【财通策略李美岑团队】金属商品下跌,中游机会在哪？-- “成本回落”系列之一（20220621）

本报告联系人

李美岑      [e-mail]

张日升      [e-mail]

徐陈翼      [e-mail]

核心观点

昨夜国内大宗商品夜市出现较大调整，其中焦煤下跌6.27%、沪铜下跌0.41%、铁矿石下跌3.17%，“成本回落”的配置机会，已经成为市场中较强确定性的主线之一。

以螺纹钢和铜为例，我们比较本轮和2011年大宗商品高点经验：

1）在美国PMI下行4个月左右，铜价可能见到价格高点与下行拐点；本轮美国PMI于21年12月出现下行拐点，铜价4个月后转而下行。

2）螺纹钢价格拐点与国内PMI拐点更加贴合，与海外定价的商品或有分化；3月国内疫情反复导致螺纹钢快速调整，但后续需观察稳增长政策影响。

3）铜价的调整相对偏缓，反映全球基本面的逐步下行趋势。

4）螺纹钢调整相对更急，国内基本面回落VS稳增长政策发力，价格波动更大、行情更加反复。

向后来看，铜为代表的全球定价、反映全球基本面的金属，可能逐步进入类似于2011年的趋势之中；螺纹钢为代表的国内定价、反映国内基本面和政策博弈的金属，回落中价格可能有反复。

“成本回落”的配置机会依然是接下来较强的确定性，尤其是一季度“大宗商品涨价受损”的行业，环比改善的趋势可能最为明显，有望在后续行情中逐步进入“大宗商品跌价受益”的行列，值得重视。

以铜、钢为主要原材料的中下游行业，包括电新、机械、军工、家电及汽车，2011Q4除国防军工外，其余四个行业毛利率均环比改善，其中家用电器弹性最大。家用电器毛利率单季回升1.7%，电力设备及新能源毛利率回升1%，汽车回升0.8%，机械设备回升0.3%。

2011下半年五个行业超额收益均为负，我们追溯历史，发现盈利能力修复并未带来超额的主要原因在于景气度下行，而当前情况恰恰相反。

1）电力设备及新能源行业：2011H2光伏行业从景气高位持续下行，拖累一级行业指数。2022H1光伏行业从景气低位触底回升，H2有望受国内政策刺激、海外能源危机催化，景气度维持上行态势，配套的电力设备亦有望迎来需求上行、盈利能力提升双击阶段。

2）机械设备行业：2011H2固定资产投资尤其基建全面下行，导致机械设备景气度承压下行。目前稳增长政策仍处于发力期，往后看，固定资产投资触底回升之日，机械设备行业有望迎来营收、盈利双击上行之时。

3）家用电器行业：2011H2房地产周期下行，2012年家电零售下台阶，行业景气度低迷。本轮原材料成本下行节点位于地产、家电产业链周期低位，而当前恰逢稳增长发力期，各地利好政策“暖风”频吹，后续地产何时企稳回升是产业链反转的关键。

4）汽车行业：2010~2012年汽车社零下台阶，行业景气度显著下降。当前受疫情反复影响行业处于景气低位，随着购置税减免与新能源汽车组合拳政策推出，国内汽车市场有望在下半年回暖，配合原材料成本压力缓解，车企及零部件厂商有望迎来营收、盈利双击上行阶段。

风险提示：全球通胀超预期；稳增长落地不及预期；海外系统性风险爆发。

 目录

 正文

1.商品从高点落幕，把握“成本回落”的配置机会

昨夜国内大宗商品夜市出现较大调整，其中焦煤下跌6.27%、沪铜下跌0.41%、铁矿石下跌3.17%，市场对于交易衰退预期再度升温。拉长时间来看，其实在今年3月前后，全球主要金属原材料已经相继见顶回落：铝较3月7日高点下跌17%、铜较3月8日高点下跌12%、铁矿石较4月6日高点下跌18%。全球部分原材料价格或许正在从“大放水、大繁荣、大通胀”的高点落幕。

以螺纹钢和铜为例，我们比较本轮和2011年大宗商品高点经验：

1）在美国PMI下行4个月左右，铜价可能见到价格高点与下行拐点；本轮美国PMI于21年12月出现下行拐点，铜价4个月后转而下行。

2）螺纹钢的价格拐点与国内PMI拐点更加贴合，与海外定价的商品或有分化；3月国内疫情反复导致螺纹钢快速调整，但后续需观察稳增长政策影响。

3）铜价的调整相对偏缓，反映全球基本面的逐步下行趋势。

4）螺纹钢调整相对更急，国内基本面回落VS稳增长政策发力，价格波动更大、行情更加反复。

向后来看，铜为代表的全球定价、反映全球基本面的金属，可能逐步进入类似于2011年的趋势之中；螺纹钢为代表的国内定价、反映国内基本面和政策博弈的金属，回落中价格可能有反复。拆解期现结构，铜远期合约相对近期合约的价差正不断走阔，反映海外衰退预期和偏空氛围；螺纹钢合约的期现价差在商品价格下跌之后，逐步开始收窄，体现基本面下行与稳增长政策的博弈。

本轮大宗价格未必会快速回落、推动海外走出mini滞胀，但“成本回落”的配置机会，已经成为市场中较强确定性的主线之一。本轮大宗商品资本开支不似09-11年周期，低库存与长期供需缺口仍然存在，因此周期品价格可能在回落的过程中一波三折，短期急跌后波动加大；对于原油等供给更加受到人为因素干扰的品种，价格变化与历史也会产生更多的不同。但是，“成本回落”的配置机会依然是接下来较强的确定性，尤其是一季度“大宗商品涨价受损”的行业，环比改善的趋势可能最为明显，有望在后续行情中逐步进入“大宗商品跌价受益”的行列，值得重视。

2.中下游家用电器等五个行业毛利率对“成本回落”较为敏感

中下游行业中，两项金属作为主要原材料的行业，包括电新、机械、军工、家电及汽车。根据上市公司公告：电力设备与新能源行业中，风电公司明阳智能2015~2018H1采购涉及钢铁的产品金额高达近40%；机械设备行业中，恒力液压/艾迪精密/中联重科/三一重工钢材成本占主营业务成本50%/33%/20%/16~20%；家电行业中，格力电器为代表的空调生产商，钢材/铜材/铝材占整机成本约为40%/20%/4%，厨电设备方面，老板电器在2019年4月25~26日投资者关系活动记录表中提到不锈钢和冷轧板是最主要原材料，占比一半以上。

随着铜和螺纹钢价格高位回落，2011Q4除国防军工外，其余四个行业毛利率均环比改善，其中家用电器弹性最大。家用电器毛利率单季回升1.7%，电力设备及新能源毛利率回升1%，汽车回升0.8%，机械设备回升0.3%。2011Q3后一年内，电力设备及新能源及汽车毛利率均在2011Q4见到最高点，而机械设备、家用电器呈逐步上升态势，国防军工则围绕15%上下波动。

3.11H2相关行业景气度下行拖累，当前均有望实现营收、盈利双击

2011下半年，五个行业超额收益均为负，下游较中游更抗跌。我们追溯历史，发现盈利能力修复并未给相关行业带来超额的主要原因在于景气度下行。

3.1.电力设备及新能源：11H2光伏行业增速下滑，而本轮有望维持高景气

2011H2虽然成本端与铜价高度相关的电网设备盈利能力回升，但光伏行业从景气高位持续下行，拖累一级行业指数。

2022H1光伏行业从景气低位触底回升，H2有望受国内政策刺激、海外能源危机催化，景气度维持上行态势，而配套的电力设备亦有望迎来需求上行、盈利能力提升双击阶段。

3.2.机械设备：11H2固定资产投资尤其基建全面下行，22H2我们仍在稳增长初期

2011H2固定资产投资尤其基建全面下行，导致机械设备景气度承压下行。

目前稳增长政策仍处于发力期，基建固定资产投资已率先企稳。往后看，固定资产投资触底回升之日，机械设备行业有望迎来营收、盈利双击上行之时。

3.3.家用电器：11H2地产下行导致行业景气度低迷，当前何时企稳是关键

2011H2房地产周期下行，2012年家电零售下台阶，行业景气度低迷。

本轮原材料成本下行节点位于地产、家电产业链周期低位，而当前恰逢稳增长发力期，各地利好政策“暖风”频吹，后续地产何时企稳回升是产业链反转的关键。

3.4.汽车：2011年汽车社零下台阶，当前疫情后行业处于景气低位

2010~2012年汽车社零下台阶，从近50%的累计同比增速走L型降至7%左右，行业景气度显著下降。

当前受长三角地区奥密克戎疫情反复影响，汽车行业处于景气低位，随着购置税减免与新能源汽车组合拳政策推出，国内汽车市场有望在下半年回暖，配合原材料成本压力缓解，车企及零部件厂商有望迎来营收、盈利双击上行阶段。

4.风险提示

全球通胀超预期；

稳增长落地不及预期；

海外系统性风险爆发。

    近期重点报告   

1月03日《轮到大金融了--A股策略月报》

4月17日《接棒：大消费即将迎来买点——A股策略专题》

5月15日《稳增长=大金融+大消费——A股策略专题》

6月19日《“大金融”又来了--A股策略专题》

6月20日《铜价领先油价衰退信号》

注：文中报告节选自财通证券研究所已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。

证券研究报告：《金属商品下跌，中游机会在哪？--“成本回落”系列之一》

对外发布时间：2022年06月21日

报告发布机构：财通证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）

本报告分析师 ：李美岑  SAC执业证书编号：S0160521120002

                     张日升  SAC执业证书编号：S0160522030001

使用本研究报告的风险提示及法律声明

财通证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供财通证券股份有限公司(以下简称“本公司)的客户使用，本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告中的信息、意见等均仅供客户参考，不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估、并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果、本公司及/或其关联人员均不承担任何法律责任。本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但本公司不保证其准确性或完整性，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。本公司并不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此相关的其他任何损失承担任何责任。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌，过往表现不应作为日后的表现依据：在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料，意见及推测不一致的报告，本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。除非另行说明，本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现。过往的业绩表现亦不应作为日后回报的预示。我们不承诺也不保证，任何所预示的回报会得以实现。分析中所做的回报预测可能是基于相应的假设。任何假设的变化可能会显著地影响所预测的回报。本公司的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。本公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。本报告的版权归本公司所有。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。未经授权的转载，本公司不承担任何转载责任。在法律许可的情况下，财通证券股份有限公司可能会持有本报告中提及公司所发行的证券头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务：因此、投资者应当考虑到财通证券股份有限公司及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据。投资评级说明报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级(另有说明的除外).评级标准为报告发布日后的12个月内公司股价(或行业指数)相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅.A股市场以上证综指或深圳成指为基准。行业评级：看好-相对表现优于同期相关证券市场代表性指数，中性-相对表现与同期相关证券市场代表性指数持平；看淡-相对表现弱于同期相关证券市场代表性指数。股票评级：买入-相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于10%，增持-相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在5%~10%之间，中性-相对同期相关证券市场代表性指数幅在-5%~5%之间，减持-相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5%，无评级-由于我们无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使我们无法给出明确的投资评级。

免责声明

市场有风险，投资需谨慎。本平台所载内容和意见仅供参考，不构成对任何人的投资建议(专家、嘉宾或其他财通证券股份有限公司以外的人士的演讲、交流或会议纪要等仅代表其本人或其所在机构之观点)，亦不构成任何保证，接收人不应单纯依靠本资料的信息而取代自身的独立判断，应自主做出投资决策并自行承担风险。根据《证券期货投资者适当性管理办法》，本平台内容仅供财通证券股份有限公司客户中的专业投资者使用，若您井非专业投资者，为保证服务质量、控制投资风险，请勿订阅或转载本平台中的信息，本资料难以设置访问权限，若给您造成不便，还请见谅。在任何情况下，作者及作者所在团队、财通证券股份有限公司不对任何人因使用本平台中的任何内容所引致的任何损失负任何责任本平台肯在沟通研究信息，交流研究经验，不是财通证券股份有限公司研究报告的发布平台，所发布观点不代表财通证券股份有限公司观点.任何完整的研究观点应以财通证券股份有限公司正式发布的报告为准。本平台所载内容仅反映作者于发出完整报告当日或发布本平台内容当曰的判断，可随时更改且不予通告、本平台所载内容不构成对具体证券在具体价位、具体时点、具体市场表现的判断或投资建议，不能够等同于指导具体投资的操作性意见。