【财通策略李美岑团队】外资如何买大消费核心资产（20220630）

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李美岑      [e-mail]

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 回顾

2022年4月17日《接棒：大消费即将迎来买点》以来，我们强调大消费迎来性价比和赔率、胜率较为舒适的时点，要慢慢配，慢慢买，打好“游击战”。后续5月4日《左手大金融、右手大消费》、5月15日《稳增长=大金融+大消费》、5月30日《大消费配置的三条主线》、6月5日发布的下半年展望《当低估值蓝筹遇上高盈利成长》等专题中推荐逐步缓慢增配大消费核心资产，至今茅台、中免、海天味业、爱尔眼科等均有不错表现。

核心观点

近期外资大幅流入A股，A股走出独立行情，原因是什么？
1）A股与海外流动性联动趋于消化，基本面走向分化。5月创业板和外资重仓股市净率回落到“大放水”前，流动性联动趋于消化；基本面走向独立，类似 09Q1、12H2、16H2新兴市场独立行情。

2）“中国向上、海外向下”逻辑推动外资大举加仓大消费核心资产和大金融。6月以来北向资金买入消费板块300多亿元，占比53%，金融板块60多亿元，占比9%，食饮、商贸、医药、汽车相对受益。

外资作为最强增量资金之一，边际定价凸显，Follow有用。
1）6月以来外资流入约750亿，主要流入消费核心资产和金融，净流入前50个股中消费行业净流入占比37.6%，北向资金流入基本与行业表现呈正相关。

2）外资大幅流入前期重仓个股。6月以来，外资持股消费行业市值占持仓前50个股总市值的42%；外资持股前50个股中22%为消费公司。外资净流入前50和持股市值前50个股中有24只重合，其中9只为大消费核心资产。

3）类比深港通开通和A股纳入MSCI以后1周到1月之间，外资流入普遍使消费核心资产相对沪深300拥有正超额收益，且当前大消费核心资产估值已经处于相对便宜的舒适位置，如五粮液、伊利股份、药明康德等处于深股通开通以来的低估值。

哪些板块和公司的外资流入与基本面出现共振？随着疫情缓解，逐步放开，居民消费需求复苏带动消费核心资产修复。我们建议按照复苏受益和政策力度，逐步依次关注汽车、白酒、社服（免税、餐饮、酒店、医美、化妆品）、猪、消费型医疗、家电家居等大消费核心资产。具体来看

汽车：新能源整车产销两旺，维持高景气度。汽车消费补贴政策和阶段性减征乘用车购置税逐步落地，宁德时代即将发布CTP3.0麒麟电池。

食品饮料：业绩韧性的白酒，高端化提价的啤酒。白酒：茅台股东大会提出全年15%的收入增速，传递积极信号。啤酒：旺季叠加消费场景恢复，高端化趋势下企业提价。

社服：旅游需求回暖，免税政策需求双支撑，酒店集中度提升。免税：旅游出行需求反弹，海南免税政策出台叠加海口国际免税城将开业。酒店：连锁酒店在疫情压力测试下优势突显，集中度提升，7-8月酒店旺季有望重启景气向上。

农林牧渔：生猪产能去化尾声，价格向上弹性更高，带动盈利回升。种植业需求维持高景气，但价格反应充足，向上弹性空间有限。生猪和黄羽鸡产能去化逐步进入尾声，向上弹性更高。

医药：医美疫后反弹、中药政策支持等强消费属性行业。中药：近年来中药政策支持频出，且尚未开展国家集采。医美：参照上一轮新冠疫情线下消费恢复后，医美反弹持续8个月。

家用电器：白电受益成本下降、地产调控松动和消费券补贴。成本端，近期铜等原材料价格下降。需求端，5月中旬至今地方调控松动，消费券发放支持。

金融：银行受益稳经济下社融信贷提升、利率上行。银行：社融信贷5月拐点向上，银行受益近期利率上行。券商：个人养老金投资公募征求意见，长期资本供提升。

风险提示：疫情反弹、通胀超预期、地缘冲突

 目录

 正文

1. A股独立行情，“中国向上、海外向下”更清晰

1.1. A股与海外流动性联动趋于结束，基本面走向分化

5月至今，在联储超预期收紧和经济衰退预期发酵的背景下，海外股市普遍出现较大幅度调整，而A股逆势上行，迎来外资全面回流，并且外资全面加仓中国“稳增长”板块。我们在下半年策略《当低估值蓝筹遇上高盈利成长》提出的“中国向上、海外向下”的格局愈发明确。

在联储进一步超预期抬升“收水”幅度前，A股独立的“稳增长”行情越走越清晰。09Q1、12H2、16H2，新兴市场曾三度走出独立于发达市场的行情，其基本条件有二：1）联储收紧金融条件，新兴市场估值已经极限压缩，流动性联动趋于结束；2）发达市场深受金融收紧和衰退压力，新兴市场基本面走向分化，开始复苏。5月初，创业板指、外资100大重仓股相对2020年初市净率收缩-0.5%、-5.2%，与海外流动性联动趋于结束，而PMI触底回升，支撑A股独立走强，也成为外资加仓A股“稳增长”板块背后的核心逻辑。

1.2. “中国向上、海外向下”推动外资加仓“大消费+大金融”

6月以来北向资金主要流入“大消费+大金融”板块。6月以来北向资金总体净流入约746亿元，分板块来看，流入排名前列的行业主要为消费和金融，其中外资流向消费板块约300多亿元，占比53%，金融板块外资流入约60多亿元，占比9%，而周期板块处于外资净流出状态。

具体来看，消费行业中，6月以来北向资金流入规模前五名为食品饮料、医药生物、农林牧渔、消费者服务和汽车，流入额分别为177亿、86亿、23亿、23亿和22亿。非银和银行的外资流入额也排名前列，分别为47和11亿。

2. 全球定价框架之下，外资策略发出重要信号

2.1. 外资作为最强增量资金之一，指引行业配置方向

2014年中国逐渐放开跨境资本流动限制，外资成为A股重要定价力量。2020年，北向资金持股规模25,991亿元，小于公募基金的48,299亿元，但是成交总额210,886亿元，占全部A股的10.2%，超过公募的约171,000亿元（占全部A股的8.3%），外资在交易上的影响力可能超过了国内公募基金，5月后大举流入的北向资金也成为市场中最重要的增量资金之一。

6月以来，北向资金流入基本与行业表现呈正相关，相关系数为0.52。6月以来涨跌幅为正的板块北向资金流入基本也为正，涨幅较高的行业如电力设备、汽车、机械设备、非银金融、农林牧渔、食品饮料等行业，均位列外资流入TOP10；而表现较差的建筑装饰、石油石化、交通运输等行业外资流入较少或为净流出。

2.2. 外资流动对于外资持股比例较高的板块存在指引作用

外资重仓大消费和金融行业。外资对行业的持股市值分布较为稳定，以2022年6月1日的北上资金行业持股市值占总持股市值的比重来看，消费行业中食品饮料、医药生物、家用电器、交运、汽车的外资持股市值较高，分别占北上资金持股的14%、8%、6%、3%和3%，大金融中银行、非银的外资持股市值亦位列前位，分别占北上资金持股的9%和5%。

外资重仓的消费和金融行业的股价与外资流入相关性较大。食品饮料、医药生物、家用电器、交运、汽车这些外资持股高的消费行业，其行业涨跌幅与北向资金流入具有同步性。此外，农林牧渔和轻工也有较明显的同步性。金融的银行和非银不仅外资持股高，且行业涨跌幅与北向资金流入明显相关。

举例来说，医药生物本轮外资流入对行业涨跌有一定的领先性，4月中旬北上流入回升，带动板块在4月下旬小幅上涨。

其他消费与金融行业的外资流动均一定程度上同步或滞后于行业股价涨跌幅，如食品饮料、交运、农林牧渔、银行与非银等。

2.3. 大消费核心资产占外资净流入额前50个股40%，有望取得超额收益

从6月以来外资净流入来看，外资流入约746亿，全年净流入接近至2019、2020年同期水平。其中净流入前50个股中消费行业的净流入额达278亿元，占净流入前50个股的37.6%。

从外资持股市值来看，截至6月1日的陆股通持仓市值前50个股中，从金额看，大消费核心资产持仓市值达5072.4亿元，占持仓前50个股总市值的42%；从数量看，持股前50个股中22%为消费公司。

从持股市值前50和净流入前50个股的重合度来看，6月以来外资持续加仓此前重仓的大消费核心资产。6月1日至今，外资净流入前50个股中，有24只与持仓市值前50个股重合，其中9只为大消费核心资产，净流入额254.9亿元，占6月以来净流入的34.2%。

类比深股通开通和A股纳入MSCI，外资大幅流入消费核心资产后1周到1月，消费核心资产相对沪深300具有显著正超额收益。2014年11月17日沪港通开通，但外资真正大幅进入A股市场并对资产拥有一定话语权是在深港通开通之后，因此我们复盘了消费核心资产在2016年12月5日深港通开通、2018年6月1日A股纳入MSCI以来股价相对沪深300的超额收益，发现1周到1月之间，外资流入使茅台、美的、恒瑞医药等消费核心资产相对沪深300拥有正超额收益。

当前大消费核心资产估值已经处于相对便宜的舒适位置。当前部分消费核心资产估值处于深股通开通以来的相对低水平，如五粮液、伊利股份、药明康德等消费龙头公司。自我们4月17日我们强调大消费迎来性价比和赔率、胜率较为舒适的时点，要慢慢配，慢慢买，打好“游击战”以来，大消费核心资产如茅台、中免、海天味业、爱尔眼科等估值均有大幅提升。

3. 外资为何Buy in大消费核心资产+大金融？

3.1. 社零触底反弹，CPI食品项自2月持续改善

外资买入“稳增长”板块的背后是数据支撑下的消费复苏。5月社零触底反弹，CPI食品项自2月持续改善。5月社零数据改善，同比下滑6.7%，虽仍是负增长，但较上个月缩窄4.4个百分点，其中商品和餐饮增速均有触底反弹趋势。

5月CPI同比为2.1%，与4月持平，主要是CPI食品项从2月以来同比持续改善，但核心CPI仍处于下滑趋势。

PPI延续下滑使剪刀差缩窄，生产资料各项同比均有所下滑，其中采掘工业同比回落明显，带动整体PPI同比下降，部分下游行业受益成本下降。

粮油食品、饮料、药品5月零售增速排名前列。从限额以上行业零售增速来看，5月粮油食品类、中西药品、饮料、烟酒、书报杂志增速回升。粮油食品、中西药品和饮料5月零售增长均高于7%。我们进一步从行业自身分析北向资金流入的逻辑。

3.2. 汽车：新能源整车产销两旺，维持高景气度

新能源汽车产销两旺，维持高景气度。5月新能源乘用车销量同比增长109.17%，商用车销量同比增长50.97%。汽车消费补贴政策和阶段性减征部分乘用车购置税600亿元逐步落地，叠加标签票宁德时代即将发布CTP3.0麒麟电池，为电动汽车提供更持久的续航，新能源汽车高景气有望延续。

3.3. 社服：旅游需求回暖，免税政策需求双支撑，酒店集中度提升

免税方面，5月30日海南免税政策《促进2022年离岛免税销售行动方案》出台，叠加海口国际免税城开业在即，口岸免税有望逐步恢复。疫情控制、消费复苏背景下，旅游出行需求反弹，离岛免税市场空间广阔。酒店方面，连锁酒店在疫情的压力测试下优势突显，集中度提升。随着下半年跨省游政策放宽，7-8月进入酒店消费旺季，酒店有望重启景气向上。

3.4. 农林牧渔：生猪产能去化尾声，价格向上弹性更高，带动盈利回升

种植业需求维持高景气，但向上弹性空间有限。俄乌冲突下多国限制粮食出口，我国大豆玉米对外依存度较高，大豆玉米价格2月以来持续上涨，6月中旬以来高位略有回调。虽然长期看，国内种子法修订和转基因玉米种子商业化有望扩大市场空间，当前俄乌冲突扰动全球粮食供应，但前期涨幅基本反应，短期粮价上涨弹性有限。

生猪和黄羽鸡养殖向上弹性更高。生猪养殖一方面，5月能繁母猪存栏环比转正，产能去化逐步进入尾声；另一方面，猪价上涨将带动行业盈利回升。黄羽鸡养殖一方面，玉米和小麦等禽饲料降价缓解成本压力；另一方面，黄羽鸡养殖在经历了两年多去化以后，2季度价格已现向上拐点，在疫后需求边际改善下，盈利有望上行。

3.5. 医药：中药政策支持、医美疫后反弹等强消费属性行业

中药方面，近年来中药政策支持频出，2021年获批创新中药超越过去4年之和，2022年颁布的《“十四五”中医药发展规划》首次以国务院名义印发了中医药5年规划，且中药尚未开展国家集采。医美方面，对比上一轮新冠疫情线下消费恢复后，医美板块反弹持续8个月，反弹确定性较强。

3.6. 食品饮料：业绩韧性的白酒，高端化提价的啤酒

CPI食品项提升、社零数据反弹、食品饮料类零售额高增均体现消费复苏趋势，随着物流及消费场景逐渐恢复，食品饮料需求回暖。白酒方面，茅台股东大会提出全年15%的收入增速，传递积极信号，随着疫情控制，白酒行业业绩有望实现韧性增长。啤酒方面，旺季叠加消费场景恢复，啤酒板块有望迎来反弹；啤酒高端化趋势下以重庆啤酒为代表的企业从扩产转向提价，为业绩提供新增长点。

3.7. 家用电器：白电受益成本下降、地产调控松动和消费券补贴

白电成本下降，地产调控松动及消费券补贴有望提振需求。成本方面，近期铜等原材料价格下降，成本压力减缓。需求方面，5月中旬至今地方调控不断松动，6月中旬以来二线城市商品房成交面积明显抬升（主要是青岛等地政策松动拉动），叠加政府对家电行业定向发放消费券，有利于提振家电消费需求。

3.8. 金融：银行受益稳经济下社融信贷提升、利率上行

银行方面，稳经济推动信贷支撑实体经济发展，社融5月拐点向上，企业融资需求有望恢复，银行受益近期利率上行。券商方面，证监会就个人养老金投资公募征求意见，长期资本供给有望提升，参股基金公司的券商更为受益。

3.9. 受益外资流入的大消费大金融组合

我们从外资重仓且近期外资流入较多的消费和金融行业中筛选得到组合，并简述其行业投资逻辑。下表罗列当前北上持股占其流通股比重在全A排名TOP100，同时6月以来公司北上净流入在全A排名TOP100的大消费核心资产与大金融公司组合，供投资者参考。

    近期重点报告   

1月03日《轮到大金融了》

4月17日《接棒：大消费即将迎来买点--A股策略专题》

5月15日《稳增长=大金融+大消费--A股策略专题》

6月19日《“大金融”又来了--A股策略专题》

6月26日《“成本回落”与“大金融”共舞--A股策略专题》

6月29日《A股独立性的逻辑与展望--全球资金流动时钟（二）》

注：文中报告节选自财通证券研究所已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。

证券研究报告：《外资如何买大消费核心资产》

对外发布时间：2022年06月30日

报告发布机构：财通证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）

本报告分析师 ：李美岑  SAC执业证书编号：S0160521120002

                     张日升  SAC执业证书编号：S0160522030001

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