棉花谷物的世界仓库--全球产业链巡礼之印度【财通策略李美岑团队】(20220815)

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核心观点

总GDP呈波动上行趋势，股市权重行业为金融、材料和科技。宏观经济方面，近十年印度经济规模波动增长，人均GDP较低。印度以服务业和工业为主、农业为辅的经济结构较为稳定，农业增加值占比远高于中美。资本市场方面，金融、材料和科技行业占印度股市总市值的47%，市值前十大个股主要为金融和科技行业，金融股集中度高。

印度出口结构来看资源品和工业制品占比较高，棉花、其他人造纺织品份额位列全球第二，主要对应行业为服装家纺。

· 对出口国而言：服装家纺方面，印度市值最大的上市公司包括Page Industries、Vedant Fashion、KPR Mill等。

· 对进口国而言：棉花主要出口至孟加拉国、中国、越南，三者份额分别为37.3%、16.8%、5.7%，中国在该类商品上占据全球最高的出口份额，能够实现自给自足；其他人造纺织品主要出口至美国，份额高达51.8%，中国在该类商品上占据全球最高的出口份额，具有绝对优势地位。

印度出口的需求端主要为美国、阿联酋、中国。其中，美国是地毯及其他人造纺织品的核心出口目的地，阿联酋过半船舶的进口份额在印度。中国则为矿石、铜及其制品的核心出口目的地，矿石出口中国份额为77%，主要对应冶金行业，铜及其制品出口中国份额为57%。

印度资源品和中游制造进口金额远超出口，细分来看动植物脂肪为全球主要进口市场，对应供应国集中度不高。核心商品矿物燃料（主要为石油）和珍珠宝石贵金属制品主要对应行业分别为石油石化和珠宝制造与零售。

· 对出口国而言：印度进口份额均不高于13%，对出口端业绩影响有限，各项产品供应国集中度不高。矿物燃料主要从伊拉克、沙特和阿联酋进口，其份额分别为15.5%、13.0%和11.3%，珍珠宝石贵金属制品主要从瑞士、阿联酋进口，两者份额分别为30.7%、18.4%。

· 对进口国而言：石油石化方面，印度以进口粗制原油为主，本地相关龙头公司有印度石油天然气有限公司，石油印度有限公司；珠宝制造与零售方面，印度以进口未加工的黄金、钻石等珍宝为主，本地相关加工制造和零售龙头公司有Vaibhav环球有限公司，PC Jeweller公司。

印度进口供给主要来自中国、阿联酋、美国和瑞士。其中，中国是电气设备、有机化学品的主要进口来源，电气设备对应电力设备行业，有机化学品主要对应医药生物，两者自中国进口的比重超40%，对该中国依赖度较高。阿联酋、美国和瑞士与印度无绑定较深的大类商品。

中印贸易核心产品：中国进口方面，有一项商品人类毛发中印联系较为紧密。中国出口方面，三项商品均呈现为印对华需求较大，但并不是主要市场，三项商品均占中国出口份额在15%以下，对国内上市公司业绩影响较小。

中印贸易上我国进口部分更为关键，具体公司链条展开如下。

· 人类毛发：该商品占印出口83%、占华进口54%，进口需求端主要为瑞贝卡。首先由Radiix Industries India Ltd、Nahar纺织有限公司、Indian hair Industries(P) Ltd等公司出口人类毛发原材料，然后由中国公司进口、加工及销售。中国进口端，相关上市公司瑞贝卡进口人类毛发，再加工为发饰品进行销售。缅甸为全球第二大人类毛发出口国，潜在替代比率约为1/4，相关产业链对印度依赖度较高。

风险提示：各国海关、统计局数据口径存在偏差；进出口贸易额存在使用FOB和CIF两种价格的偏差；进出口贸易相关公司并不一定直接存在贸易往来关系。

 目录

 正文

1. 总GDP呈波动上行趋势，股市权重行业为金融、材料和科技

近十年印度经济规模波动增长，人均GDP低于中国。2010年以来印度总量GDP与人均GDP缓慢上升。总量GDP方面，2010年约为中国的28%，2021年下降至17%；2010年约为美国的11%，2021年上升至近13%。人均GDP方面，印度始终低于中美，且距离被逐渐拉开。

印度以服务业和工业为主、农业为辅的经济结构较为稳定，农业增加值占GDP比重远高于中美。2019~2021的三年间，印度工业、服务业增加值占比分别稳定在25%及48%左右。我们对中、印、美经济结构进行横向比较，印度农业增加值占比远高于中美，达到美国的两倍以上，工业增加值占比介于中美之间，而服务业增加值占比不足一半。

金融、材料和科技行业占印度股市总市值的47%。具体来看，三者总市值分别约为76、42和38万亿卢比。从行业平均市值来看，公用事业和能源行业是唯二平均市值超过3千万亿卢比的行业，其中公用事业平均市值以4千亿卢比位列全行业第一，能源行业以3.4千万亿卢比排名第二。

市值前十大个股主要为金融和科技行业，金融股集中度高。金融和科技行业在前十大个股中分别占据六席和两席，金融行业以银行为主，如HDFC银行、ICICI银行和印度国家银行，科技行业的个股包括塔塔咨询服务有限公司和Infosys科技有限公司，其余个股分属能源和家用护理行业。

2. 出口份额第二的棉花、其他人造纺织品分别主要出口至中、美

我们分别从主要贸易商品、往来国家地区两个维度对印度出口进行拆解，梳理印度的核心出口往来国家地区&商品链条。

2.1. 棉花、其他人造纺织品、谷物等多项商品全球出口份额位于前列

印度出口结构来看资源品和工业制品占比较高。2021年印度出口产品金额CR20约为79%，矿物燃料和珍珠宝石贵金属制品出口金额较高但CR2仅为24%，出口商品集中度不高，同时该两项商品亦是贸易逆差的主要来源。贸易顺差商品主要为部分工业制品和农产品。

多项商品份额上榜全球前五，对应进口国集中度较低。出口份额第二的商品：HS52棉花和HS63其他人造纺织品出口份额分别为16%和7%，进口国集中度分别为0.18和0.28；出口份额第三的商品中：HS10谷物和HS03水生无脊椎动物出口份额分别为8%和5%，进口国集中度分别为0.06和0.19；出口份额第五的商品中：HS76铝及其制品出口份额为4%，进口国集中为0.07。出口金额前二十的商品中，仅HS26矿石进口国集中度大于0.5。

核心商品棉花及其他人造纺织品主要对应行业为服装家纺。服装家纺方面，印度市值最大的上市公司包括Page Industries、Vedant Fashion、KPR Mill等。

HS52棉花主要出口至孟加拉国、中国、越南，三者份额分别为37.3%、16.8%、5.7%。其余HS52出口份额在10%以上的国家有中国及美国，且中国在该类商品上占据全球最高的出口份额，能够实现自给自足。

HS63其他人造纺织品主要出口至美国，份额高达51.8%。其余HS94出口份额在5%以上的国家有中国和巴基斯坦。中国在该类商品上占据全球最高的出口份额，具有绝对优势地位。

我们从HS2位下沉至HS6位，设置两项条件筛选印度出口的核心细分商品（见下表）：1）出口金额10亿美元以上；2）进口国集中度大于0.5。

全球出口份额排名前五的商品根据属性分类

贵金属1项：银制首饰及其部件。

矿产品1项：非结块的铁矿石和精矿。

2.2. 需求端主要靠美国、阿联酋、中国消化

印度出口目的地根据份额可分为四个梯队：

第一梯队10%~20%：美国（18.1%）；

第二梯队5%~10%：中国（8.7%）、阿联酋（6.4%）；

第三梯队1%~5%：孟加拉国（3.6%）、新加坡（2.7%）等；

第四梯队0%~1%：加拿大（0.9%）、俄罗斯（0.8%）等。

我们对份额占比在5%以上的美阿中三国贸易结构分别做进一步拆分，从而把握年贸易额在10亿美元以上的重点大类商品。

美国：地毯及其他人造纺织品的核心出口目的地。贸易额来看，16项核心商品占总贸易额比重约81%，其中珍珠宝石贵金属制品是绝对核心。份额来看，印度在地毯和其他人造纺织品上出口至美国的占比均超过50%，对该市场有相对较高的依赖度。

阿联酋：过半船舶进口份额在印度。贸易额来看，5项核心商品占总贸易额比重约57%，其中珍珠宝石贵金属制品和矿物燃料贸易额相对较大，但两者体量远小于阿联酋出口至印度的贸易额，两国间存在上下游的分工关系。份额来看，船舶一项占阿联酋进口份额近60%，对该供应国有较高依赖度。

中国：矿石、铜及其制品的核心出口目的地。贸易额来看，9项核心商品占总贸易额比重约68%，其中矿石占据首位。份额来看，矿石一项出口至中国的占比超70%，对该市场有较高依赖度；此外，铜及其制品出口至中国的占比为57%，对该市场依赖性较高。

矿石主要对应冶金行业，铜及其制品下游行业众多。矿石方面，印度以出口铜矿石为主，对应下游行业为铜贸易冶炼，相关的上市公司有江西铜业、铜陵有色、云南铜业等。

3. 电气设备和有机化学品对中国有依赖度，进口来源地主要为中阿美

我们分别从主要贸易商品、往来国家地区两个维度对印度进口进行拆解，梳理印度的核心出口往来国家地区&商品链条。

3.1.  电气设备、有机化学品主要从中国进口，需求高但供应国集中度不高

印度资源品和中游制造进口金额远超出口。2021年进口金额CR20约为91%，矿物燃料、珍珠宝石贵金属制品和电气机械及其零部件是贸易逆差的主要来源。

细分来看动植物脂肪为全球主要进口市场，对应供应国集中度不高。HS15动植物脂肪进口份额排名为全球第一，份额约为12%，但集中度低至0.16。

核心商品矿物燃料（主要为石油）和珍珠宝石贵金属制品主要对应行业分别为石油石化和珠宝制造与零售。石油石化方面，印度以进口粗制原油为主，本地相关龙头公司有印度石油天然气有限公司，石油印度有限公司；珠宝制造与零售方面，印度以进口未加工的黄金、钻石等珍宝为主，本地相关加工制造和零售龙头公司有Vaibhav环球有限公司，PC Jeweller公司。

HS27矿物燃料主要从伊拉克、沙特和阿联酋进口，其份额分别为15.5%、13.0%和11.3%。关联沙特阿拉伯行业为石油，市值靠前的出口型公司有沙特阿拉伯国家石油公司、国际控股公开合股公司。

HS71珍珠宝石贵金属制品主要从瑞士、阿联酋进口，两者份额分别为30.7%、18.4%。关联瑞士行业为贵金属珠宝，并无相关上市公司。

我们从HS2位下沉至HS6位，设置两项条件筛选印度进口的核心细分商品（见下表）：1）进口金额10亿美元以上；2）供应国集中度大于0.5。

全球进口份额排名前五的商品根据属性分类

宝石贵金属3项：贵金属化合物、经加工的贵金属和宝石、未加工的宝石。

动植物油制品2项：粗制葵花籽油、粗制大豆油。

半导体1项：光敏半导体器件。

石油及其制品1项：石油沥青。

3.2.  进口供给主要来自中国、阿联酋、美国和瑞士

印度进口来源地根据份额可分为四个梯队：

第一梯队10%~20%：中国（19.5%）；

第二梯队5%~10%：阿联酋（7.6%）、美国（7.3%）、瑞士（5.2%）；

第三梯队1%~5%：沙特阿拉伯（4.9%）、伊拉克（4.7%）等；

第四梯队0%~1%：巴西（0.9%）、意大利（0.8%）、荷兰（0.8%）等；

我们对份额占比在5%以上的中阿美瑞四国贸易结构分别做进一步拆分，从而把握年贸易额在10亿美元以上的重点大类商品。

中国：电气设备、有机化学品的主要进口来源。贸易额来看，10项核心商品占总贸易额比重约83%，其中电气设备和机械设备是主体。份额来看，电气设备、有机化学品自中国进口的比重超40%，对该来源有相对较高的依赖度。

电气设备对应电力设备行业，有机化学品主要对应医药生物。电气设备分项下主要商品为电话、半导体和集成电路，属于我国电子代工产业链；有机化学品分项下主要商品有氮元素化合物、抗生素等，市值靠前的出口型公司有富祥药业等。

阿联酋：无绑定程度较深的大类商品。贸易额来看，3项核心商品占总贸易额比重约85%，其中矿物燃料和珍珠宝石贵金属制品是主体。份额来看，无占比较高的商品。

美国：无绑定程度较深的大类商品。贸易额来看，8项核心商品占总贸易额比重约81%，其中矿物燃料是主体。份额来看，无占比较高商品。

瑞士：无绑定程度较深的大类商品。贸易额来看，1项核心商品占总贸易额比重约16%。份额来看，无占比较高商品。

4. 中国进口人类毛发两国联系较为紧密，出口链影响甚微

首先下沉至六位代码层面，筛选贸易额5亿美元以上，中国在印度进/出口中份额在75%以上的商品，整理出中国进出口商所处行业位置。

中国进口方面，仅有一项商品人类毛发中印联系较为紧密。

· 中印贸易链条上，人类毛发占印出口83%、占华进口54%。

首先由Radix Industries India Ltd.、Nahar纺织有限公司、Indian Hair Industries(P) Ltd (未上市) 等上市人类毛发制造商出口，然后由中国公司进口及销售。中国进口端主要为毛发假发行业，上市类公司如瑞贝卡等。

我们筛选出全球出口份额高于5%的国家，发现缅甸为全球第二大人类毛发出口国，在印度供给不足的情况下可补充部分缺口，替代率约为1/4。

中国出口方面，三项商品均呈现为印对华需求较大，但并不是主要市场，三项商品均占中国出口份额在15%以下，对国内上市公司业绩影响较小。

5. 风险提示

各国海关、统计局数据口径存在偏差；

进出口贸易额存在使用FOB和CIF两种价格的偏差；

进出口贸易相关公司并不一定直接存在贸易往来关系。

    近期重点报告   

1月03日《轮到大金融了》

4月17日《接棒：大消费即将迎来买点--A股策略专题》

6月19日《“大金融”又来了--A股策略专题》

6月26日《“成本回落”与“大金融”共舞--A股策略专题》

6月30日《外资如何买大消费核心资产》

7月08日《左手铁锂矿，右手绵羊毛--全球产业链巡礼之澳大利亚》

7月27日《松木、乳制品的天然基地--全球产业链巡礼之新西兰》

8月12日《“鞋”“家”带口，制造新势力--全球产业链巡礼之越南》

注：文中报告节选自财通证券研究所已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。

证券研究报告：《棉花谷物的世界仓库--全球产业链巡礼之印度》

对外发布时间：2022年08月15日

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本报告分析师 ：李美岑  SAC执业证书编号：S0160521120002

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