【财通策略李美岑团队】94年联储加息75Bp的始末回顾（20220616）

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李美岑      [e-mail]

张日升      [e-mail]

 核心观点

为了抑制超高通胀，美联储时隔18年再次单次加息75Bp，本文回顾1994年“大加息”前后始末，相关经验以飨读者。

80年代后美联储货币政策框架逐步转向目标利率——联邦基金目标利率，美联储曾经10次加息超过50Bp，多半发生在上世纪：

1）80年代沃尔克为抑制通胀，剧烈紧缩货币。84年和87年三次加息超过50Bp，84年更是直接将利率从9.375%提升至10.5%。

2）90年代格林斯潘采取预防式调控思路。94年2月-95年2月在通胀抬头前加息7次共300Bp（75Bp一次、50Bp三次、94年4月紧急加息一次）。99年6月-00年5月，美联储加息6次共175Bp，其中加息50Bp一次。两次集中加息均早于通胀抬头。

3）2000年后逐渐平稳化。2004年6月-2006年6月，美联储加息17次共425Bp；2015年12月-2018年12月，美联储加息9次共225BP，加息周期放长而单次力度放缓，每次只加息25Bp。

94年为何加息75Bp？经济过热，通胀未起，预防加息。

1）94年提前加息源于对经济过热引发通胀的预期。94年经济过热迹象明显：美国名义GDP同比上半年上涨1.4个百分点，原油3个月上涨超30%，失业率全年下降1%。吸取70年代滞胀经验，格林斯潘在通胀抬头之前进行干预：美联储2月就开始加息且幅度较大，包括75Bp加息1次、50Bp加息1次和紧急利率调整1次。

2）提前加息成功抑制通胀并实现软着陆，为后续经济腾飞奠定基础。1994年CPI高点仅3.0%，年内极差仅0.7%；经济也随之实现软着陆，名义GDP同比经过1年半就重回6%。经济快速回升一方面受益于世贸成立、互联网快速发展等外部因素，但另一方面美联储的政策得当也无疑功劳卓著。美国从软着陆走向繁荣：96到00年，美国名义GDP同比持续高于6%，实现近5年经济高景气。

94年加息后的美股表现如何？首次、紧急、超幅度加息引起回调。

1）全年两次大幅加息前后，股市承压明显，股指降幅超5%，纳指更弱。94.3-94.5，美联储不到2月3次加息共计100Bp，幅度排名90年代第一；94.11美联储单次加息75Bp，单次加息幅度历史第二。两段大幅加息期，标普500、道琼斯、纳斯达克分别下跌6.0%、6.6%、13.7%和5.7%、6.1%、7.4%。

2）短期看，超预期加息（首次加息、紧急加息、大幅加息）冲击股价更明显，预期内加息股价受冲击小。2月4日首次加息25Bp，当日标普下跌2.3%；3月22日再次加息25Bp超预期，加息当日标普上涨0.1%，后续7天下跌6.4%；4月18日临时加息25Bp，当日标普下跌0.8%；5月17日、8月16日加息50Bp，符合市场预期，当日标普上涨1.1%、0.8%；11月15日超幅度加息75Bp，当日美股下跌0.2%，后续6天下跌3.2%。

风险提示：经济超预期下行，海外波动加大、全球资本回流美国超预期。

 目录

 正文

1. 美联储史上10次加息超过50Bp，多半发生在上世纪

为了抑制超高通胀，美联储时隔18年再次单次加息75Bp，本文回顾1994年“大加息”前后始末，相关经验以飨读者。

美联储10次加息超过50Bp，多半发生在上世纪。80年代后美联储货币政策框架逐步转向目标利率，以联邦基金目标利率为调控指标之后，美联储曾经10次加息超过50Bp：

1)80年代期间，保罗沃尔克为抑制通胀，剧烈调整货币政策。1984年和1987年三次加息超过50Bp，其中1984年保罗沃尔克更是直接将利率从9.375%提升至10.5%。

2)90年代格林斯潘任内采取预防式调控思路。94年2月-95年2月，美联储在通胀抬头前行动，加息7次共300Bp，其中75Bp一次、50Bp三次、会议外紧急调整一次（94年4月），力度强劲。99年6月-00年5月，美联储加息6次共175Bp，其中加息50Bp一次。两次集中加息开始于经济过热、油价和通胀上升的早期，94年加息启动时通胀甚至还未抬头。

3)2000年后逐渐平稳化。2004年6月-2006年6月，美联储加息17次共425Bp；2015年12月-2018年12月，美联储加息9次共225BP，加息周期放长而单次力度放缓，每次只加息25Bp。

前三次加息周期接近（开始于83、88、94），周期持续12-16个月，加息幅度都在300Bp左右。后三次加息周期（开始于99、04、15）单次加息幅度多在25Bp，持续时间分别为11、24、37个月，加息幅度分别为175、425、225Bp。

2. 94年为何加息75Bp？经济过热，通胀未起，预防加息

94年提前加息源于对经济过热引发通胀的预期。1994年经济过热迹象明显：美国名义GDP同比上半年上涨1.4%，原油月均价3个月上涨超30%（94年3月-94年6月），失业率全年下降1%。吸取了70年代滞胀期经验，格林斯潘采取了预防式货币政策理念，在通胀抬头之前进行干预：1994上半年，CPI同比稳定在2.3%-2.5%，还未显示出抬头迹象；而美联储2月就开始加息，且幅度较大，包括75Bp加息1次、50Bp加息1次和会议外的紧急利率调整1次。

提前加息成功抑制通胀并实现软着陆，为后续经济腾飞奠定基础。在格林斯潘预防式货币政策之下，通胀成功得到控制，1994年CPI高点仅3.0%，年内极差仅0.7%，1995年最高点也仅3.2%，波动较低。经济也随之实现软着陆，名义GDP同比经过1年半就重回6%。经济快速回升一方面受益于世贸成立、全球化加速等外部因素和互联网快速发展等产业政策因素，但另一方面美联储的政策得当也无疑功劳卓著。继续乘着全球和产业经济的东风，美国从软着陆走向繁荣：96到00年，美国名义GDP同比持续高于6%，实现近5年经济高景气。

市场结构估值也尚不稳固，成长股相对价值股的估值和盈利皆有下行空间。我们将成长股相对价值股的超额收益拆分为估值贡献和盈利贡献两部分，参考00年科网泡沫，一轮完整的定价周期后，成长股相对价值股的超额收益基本取决于相对盈利部分，而估值贡献最终趋于0。再看本轮美股，截止目前，美国成长风格自19年3月以来，跑赢价值风格27.1%，其中9.2%为盈利贡献，仍有18%为估值贡献。

3. 94年加息后的美股表现如何？首次、紧急、超幅度加息引起回调

整体看，全年两次大幅加息前后，股市承压明显，股指降幅超5%，纳指更弱。94.3-94.5，美联储不到2月3次加息共计100Bp，幅度排名90年代第一；94.11美联储单次加息75Bp，单次加息幅度历史第二。两段大幅加息期，标普500、道琼斯、纳斯达克分别下跌6.0%、6.6%、13.7%和5.7%、6.1%、7.4%。

短期看，超预期加息（首次加息、紧急加息、大幅加息）冲击股价更明显，预期内加息股价受冲击小。（1年期国债体现市场加息预期，收益率急升反映市场对加息预期抬升）

1）2月4日加息25Bp，近5年来首次，超出市场预期，1年期国债利率2.2-2.4急速抬升23Bp，加息当日标普下跌2.3%。 

2）3月22日再次加息25Bp，继续加息态势，超出市场预期，1年期国债利率3.17-3.22急速抬升13Bp，加息当日标普上涨0.1%，后续7天下跌6.4%。

3）4月18日临时加息25Bp，超出市场预期，1年期国债利率4.15-4.18急速抬升18Bp，加息当日标普下跌0.8%。

4）5月17日加息50Bp，符合市场预期，1年期国债利率并未抬升，加息当日标普上涨1.1%。

5）8月16日加息50Bp，符合市场预期，1年期国债利率并未抬升，加息当日标普上涨0.8%。

6）11月15日加息75Bp，幅度历史第二，超出市场预期，1年期国债利率11.14-11.21急速抬升19Bp，加息当日美股下跌0.2%，后续6天下跌3.2%。

风险提示：经济超预期下行，海外波动加大、全球资本回流美国超预期。

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注：文中报告节选自财通证券研究所已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。

证券研究报告：《94年联储加息75Bp的始末回顾》

对外发布时间：2022年06月16日

报告发布机构：财通证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）

本报告分析师 ：李美岑  SAC执业证书编号：S0160521120002

                       张日升  SAC执业证书编号：S0160522030001

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