【财通策略李美岑团队】金属价格下跌受益细分与标的--“成本回落”系列之二（20220625）

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 回顾

6月9日以来多数金属自高位下行，具有代表性的螺纹钢以及铜最大跌幅分别达到约13%、15%，而成本端的下行作为重要因素驱动中游行业涨幅居前，汽车/电新/家电/机械/军工分别上涨近12%/12%/9%/7%/6%。

核心观点

2000年以来五次PPI从高点回落，黑色、有色金属加工业两个细分项均同步下行，本轮PPI下行亦与金属细分项同步。

钢铁、铜及铝三大金属应用主要在中游，加速下跌期重视“成本回落”配置机会。

• 钢铁下游中建筑占56%，其余主要为机械（17%）、汽车（6%）、船舶（2%）及家电（2%）等中游行业。

• 铜下游消费主要由电力（48%）、空调制冷（14%）、交通运输（10%）及建筑（10%）等构成。

• 铝下游消费主要由建筑结构（31%）、交通运输（19%）、电力电子（15%）、耐用消费品（汽车、家电等，15%）、机械设备（10%）等构成。

6月9日以来三大金属价格均加速下跌，我们在6月21日《金属商品下跌，制造业机会在哪？》中强调“成本回落”的配置机会，已经成为市场中较强确定性的主线之一，往后看继续重视中游电力设备、机械设备、国防军工、汽车、家用电器。

我们通过计算2004、2008、2011及2017年四轮PPI下行期中游各细分行业毛利率表现，筛选得到毛利率修复发生次数在2及以上的细分行业，盈利能力有望在本轮金属价格下行中受益。结合原材料成本占比来看，本轮有望受益的细分行业主要有：

• 电力设备部分1）电机 2）线缆 3）风电零部件。

• 国防军工部分航空装备1）上游高温合金材料 2）下游锻件。

• 机械设备部分1）金属制品 2）制冷空调设备 3）工程机械器件。

• 家用电器部分1）零部件 2）厨房电器 3）小家电。

• 汽车部分1）底盘发动机系统 2）车身附件及饰品。

以上细分行业代表性公司原材料成本拆解，电力设备/国防军工/机械设备/家用电器/汽车分别详见正文2.1~2.5章节。

我们从梳理出的潜在细分受益行业出发，通过以下条件筛选出10只核心潜在受益股票池：1）出口占比低于20%；2）公司市值在50亿以上；3）至少有2位及以上分析师覆盖；4）2023年一致预期净利润增速较2022年边际加速；5）2023年一致预期净利润增速在30%以上。

具体股票池名单详见正文图30。

风险提示：全球通胀超预期；稳增长落地不及预期；海外系统性风险爆发。

 目录

 正文

1. PPI与金属价格一同回落，继续重视“成本回落”的配置机会

1.1. PPI与金属价格多从高点一同回落，2021Q3以来已逐步回落

2000年以来五次PPI从高点回落，黑色、有色金属加工业两个细分项均同步下行，本轮PPI下行亦与金属细分项同步。

黑色金属PPI多与螺纹钢价格一同见到顶部。2004年3月、2008年7月以及本轮2021年9月PPI均与螺纹钢价格同步回落，2011Q3与2017年PPI提前见顶。

有色金属PPI高点与铜、铝价格高点基本同步，但近两次高点均是PPI提前见顶。1997Q4、2000Q2、2006Q4、2011Q3铜铝价格与有色金属PPI同步加见顶，但2017Q4、2021Q3均约提前半年见顶。

1.2. 三大金属应用主要在中游，加速下跌期重视“成本回落”配置机会

根据中国钢铁工业协会《2019-2020年中国钢材消费预测》，钢铁下游中建筑占56%，其余主要为机械（17%）、汽车（6%）、船舶（2%）及家电（2%）等中游行业。

根据安泰科《我国铜加工材市场供需现状及趋势研究》，2020年铜下游消费构成主要为电力（48%）、空调制冷（14%）、交通运输（10%）及建筑（10%）等。

根据安泰科《中国铝消费现状与前景》，预计铝下游消费主要由建筑结构（31%）、交通运输（19%）、电力电子（15%）、耐用消费品（汽车、家电等，15%）、机械设备（10%）等构成。

6月9日以来三大金属价格均加速下跌，我们在6月21日《金属商品下跌，制造业机会在哪？》中强调“成本回落”的配置机会，已经成为市场中较强确定性的主线之一，往后看继续重视中游电力设备、机械设备、国防军工、汽车、家用电器。

2. “成本回落”受益细分行业

我们通过计算2004、2008、2011及2017年四轮PPI下行期中游各细分行业毛利率表现，筛选得到毛利率修复发生次数在2及以上的细分行业，盈利能力有望在本轮金属价格下行中受益。

结合原材料成本占比来看，本轮有望受益的细分行业主要有：

• 电力设备部分1）电机 2）线缆 3）风电零部件；

• 国防军工部分航空装备1）上游高温合金材料 2）下游锻件；

• 机械设备部分1）金属制品 2）制冷空调设备 3）工程机械器件；

• 家用电器部分1）零部件 2）厨房电器 3）小家电；

• 汽车部分1）底盘发动机系统 2）车身附件及饰品。

2.1. 电力设备——主要关注电机、线缆以及风电零部件

6月9日~6月23日，伦铜、伦铝、沪螺纹分别下跌11%/11%/12%，电力设备行业电机公司江苏雷利、线缆公司东方电缆、风电公司海力风电分别上涨61%/14%/26%。

从电机公司江苏雷利的成本构成来看，铜、铝等金属价格下跌对公司盈利能力有较强的正面意义。招股说明书中提到2014、2015、2016年主要原材料占主营业务成本比例为77.89%、77.28%、75.49%，原材料主要为铜漆包线、钢材、铝漆包线、塑料和磁芯等，其中铜漆包线和塑料占比均保持在10%以上。

从线缆公司东方电缆的成本构成来看，铜、铝及钢材价格下跌对公司盈利能力有较强的正面意义。招股说明书中提到公司原材料成本占产品成本比重平均在90%以上，主要原材料铜材占产品成本的比重平均达75%左右。

从风电零部件公司海力风电的成本构成来看，钢铁价格下跌对公司盈利能力有较强的正面意义。招股说明书中提到，公司主要原材料钢板、法兰在2018、2019、2020、2021年1-6月占采购总金额79.22%、81.15%、85.63%、79.08%，其中钢板占比最高，2018～2021年保持在70%+。

2.2. 国防军工——主要关注航空装备产业链

6月9日~6月23日，伦铜、伦铝、沪螺纹分别下跌11%/11%/12%，国防军工行业高温合金公司钢研高纳、锻件公司三角防务分别上涨3%/10%。

航空装备产业链重要上市公司包括：上游高温合金材料、下游锻件。

从合金材料公司钢研高纳的成本构成来看，镍等金属价格下跌对公司盈利能力有较强的正面意义。招股说明书中提到原材料成本在公司产品成本构成中所占比重70%左右，原材料主要为镍、铬、钴及上游合金材料，其中上游合金材料以及镍占比最高，2006~2009H1保持30%+/20%+。

从锻件公司三角防务的成本构成来看，钛合金、钢铁等金属价格下跌对公司盈利能力有较强的正面意义。招股说明书中提到2016、2017、2018年直接材料成本占主营业务比例分别为64.22%、71.07%、72.54%，原材料主要为钛合金、高强度钢、高温合金及模块，其中钛合金占比最高，2016~2018年保持在70%+。

2.3. 机械设备——主要关注金属制品、制冷空调设备以及工程机械器件

6月9日~6月23日，伦铜、伦铝、沪螺纹分别下跌11%/11%/12%，机械设备行业金属锻件公司恒润股份、轴承公司五洲新春、液压公司恒立液压、压缩机生产公司汉钟精机分别上涨27%/24%/9%/22%。

从金属锻件公司恒润股份的成本构成来看，钢材价格下跌对公司盈利能力有较强的正面意义。招股说明书中提到公司产品原材料主要为钢材，报告期钢材成本占公司主营业务成本比例分别达64.32%、59.80%及56.80%。细分钢材中占比最高的是碳钢，2014-2016年均保持在50%以上。

从轴承公司五洲新春的成本构成来看，钢材价格下跌对公司盈利能力有较强的正面意义。招股说明书中提到2013年、2014年、2015年发行人直接原材料占轴承和套圈营业成本的比例分别为54.50%、55.48%、55.43%，原材料主要为轴承钢，几年来均保持在35%+。

从液压公司恒立液压的成本构成来看，钢材价格下跌对公司盈利能力有较强的正面意义。招股说明书中提到公司的主要原材料为钢材，钢材及钢制品成本约占主营业务成本为50%，钢材的价格波动直接影响到油缸制造成本的变动。在细分钢材中占比较大的是钢管、圆钢和锻铸件。

从压缩机生产公司汉钟精机的成本构成来看，金属价格下跌对公司盈利能力有较强的正面意义。招股说明书中提到报告期公司采购原材料和成品占购货比例分别为48.91%、31.92%、18.03%，原材料中转子占比最高，均在30%左右。

2.4. 家用电器——主要关注零部件、厨房电器以及小家电

6月9日~6月23日，伦铜、伦铝、沪螺纹分别下跌11%/11%/12%，家用电器行业零部件辅助电加热器公司东方电热、厨电集成灶公司亿田智能、小家电公司小熊电器分别上涨39%/15%/5%。

从零部件辅助电加热器公司东方电热来看，钢铁、镍等金属价格下跌对公司盈利能力有较强的正面意义。招股说明书中提到2008~2010年直接材料成本占主营业务比例分别为42.45%、29.22% 、29.07%。原材料主要为不锈钢管、不锈钢带、导线、PTC片、散热条、电力，其中不锈钢管、不锈钢带占比较高。

从厨电集成灶公司亿田智能来看，钢铁价格下跌对公司盈利能力有较强的正面意义。招股说明书中提到，2017~2020H1直接材料成本占主营业务比例分别为70.18%、70.73%、75.69%和75.98%，占比较高。原材料主要为板材、燃气配件、电器及配件、五金件、玻璃配件，其中板材、燃气配件、电器及配件占比较高，2017~2020年上半年占比总和保持在50%+。

从小家电公司小熊电器来看，金属价格下跌对公司盈利能力有较强的正面意义。招股说明书中提到2016、2017、2018年直接材料成本占主营业务比例分别为71.62%、75.66%和75.25%，占比较高。原材料主要为塑料原料、五金制品、电子电器、电机、陶瓷、玻璃、包材，其中塑料原料、五金制品、电子电器占比较高，2016~2018年占比总和保持在60%左右。

2.5. 汽车——主要关注底盘发动机系统、车身附件及饰品

6月9日~6月23日，伦铜、伦铝、沪螺纹分别下跌11%/11%/12%，汽车行业制动系统公司伯特利、内饰座椅公司继峰股份分别上涨16%/52%。

从制动系统公司伯特利来看，钢铁、铝等金属价格下跌对公司盈利能力有较强的正面意义。招股说明书中提到2015~2017年直接材料成本占比分别为88.56%、82.77%、85.72%，钢材、废钢、生铁、铝锭等原材料成本占比较高。

从内饰座椅公司继峰股份来看，钢铁价格下跌对公司盈利能力有较强的正面意义。招股说明书中提到汽车座椅头枕及扶手生产使用的主要原材料为钢材、塑料粒子、化工原料、面料等。

3. 金属价格下跌受益细分行业股票池

我们从上文梳理出的潜在细分受益行业出发，筛选得到10家股票池：
1）出口占比低于20%；
2）公司市值在50亿以上；
3）至少有2位及以上分析师覆盖；
4）2023年一致预期净利润增速较2022年边际加速；
5）2023年一致预期净利润增速在30%以上。

4. 风险提示

全球通胀超预期；

稳增长落地不及预期；

海外系统性风险爆发。

    近期重点报告   

1月  3日《轮到大金融了》

4月17日《接棒：大消费即将迎来买点--A股策略专题》

5月15日《稳增长=大金融+大消费--A股策略专题》

6月19日《“大金融”又来了--A股策略专题》

6月20日《铜价领先油价衰退信号》

6月21日《金属商品下跌,中游机会在哪？-- “成本回落”系列之一》

注：文中报告节选自财通证券研究所已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。

证券研究报告：《金属价格下跌受益细分与标的--“成本回落”系列之二》

对外发布时间：2022年06月25日

报告发布机构：财通证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）

本报告分析师 ：李美岑  SAC执业证书编号：S0160521120002

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