和分阶段表现：能源和医疗行业受益于通胀，1970s整体表现都较好，在过热和滞胀期表现突出。金融在利率较高时收益更高，在第二轮周期的过热和滞胀期表现较好。通信行业在成长初期、增长较快，1970s整体表现领先；由于不受通胀影响，在过热和滞胀期反而相对突出。消费受通胀影响大，在衰退和复苏期表现更好。制造业和其他科技（电子）在1970s经济相对停滞的背景下，表现较弱；受经济增长影响大，在复苏期表现相对较好。
1.4. 通胀触顶时，市场可能全面反弹，关注困境反转行业
1970s滞胀转向衰退时，市场会出现普跌转向普涨的局面。在1970、1974、1980年的3段转向期中，滞胀期的最后一个月都表现为普跌局面，而衰退期的第一个月都表现为普涨行情。滞胀到衰退期CPI达到峰值并开始下降，通胀下行后货币政策空间将打开。实际货币政策转向晚于CPI转向，因此市场反转靠的是前期跌幅较深和对政策调整的提前预期。
行业选择可关注困境反转逻辑。在反转明显的行业中，9成为滞胀期尾声下跌前50%的行业，近半数为下跌前3的行业。能源和工业服务反转最为明显，滞胀末期跌幅也都较大。
2.哪些行业配置经验值得参考?
2.1. 通胀受益行业表现长青
能源和医疗行业受益于通胀，1970s长期表现拔尖。能源行业1970s受益于油价上涨，行业收益领跑市场；1968.12-1981.12，能源对标普超额收益达192%。医疗行业需求刚性，涨价幅度高于通胀平均，且成本端影响较小，整体反而获利于通胀；行业收益长期上行，1968.12-1981.12，医疗对标普超额收益达95%。
能源和医疗高通胀期间领先优势明显。能源行业高通胀时期（过热期+滞涨期）相对标普收益指数增幅达62%、79%，领跑其他行业；其中第二次石油危机2年上升117%，增速迅猛。医疗行业高通胀时期相对标普收益指数增幅达16%、22%，均位于市场前列。
能源涨价带动企业利润上升。两轮石油危机冲击下，1973-1974、1978-1980石油价格分别上涨252%、175%（石油危机部分可参考3月8日《对话1970，大类资产配置深度复盘》）。能源涨价带动企业利润上升，结合个股看，能源巨头埃克森美孚在两次石油危机中，单年利润增速均超50%，助力收益领跑市场，1969-1981，埃克森美孚总收益率达157%。
医疗需求获益于财政拨款和制度完善。冷战美苏社会福利竞争下，美国医疗保障制度在政府的推进下不断完善：1965年，约翰逊政府签署服务老年及残障人士、贫困人群的医疗保险法案的医疗补助法案；1973年尼克松政府颁布《健康维护组织章程》，推进以商保为核心的医疗模式。1966-1980医疗保健总支出和政府支出逐年升高，其中医疗保健支出/GDP从1.1%攀升至3.5%。
通胀免疫叠加需求增加，医疗行业走出长牛。需求端的稳定增长提升了医疗行业的长期高增速，对通胀的免疫性减少了医疗行业的波动性。以强生为例，70年代利润增长平稳在15-20%；高速稳定的增长推动股价回升，1974-1981，强生在估值腰斩的情况下，总收益率达50%。
2.2. 估值下杀后，高增长行业穿越牛熊
2.2.1.新兴行业通信免疫通胀，高增长贯穿牛熊
美国1970s通信行业属于新兴行业，成长快、空间广，收益穿越牛熊。通信行业1970s移动通信建设如火如荼，固定通信普及率不断提升，成长快、空间大，行业表现长青、仅次于能源。1968.12-1981.12通信对标普超额收益达137%。增长快叠加空间广，通信在估值下杀期表现远超市场，1973-1974, 相对标普收益指数增长51%。
通信行业70年代大爆发，研发投资加速。通信行业在1970s大爆发，全球各企业都开始发展自己的通信系统；移动电话1973年首次成功使用，进一步刺激通信行业的研发和投资；到1970年末，1G成功商用。新领域此外，固定电话的普及率也在不断攀升。1969-1981通信投资复合增速达14%。
增长快叠加空间广，通信企业走势独立于周期。新技术热潮涌动加上投资规模扩张，通信企业股价持续上涨，新兴企业估值也不断上升。摩托罗拉和72年上市的COMCAST利润增速平均为21%、46%，是其股价上行的重要支撑；COMCAST甚至迎来戴维斯双升。
2.2.2.消费行业受通胀影响更大，高成长驱动走出长牛
美国1970s消费行业成长性高，估值下杀后走出长牛。消费行业受通胀影响大，石油危机估值调整幅度超过市场；1971.12-1974.12，必须消费、可选消费、零售对标普超额收益为-13%、-28%、-31%。估值调整后，高增长助推消费行业走出长牛；1974.12-1981.12，必须消费、可选消费、零售对标普超额收益达71%、43%、48%。到1980s，随着消费行业估值回升，股价迎来戴维斯双击。
70年代高通胀下消费需求萎缩、成本压力传导慢，高增长缓慢修复股价。在1970s受粮食危机和石油危机冲击下，消费类行业作为下游行业受损较大：一方面上游价格上涨带动食品原料、化肥、能源等全产业链成本上升，另一方面经济萎缩下，消费者购买力下降；73-74、78-80，两段滞涨期各类消费支出都在减少。同时消费行业涨价速度有限，无法快速消化成本暴涨：以需求最为刚性的食品行业为例，危机后PPI-CPI消退较慢，两次危机都用了2年以上时间才彻底走出。
面对供需双重压力，消费企业遭遇戴维斯双杀，但高增速持续修复股价。在供需双重压力下，消费龙头可口可乐和麦当劳估值持续下行，1972-1974分别下降65%、79%、1975-1981又分别下降45%、42%；1972-1974，股价分别下降86%、76%。好在两家公司增长坚挺，可口可乐平均增速12.5%，剔除1974、1980年通胀影响，平均增速15.8%；餐饮龙头麦当劳平均增速29.3%，长期盈利表现优异。估值下杀结束后，1975-1981，两家企业股价上涨60%、88%,修复上轮的下跌。
80年代通胀平稳，叠加国内需求增加+全球化扩展，消费行业高增速带来高收益实现。从CPI和PPI的比较看，80年代供给端成本逐渐稳定，需求端价格在里根政府减税政策下仍保持接近70年代通胀时期的增速；叠加80年代开启的新一轮全球化，消费行业增长迅猛，实现戴维斯双升：可口可乐和麦当劳平均利润增速达14.1%、12.3%，估值也都接近翻倍。
2.3. 经济下行买防御性行业
经济下行时，防御性行业公用事业弹性小，相对表现领先。公用事业估值变化较小，在经济和股市下行期相对表现较好，在经济受困的1970s表现领先：1968.12-1981.12，公用事业对标普超额收益达54%，其中1972.12-1974.12股市急杀估值阶段，公用事业对标普超额收益达14%。
经济下行尾声，公用事业有机会受益于政府刺激性财政拨款。石油危机冲击下，美国政府面临通胀和失业的双重困境。福特和卡特政府努力调和通胀和就业问题，时而通过财政扩张缓解就业，时而提高利率控制通胀。1974年起，福特和卡特政府采取了渐进式经济恢复政策，一方面通过减税刺激经济上升，一方面通过拨款公共服务事业增加临时工作位置，缓解失业；1975年财政支出/GDP上升近3%。1975-1977年，受益于政府拨款，公用事业对标普超额收益达46%。
2.4. 通胀尾声、利率上行买大金融
大金融加息阶段领跑市场。获益于基本面改善，金融在加息周期收益领跑；在1976.12-1981.12加息背景下，金融对标普超额收益达63%。
通胀走高，美国转而加息应对。1977年起，通胀开始上行；彼时卡特政府仍选择稳增长，1977年GDP增速仍稳定在5%，1977-1978联邦基金利率平均在6.7%，但同时通胀从5.2%上升至9.3%，逐渐成为政府的最大难题。1979年后，美联储加息幅度加大，1979-1981平均利率在13.6%，通胀从最高14.8%下降至8.9%。
持续加息下，金融行业利润增厚。1978-1981，主要银行的利润同比均值达24.2%；从个股看，摩根大通1979-1981利润增速均超过20%，推动股价上升。
市场最深度70年代大滞胀系列研究！
135页、6万字！
穿越50年，70年代6大主题研究：
①宏观政策（白宫与联储）
②大类资产（黄金/股/债）
③行业轮动（美林时钟轮动）
④市场风格（高盈利VS低估值）
⑤日本牛市（转型牛VS A股）
⑥投资巨星（巴菲特与彼得林奇）
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近期重点报告
3月7日 《对话1970，大滞涨与当下的八点比较--70年代的白宫与联储》
3月8日 《对话1970，大类资产配置深度复盘》
4月12日 《巴菲特和彼得林奇如何赢在1970s？——70年代的投资巨星》
4月14日 《对话1970，日本“转型牛”的启示》
4月26日 《1970s风格启示，高ROE与低PB的50年轮转——70年代市场定价》
注：文中报告节选自财通证券研究所已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。
证券研究报告：《高通胀下如何穿越牛熊——70年代美股行业轮动深度研究》
对外发布时间：2022年05月07日
报告发布机构：财通证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）
本报告分析师 ：李美岑 SAC执业证书编号：S0160521120002
王亦奕 SAC执业证书编号：S0160522030002
张日升 SAC执业证书编号：S0160522030001