【财通策略李美岑团队】“成本回落”与“大金融”共舞--A股策略专题（20220626）

本报告联系人

李美岑      [e-mail]

 回顾

2022年1月3日《轮到大金融了》开始，全市场独树一帜推荐“大金融”（银行、地产），一季度房地产、银行，位列涨幅榜前三位。4月24日《关键决断一周》，强调珍惜当前底部区域的“便宜时光”，上证综指在随后1个多月时间里实现近400点反弹。

核心观点

海外衰退、中国复苏、货币宽松、政策暖风，市场积极选股、积极作为的窗口期。展望未来，若财政、货币政策进一步发力（如发行特别国债、降准降息等），或业绩、经济基本面修复好于预期，将推动市场再上新台阶，反之大概率结构性机会为主。机会层面，1）关注金属大宗见顶“成本回落”，内需为主的中游制造受益机会，2）稳经济、宽信用的重要抓手，地产链不可或缺，“大金融”（地产链、银行）仍是性价比之选。3）外资持续回流，底仓与长线资金可关注大消费核心资产：

机会1：“成本回落“主线。海外衰退预期提升，金属大宗震荡下行，中游制造“成本回落”机会。美债利率结构和铜油价格反映海外由滞胀走向衰退预期，铜等金属价格或继续波动下行。根据我们6月14日发布的报告《当前海外映射的四大焦点问答》，10Y美债实际利率和10Y-2Y期限利差均反映市场由交易滞胀走向交易衰退。铜涨油跌，反映海外从“滞胀末期”到“衰退初期“的市场特征，可能步入类似2011年的趋势，低库存和长期供需缺口下金属价格或继续波动下行。

PPI与金属价格同步下行，制造业中电力设备、国防军工、家电等五大行业有望受益于“成本回落”。从近四轮PPI下行期制造业各细分行业毛利率来看，共33个细分行业毛利率出现2次以上修复，在本轮“成本回落”中盈利能力有望获得提升，主要集中于1）电力设备（电机、线缆、风电零部件）；2)国防军工（航空合金材料、锻件）；3）机械设备（金属制品、制冷空调设备、工程机械器件）；4）家用电器（零部件、厨房电器、小家电）5）汽车（底盘发动机系统、车身附件及饰品）。相关受益标的见图4。

机会2：“大金融”（地产链、银行）。地产链是稳增长、宽信用的必选方向。从赔率、胜率、安全边际来看，“大金融”仍是性价比之选。近期我们再次强调投资者关注“大金融”的地产链、银行相关标的，过去1周多，房地产上涨约2%，地产后周期的家居、家电、建材分别上涨7.4%、5.5%、2.9%，超额收益明显。往后展望，1）从政策角度看，在增长压力下，宽信用、松地产仍为稳增长重要抓手，郑州重启“房票安置”政策、广州下调房贷利率至最低4.45%，均验证由四线、三线到一线城市，地产的宽松力度逐步加大。若库存去化顺利，后续有望看到地产投资与销售数据回暖。2）从股价看，“大金融”中的地产、银行股价自4月以来出现回调，当前时点，我们自1月3日《轮到大金融了》推荐的相关标的已调整至年初上涨前位置，具备较高性价比。3）若降准降息预期落地，券商配置优先级靠前。

机会3：大消费核心资产。中国优势，外资回流，消费回暖步伐较慢，但大消费类核心资产的中长期配置价值正在凸显，大消费核心资产便宜筹码值得珍惜。由于疫情影响，此前持续受损，业绩、估值最悲观预期已基本反应，多数公司估值水平已回归2017年下半年水平。站在当前时点，展望未来6-12个月，大消费类核心资产在中国巨大内需市场的拥抱下，有望获得海外资金持续青睐，可重点关注：白酒、免税、酒店、消费型医疗、医美化妆品、家电、食品等细分核心资产。5月27日以来，陆股通流入A股875.44亿元，年初至今大消费净买入额已由负转正。期间贵州茅台、伊利股份、中国中免等大消费核心资产获取较好收益。参考外资在2016、2017年的买入操作，当前位置的大消费类核心资产具备较高性价比。

中观景气上，本期值得关注的产业链条包括：1）光伏产业链（上游工业硅、中游电池片）；2）汽车链（乘用车整车、全钢胎）；3）地产链（建筑、家居、家电）；4）必选消费（养殖业、高端白酒、中药）；5）大金融（证券、保险）。

风险提示：俄乌冲突升级、海外加息超预期、疫情扩散超预期

 目录

 正文

1. 回顾

2022年1月3日《轮到大金融了》开始，全市场独树一帜推荐“大金融”（银行、地产），一季度房地产、银行，位列涨幅榜前三位。4月24日《关键决断一周》，强调珍惜当前底部区域的“便宜时光”，上证综指在随后1个多月时间里实现近400点反弹。

2. “成本回落”与“大金融”共舞

海外衰退、中国复苏、货币宽松、政策暖风，市场积极选股、积极作为的窗口期。展望未来，若财政、货币政策进一步发力（如发行特别国债、降准降息等），或业绩、经济基本面修复好于预期，将推动市场再上新台阶，反之大概率结构性机会为主。机会层面，1）关注金属大宗见顶“成本回落”，内需为主的中游制造受益机会，2）稳经济、宽信用的重要抓手，地产链不可或缺，“大金融”（地产链、银行）仍是性价比之选。3）外资持续回流，底仓与长线资金可关注大消费核心资产。

2.1. 海外衰退预期提升，金属大宗震荡下行，中游制造“成本回落”机会

美债利率结构和铜油价格反映海外由滞胀走向衰退预期，铜等金属价格或继续波动下行。根据我们6月14日发布的报告《当前海外映射的四大焦点问答》，5月初至今，通胀预期基本持平，10Y美债实际利率上行0.2%，10Y-2Y期限利差由0.3%收敛至0.1%，反映市场由交易滞胀走向交易衰退。同时，回顾08-18年的三轮铜油价格周期，当前铜跌油涨为海外“滞胀末期”到“衰退初期“的市场特征，以铜为代表的反映全球基本面的金属，可能步入类似2011年的趋势。本轮美国PMI于2021年12月开始向下，2022年4月至今铜价已下跌约20%，低库存和长期供需缺口下金属价格或继续波动下行。

PPI与金属价格同步下行，制造业中电力设备、国防军工、家电等五大行业有望受益于“成本回落”。回顾2000年以来的五次PPI从高点回落，黑色、有色金属加工业两个PPI细分项均同步下行，本轮亦如是。根据近四轮PPI下行期制造业各细分行业毛利率来看，共33个细分行业毛利率出现2次以上修复，在本轮“成本回落”中盈利能力有望获得提升，主要集中于电力设备、国防军工、机械设备、家用电器和汽车五大行业，具体包括：

• 电力设备：1）电机 2）线缆 3）风电零部件；

• 国防军工：航空装备1）上游高温合金材料 2）下游锻件；

• 机械设备：1）金属制品 2）制冷空调设备 3）工程机械器件；

• 家用电器：1）零部件 2）厨房电器 3）小家电；

• 汽车：1）底盘发动机系统 2）车身附件及饰品。

海外衰退预期下，“以内为主”，需求主要在国内的中游制造可能相对更受益。从潜在细分受益行业出发，根据出口占比低于20%、2023年一致预期净利润增速高于30%等原则筛选得到10只股票池。

2.2. “大金融”（地产链、银行）是稳增长宽信用的必选方向。

地产链是稳增长、宽信用的必选方向。从赔率、胜率、安全边际来看，“大金融”仍是性价比之选。我们在1月3日《轮到大金融》推荐一个季度后，近期我们再次强调投资者关注“大金融”的地产链、银行相关标的。过去1周多时间，房地产上涨约2%，地产后周期的家居、家电、建材分别上涨7.4%、5.5%、2.9%，超额收益明显。

往后展望，1）从政策角度看，在增长压力下，宽信用、松地产仍为稳增长重要抓手，郑州重启“房票安置”政策、广州下调房贷利率至最低4.45%，均验证由四线、三线到一线城市，地产的宽松力度逐步加大。若库存去化顺利，后续有望看到地产投资与销售数据回暖。2）从股价看，“大金融”中的地产、银行股价自4月以来出现回调，当前时点，我们自1月3日《轮到大金融了》推荐的相关标的已调整至年初上涨前位置，安全边际提升，具备性价比。3）若降准降息预期落地，券商配置优先级靠前。参考“光大证券”14年11月、5年11月、20年6月与近期类似的短期连续涨停现象，①几轮行情均有降息预期或实质性落地有关，②上证综指在此后的1个月内实现正收益。

2.3. 中国优势，外资回流，大消费核心资产便宜筹码值得珍惜

疫情对经济影响尚未完全消除，消费回暖步伐较慢，但大消费类核心资产的中长期配置价值正在凸显，北上资金持续流入大消费，底部便宜筹码值得珍惜。全面的消费复苏尚需时日，但消费核心资产可能先于全局性复苏而率先企稳回暖。其次，由于疫情影响，此前持续受损，业绩、估值最悲观预期已基本反应，多数公司估值水平已回归2017年下半年水平。站在当前时点，展望未来6-12个月，大消费类核心资产在中国巨大内需市场的拥抱下，有望获得海外资金持续青睐，可重点关注：白酒、免税、酒店、消费型医疗、医美化妆品、家电、食品等细分核心资产。北上资金持续流入A股，年初至今大消费净买入额已由负转正。自5月27日以来，陆股通流入A股875.44亿元，其中近半流入大消费，带动年初至今净流入由负转正，期间贵州茅台、伊利股份、中国中免等大消费核心资产获取较好收益。根据上交所与深交所数据，东方雨虹、美的集团、珀莱雅、洽洽食品等消费类公司的外资持股比例已达24%及以上，参考外资在2016、2017年的买入操作，当前位置的大消费类核心资产具备较高性价比，值得把握。

3. 本周中观景气重视数据全面向好的大金融

我们构建以价格类指标为主，周、旬频率更新的中观高频指标跟踪体系，从而挖掘值得关注的细分方向，并将其与相关领域核心标的进行匹配，以供投资者参考。

本期值得关注产业链条：

1）光伏产业链维持全面高景气。上游工业硅、中游电池片价格上涨，反应终端需求旺盛。同时根据硅业分会数据，6月22日硅料价格最高突破280元/KG临近新高，紧接着6月25日中环股份上调N型硅片价格。

2）汽车链继续维持高景气。乘用车批发、零售数据继续向好，达到近5年约70%分位数，上游轮胎开工率则发生分化，对应商用车的全钢胎开工率继续回升，半钢胎小幅回落，但符合上两年季节性规律。

3）地产链活力程度提升，聚氨酯及钼价上涨反应下游需求转暖预期。6月以来MDI/TDI连续四周上涨，或反应了下游建筑、家居、家电、汽车等景气度回升。另一方面，作为结构钢、不锈钢重要材料的钼同样连续上涨，辅助验证了钢结构等地产链中游景气度回升逻辑。

4）必选消费养殖业、高端白酒、中药景气度上行。养殖业下游猪料比价、鸡料比价维持回升态势，上游饲料在成本端大豆价格下跌的情况下涨价，需求端支撑强劲。高端白酒泸州老窖及中药材价格继续上涨。

5）大金融方面证券及保险资产端继续向好。6月第4周万得全A指数继续反弹1.9%，保险资产端方面10年国债到期收益率提升近1个BP。

    近期重点报告   

1月03日《轮到大金融了》

4月24日《关键决断的一周--A股策略专题》

5月15日《稳增长=大金融+大消费--A股策略专题》

6月19日《“大金融”又来了--A股策略专题》

6月21日《金属商品下跌,中游机会在哪？-- “成本回落”系列之一》

6月25日《金属价格下跌受益细分与标的--“成本回落”系列之二》

注：文中报告节选自财通证券研究所已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。

证券研究报告：《“成本回落”与“大金融”共舞--A股策略专题》

对外发布时间：2022年06月26日

报告发布机构：财通证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）

本报告分析师 ：李美岑  SAC执业证书编号：S0160521120002

使用本研究报告的风险提示及法律声明

财通证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供财通证券股份有限公司(以下简称“本公司)的客户使用，本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告中的信息、意见等均仅供客户参考，不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估、并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果、本公司及/或其关联人员均不承担任何法律责任。本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但本公司不保证其准确性或完整性，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。本公司并不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此相关的其他任何损失承担任何责任。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌，过往表现不应作为日后的表现依据：在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料，意见及推测不一致的报告，本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。除非另行说明，本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现。过往的业绩表现亦不应作为日后回报的预示。我们不承诺也不保证，任何所预示的回报会得以实现。分析中所做的回报预测可能是基于相应的假设。任何假设的变化可能会显著地影响所预测的回报。本公司的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。本公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。本报告的版权归本公司所有。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。未经授权的转载，本公司不承担任何转载责任。在法律许可的情况下，财通证券股份有限公司可能会持有本报告中提及公司所发行的证券头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务：因此、投资者应当考虑到财通证券股份有限公司及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据。投资评级说明报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级(另有说明的除外).评级标准为报告发布日后的12个月内公司股价(或行业指数)相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅.A股市场以上证综指或深圳成指为基准。行业评级：看好-相对表现优于同期相关证券市场代表性指数，中性-相对表现与同期相关证券市场代表性指数持平；看淡-相对表现弱于同期相关证券市场代表性指数。股票评级：买入-相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于10%，增持-相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在5%~10%之间，中性-相对同期相关证券市场代表性指数幅在-5%~5%之间，减持-相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5%，无评级-由于我们无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使我们无法给出明确的投资评级。

免责声明

市场有风险，投资需谨慎。本平台所载内容和意见仅供参考，不构成对任何人的投资建议(专家、嘉宾或其他财通证券股份有限公司以外的人士的演讲、交流或会议纪要等仅代表其本人或其所在机构之观点)，亦不构成任何保证，接收人不应单纯依靠本资料的信息而取代自身的独立判断，应自主做出投资决策并自行承担风险。根据《证券期货投资者适当性管理办法》，本平台内容仅供财通证券股份有限公司客户中的专业投资者使用，若您井非专业投资者，为保证服务质量、控制投资风险，请勿订阅或转载本平台中的信息，本资料难以设置访问权限，若给您造成不便，还请见谅。在任何情况下，作者及作者所在团队、财通证券股份有限公司不对任何人因使用本平台中的任何内容所引致的任何损失负任何责任本平台肯在沟通研究信息，交流研究经验，不是财通证券股份有限公司研究报告的发布平台，所发布观点不代表财通证券股份有限公司观点.任何完整的研究观点应以财通证券股份有限公司正式发布的报告为准。本平台所载内容仅反映作者于发出完整报告当日或发布本平台内容当曰的判断，可随时更改且不予通告、本平台所载内容不构成对具体证券在具体价位、具体时点、具体市场表现的判断或投资建议，不能够等同于指导具体投资的操作性意见。